1、 前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价 下跌

2023 年前三季度（2023 年 1 月 3 日-2023 年 9 月 28 日）主要商品的价格 变动幅度为：铁矿+11.9%、铝+8.8%、冷轧钢+7.3%、铜+3.7%、螺纹钢-8.0%、 主焦煤-11.8%、动力煤-19.0%、焦炭-22.6%、水泥-24.3%。 截至 9 月 28 日，螺纹、电解铜、电解铝利润较 2023 年初分别下降 46 元/ 吨、上涨 106 元/吨，上涨 2583 元/吨。

2、 需求展望：底部显现，价格高点仍未 到来

2.1、 基地预期：地产政策底显现，基建投资或维持高位

（1）地产政策底显现，商品房销售面积有望率先恢复 7 月 24 日，政治局会议强调“适时调整优化房地产政策”，8 月 25 日，住 建部、央行和金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标 准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，同日，财政 部、税务总局、住建部发布公告，延长换房个税退税优惠时间至 2025 年底。8 月 31 日央行、金融监管总局再次发文，将首套和二套商贷最低首付比例分别降至 20%和 30%，调整二套住房商贷利率下限为不低于相应期限 LPR+20BP。

8 月 30 日-9 月 1 日，北上广深一线城市全面执行首套房“认房不认贷”， 根据中指研究院统计，截至 9 月 27 日，已有 50 余省市明确发文落实首套住房 “认房不认贷”政策，部分城市全面取消限购，多个核心城市缩小限购范围，各 地落实差异化限贷政策，房地产行业真正迎来政策底。

回望过去两轮地产周期，销售数据大约领先新开工数据拐点 6-9 个月时间： （1）2008 年 12 月，商品房销售面积累计同比增速降至-19.70%，2009 年 3 月 同比转正至 8.20%，而房屋新开工面积累计同比增速则是在 2009 年 5 月降至 -16.20%，并在同年 10 月实现由负转正，可见此轮地产销售数据拐点领先新开 工面积拐点 7 个月；（2）2015 年 2 月，商品房销售面积累计同比增速降至-16.30%， 并在 2015 年 6 月由负转正（3.90%），而房屋新开工面积则在 2016 年 2 月结 束连续 22 个月同比负增长首次转正达到 13.70%，此轮地产销售数据拐点领先 新开工面积拐点 8 个月。

2023 年 1-9 月，商品房销售面积累计同比-7.5%，其中 8 月起单月商品房 销售面积环比持续回升，9 月当月商品房销售面积回升至 1 亿平方米以上水平， 当前各地不断出台地产利好政策的大背景下，我们认为商品房销售面积有望持续 改善，进而带动 2024 年地产新开工数据好转。

（2）万亿特别国债年内开启增发，基建增速或将维持高位，2023 年的政府工作报告中明确提到，安排新增专项债 3.8 万亿元，规模较 去年同期增加 1500 亿元。 8 月 28 日，十四届全国人大常委会第五次会议召开，审议《国务院关于今 年以来预算执行情况的报告》，明确指出“今年新增专项债券力争在 9 月底前基 本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在 10 月底前使用完毕”。 根据中国经营报报道，债券资金累计支持专项债券项目约 2 万个，主要用于 市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农 林水利等党中央、国务院确定的重点建设领域，推动一大批惠民生、补短板、强 弱项的项目实施。

根据中国证券报 10 月 7 日报道，2023 年前三季度新增专项债已发行 3.45 万亿元，占比超全年限额的 90%，远高于 2019-2022 年 1-9 月平均水平（86.57%）。 截至 2023 年 9 月，固定资产投资（不含电力）完成额累计同比+6.20%。 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大 会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，中 央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，作为特别国债管理。据财政 部介绍，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾 害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工 程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地 区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。预计 2024 年基建投资同比增速或将维 持高位。

2.2、 工业品预期：PMI、M1-M2 增速差显示价格高点尚 未到来

（1）PMI 新订单指数显示铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来 自 2008 年以来，LME 铜价、铝、冷轧价均与中国 PMI 新订单指数在大的 趋势上总体一致，在大部分时期，PMI 新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格 的高点有领先性。 2007 年 4 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2008 年 3 月、2008 年 4 月、2008 年 6 月达到阶段性高点，至 3047 美元/吨、8584 美元/吨、7381 元/吨，PMI 新订单 的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 11、12、14 个月；

2009 年 12 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢分别在 2011 年 4 月、2011 年 2 月、2010 年 4 月达 到阶段性高点，至 2687 美元/吨、9877 美元/吨、6156 元/吨，PMI 新订单的高 点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 16、14、4 个月； 2017 年 9 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2018 年 5 月、2018 年 1 月、2017 年 12 月达到阶段性高点，至 2295 美元/吨、7109 美元/吨、4895 元/吨，PMI 新订单 的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为 8、4、3 个月；

2020 年 11 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点 53.9%，创 2018 年以来新高水平，而后维持下降趋势，LME 铝价、LME 铜价、上海冷轧钢价分 别在 2022 年 3 月、2022 年 3 月、2021 年 9 月达到阶段性高点，至 3518 美元/ 吨、10248 美元/吨、6480 元/吨，PMI 新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的 领先时间分别为 16、16、10 个月。

