2023年联储会降息吗、如何降？

一、2023 年 4 季度-2024 年美国基本面概览——增长明显减速， 明年环比或前高后低

9 月后，由于通胀下降速度趋缓但联储持续加息、缩表，近期美国宏观流动性显著恶化。 虽然联储从 2022 年 6 月开始缩表，但从“宏观”流动性的角度看，由于通胀在 2022 年 11 月开始快速下行，且在今年 3 月后加速回落，所以，广义流动性和名义总产出（GDP） 的比例在今年 3 到 8 月之间并没有显著恶化。然而，今年 9 月以来，核心通胀下降速度开 始变缓、而表观通胀有所回升。这一变化的主要驱动因素，是原油和一些疫情期间短期物 资的高基数效应消失，黏性通胀成为支撑表观 CPI 的主要因素，以及 10 月 7 日后巴以冲突 升级推升油价等等——这里值得注 意的是，在宏观层面，油价上升本身就会收紧金融条件，尤其是在美元和油价相关性转正 的环境下。由此，9 月后广义流动性和名义总产出的 比例再度开始快速下降，意味着每单位产出所对应的金融资产开始收缩，而边际融资能力 较弱的市场主体可能面临较快上升的融资成本。——值得注意的是，上一次这一 比例大幅下降出现在 2021 年末。

即使美联储不再加息，金融条件短期内难以明显放松（直至联储开始为降息、甚至停止缩 表“预热”）。接上一段的逻辑，宏观层面流动性相对收紧的表征，可能不再（只）是国债 （无风险）利率上升，而是信用利差走阔，低现金流的公司估值压缩，风险溢价上升。在 极端情况下，不能完全排除更大面积的“金融脆弱性”的暴露。 在金融条件的框架下，表现为国债利率以外的金融条件分项出现异动，推升金融条件指数 （收紧）。7 月底 FOMC 以来，国债利率上升明显收紧了金融条件，同 时压低股指估值。往前看，随着国债利率上升遇到阻力、且相对流动性条件继续恶化，不 排除信用利差走阔（低融资能力的主体成本上升），股市估值压缩、尤其是高估值低现金流 的板块，甚至美元走强成为推动总体金融条件收紧的更重要边际因素，而无风险利率未必 继续上升。 根据我们基准情形下的通胀预测，表观通胀下降速度可能在接下来 2 个季度都 总体趋缓，所以，金融条件宽松可能需要短端利率下行、甚至广义流动性宽松来推动。 由此，金融条件收紧 →增长减速或金融系统脆弱性上升→降息预期发酵，可能最终推动金 融条件相应放松。而在接下来的 2-3 个季度，美国市场和宏观基本面，都需要走过这样的 一个波动的过程。

基准情形下，我们预计美国明年 GDP 同比增长从今年预期的 2.4%明显减速至 1.2%，环比 层面，今年 4 季度开始的减速将更明显——4 季度 GDP 增长估计从 3 季度 4.9% 的环比折 年降至 0.8%。目前金融条件收紧的“张力”以及对市场的“压力”，需通过增长减速以及 货币政策立场转向来化解，货币政策立场转向可能是对基本面数据做出的反应、也可能由 金融体系脆弱性爆发“催化”——诚然，后者也会加速基本面的变化，形成反馈。如我们在《美国四季度增长或将明显减速》 (2023/10/17)中的分析，金融条件快速收紧，暑期旺季后消费减速，学生贷款利息豁免过期， 以及可能的政府关门威胁共同作用下，美国 2023 年 4 季度 GDP 增长可能从 3 季度 4.9% 的环比折年率，快速下降至 1%附近。众所周知，基本面层面，今年产业政策为代表的财政 大幅宽松，货币条件在 3 月后的放松，超额储蓄对消费的持续支撑，及供给瓶颈的快速消 失带来的“去通胀”效应等是今年美国基本面韧性大超预期的主要驱动因素。而如果金融条件不出现明显的宽松，叠加超额储蓄进一 步消耗、财政退坡、地产“补库”结束等因素，明年下半年美国 GDP 增长可能面临进一步 减速的压力。

