2023年百润股份研究报告：百味具臻，润心怡情

1 香精香料领先者，预调酒绝对龙头

1.1 发展历程：香精业务起家，站稳预调酒龙头

食用香精香料业务起家，稳步成长为预调酒龙头。公司自设 立以来便致力于食用香精和烟用香精的研发与生产，应用领域包 括饮料、乳品、冰品、糖果、烘焙食品及烟草制品，2003 年起就 被认定为上海市高新技术企业，是国内香料香精行业十强企业及 A 股首家香精行业上市公司。 公司的预调鸡尾酒业务最早可追溯至 2003年，2002年巴克斯 酒业旗下品牌 RIO（锐澳）成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒 配方，次年 RIO 预调鸡尾酒正式诞生。2009 年上市前期，为突出 公司的主营业务，规避对公司未来发展产生的不确定影响，将巴 克斯酒业从内部剥离。2015 年公司收购巴克斯酒业，此后通过渠 道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等，逐渐站稳了 预调酒行业的国内领先地位。

1.2 公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富

股权结构集中稳定，高管从业经历丰富。公司股权结构较为 集中，公司董事长兼创始人刘晓东先生为实际控制人，截止 2023H1 共持有 40.53%的公司股份。除董事长外，公司副总经理、 董事长秘书等核心高管均早年便加入公司，长期扎根预调酒行业， 积累了丰富的行业经验。

1.3 经营情况：业绩强劲反弹，韧性经营稳修复

行业泡沫与库存高企双重压力下公司业绩触底，韧性经营带 动营业收入与净利润持续修复。2016 年受行业无序竞争与渠道库 存积压影响，公司预调酒业务受到较大影响，随后三年，公司稳 健经营，业绩持续恢复。2022 年下半年以来，强爽高速增长带动 公司业绩强劲反弹，未来有望继续韧性成长。

香精为基，预调为翼，深耕华东，走向全国。公司当前以预 调鸡尾酒为核心业务，常年占比稳定在 85%以上，2022 年香精业 务占比约 11%，整体稳中有进，并有望未来发展以威士忌为主的 烈酒业务。从区域来看，华东区域目前为公司销售核心区域，持 续多年贡献四成以上收入，2022 年华南、华北收入分别占比 25%、 16%，未来有望继续向全国扩张。

费用端控制向好，净利率波动向上。2016 年，公司在消化经 销商库存、优化渠道结构的过程中，公司端产品出货量显著低于 终端产品销量，公司营业收入因此出现大幅波动，进一步体现为 管理和销售费用率攀升，此后公司费用支出趋于平稳，净利率呈 波动向上趋势。

2 行业渗透率尚低，天花板逐渐打开

2.1 发展现状：行业增速领先，渗透率仍待提升

低度潮饮酒品类众多。广义上说，低度潮饮酒指 15 度以下的 含酒精成分，兼具视觉、嗅觉、味觉等色香味俱佳综合体验感和 微醺状态的独特风味的创新型酒精饮料，预调鸡尾酒即为其中一 种，其是预先调配好并预包装出售的鸡尾酒产品，英文名为 Ready-to-drink，简称为 RTD，以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地 等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等果汁调配而成。

即饮酒发展势头迅猛，在低度酒中表现亮眼。根据欧睿数据， 2017-2021 年即饮酒同比增速保持在较高的水平，领先于同属低度 酒的其他品类啤酒和红酒，在低度酒销量中的占比也逐年提升。

源起欧洲，兴于日美，成熟市场销量依然稳定增长。预调鸡 尾酒最早于 20 世纪 80 年代出现于欧洲，后逐步流行全球。亚洲市 场方面，预调酒在日本已经从 2009 年以来连续市场出现增长，现 已开发出上百种口味，已成为人们日常生活交际的重要饮品。美 国市场预调酒也表现强劲，2016-2021 年销售额 CAGR 达 24.7%， 未来有望进一步带动全球市场发展。

国内市场经历调整后稳步回升。上世纪末，预调酒在亚洲等 地流行，国内也逐渐兴起。2012 年之前，市场处于探索培育阶段， 出现了 RIO 等预调酒品牌，开始对消费者认知进行培育，但整体 市场规模较小。从 2013 年开始，行业快速发展，大量资本入局， 竞争趋于无序。2016 年起，库存问题暴雷，部分新入局的厂商退 出市场，行业进入调整阶段。自 2018 年后，消化库存后的行业回 归正常增长，市场稳步回升。据欧睿数据，2026 年国内预调酒市 场规模有望达 120 亿元，2021-2026 年复合増速达 10.5%。