PMI 新订单指数在 2023 年 2 月到达 54.1%，创下 2017 年 10 月以来新高， 2023 年2 月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动（2022年12月跌至43.9%， 1-2 月迅速反弹）；截至 2023 年 9 月，PMI 新订单指数为 50.5%，自 2023 年 5 月以来连续回升。 综上，PMI 新订单指数的高点对铝、铜、冷轧钢的价格高点领先时间分别为 8-16、4-16、3-14 个月（2005 年以来数据）；从 PMI 新订单指数对铜、铝、冷 轧钢的高点领先性来看，铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来。

（2）M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间已为近 20 年来最长时间 从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者 总体存在一定的相关性；（2）中国 M1 与 M2 的增速差在下降过程中经过 0 附 近时，往往是金属价格的高点，这在 2010 年底、2018 年初均体现得非常明显。 2021 年 2 月以来，M1-M2 增速差持续为负，且在 2022 年 1 月达到-11.7 pct， 为 2014 年 1 月以来的最低值；2023 年 8 月该值为-8.4pct，表明企业和居民选 择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓。

从历史上看，M1-M2 增速差低于-5 pct 的时间段主要包括：1）2005 年 7 月-2006 年 5 月，持续 11 个月；2）2008 年 9 月-2009 年 5 月，持续 9 个月；3） 2011 年 12 月-2012 年 12 月持续 13 个月；4）2013 年 9 月-10 月持续 2 个月； 5）2014 年 1-12 月，持续 12 个月；6）2015 年 2 月-2015 年 7 月，持续 6 个 月；7）2018 年 10 月-2019 年 2 月，持续 5 个月。除去 2009 年、2014 年和 2022 年的极小值，M1-M2 增速差已处于底部位置。 自 2022 年 3 月以来，M1-M2 增速差持续低于-5 pct 已经持续 19 个月，已 属于历史上的较长时间。

2.3、 长期需求：钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空 间

（1）钢铁需求基本见顶 我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值： A. 从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根 据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在 1972 年达到历史 峰值，该年日本的套户比为 1.04、美国的套户比为 1.08。此后，日本和美国的 房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980 年的房屋新开工套数则较 1972 年峰 值分别下降 36%、45%。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设 基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过 1 套后，将会出现住房建设峰 值。

美国和日本的房地产新开工套数均是在 1972 年达到历史峰值，而钢铁消费 量则是在 1973 年达到。美国商务部数据显示，1972-1982 年期间，美国的新建 私人住宅开工套数下降 55%、粗钢产量下降 44%；1973-1983 年期间，日本新 屋开工套数下降 31.73%，粗钢产量下降 18.56%。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌 2018 年 10 月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在 2018 年已经 接近 1.1 套，人均建筑面积接近 40 平方米。 按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面 积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。

B. 从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国 2020 年人均钢铁消费量为 691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英 国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消 费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。

（2）人均铝消费仍有 22%左右上行空间，或在 2027 年达到峰值 我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。 铝在美国的消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费 强度峰值在 1973 年；而人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg），较 1972 年 （美国房地产新开工峰值年份）人均用铝（25.5kg）增长了 57%。 2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均 铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。

美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；按 照铝消费量年均 4%左右的增速计算，我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超 过美国的峰值，达到 6.4 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说， 在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近 美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。 按 2022 年铝消费量（见表 7）计算，中国铝人均消费量在 2022 年为 28.8kg， 若 2027 年达到 35kg，还有 21.7%的增长空间（折合 2022-2027 年年均增长 4.0%）。

3、 供给展望：钢铜铝煤供应增长受限

3.1、 钢铁：“产能产量双控”成为新常态，特钢发展迎 良机

（1）铁矿石价格上涨过快，或将制约国内粗钢供应 根据世界钢铁协会 2022 年数据，全球粗钢产量 18.79 亿吨，其中中国粗钢 产量 10.13 亿吨，占全球 53.92%，居世界第一。而铁矿石几乎都用于钢铁行业， 因此中国钢铁产量直接影响铁矿石的供需关系。 我国粗钢冶炼以高炉为主，原料主要为铁矿石,由于我国铁矿石资源较为匮 乏，2022 年我国进口铁矿石数量为 11.07 亿吨，进口额达到 1280.97 亿美元，其中进口自澳大利亚的铁矿石总量占比高达 65.85%，进口自巴西的铁矿石占比 为 20.50%，铁矿石的供应在很大程度上受中澳关系的影响。