诚然，市场领先基本面，所以，虽然基本面的“底”可能出现在明年下半年，但市场风险 偏好的低点可能在此之前。 如果联储立场及时转向，美国明年仍可能避免衰退，在今后两个季度不出现较大规模金融 市场动荡的前提下，我们预计明年下半年美国环比折年增长可能进一步降至 0.5%以下、甚 至接近 0，但随着货币条件的宽松，2025 年增长有望企稳回升。鉴于我们的基准假设是联 储将在明年 2 季度开始为降息“预热”，且在明年三季度（大概率 9 月）第一次降息，美国 经济增长虽然大概率减速，但可能可以避免衰退。从目前基本面走势分析，明年下半年增 长动能可能略弱于上半年，考虑到加息紧缩作用的传导时滞（18-24 个月），金融条件继续 收紧的影响，超额储蓄、尤其是中低收入人群超额储蓄可能在明年上半年耗尽，美国财政 刺激可能在明年下半年开始边际退坡， 及地产“补库”周期的支撑作用可能开始消退等一系列因素。

二、推动美国明年经济减速的因素

无论从加息/缩表对实体经济的传导时滞，还是今年几项“支撑因素”边际消退的时点判断， 明年美国总需求增长都可能较今年明显减速。具体看：

FCI——11 月 2 日高盛美国金融条件指数在 100.4，比 7 月底收紧近一个百分点，且目前金 融条件指数的绝对水平对应低于潜在速度的 GDP 增长。从金融条件指数（FCI）的设计上 看，FCI 每收紧 1 个百分点，对应增长减速 1 个百分点。且金融条件指数高于 100，显示增 长低于潜在增长率。而在 10 月非农数据公布前，这一数据在 100.8-100.9 附近，对应增长 低于潜在增长率 0.8-0.9 个百分点 （即如果金融条件指数维持在 100.5-100 的区间一段时 间，则增长应该减速至 1-1.5%之间）。金融条件指数通常是由货币市场指标（如短端利率水 平）、债券市场指标（如长短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市场指标（如估 值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元兑一篮子汇率指数）四大项组成，反映的 是实体经济在各个渠道的“加权平均”融资成本的变化——这一变化领先总需求。

随着居民收入增速放缓、叠加超额储蓄的支撑作用消退，明年下半年美国居民消费环比增 速可能降至 0 左右。如我们在《美国劳工市场“再平衡”进行时》(2023/9/4)中分析，劳工 需求进一步“正常化”有望继续美国劳工市场“再平衡”，大幅低于趋势的失业率或将“正 常化”，工资增速可能继续放缓、尤其是明年下半年或将明显降温，将拖累美国居民消费增 速。同时，超额储蓄对美国居民消费的支撑作用可能在明年下半年消退。 基于 2013-19 年储蓄率走势估算，截至今年 9 月，美国居民在疫情期间积累的超额储蓄剩 余约 5,300 亿美元。如果按照 2022 年 7 月以来平均每月 708 亿美元的消耗速度 简单线性外推，超额储蓄、尤其是中低收入人群超额储蓄可能在明年上半年耗尽。

明年金融条件收紧对企业投资的拖累可能更为明显。自去年 3 月美联储开始加息以来，美 国企业贷款利率与债券发行利率均明显上行，推升企业融资成本。同时，随着银 行信贷条件持续收紧，今年 3 季度美国工商业贷款余额同比已接近 0 增长，预计明年将同 比持续回落。随着融资条件收紧， 今年 3 季度美国企业非住宅投资已开始环比 回落 0.1%，我们预计今年 4 季度到明年 2 季度，企业非住宅投资环比降幅可能走阔；到明 年下半年，随着金融条件边际宽松，企业非住宅投资环比可能企稳。全年来看，明年企业 非住宅投资同比可能从今年的 4%明显放缓至-0.1%。美国财政宽松幅度可能在明年下半年边际收敛。在美国两党年中达成的债务上限协议中， 对政府自主性支出设定两年的支出限制，其中 2024 财年国防支出增长 3.8%，非国防支出 维持不变。结合 CBO 对强制 性支出的预测以及我们对国债利息支出的估算，我们预计 2024 财年美国联邦政府实际赤字 率可能在 5.6%左右。从财政收支节奏看，明年下半年美国联邦政府财政赤字率 可能明显回落，而经济增长放缓下周期性赤字率反而有所扩大，对应财政主动宽松幅度（即 结构性赤字率）可能边际收敛。

