2023年柳工研究报告：国企改革焕发活力，出口表现亮眼

1.改革“三板斧”，股权、产品、内部考核优化

国内首家工程机械上市公司，深耕行业六十余载。公司是我国工程机械行业首家上市公司， 同时也是国内首款装载机生产商。从 1966 年研制出第一台装载机后，通过持续技术引进 持续壮大核心主线装载机优势，另一方面开拓了挖掘机、路面机械等，持续拓宽产品矩阵。 在 2020 年开始，顺国企改革之风，进行一系列的改革措施，包括混改、整体上市、股权 激励等对股权、产品线、内部考核进行优化，“新”柳工再起航。

1.1 股权改革：混改+整体上市，协同效应增强

Step1：2020 年引入战投、员工持股，完成柳工有限混改。

引入战投：2020 年 12 月通过混改增资扩股，引入招工服贸、双百基金等 7 家战投以 及员工持股平台（常州嘉佑），募资 34.15 亿元，持股占比达 49%。在引入了战投后， 更多的市场化考核指标、考核机制引入，如管理层任期制、市场化的人才进出制度、 市场化的薪酬体系等，促使整个公司偏向市场化运营，激发经营活力。

员工持股：混改首次引入员工持股平台，使得员工与公司深度绑定，激发员工积极性。

Step2：柳工股份吸收合并柳工有限，实现整体上市。

2021 年 5 月上市主体向柳工有限全体股东以 7.49 元定向增发 10.17 亿股，对价 76.16 亿元吸收合并柳工有限，其中原 7 家战投 45424.2 万股已全部于 23 年 3 月解禁，柳 工集团、常州嘉佑 50580.90、3173.12 万股，预计分别于 2025 年 3 月、9 月解禁。

柳工有限五大业务并表，协同效应进一步增强。1）渠道协同：欧维姆、农机等可以 依靠上市公司的海外渠道快速拓展海外市场；2）业务协同：中源机械可以与柳工之 前零部件业务形成协同，压缩机是采矿首道工序所需机械，能与矿山机械协同。

1.2 产品改革：多品类布局，弱化行业周期影响

公司通过产品线变革，经营周期性得到弱化。在产品线改革之前，土方机械收入占比超 70%，改革后，加入了预应力、矿机、高机等与房地产周期相关性越来越弱的业务，整体 周期性得到一定弱化。预计随着农机、高机等业务不断打开市场，整体业绩的成长性能进 一步提升。

1.2.1 预应力机械收入呈现弱周期性，近十年稳定增长

预应力机械：子公司欧维姆专注预应力机械产品多年，近十年收入连续稳定增长，从 2012 年的 12.2 亿元提升至 22 年的 21.2 亿元，期间 GAGR 达 5.7%，穿越周期成长。

公路桥梁替换需求将进一步支撑公司业绩稳定增长。欧维姆主营拉索、锚具等预应力产品， 主要应用领域为桥梁建设等基础设施建设领域。根据《公路缆索结构体系桥梁养护技术规 范》，桥梁斜缆索寿命为 20 年，疲劳损伤、锈蚀等问题会降低缆索可靠性，一般 15-20 年开始逐步更换。由交通部数据显示，2006 年我国公路桥梁达新建小高峰，这批新桥缆 索在 21-26 年将引领一波替换需求，子公司欧维姆作为预应力行业头部厂商，或将直接受 益。

1.2.2 高机：渗透率提升空间大，近两年收入连续翻倍增长

近几年中国升降工作平台销量呈现上升趋势，由 2019 年 1 月的 1578 台提升至 2023 年 8 月的 18315 台。

收购赫达设备租赁，形成租+售平台，双轮驱动高机业务高速增长，22、1H23 高机销量增 速保持 100%以上。公司于 2020 年收购赫达租赁，为国内前十的高机租赁商，自此公司形 成租+售垂直产业链，充分发挥产品与租赁优势，高机销量维持高增长，22 年、1H23 销量 增速超 100%。

1.2.3 农机：甘蔗收获机市占率第一，大型拖拉机持续突破

公司为甘蔗收获机龙头企业，市占率达 50%。广西、云南是我国甘蔗主要产地，2021 年产 量占比分别达 69.0%、14.8%，根据各省农机购置补贴公示数据，公司在广西和云南两地 的甘蔗收获机市占率达 50%，是当之无愧的的行业龙头。