普氏铁矿石指数在 2021 年 7 月 7 日达到 222.85 美元/吨的历史高位。随着 国内钢铁行业粗钢产量压减政策见效，铁矿石价格一路下滑至 2021 年 11 月 18 日的 87.2 美元/吨，而后随着钢铁业的复产，铁矿石价格在 2022 年 3 月 7 日重 回 162.75 美元/吨的高位。2022 年下半年，由于地产行业对于钢材需求下滑，铁矿石价格再次回落， 10 月 31 日降至 79.5 美元/吨，而后随着 2022 年 11 月以来地产政策密集出台， 铁矿石价格再次回升；截至 2023 年 9 月 29 日，普氏铁矿石价格指数再次回升 至 119.80 美元/吨，处于近 5 个月以来高位水平。2023 年 1-9 月发改委曾 7 次 公开发文关注铁矿石价格，其中最近一次表态为 9 月 7 日。从中短期来看，国 内改善铁矿石供求关系的举措还有赖于压降钢铁产量，如若后续铁矿石价格持续 上涨，不排除再次出台限制粗钢供给的政策。

（2）产能产量双控成为新常态，行业盈利进一步限制供给释放 2023 年 7 月末，市场对于限产政策预期再起，且根据期货日报报道，云南 省发改委率先发布《关于做好 2023 年粗钢产量压减工作》文件，通知要求：根 据全省钢铁行业 2023 年粗钢产量调控目标任务和工作安排，对照 2022 年粗钢 产量考核任务目标并结合钢铁企业生产经营实际，提报粗钢产量压减任务计划。 8 月 25 日，工信部牵头联合多部门发布《钢铁行业稳增长工作方案》，提 到“持续巩固提升钢铁化解过剩产能工作成果，健全市场化法治化化解过剩产能 长效机制”。

1-8 月，全国粗钢产量为 7.13 亿吨，同比+2.60%。从具体区域来看，1-8 月多数省份实现粗钢产量同比增长，其中河北粗钢同比增量达到 577 万吨，江 苏粗钢同比增量达到 399 万吨。 如若 2023 年粗钢产量同比持平，则 9-12 月粗钢产量为 3.00 亿吨，同比 -6.18%。对应 9-12 月粗钢日均产量为 245.96 万吨，同比-6.18%，较 1-8 月日 均粗钢产量（293.39 万吨）下降 16.16%。

当前行业根据利润自主调节生产节奏的影响大于国内政策。2023年7-8月， 钢铁行业综合毛利均值逐步下滑，带动粗钢日均产量也逐月下滑至 278.74 万吨 创年内新低水平。10 月 7 日，云南省钢铁协会再次做出《关于云南钢企控亏减产措施的信息提示》，10 月云南 7 家钢企在 9 月份的基础上预计减少建筑钢材 产量 30 万吨左右。 钢铁行业产能产量双控已成为新常态，展望 2024 年，我国粗钢产量将大幅 依赖于行业盈利能力的强弱。未来若行业一直维持低利润运行，则国内政策对于 钢铁行业的供给端影响有限，而钢厂自主调节产量的效果将更为明显；如若后期 行业盈利有所改善，则国内政策将为行业供给设置合理的天花板。

（3）普钢见顶后，特钢迎良机 当传统普钢行业发展成熟后，特钢将迎来显著高增时期。特钢产量占粗钢总 产量比例是反映一个国家钢铁工业发展水平的重要指标，该比值上升显示行业由 弱向强逐步转变。 以日本为例，1972 年房地产新开工套数达峰后，粗钢产量于 1973 年见顶， （1）但是热轧特殊钢产量延续稳定增长态势，由 1973 年的 916.10 万吨增长 45.01%至 1983 年的 1328.40 万吨，并在 2008 年达到峰值（2178 万吨）；（2） 1960-1973 年热轧特殊钢占粗钢比例稳定在 5-9%区间，1983 年提升到了 13.67%，较 1973 年提升 7.66pct，并在 2018 年达到最高点 19.99%，2022 年 该比例小幅回落至 18.93%。

我国优特钢企业钢材产量逐年攀升，但占粗钢总产量比例仍旧较低。2022 年，我国重点优特钢企业粗钢产量 1.46 亿吨，占我国粗钢总产量比例仅为 14.41%，但该统计口径仍包含大量非特钢材，如果除去普通及优质非合金钢、 普通及优质低合金钢后的特钢产量占我国粗钢总产量比例仅为 5.11%。 当前我国普钢行业需求基本见顶，且行业产能产量双控成为新常态，未来增 量空间有限，当前存量钢铁产品以普钢为主，由“普”转“特”或将进一步提升 钢铁行业盈利能力。

根据刘浏《高品质特殊钢生产流程技术研究》，美国、德国、瑞典等欧美发 达国家由于工业化水平高，劳动力成本高，废钢价格一般低于铁水价格，短流程 的生产成本低于长流程，因此这些地区的国家多选择短流程炼钢发展特钢行业。 而日本的煤、铁资源高度依赖进口，造成铁水与废钢价格差别不大，特钢生 产以长流程为主，2022 年日本长流程特钢比例高达 66.40%。由于我国废钢资 源短缺，短流程生产成本并不占优势，2022 年短流程粗钢总量占比仅为 9.70%。

根据冶金工业信息标准研究院苏亚红《日本特殊钢市场及发展分析》数据， 2008 年，日本特殊热轧钢材中板带材占比达到 38.44%；中国特钢工业协会数 据显示，重点钢企优特钢企业钢材产量中板材占比从 2004年25%提升到了2022 年 32%。参考日本发展经验，我们认为中国应根据自身情况（废钢资源短缺、 优特钢中板材占比高）大力发展以长流程工艺为主的特钢。