明年下半年地产交易和投资增长可能有所降温。随着美国长期国债利率走高，近期美国房 贷利率攀升至 7.8%的高位，或将在一定程度上拖累居民住房购买力。然而，由 于美国绝大部分房贷是固定利率，近期房贷利率快速走高也导致前期锁定低房贷利率的成 屋持有者出售房屋的意愿下降。去年下半年以来，成屋成交持续明显低于趋势值。 而受疫情影响，美国新屋供给也存在较大的缺口。基于 2015-19 年的月平均增速估算，截 至今年 9 月，美国新屋开工的缺口可能高达 110 万套。虽然受高房贷利率影响， 去年以来新屋成交也持续低于趋势水平，但新屋库存也处于历史低位。按 照目前新屋开工规模简单估算，美国地产补库周期还能支撑住宅投资大约 10 个月左右，明 年下半年美国住宅投资环比可能会转负。

三、联储降息有哪些条件？何时兑现？

某种意义上，金融条件收紧可以替代加息，但不成为降息的充分条件。如我们在《如何判 断联储是否会再加息？》(2023/9/24)中所述，由于联储进入观察期（data dependent），加 息的概率将随着各项参考指标的变化而动态调整。首先，如果金融条件大幅收紧（如今年 7 月 FOMC 之后的情形），则进一步加息的可能性将明显下降。同时，如果通胀和通胀预期 相对稳定或下降，经济和就业增长放缓，则联储进一步加息的必要性均会下降。然而，同 一框架不能“对称”地应用在对降息的判断上。因为如果联储立场转鸽，资产价格会很快 反应前瞻性预期的变化——风险资产价格可能上升，利率和利差均可能下降，而美元可能 走弱，则金融条件就会宽松——这在 2022 年 6 月，11 月，以及今年的 3-4 月均发生过。 值得注意的是，此前几次随着联储立场“微调”而带来的金融条件放松，都仅仅是在联储 表示加息可能适当放缓，或在“未来的某个时点停止”后发生的，所以，如果联储不仅不 再加息，还进一步表示可能在某个时点降息，市场波动带来的金融条件变化可能会更明显 （放松）。所以，当联储对通胀粘性是否会超预期还不确定的阶段，即使金融条件偏紧，但 因为这个变量反应快、弹性大——仅仅是金融条件偏紧一个条件，恐难以令联储下定决心 开启降息周期。

我们认为，在没有大规模金融风险威胁的条件下，只有基本面指标出现较为根本性的逆转， 联储才会开启“降息预热”形式（而只要开始“预热”，金融条件可能就会相应宽松，短端 利率就会有所反应）。更具体地，以下指标的变化可能会促使联储做出降息的决定：

1）增长连续 2-3 个季度明显低于潜在增速，产出缺口转负，夯实核心通胀下降趋势。 根据联储的宏观预测框架，如果实际增长长期低于潜在增长率导致产出缺口转负，则在一 段时间后，核心通胀也会相应下降，且劳工需求和通胀预期的变化都大概率显示中期通胀 压力减轻。根据 CBO 的测算，美国总产出已经在 2022 年 3 季度回升至趋势水平。我们预 计，在 3 季度冲高至 4.9% 的环比年化水平后，美国 2023 年 4 季度 GDP 增长可能明显减 速至 1%左右，明显低于 2%左右的潜在增长水平。此后四个季度，我们预计美国环比年化增长率均在 1%以下，由此，产出缺口可能在明年 3 季度再度转负，预示核心通胀进一步降温。

2）核心通胀降至联储目标值附近，和/或长期通胀预期明显下降。 近几期联储议息会议上，联储主席鲍威尔均表示他认为利率和货币政策已经“足够紧” （Restrictive），但需要证据显示偏紧的政策已经有效降低通胀。所以，我们认为当核心 PCE 接近联储目标时，降息将更为顺畅——这大概率发生在明年 3 季度左右。根据我们的 通胀预测，美国表观 CPI 可能在短期呈震荡走势，主要由于油价再度上升，且“去瓶颈” 带来的通胀下行基本告一段落，然而，核心 PCE 水平有望继续下行，主 要受益于商品价格通胀下降、劳工市场边际降温等因素。具体看，美国核心 PCE 价格同比可能在 2024 年一季度 跌破 3% 的水平，并于 2024 年底降至 2.2-2.3%左右，接近美国长期平均通胀目标。 此外，如果长期通胀预期（5 年以上）跌破 2.25%，也将让联储对紧缩的效果更有信心， 并开始考虑开始降息周期。考虑到长期石油和食品价格通胀总体高于核心商品，尤其是前 者，所以，当长期表观通胀预期（TIPS）降至 2.25-2.3%左右水平时，隐含的核心通胀就 已经回落至联储目前的 2%水平。