装载机与拖拉机结构类似，公司核心零部件能力赋能，拖拉机动力覆盖 80-350HP（中大 型）。公司是国内第一台装载机生产商，是国内在装载机行业沉淀时间最长的公司，由于 装载机与拖拉机在发动机、变速箱、驱动桥、传动轴布置结构类似，公司顺势通过核心零 部件优势拓展到拖拉机领域，新品 350 马力混动拖拉机零部件自制率达 95%，打破海外垄 断。

1.3 内部考核改革：发布股权激励，注重盈利能力

迎合国企改革之风，股权激励注重盈利指标。公司股权激励在 ROE 和利润总额方面对做出 了要求，2024-26 年 ROE 分别为 6.0%、6.5%、7.0%，利润增长相对 2022 年不低于 20%、 35%、50%，看好公司未来盈利能力维持较高水平。

2. 国企改革效果显著，“新柳工”再起航

2.1 改革效果显著，财务表现趋势向好

混改+整体上市后，无论从纵向还是横向角度来看，营收规模都明显改善。

纵向：公司自 21 年吸收柳工有限后，整体营收规模有所提升，营收规模从 2020 年 230.0 亿元提升至 21 年的 287 亿元。

横向：对比三一、徐工等国内头部厂商，公司表现优秀。在 21 年改革之前，公司在 行业上行期的营收增速表现逊于同业可比公司，但是 2021 年开始，虽然受到行业下 行影响，但公司收入降幅低于可比公司，1H2023 增速高于三一、徐工，表现较为优 秀。

对比上一轮工程机械下行期（2013-2016 年），本轮下行期，凭借海外市场发力、多产品 布局，公司展现了更强抗周期行，1H23 公司归母净利润增速达 28.1%，表现优于历史下行 期。

盈利能力：改革后大力培育海外业务，带动整体毛利率持续修复。公司改革后，经营层面 也发生明显改变，加大海外业务投入，海外收入占比从 20 年 14.7%提升至 1H23 的 44.6%， 使得高毛利的海外业务带动整体毛利率提升，从低点 16.8%提升至 1H23 的 20.1%。

公司费用管控良好，费率处于行业较低水平。2018-1H23 期间，公司销售费用率从高点 9.9% 降至 7.3%，管理费用率从 3.9%降至 2.5%，位于行业较低水平。

2.2 计提较为谨慎，抗风险能力较强

公司应收账款近三年维持在近 4%-4.5%，对比竞争对手，公司应收账款计提较充分，抗风 险能力较强。由于工程机械单价高，所以工程机械销售中信用销售占比多高于 30%，企业 在下游开工不足时，会面临一定信用风险。公司对应收账款计提在行业内较为谨慎，我们 认为在未来经营过程中，公司的经营风险是相对较小的。

2.3 发行可转债，提前布局产能

公司在行业下行周期，前瞻布局产能。根据公司可转债募集说明书数据，公司本次募投 30 亿元，转股价为 7.87 元/股，分别扩充挖掘机、装载机、液压件产能 1.8 万台、3 万台、 15 万个/年。

3.国内：周期筑底企稳，公司核心产品市占率位列头部，有望周期上行

3.1 国内工程机械行业处于下行周期

复盘：通过复盘近 20 年国内头部工程机械厂商营收增速数据，工程机械行业存在显著的 周期性，目前处于国内工程机械行业的下行周期中。

3.2 短期销量出现筑底信号，2024 年替换需求将引领新一轮挖机上行周期

销量接近冰点：目前国内挖机销量已经接近冰点，M1-M9 累计销量基本为上一轮下行周期 较低水平（2013、2014 年）。

挖机销量仍在筑底，装载机月度销量数据回暖。挖机 9 月国内销量同比降幅为-40.5%，仍 处于筑底过程中。装载机 7-9 月（-25%）销量同比降幅相对 3-6 月（-30%～-40%）降幅缩 窄，出现一定回暖信号。