3.2、 铜：资本开支乏力叠加品位下降，铜矿增量有限

2022 年，全球矿山铜产量 2190 万吨，同比增长 3.5%；2023 年 1-7 月全 球矿山铜产量 1270.1 万吨，同比增长 1.8%。

从铜企的资本开支来看，全球主要铜企提高资本开支的意愿较低。自 2013 年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位；同时，2019-2022 年这一轮 铜价上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021 年 LME 铜均价创 下历史新高，达到 9294 美元/吨，较 2019 年增长 54%；但同期，主要铜企的 资本开支仅增长 10.6%；即使 2022 年铜均价仍维持在高位（8786 美元/吨）， 同期主要铜企资本开支较 2021 年同比仅增长 5%。 资本开支与产量释放时间差约 3-5 年。铜矿的建设周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 的数据，大型铜矿从可研结束到建设、建设到投产 合计需要 5 年时间（2010-2019 年平均投产时间），铜矿产能释放大幅滞后于 铜矿资本开支。从数据来看，资本开支与产量释放时间差约 3-5 年。

全球铜矿品位呈现下滑趋势。根据 S&P Global Market Intelligence 的数据， 2010 年以来，铜矿山品位整体呈现下降趋势。截至 2021 年，全球铜矿山的平 均品位为 0.42%。根据 S. Northey 等《Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining》 的文献预测，未来铜矿品位还将呈现不断下滑的趋势。

3.3、 铝：国内产能红线将至，水电铝扰动增大

国内电解铝产能红线将至。截至 2023 年 8 月底，国内电解铝建成产能已达 4461 万吨/年，在运行产能为 4284.8 吨/年，行业的产能利用率（产量/产能） 已达 95.3%，创下 2012 年以来的新高。中国有色金属工业协会党委书记、会长 葛红林于 2023 年 3 月 31 日在 2023 年企业家高峰论坛发言中表示国内电解铝 产能天花板约 4535 万吨，考虑产能利用率之后的电解铝产量提升空间较小。

云南在电解铝生产中系统重要性增加，水电扰动将增大 据百川盈孚，2023 年 8 月，云南省电解铝产量为 45.5 万吨，占全国产量比 重为 13%；而 2021 年 8 月这一占比仅为 7%，提升明显。云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。据百 川盈孚统计，截至 2023 年 8 月，云南省已拥有电解铝产能 638 万吨/年，未来 仍将继续承接中国宏桥拟搬迁至云南省红河州的 193 万吨/年产能指标，远期电 解铝产能将超过 800 万吨/年。

云南省以水电为主的电力结构将对电解铝供应产生季节性扰动， 云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江，金沙江下游主要有乌 东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个大型水电站，云南省历年水电发电量占比均 在 80%以上。每年 7-10 月的丰水期发电量中水电占比更是超过 90%，枯水期水 电贡献则下滑至 60-70%。

2022 年上半年云南来水偏多，8 月后云南省来水同比下降明显，8-11 月水 电发电利用小时数环比、同比均出现明显下滑，水电发电量占比亦明显低于往年 同期；2022 年 9 月，云南电解铝产能出现限产（据百川盈孚统计减产产能合计 124 万吨/年），神火股份、云铝股份 9 月相继发布公告称收到通知，被要求 9 月 14 日前压降用电负荷。 2023 年上半年，云南多处干旱少雨，水力发电大幅低于历年同期。据 SMM 消息，2023 年 2 月 17 日，云南地区再度开启减产，本次云南限电的比例是按 照总建成产能的 40-42%为标准进行负荷减压，由于 2022 年 9 月已经完成 20% 左右幅度的减产；据百川盈孚统计，云南省本轮减产合计 73 万吨/年。

考虑云南降水已经逐步恢复，云南省已停产的电解铝产能正逐步复产；据 SMM 统计，7 月底云南运行产能恢复至 488 万吨附近，8 月底运行产能或已接 近 550 万吨附近。 云南远期电解铝规划产能有望达 800 万吨以上，将成为中国最大电解铝生 产省份，云南在电解铝生产地中的重要性增加。而云南省电力结构又以水电为主， 后期水电的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。

3.4、 煤炭：新建产能有限、安全生产趋严共同制约供给 释放

根据汾渭信息数据，在保供大背景下，2021年全国煤炭产能新增4.25亿吨， 2022 年新增 3.01 亿吨，2021-2022 年累计退出 0.83 亿吨。在“碳达峰、碳中 和”大背景下，全国新增煤炭产能在 2021-2022 年达峰后开始放缓，汾渭信息 预计 2023-2027 年全国新增煤炭产能共计 50318 万吨，增幅（较 2022 年）约 11%，2022-2027 年总产能的 CAGR 为 2.1%，其中 2023 年预计新增 2.4 亿吨， 增速在 5%左右，2023-2027 年总产能的 CAGR 为 1.3%，值得注意的是，这里 可能并未考虑退出产能，且增产产能未必能实现 100%的产能利用率，因此实际 的产量增长将会小于预测的产能增量。