3）劳工市场再平衡完成， 非农就业增长回到趋势以下，甚至停止增长

2023 年以来，美国劳工市场持续再平衡。受益于移民流入以及经济韧性，美国 劳动供给在 2023 年持续修复，截至 9 月劳动参与率回升 0.5 个百分点至 62.8%，仅比疫情 前低 0.5 个百分点。同时，岗位空缺人数所代表的就业需求维持回落态势，截至 8 月岗位空缺累计下降 15%至 955 万，衡量劳动力市场短缺程度的岗位空缺与失业人数之 比则从 2022 年 12 月的 1.96 降至 1.50，显示美国劳工市场供需错配情况明显缓 解。由于美国增长在三季度显著超预期，近期就业市场再平衡进程有所放缓。例如，岗位 空缺还在 8 月回升超预期，而岗位空缺与失业人数之比（v/u）在 6-8 月均维持在 1.5 附近， 不再继续下降。

但美国劳工市场回到平衡状态或需要等到 2024 年二季度。2023 年 8 月 v/u 相对 2022 年 3 月的高点（2.01）回落四分之一左右，要回落到 2019 年平均水平（1.19），则意味着 v/u 需要相对高点累计下降 40%左右。二战以来的历史周期显示，除 2007 年外，v/u 见顶后相 对高点回落 40%平均需要 25 个月。这意味着需要到 2024 年 2 季度，劳工市场 才有望实现再平衡，这比我们此前的预期要晚 2 个季度。此外，我们的测算也显示，v/u 或在 2024 年二季度左右回到 2019 年水平。根据我们的预测，美国新增非农就业或将在 2024 年上半年放缓至 8-9 万/月，若 岗位空缺和劳动参与率维持此前速度，即岗位空缺平均每月下降 13.7 万（2022.3-2023.9）， 劳动参与率每月回升 0.02%，则 2024 年二季度劳动参与率将回升到 63%，失业率达到 4.3%， v/u 降至 2019 年平均水平。若劳动参与率不改善，岗位空缺和新增非农就业与此前相同， 2024 年 7 月 v/u 降至 2019 年平均水平。

劳工市场再平衡推动工资增速回落，预计 2024 年二季度工资增速有望回落至 3.7%，接近 与 2%通胀水平相匹配的工资增速。2015-2019 年美国劳动生产率增速平均为 1.4%，若疫 情后美国劳动生产率能够维持在该水平，则与 2%通胀相匹配的工资增速为 3.4%。2023 年 以来，主要工资指标均显示工资增速持续回落，例如 10 月小时工资同比增速回落至 4.1% 。考虑到就业市场仍在持续降温，工资增速在 2024 年有望回落至 4%以下。离 职率是美国工资增速最好的领先指标之一，离职率领先亚特兰大联储的工资追踪指数（WGT） 8 个月。2023 年 8 月离职率已经回落至 2019 年水平，指示 2024 年二季度亚特 兰大联储的 WGT 有望回到 2019 年水平（3.7%），仅略高于 3.4%。这意味着工资增速所带 来的通胀压力到 2024 年二季度有望明显缓解。

4）基本面外的（金融市场）不确定性上升，也就是金融脆弱性的爆发导致金融条件急速收 紧。 首先，高利息到实体经济的传导有时滞，此外，美国宏观流动性收紧可能在 2023 年 4 季度-2024 年上半年明显加剧（详细请见第 4 页第一部分的论述），所以，金融体系脆 弱性的暴露概率可能在此后的 2-3 个季度明显上升。当金融体系脆弱性暴露开始引起金融 条件收紧，同时反馈到实体经济增长，互相影响——这一情形下，降息的时点可能会被提 前。 具体看，金融体系中这些“子板块”的脆弱性值得关注——公司债、私募债、区域中小银 行和金融机构，逆回购市场，高估值+低现金流的股票资产，以及海外名义增长较低的新兴 市场的美元债市场（各板块金融脆弱性的具体分析请见第 24 页第八部分）。

四、联储会停止缩表吗？

3 月硅谷银行破产后，联储推出紧急流动性工具后但同时继续推进缩表，这一政策选择清楚地表明，联储希望“结构性” 退出量化宽松（quantitative easing），而非把缩表与否作为周期性调节工具。也就是说，联 储的意图是一直缩表，到碰到较大的阻力为止。