国内一超多强，百润稳居龙头。早期冰锐市场占有率第一， 后期 RIO 通过线上线下渠道双重布局、开展大规模营销在 2014 年正式超越冰锐成为赛道龙头。在行业发展过热引发的调整期中， 大量品牌退出预调酒行业，RIO 品牌地位得到巩固。近年来，公司 持续加大品牌推广力度，加强品牌建设，据欧睿数据，RIO 的市场 占有率连续多年在行业内全国排名第一，品牌先发优势明显。

人均销量差距较大，发展空间仍需不断挖掘。当前尽管我国 预调酒行业已经步入稳步回升期，但是无论是与国内其他酒类市 场比较还是与国际同类别酒比较，其都还存在着巨大发展空间， 仍需不断挖掘。与发展时间较长、市场比较成熟的国外市场相比， 我国预调酒的人均销量均远低于国外市场，未来成长空间广阔。

2.2 未来展望：政策助力支持，时机场景多元化

多方政策助力行业发展。2017 年以来，国务院、国家发改委、商务部、工信部和中国酒业协会等多部门陆续出台了多项与低度 潮饮酒行业相关的政策以及扶持项目，驱动行业长期向好。

中高收入人群占比提升，她经济助推低度酒热潮。随着我国 经济的发展，城镇中高收入家庭数量强劲增长，人均可支配收入 增加，为预调酒行业增长提供消费基础。此外，女性的消费能力 逐年增强，她经济热度攀升。艾瑞咨询数据显示，就酒类消费而 言，女性相比男性更偏爱低度酒，51.2%的女性更偏爱低度酒，仅 有 29.2%的女性喜爱饮用白酒。

拒绝过于低度，10 度左右最受偏爱。10°左右的酒饮是年轻 人最常饮用及最喜欢饮用的范围，兼顾适口性好以及能快速达到 微醺的双重功能，是年轻人普遍偏好的酒精度范畴，2022 年以来 8 度强爽系列的爆火也证明了这一低度酒发展的趋势。海外市场欧 美日韩中，高速成长的年轻人的酒度数均在 10°左右。例如，在 预调酒高度发展的日本，酒精含量 7% 以上的 RTD 呈现更高的复合增速，且占比明显高于其他，对比 2010-2021 年的复合增速， 酒精度含量 7% 以上的 RTD 为 16.7%，而酒精度含量 4% 以下及 5-6% 的 RTD 的复合增速仅为 0.5% 和 5.8%。

饮酒时机无限化，饮酒场景多元化。酒文化随着时代发展深 入到消费者的日常生活中，饮酒的时间不再局限与传统正餐时间， 而可以是任何想放松休息的时刻。无论是饮酒的时间，还是饮酒 的空间，亦或是饮酒的对象，都变得愈加多元。喝酒变成日常， 传统的限制越来越少。

3 强产品力筑品牌，拓渠道布局未来

3.1 品牌塑造：品牌走向品类，牢占消费者心智

引领行业走向品牌品类化时代，致力成为品类代名词。目前， 公司预调鸡尾酒在售产品涵盖了不同酒精度的微醺系列、经典系 列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜 狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列，包括 275mL、330mL、 500mL 等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，可以满足不同消费者 在各种消费场景的需求。公司产品精准覆盖不同的饮用人群，打 造了契合品牌战略的产品矩阵，用多元化布局的产品作为品牌竞 争的“护城河”。

持续扩充品类矩阵，有效接力单品生命周期。2022 年初，公 司制定 RIO 产品“358”（3 度、5 度、8 度酒精含量）品类矩阵 规划，全面扩充产品矩阵的同时实现单品生命周期的接力与潜在 客户的挖掘。公司高度重视产品前端研究，持续通过多维度消费 者研究，反复验证产品，根据市场调研结果，选择合适的新产品 在合适的时机推向市场。

公司对原有产品迭代升级、重新定位的能力进一步增强。强 爽系列产品于 2016 年推出后，经历多轮包装升级与口味升级，产品力不断提升。公司精准定位持续营销推广，注重社媒宣传，私 域流量造势营销，进而激励消费者实现自发宣传。到 2022 年下半 年，强爽系列在话题营销、联名营销、热播剧植入等共同推动下， 销量实现强劲增长。

营销端优势持续增强，营销思路不断加码更新。公司善于抓 住时下流行趋势，并及时采取多元化的营销手段开展营销活动。 2015 年，公司借势热门剧集《何以笙箫默》和热门综艺节目《奔 跑吧兄弟》开展主题营销活动，迅速打开了年轻人群的认知度， 推动了经典系列的爆火。2018 年，公司邀请当红影星周冬雨以微 电影形式打造“一个人的小酒”概念，影片获得广泛传播，使微 醺系列获得巨大成功。2022 年，公司签约新品牌代言人组合，官 宣 RIO 微醺新代言人张子枫、RIO 全球品牌代言人肖战。而强爽 则通过话题营销、联名营销、热播剧植入等共同推动下销量持续 增长，RIO 品牌社交声量增长显著。