2022 年 8 月，在国新办举行的“加快建设能源强国 全力保障能源安全”新 闻发布会上，国家能源局相关负责人指出，煤炭保供政策统一延续到 2023 年 3 月。此后未见进一步延续“保供”的相关正式文件，这也预示着煤炭保供压力弱 化，原煤产量增速将较前两年有所下降。

2023 年 8 月以来，煤矿安全事故频繁多发，晋陕蒙等主产地持续加强安全 生产监督检查，国家相关部门也出台了一系列安全生产监管措施。9 月 6 日，中 共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》， 加严矿山安全生产准入（如停止新建产能低于 90 万吨/年的煤与瓦斯突出、冲 击地压、水文地质类型复杂的煤矿）；9 月 18 日，国家矿山安全监察局召开学 习宣传贯彻《中共中央办公厅国务院办公厅关于进一步加强矿山安全生产工作的 意见》动员部署视频会议，强调四季度要狠抓“打非治违”不放松，各级矿山安 全监管监察部门要深入开展矿山瞒报事故“大起底”。

当前煤矿安全形势较为严峻。2010-2021 年我国煤矿事故死亡人数呈现逐年 下降的趋势，到 2017 年之后，我国煤矿事故死亡人数已降至 400 人/年以下， 但 2022 年在保供的背景下，煤矿维持高负荷运转，2022 年煤矿事故死亡人数 较 2021 年回升 38%，据我们不完全统计，2023 年 1-8 月我国煤矿安全事故死 亡人数已达到 130 人，且时隔 6 年后，2023 年 2 月内蒙古阿拉善盟发生特别重 大安全事故，造成 53 人死亡、6 人受伤，直接经济损失 20430.25 万元。

4、 景气度展望：需求取决于地产表现

4.1、 钢铁：2024 年需求有望实现同比持平

（1）房地产行业相关政策密集出台，后续对钢材需求有望改善 房地产是钢材下游最大需求。根据 Mysteel 数据显示，2018 年钢铁行业下 游需求中建筑行业占比达到 54%，其中地产用钢占比高达 38%，居钢材下游需 求首位。 地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。 根据 Mysteel 测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的 60%、 30%和 10%。故我们在观测地产用钢时，最主要需要关注的是房屋新开工表现 情况。

2023 年 8 月 31 日，万科董事会主席郁亮在中期业绩发布会表示“美国在 1960 年城镇化达到了 70%，之后 20 年时间里面，人均新开工面积平均也有 1 平方米，在一些年份还有达到 1.2 平方米左右。我们国家目前城镇化率是 65%， 如果预计到 2030 年可以达到 70%的话，城镇人口增加到 9.8 亿人，保守估计全 国每年有 10-12 亿平方米的新开工面积是合理的建设水平。” 2023 年 1-8 月我国房屋新开工面积累计同比下降 24.40%，如若全年降幅 保持在 24.40%，则 2023 年我国地产新开工面积为 9.12 亿平米；假设 2023 年 我国总人口与2022年持平（14.12亿人），常住人口城镇化率在2022年（65.22%） 基础上提升 0.50pct，则我国常住城镇人口人均新开工面积为 0.996 平米。

如若 2024 年，我国常住人口城镇化率进一步提升 0.50pct 至 66.22%，假 设总人口数为 14.12 亿人、常住城镇人口人均新开工面积为 0.996 平米，则对应 我国新开工面积为 9.31 亿平米，同比增长 0.76%。

（2）电力、水利基础设施建设发力，有望带动钢管景气度提升 根据国家统计局 2017 年国民经济和社会发展统计公报，基础设施投资包 括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业， 水利、环境和公共设施管理业投资。 我们根据国家统计局公布的年度数据来看（统计局的总绝对值数据只更新到 2017 年），城镇基础建设固定资产投资完成额=电力、热力、燃气及水的生产 和供应业固定资产投资完成额+交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额+ 水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额。 2017 年，全国 17.56 万亿元基建固定资产投资额的构成：道路运输占比 20%， 市政设施管理占比 26%，公园和景区管理占比 8%，仓储、铁路运输占比 4%， 太阳能发电生产、电力供应、防洪除涝四大项占比均在 2-3%，其他各细分项占 比不超过 2%。

2023 年 1-8月，我国基础设施建设投资累计同比+8.96%，从一级分类来看， 主要系电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业投资 增速较快，分别为 26.50%、11.30%，高于整体基建投资增速。从对应的二级 分类来看，累计同比增速最高的前三为电力热力的生产和供应、燃气生产和供应 业、仓储业，分别为 30.80%、29.10%、27.70%。电力、热力的生产和供应投资增速高达 30%以上，显示当前电力建设持续 发力，有望带动相关钢材产品需求向好表现。 2022 年 8 月 19 日，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出 在保证安全的前提下，加快推进煤电建设，保障未来三年 1.4 亿千瓦煤电按期投 产，同时尽快新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目，夯实托 底保供基础，压实电力供应保障的基本盘。