什么时候联储缩表会碰到阻力？ 我们预计，明年联储缩表对金融条件的影响可能进一步显现，而在明年年底前，随着国债 发行压力持续高企、继续缩表可能会遇到较大阻力。 具体看，美国今年国债净发行量可能达到 1.7 万亿美元，而按照目前的财政预算案推算，明 年美国国债净发行可能达 1.6 万亿美元。回顾 2020 年来，美国国债累积总发行 75.5 万亿美元，净增 9 万亿美元（2020-2023E 国债存量净增额占 GDP 的 35%）。而这 9 万亿的新增国债中，美联储 2020 年来增持 2.6 万亿，而美国本土金融机构也增持约 0.6 万 亿美元。

往前看，随着联储和全球央行缩表，美国金融机构也面临连带的缩表压力，美国国债的边 际购买者将大幅减少，而国债发行仍在增加，带来较大的“张力”。预计 2024 年底，美国 国债存量将达到 35 万亿美元，而我们预计在基准情形下，美国国债年度付息压 力可能在 2025 年达到约 0.8 万亿美元/年，占 GDP 比例从 2020 年的 1.6% 升至 2.7%。 然而，如第三部分对企业债市场的分析，随和明年下半年美国名义 GDP 逐季回落至 5%以 下，5%左右的国债利率，6%左右的企业债利率将不可持续——因为当企业债利率长期明显 高于名义 GDP 增长，企业违约压力将明显上升，影响金融稳定。 由此，在财政赤字可能在产业政策推动下，长期明显高于疫情前水平的背景下，联储缩表 将受到较大阻力，而这一阻力将在明年下半年名义 GDP 降速至 3%左右、甚至更低水平的 时候更为明显。

五、基准情形下联储货币政策路径假设——降息 9 月开始，缩表 2024 年底停止

综合以上两个部分所述，基准情形下，我们预计美联储不再加息，并在 2024 年 9 月开始降 息 25 个基点。此后 11 月和 12 月各降息 25 个基点，将政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75% 之间。也就是说，我们预计联储在 2023 年 11 月到 2024 年 9 月之间将政策利率维持在目 前 5.25-5.5%之间的水平，并在 2024 年 9 月开始连续降息，将政策利率在 2024 年底降到 4.5-4.75%之间具体看，随着增长降速、通胀降温、劳工市场再平衡完成，联储 在明年下半年会开始有降息的空间。也就是说，届时联储可以开始考虑政策利率“正常化” 的进程。然而，鉴于联储对开启降息周期的决定较为“谨慎”，所以，在金融稳定性不受 到实质性挑战的条件下，联储大概率等到 2024 下半年才开始降息。鉴于联储开始降息周期 的时点可能略滞后于周期（behind the curve），所以，一旦开始降息周期，大概率会连续降 息。

长期看，联储认为中性的政策利率可能在 2.5-3%之间，但联储利率中性化可能仍是一个 “摸着石头过河”的过程。虽然目前利率大幅高于联储估算的长期中性利率，真实利率也 明显偏高，然而，由于这一轮的通胀和财政周期都是在过去 40 年“大缓和”时期未曾经历 的，联储对利率下降的路径也可能持较为“开放”的态度，实时评估降息的效果以决定下 一步走势。结合我们对财政（结构性）宽松的预期，不排除 在今后的 2-3 年内政策利率都会小幅高于长期中性水平，以平衡财政大幅度、持续宽松对 通胀的推升作用。 缩表、即量化紧缩（quantitative tightening, QT）层面，基于我们对美国国债发行体量和联 储缩表之间张力加大的预测，预计联储将在 2024 年四季度停止缩表，最终联储资产负债表 的规模将停留在 6.5-6.7 万亿美元之间，从峰值下降 26%左右，但相对 2020 年初扩张 59% 左右。

六、财政政策的路径：2024 下半年财政刺激的提振可能退潮

明年下半年，美国政府财政扩张力度可能边际下降。联邦政府层面，随着大选临近，两党 关于预算等财政相关支出事项的谈判难度可能明显上升，预计明年下半年联邦政府赤字规 模可能有所下降。由于 2023 年财政明显扩张，叠加增长放缓下周期性赤字扩大， 明年下半年结构性财政赤字同比(fiscal impulse)回落，环比也将比上半年边际减退。州和地方政府层面，随着《基建法案》相关的项目陆续开工建设，明年下半年州和地 方政府的支出力度也可能边际退坡。由此，明年美国政府开支对增长的提振作用可能明显 下降。 此外，政府补贴对企业投资的提振作用或将在明年下半年明显下降。如我们在《美国财政 补贴大幅提振企业投资》(2023/7/31)中分析，美国三大产业政策（基础设施法案、芯片法 案和 IRA）从去年下半年对企业部门补贴力度明显加大，其中 4Q22-2Q23 企业建筑投资对 GDP 环比的贡献达 0.3、0.3 和 0.2 个百分点，其中计算机、芯片行业的建筑投 资扩张最明显。随着补贴规模接近上限，以及企业盈利边际恶化，预计明年下半 年财政补贴对企业投资的激励作用可能明显走弱，而实际上，今年 3 季度企业建筑投资增 速已开始有所放缓。