复盘历史挖掘机销量数据，预计新一轮挖机上行周期有望在 24 年开启

1）2005-2008 年：国家“十一五”进一步推进城镇化建设，基建、铁路进入投资周期， 城市公共交通、水利等投资年均增长 30%左右。2009-2011 年：四万亿投资政策驱动，基 建和房地产投资扩张，挖掘机销量开始从 2008 年经济危机中走出，开始维持 23 个月正增 长。 2）2012-2016 年：刺激政策提前释放了下游需求，同时带来了产能的过度扩张和信用扩 张，行业进入库存出清阶段。 3）2016-2021 年：行业竞争加剧，盲目入行产能出清，叠加宏观复苏和产品更换周期到 达，进入新一轮增长期。 4）2021 年 5 月至今：宏观增速放缓、房地产、基建等下游需求相对低迷，行业连续 14 个月负增长。 2023-2025 年： 24 年将进入上一轮新增挖掘机的更换周期，行业复苏渐行渐近。 测算逻辑：工程机械工况复杂、磨损大，挖机的更换周期为 5-8 年，假设挖机寿命为 8 年，第 6 年开始更换，第六到第十年的更换比例为 10%/20/40%/20%/10%，并进行加权计 算测算出 23-25 年挖机的更换需求为 7.3/8.8/12.6 万台，进入新一轮更换周期。

3.3 公司装载机市占率第一，挖机市占率迅速提升

装载机：根据公司信用评级报告及工程机械协会数据，公司近两年装载机市占率国内第一， 通过我们测算，2022 年公司国内市占率为 20.4%，预计将是装载机市场上行期最大受益者 之一。 挖掘机：随着改革后战略调整，挖掘机产品显露峥嵘，根据公司 23 年信用评级报告测算， 公司挖掘机市占率从 22 年的 6.9%提升至 1Q23 的 10.4%。

4. 海外：需求高景气，公司出口斩获颇丰

4.1 国产出海蔚然成风，挖机、装载机出口占比持续提升

经过多年发展，我国国产工程机械产品由于性价比、产品质量优势，开始在海外打开市场， 挖掘机出口占比从 2020 年 10.6%提升至 23 年 M1-M9 的 54.3%，对应 23 年 M1-M9 出口销量 8.1 万台，同比增速降低系 22 年出口基数较大，我们认为，受下游多领域需求支撑，未 来挖机出口能保持在较高水平。

装载机出口占比迅速提升。装载机行业出口占比从 2020 年的 19.0%提升至 23 年 M1-M9 的 46.6%，期间提升 27.6pcts，海外市场已经成为国产厂商的另一大增长极。

4.2 顺出口东风，公司海外表现亮眼

顺国产出海之风，公司海外收入、占比提升。1H23 公司海外收入达 67 亿元 ，同比+60.7%； 占比从低点 14.7%提升至 44.6%，表现亮眼，出口已经开始成为公司的另一大增长点。

分产品：根据公司 9 月 5 日投资者关系活动记录表，在土石方机械中，1H23 装载机、挖掘机出口额约 16、20 亿元，增速约为 30%、50%；非土石方机械由其体量相对较小，增速 较高约为 80%。 分地区：根据公司 9 月 5 日投资者关系活动记录表，公司在海外多地区表现优秀，其中俄 语区增速较快，出口收入增速约 200%；其次，传统老牌地区欧美增速达 50%；新兴市场增 速达 30-50%。

海外产品结构改善，表现为出口均价提升 20%。根据公司公告，1H23 海外销量增长 30%， 营收增长 57.7%，即出口均价提升超 20%。主要系海外产品结构优化，大型化产品销售增 长。

4.3 海外本土化建设，市占率持续提升

海外各区域布局本土化渠道、研发基地、工厂，三位一体形成海外业务核心竞争力。1） 公司售前的本土化团队直接对接客户，结合 NRM 平台反馈客户第一手信息，进行本土化研 发、本土化生产，抹平海内外产业链之间的摩擦以及提升了产品的迭代速度，提供更适配 当地使用工况的产品。2）代理商：海外客户重视代理商推广与产品二手价值（品牌效应）， 公司 22 年海外代理商新增 39 家，在成熟市场销售同比+60%。

海外市占率快速提升，依靠“三位一体”本土化布局有望进一步扩张市场份额。以挖掘 机为例，公司海外市占率提升较快，海外市占率从 2019 年 0.3%提升至 22 年的 1.2%，未 来有望通过持续不断的海外本土化建设进一步扩张市场份额。

编辑：火腿肠