2021 年能源用煤（电力+供热+部分建材、化工、冶金行业的能源用煤）占 煤炭消费总量的 69%，占能源消费总量的 56%。 中国工程院院士、深圳大学深地科学与绿色能源研究院院长谢和平 2021 年 9 月在成都举行的 2021 全球绿色发展高峰论坛上表示，“我国的资源禀赋和现 阶段经济社会的发展实际，决定了短期内我国经济社会发展仍离不开煤炭”。其 撰写的《碳中和目标下煤炭行业发展机遇》提到，“2030 年前，适应碳达峰的 要求，风、光等新能源是满足能源增量需求的主体，规模增长速度快，但是由于 基数小，在能源消费结构中的占比提高缓慢，逐步由 15%向 30%靠近，成为补 充能源。而由于我国能源消费保持在较高水平，新能源增量赶不上能源需求增量， 煤炭消费量保持平稳或略有增长，维持在 35 亿~45 亿吨。”2由此可见，碳达峰 （2030 年）之前我国煤炭消费量将维持高位水平。

煤炭作为能源结构中压舱石的地位不变，2021 年年末，火电审批重新放开， 2023 年 1-8 月我国新增火电 3429 万千瓦，同比增长 72.92%。在新能源占比快 速提升、极端天气频发的背景下，为保障电力供应安全、稳定，后续我国火电建 设有望持续发力，或将带动锅炉管景气度上行，以宝武集团烟台鲁宝高压锅炉管 价格为例，2022 年以来价格持续上涨，处于近三年来高位水平。

关注特别国债发行带动的金属管道产品投资机会。此次特别国债发行有望带 动国内地下管网、水网建设，进一步提振管道需求。2013 年，我国公共供水管 道中球墨铸管长度占比 33.85%，灰铸铁管长度占比 18.43%，钢管长度占比 9.81%。 球墨铸管下游需求中市政水利占比近 80%。金属管材是城市供水系统中最 常见的管材，根据我们在《关注国家水网、地下管网建设带来的管道产品投资机 会——管道行业动态报告》中预测 2020 年钢管下游占比中建筑行业及水务行业 占比为 51%，而 2020 年球墨铸管下游接近 80%为市政建设及水网。球墨铸铁 管铺设长度在 2003 年超过钢管，在 2008 年超过灰铸铁管长度；2013 年，金属 管材在城市公共供水系统管道铺设长度占比达 62%。2003-2013 年，历年新增 城市公共供水管道铺设长度中，球墨铸铁占比平均在 50%左右，显示其正在逐 步替代钢管、灰铸铁管。

球墨铸管竞争格局、潜在需求空间较好，有望受益于此次特别国债发行。截 至 2013 年，我国城市供水管道中离心球墨铸管长度占比大约在 34%，未来潜在 需求空间较大。离心球墨铸管行业技术壁垒较高，行业竞争格局稳定，截至 2022 年行业前三家企业产能市占率为 50%，且当前价格及加工费均处于 2019 年以来 偏低水平，截至 2023 年 9 月 28 日，球墨铸管价格为 5300 元/吨，球墨铸管与 铸造生铁价差为 1820 元/吨。

（3）中国钢材价格极具优势，出口量或将维持高位，根据国际钢铁协会 2023 年 10 月预测，预计 2023 年全球钢铁需求同比 +1.8%，其中欧盟和英国同比-5.1%、美国同比-1.1%、日本同比-2.0%、韩国同 比+3.3%、印度同比+8.6%、东盟同比+3.8%、中东北非同比-3.5%。 根据国际钢铁协会数据，2023 年 1-9 月，64 个国家粗钢产量为 14.06 亿吨， 同比+0.10%，其中累计同比正增长的国家主要为印度（+11.6%）、独联体 （+2.0%）、中国（+1.7%），而欧盟和英国（-9.1%）、日本（-3.6%）、美国 （-1.4%）、伊朗（-0.6%）、韩国（-0.4%）累计同比均为负增长。

当前中国钢材价格低于欧美、土耳其，截至 9 月 15 日，美国热卷出厂价格 为 780 美元/吨，欧盟热卷价格为 660 美元/吨，土耳其热卷价格为 650 美元/吨， 均大幅高于中国热卷价格（555 美元/吨），显示目前我国钢材仍有一定出口优 势，利好钢材出口。2023年1-9月，我国钢材累计出口6682万吨，同比+31.80%。根据国际钢铁协会 2023 年 10 月预测，预计 2024 年全球钢铁需求缓慢复苏， 全球钢铁需求同比+1.9%，其中欧盟和英国需求同比+5.8%，美国同比+1.6%， 日本需求同比+0.6%，韩国同比+1.1%，印度同比+7.7%，东盟同比+5.2%，中 东北非同比+3.5%。 由于我国钢价具有一定优势，但由于海外需求同比增幅略有提升，预计 2024 年我国钢材出口同比增速或将维持高位。