七、资本市场、利率和汇率走势——资本市场短期承压，孕育长 期机遇

如开篇所述，随着广义流动性和名义增长的恶化，估计 2023 年 4 季度-2024 年 1 季度金融 市场总体波动性仍偏高。金融条件可能维持偏紧的状态，但紧缩可能更多通过信用利差扩 张（金融脆弱性局部暴露）、股市估值压缩，和/或美元走强来实现——直至增长充分减速、 或联储明确开始降息并考虑停止缩表。2023 年 4 季度开始，美国进入货币紧缩的“下半场”， 即联储“主动”加息部分大概率已经结束，但由于增长减速且联储继续缩表，市场融资压 力可能短期继续上升，紧缩金融条件并继续为总需求增长降温，最后达到充分、彻底压低 核心通胀的目的。叠加通胀下行在巴以冲突升级的背景下开始变得不如三季度顺畅，估计 高盛美国金融条件指数短期会继续维持“偏紧”的状态，即维持在 100 的“中性”水平之 上（作为参照，金融条件指数目前在大约在 100.4 的水平，10 月以来在 100-101 区间波动）。

考虑到美国财政扩张幅度短期难以“正常化”，美国国债供给结构性上升，国债长端利率 的支撑强于短端——即虽然过程曲折，但不论是从风险溢价还是期限溢价的角度考虑，美 国国债利率曲线继续陡峭化的概率更大。主要从两个层面考虑——1）从明年国债供需变化 看，长期国债的风险溢价可能更高，2）如果明年美国低增长但是避免衰退，或者“浅衰退”， 这两种情形仍然和目前倒挂的利率曲线不协调。 然而，长端利率也可能下行，但短端利率随着降息预期的升温、其下行的空间更大。长期 看，均衡的名义利率水平=长期通胀预期+均衡真实利率（R*）。考虑到联储“锚定”长期通 胀预期的决心较大、长期通胀预期短期难以突破 2.5%，而真实投资回报率（即均衡真实利 率）也难以大幅超过疫情前 0.5%左右的水平，长端美债利率应该向 4%左右的水平回归。 总体而言，虽然短期有诸多不确定因素、美债利率可能高位震荡，但我们的基准预测是美 国 10 年国债利率在 2 季度后开始下行，2024 年底降至 4.0-4.2%左右的水平。隐含的路径 是从现在到 2024 年 1 季度，美债利率在 4.6%左右的区间波动，鉴于金融条件仍有阶段性 收紧的动力，而美国财政可持续性的问题也可能在短期继续形成扰动。但随着美联储降息预期开始升温，2 季 度开始美债曲线可能开始下移，而短端利率下行的动力可能略大于长端。

汇率方面，虽然我们预计明年美国短端利率下行，但美元兑欧元汇率易升难降，另一方面， 美元兑日元可能明显贬值。综合看，美元指数可能高位震荡，2024 年底从现在 105.8-106.2 区间波动的水平，下降接近 1 个百分点左右至 105.8。虽然联储可能降息 75 个 基点，但考虑到欧元区经济基本面弱于美国，财政紧缩幅度大于美国，且欧元区明年降息 幅度可能更高，所以美元未必相对更弱。此外，基于我们对油价明年均价小幅抬升、但制 造业周期偏弱的假设，美国贸易条件可能相对欧洲和日本更有优势、有利于支撑美元汇率，所以，我们预计明年美元兑欧元汇率仍可能有微 升的动力。 与之形成鲜明对比的是，日本财政明年有望继续宽松，且日本可能在明年上半年退出 YCC 并加息，考虑到日本经济更为强劲的周期性和机构性趋势，日元兑美元可能在明年上半年 明显升值——目前，我们预计日元兑美元汇率可能在明年上半年升至 140 左右的水平。

八、短期金融条件易紧难松，高利率下金融体系有哪些脆弱性？

即使美联储不再加息，利率维持高位，金融条件短期内也可能难以明显放松。除了无风险 利率外，如果信用利差走阔，低现金流的公司估值压缩，风险溢价上升，甚至极端情况下， 发生大面积的“金融脆弱性”的暴露，金融条件也会出现进一步的收紧。正如我们在《排 查高利率下全球金融体系的脆弱性》（2023/3/6）所述，当前的高利率环境下，潜在的风险 可能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的 板块和金融产品/业态中。按照提出的风险排查框架，我们对当前美国金融体系中可能的脆 弱环节进行分析。

1） 公司债

公司债利率绝对水平上升，但公司债利差或对经济下行风险定价不足。截至 2023 年二季度 美国投资级公司债规模为 7.4 万亿美元，高收益债和未评级债券规模为 1.7 万亿美元。近期 美国投资级和高收益级公司债收益率明显上行，8 月以来投资级（BBB 及以上）和高收益 级（BBB 以下）企业债收益率分别上行 71bp 和 111bp 至 6.37%和 9.38%，显著高于历史 均值水平。但是公司债市场对风险的定价可能不足。一方面，公司债利差位于历史均值附 近，公司债券违约概率虽然有所上升，但也在历史分位数以下；另一方面，根据 美联储金融稳定报告，截至 2023 年二季度美国企业利息覆盖倍数（企业税前利润除以利息 支出）也持续回落。

2） 私募债（private credit）

私募债市场扩张快，叠加利率浮动、流动性差、透明度低，高利率环境下脆弱性或有所暴 露。2008 年金融危机后，监管机构对银行从事高风险贷款业务施加了更加严格的现实，这 部分业务逐步被私募债所替代。房地产公司、科技初创公司等各类企业是主要的借款人， 在为信用指标不符合银行贷款资格或需要非常灵活条款的借款人提供复苏，因而通常面临 的风险更高。富裕投资者、退休计划、主权财富基金则是主要的投资者，通过投资私募债 而获得更高的回报。根据 Preqin 的统计，截至 2023 年 3 月，封闭式私人债务基金在全 球管理的资产约为 1.6 万亿美元，是 2015 年底的 3.2 倍。美联储 2023 年 5 月 的金融稳定报告认为，私募债市场的风险可控，主要是因为大多数私募债基金都采用封闭 式基金结构，赎回风险较低；且大多数私募债基金没有杠杆，对金融波动的敏感性较低。 但是若当前的高利率持续，不排除私募债所积累的脆弱性暴露的可能性。第一，绝大多数 私募债贷款都是浮动利率，联储快速加息导致借款人成本大幅上升，而私募债的很多贷款 本身风险较高，利息上升已经导致一些借款人违约。第二，私募债缺乏流动性，在金融市 场压力较大时，投资者所持有的私募债资产可能会出现明显的折价。第三，与私募股权类 似，私募债透明度比公开市场更低，监管机构更难准确监管其潜在的风险。2022 年下半年 以来，私募债的违约率已经出现明显上升。

3） 回购市场

美国政府债务供给上升，叠加高利率，需要警惕逆回购市场可能存在的脆弱性。回购市场 是美国金融体系最大的融资来源之一，金融机构利用回购来管理现金持有量的短期波动； 同时，美联储也通过回购市场来实施货币政策。根据 SIFMA 的统计，2021 年回购市场日 均规模为 4.3 万亿美元，其中正回购 2.5 万亿美元，逆回购 1.8 万亿。当前回购市场整体保 持稳定，但是往前看需要关注回购市场可能的脆弱性。第一，联储持续推进缩表，降低银 行体系准备金的规模。截至 2023 年 10 月，银行准备金规模相对高点（4.4 万亿美元）下 降至 3.2 万亿美元，虽然仍远高于疫情前水平，但随着准备金规模的继续下降， 准备金不足的风险上升。从 2019 年 9 月美国回购市场的风波可以看到，美联储对于合意准 备金规模的测算可能会出现误判。第二，美国政府债务供给整体超预期，若短期若出现大 规模发债，或加大回购市场的压力。第三，回购市场一些高杠杆交易在市场压力较大时可 能放大市场的波动。例如对冲基金的基差交易（basis trade）通过回购市场加杠杆提高收益， 从隔夜回购规模来推算，基差交易近年来再次明显上升。根据纽约联储的分析1， 对冲基金基差交易的杠杆率较高，2022 年底对冲基金以美债为抵押的 repo 规模为 5530 亿 美元，总资本仅为 99 亿美元，杠杆约为 56 倍。在市场波动较大时，资产折扣（haircut） 可能上升，对冲基金或需要追加保证金，而由于杠杆下降，部分基差交易可能不再有利可 图，对冲基金削减头寸，可能加大回购市场的波动，并可能外溢至其他金融市场。