（4）展望 2024 年需求有望实现同比持平，盈利中枢小幅上行 由于国内地产需求表现不及预期，钢铁行业利润维持低位，2023 年 1 月-9 月，行业综合毛利均值为 247 元/吨，同比下降 23.53%。 展望 2024 年，我们认为在地产预期好转的背景下，需求降幅有望进一步收 窄，根据世界钢铁协会最新预测显示，预计 2024 年我国钢铁需求有望同比持平， 而行业产能产量双控已经成为常态，吨钢净利润有望逐步回归至 50-100 元的水 平。

4.2、 铜：新能源提供需求增量，2025 年新能源需求占 比达 17%

铜的下游终端应用广泛，需求遍布各行各业。中国和海外铜的消费结构差异 较大，美国的铜下游主要集中在楼房建造（49%）、电气和电子（20%）、交运 （12%）、消费（10%）、工业机械与设备（9%）。而国内则以电力、空调制 冷为主，具体比例为电力（49%）、空调制冷（15%）、交运（9%）、电子（9%）、 建筑（8%）及其他领域（9%）。

未来全球铜需求的增长主要来源于光伏、风电和新能源车为代表的新能源需 求。 1）光伏：光伏发电系统是由太阳能电池方阵、蓄电池组、充放电控制器、 逆变器、交流配电柜、太阳跟踪控制系统等设备组成，其中汇流箱、变压器、铜 导线等组件含铜量较多。 中国光伏业协会预测，2023/2024/2025 年全球光伏装机量保守预测为 280/300/324GW，乐观预测为 330/360/386GW。若取其均值，2025 年全球光 伏装机量为355GWh，Wood Mackenzie报告显示，1GW光伏装机铜用量约5000 吨。2023/2024/2025 年光伏行业整体耗铜量约 153/165/178 万吨。

2）风电：铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线和 电缆等，应用范围较广。对于海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆上风电 有所提升，尤其是电缆，电缆铜用量占比可高达 59%。 Wood Mackenzie 报告显示，陆上风电每 GW 装机需要消耗 5400 吨铜，海 上风电每 GW 装机需要消耗 15300 吨铜。全球风能理事会（GWEC）预计 2023-2025 年全球陆上风电新增装机量为 97/106/109GW，海上风电新增装机量 分别为 18/18/26GW，对应 2023-2025 年风电装机耗铜量分别为 80/85/99 万吨。

铜主要用于新能源汽车电动机的转子线圈，以及发电和储存。新能源汽车的 单车耗铜量是传统燃油车的数倍。根据 ICSG 数据，传统汽车单车用铜量是 23kg，混合动力电动汽车单车用铜量是 40kg，插电式混合动力汽车单车用铜量 是 60kg，而纯电动车单车用铜量是 83kg。 假设 2023-2025 年全球新能源汽车销量分别为 1405/1848/2418 万辆，其 中国内销量分别为 872/1134/1474 万辆。基于 2025 年全球新能源汽车 2418 万 辆的预测，我们预计 2025 年全球新能源汽车消耗的铜约 182 万吨。

2025 年新能源领域（新能源汽车、风电、光伏）用铜量合计约 458 万吨， 占全球铜需求 17%（以 SMM2025 年全球精炼铜消费量 2685 万吨为计算基数）。 精炼铜维持紧平衡，2023-2025 年过剩 30/15/5 万吨 据SMM预测，2023-2025年全球精炼铜产量分别为2552/2618/2690万吨， 同比增长 3.5%/2.6%/2.8%。2023 年-2025 年全球精炼铜整体处于紧平衡，过 剩幅度逐年减弱，分别为 30/15/5 万吨，继续看好后续铜价上行。

4.3、 铝：略有过剩，维持紧平衡

电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领 域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过 73%（2020 年）。由于受疫情影响，2022 年全国房屋竣工面积出现下滑，全国房屋竣工面积 累计 86222 万平米，同比下滑 15%。在 2022 年末“保交楼”政策发力和 2022 年低基数背景下，2023 年全国房屋竣工面积有望实现较大幅度同比增长，2023 年 1-9 月全国房屋竣工面积 48705 万平米，同比增长 19%。

2016 年以来，从开工到竣工的完全周期约 3 年，对应房地产开工面积 12 个月移动平均同比增速（滞后 3 年）与竣工面积 12 个月移动平均同比增速走势 基本一致。基于此，房地产开工数据为竣工数据的 3 年期领先指标，根据开工面积同比增速走势可以得知，竣工面积的同比增速高点将出现在 2022Q2 附近，但 因为房企资金链因素和疫情影响，2022 年实际竣工面积的同比增速数据与前几 年的开工数据脱钩。2023 年随着“保交楼”、“保交付”等政策持续推动，地 产竣工面积的同比增速逐步恢复正常。

2024 年地产竣工面积预测：我们在 2023 年 9 月发布的《底部信号明显， 股票投资价值再现——大宗商品展望报告系列一》中对 2023-2024 年房屋竣工面 积做了预测，2023 年全年地产竣工面积约 9.43 亿平方米，据此计算当年竣工面 积/开工面积滞后 3 年比例为 0.42；假设 2024 年该比例不变，2024 年地产竣工 面积约 9.37 亿平方米，同比下滑 1%（未考虑 2021-2023 年增加的未竣工面积 后续竣工情况，若考虑在内则增速或更高）。

需求：按我们在 2023 年 9 月发布的报告《底部信号明显，股票投资价值再 现——大宗商品展望报告系列一》中测算，预计 2023 年国内电解铝需求约为 4227.8 万吨，同比增长 4.1%；2024 年国内电解铝需求约为 4300.7 万吨，同比 增长 1.7%（假设汽车产量同比增长 2%，单车用铝提升 3%；光伏领域用铝增长 为 0%，其他电力领域用铝增速持平；消费、包装、器械、其他领域同比增长 2%）。

供需仍处紧平衡：电解铝行业维持小幅过剩 2023 年：2023 年 1-8 月国内净进口电解铝 65 万吨，我们预计 2023 年电 解铝净进口 100 万吨，预计 2023 年电解铝行业仍维持紧平衡，小幅过剩。 2024 年：假设 2024 年电解铝进口量与 2023 年一致为 100 万吨，则 2024 年电解铝行业仍将处于小幅过剩格局。

4.4、 煤炭：供需显著过剩难以出现，海外扰动有望 带动国内煤价中枢上行

重点关注地产恢复情况 根据我们于 2022 年 9 月 1 日发布的《煤炭需求的八问八答——煤炭行业深 度报告》，煤炭需求的波动（2021 年数据）主要关注地产（影响 21%）、基建 （影响 11%）、出口（影响 6%）、水电（影响 11%）四方面，其余部分的需 求（居民生活 22%，新兴产业 6%，化工品 9%等）偏刚性，每年基本维持稳定 增长。 政策频出，需重点关注地产景气度恢复情况。2023 年 8 月以来，监管部门 密集出台地产政策，降低购房者置业门槛与购房成本，一线城市全面落实“认房 不认贷”政策，多个重点城市积极跟进并降低首付比例。截至 2023 年 9 月 20 日，南京、合肥、济南、青岛等 11 城全面取消限购政策，广州、天津、西安、 苏州、厦门优化限购政策，继续为市场注入信心，后续需重点关注地产景气度恢 复情况。

地产领先指标仍有一定压力。30 大中城市商品房成交面积对地产新开工、 施工、竣工有一定的领先性，2023 年 10 月 20 日当周，处于五年同期低位水平。2023 年水电出力显著低于预期。三峡出库流量是来水情况的高频监测指标， 2023 年年初以来，三峡出库流量持续处于较低水平。水力发电设备平均利用小 时累计同比增加值在 2015-2022 年期间有一定的周期性的规律，但 2023 年以来 该值大幅下降，说明 2023 年水电出力情况是明显低于正常年份水平的。

出口金额增速持续低迷，基础建设固定资产投资额维持较高增速。2023 年 1-9 月，基础设施建设固定资产投资额累计同比增长 8.64%，当前基建景气度仍 较高，对煤炭需求有一定支撑。但出口金额累计同比在持续走低，2023 年 1-9 月出口金额累计同比-5.7%，出口端对煤炭需求有一定拖累。供需平衡：显著过剩难以出现，价格中枢仍有上行可能 按煤炭直接下游测算，2023 年煤炭需求增速大约在 3.5%左右。根据我们 外发的《供给篇：供给有顶，价格有底——煤炭行业深度报告》，我们预计 2023 年火电发电量将维持 6%左右的增速，2023 年煤炭需求增速的大约在 3.5%左右。

预计 2024 年煤炭供需仍处于紧平衡。根据中国电力规划设计总院发布的《中 国电力发展报告 2023》，2024 年全社会用电量将达到 9.5-9.7 万亿千瓦时，同 比增长 4.3%-5.2%。2022 年我国煤电装机容量为 11.2 亿千瓦，在 2022 年 3 月 经济形势与电力发展分析预测会上，中国电力企业联合会党委书记、常务副理事 长杨昆提及，预计到 2025 年全国煤电装机规模约为 12.5 亿千瓦，则 2022-2025 年期间 CAGR 为 3.7%。考虑到煤电利用小时数的下降，我们预计 2024 年煤电 发电量增速在 3%左右，对应煤炭需求增速约为 1.5%（发电占煤炭需求的 50% 左右）。根据前文，2024 年国内产量增速预计在 1.3%左右，进口量假设与今年 持平，需求与供给的增速接近，预计 2024 年煤炭供需仍处于紧平衡。

2024 年海外扰动有望带动煤价中枢上行。2023 年进口煤对国内供给起到了 明显的补充作用，当前俄乌冲突仍未结束；当地时间 2023 年 10 月 7 日，巴勒 斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯宣布对以色列采取军事行动，以色列随后表示对 哈马斯进行空袭，若武装冲突进一步加剧，可能影响全球能源的供应，从而带动 海外煤价上行，2023 年国内煤炭供应对进口煤的依赖程度明显提高，海外煤价 上行将带动国内煤价中枢提升。

 

编辑：520中国