4） 股票市场中较高估值的部分

高利率下，股票市场中估值较高的部分面临调整压力。美国股市整体的估值水平相对 2021 年的高点出现明显回落，但是绝对水平仍然较高。截至 2023 年 10 月，标普 500 指数市盈 率（forward PE）从 2020 年 7 月高点的 23 倍左右回落至 19.1 倍左右，高于历史中位数水 平（15.6 倍）。历史上看，股市估值受到实际利率影响，当前估值超过实际利率 所指示的水平。随着高利率持续，以及美国增长动能回落，估值偏贵的一些行业 的股价可能面临较大的调整压力。

5） 海外美元债融资

关注离岸美元市场融资的潜在风险。2020 年以前期间，离岸市场美元需求和供给均遭受冲 击，美联储通过央行货币互换以及 FIMA repo facility 最终缓解了离岸美元流动性短缺。随 着美联储的持续加息缩表，离岸美元流动性市场的压力或上升。一方面，美联储持续加息 推高了离岸市场美元融资的成本，离岸美元债务再融资压力和违约风险均上升。另一方面， 金融市场出现压力时，美国国内金融机构或降低提供离岸美元流动性的意愿，推高离岸市 场流动性压力。2023 年 10 月以来，美国 10 年期国债收益率持续上升，离岸美元流动性受 到一定冲击。从欧元、日元、英镑货币互换基差来看，近期互换基差有所扩大，显示外汇 市场上美元稀缺性上升，获得美元的成本上升。但从美联储货币互换和 FIMA 使 用情况来看，当前离岸美元市场流动性压力或可控。

九、市场动荡中孕育中长期投资机遇

显然，明年联储降息的时点、节奏、和幅度，以及美债利率的走势仍是影响资本市场的最 大变量。虽然短期不确定性犹存，尤其是美国进入财政结构性“高赤字”时代、长端利率 的“价格发现”过程可能一波三折。但是随着联储加息接近尾声，美国经济可能（终于） 开始减速，一些中长期投资机遇也开始浮出水面，尤其在固定收益市场。而众所周知，当 国债利率曲线开始下移——平坦化（即“牛陡”），股票市场的估值压力也会随之减轻。 所以，虽然有很多的变量、带来各种不同的投资逻辑和投资机遇，但我们将在最后一段的 讨论中更多地聚焦在美债利率走势及其影响上。

国债曲线陡峭化——从“熊陡”到“牛陡”的转换如何完成？——答案是，向“牛陡” 切 换、往往发生在增长明显下行的阶段。8 月以来，美国国债期限利差上升（曲线陡峭化）主 要由长端利率升高推动、即“熊陡”。这无疑对债券和股票的估值均带来压力。然而，当美 联储转入降息模式，短端利率的下行可能加速，虽然长端溢价仍然更高，但绝对利率水平 未必上升——更多地通过短端利率下行实现的“陡峭化”，也就是“牛陡”，顾名思义，这 一环境对债券和股票的估值都更为利好。从“熊陡”向“牛陡” 的转化往往要经历一段增长明显下行的阶段，也就是形成货币宽松共识的过程。从我们目 前的预测看，这一时点可能出现在明年 2 季度前后。 此外，我们重申我们对美债长期真实利率（R*）的观点，即产业政策也好、财政宽松也罢， 都难以在目前的全球宏观环境下支撑高于 2%的长期真实投资回报率，换言之，真实利率目 前处于过高的位置，长期看，其更可能的走势是下行，而非上行。值得一提的是，黄金作为一种资产类别，在 2022 年来快速加息、真实利率跳升+美元走强的环境下彰显了强劲韧性，这和很多长期结 构性因素有关，但值得一提的是，在美元指 数可能不再大幅升值、真实利率有望开始下降的 2024 年，其走势反而可能更加大放异彩。作为对地缘政治风险，石油价格带来的“类滞胀”压力，金融制裁的威胁等一系列 不确定性的对冲，黄金的长期配置价值不容忽视。

 

编辑：火腿肠