香精细分龙头，基本功稳固扎实。公司深耕香精香料行业二 十余年，是国内香精香料行业技术领先的高新技术企业，对食品 饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感 研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的 产品、技术等优势，针对性地研发符合消费群体口感需求的预调 鸡尾酒产品。

CDP 平 台 赋 能 运 营 。 公 司 持 续 搭 建 和 优 化 CDP 平 台 （Consumer Data Platform）和在线内容库，以消费者为中心，升 级“RIO（锐澳）”会员中心，创建品牌私域群组，通过分析全域 消费者画像和行为特征，进行统一的人群资产沉淀和管理，协同 各渠道优势、组合互补，形成对公司品牌和产品人群更高效的运 营能力。

3.2 渠道精耕：精准定位人群，精细化渠道深耕

立足线下零售，发力数字零售与即饮。公司实现销售多渠道 协同发展，努力提升终端覆盖率。数字零售渠道取得较快发展， 2022 年有所回落，未来公司将持续发力，即饮渠道有望成为新的 业务爆发点。

线下渠道依据“上单—覆盖—终端基础执行—消费者拉动” 完整链路，做好终端精细化管理， 数字零售渠道顺应各平台发展 趋势，及时调整渠道定位，坚守品牌和价格形象，优化运营策略， 持续提升运营效率。随着宅经济，社区团购、到家业务等近场模 式持续进化，公司积极拥抱线上线下融合带来的新变化，加强社 区团购、到家业务，新零售业务发展情况良好。

即饮空间加速打开，夜间经济助推发展。公司目前以非即饮 渠道为主，即饮渠道采取稳步推进的策略，丰富即饮渠道产品线，逐步扩展消费场景。6 月 27 日，RIO 强爽官宣推出瓶装版强爽 8 度产品，多人聚餐场景适用，有望帮助公司进一步拓展餐饮渠道。 此外，随着“夜间经济”成为激发新一轮城市消费升级的重要形 态，它正在助推中国低度潮饮酒产业链下游的新式酒馆发展，通 过新的社交场景提升饮酒体验。

3.3 布局未来：占位高质烈酒，打造新增长曲线

奠定扩张基础，构建战略协同。公司全产业链布局已具一定 规模，战略性协同效应逐步显现。公司烈酒基地的建成，奠定了 公司酒饮板块扩张的基础，同时，保证了预调鸡尾酒业务核心原 料高质高效供应，降低了预调鸡尾酒产品成本，更使产品可控度 高、可追溯性强，产品安全更有保障。

威士忌历史悠久，国内外酒商加速布局。威士忌是世界六大 著名烈酒之一，以日本威士忌为例，随着日本威士忌在全球范围 内的畅销，日本威士忌产品全线溢价，品尝日本威士忌的成本已经越来越高。目前，中国的烈酒消费以白酒为主，在饮食文化与 日本等地区相近，随着以威士忌为代表的国外烈酒在中国的日益 普及，国内外知名酒商开始纷纷在国内布局威士忌业务。

威士忌消费偏好逐渐建立，年轻人消费倾向更高。威士忌以 风格多样、口感丰富的特点给消费者带来丰富多元的饮用体验， 其覆盖的饮用场景和消费者群体也相对更加多元，例如居家独饮、 商务宴请、娱乐休闲、聚会等。随着互联网快速发展带来的全球 信息传播及新零售模式的开展，东西方酒类文化不断融合，国内 威士忌市场持续向好，威士忌系列酒的年轻消费者群体稳步扩大， 威士忌正逐步成为一种消费趋势。国产威士忌市场规模的发展趋 势和中国消费者对威士忌的消费偏好已逐步建立。

布局第三曲线，目标本土威士忌龙头。公司烈酒业务以“重 点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头” 为战略指引，2023 年将加快烈酒基地升级项目建设进程，保证高品质烈酒高效供应；同时将重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的 品牌孵化和产品开发；对于高品质白色烈酒，如金酒、伏特加， 将围绕专业品牌形象、高品质产品和有效渠道渗透等方面开展市 场运营。

烈酒业务扎实推进，新品陆续亮相。公司致力于“在威士忌 的世界地图上点亮中国产区”，本着 “与时间为友，做中国自己 的威士忌”之初心，扎实推进以威士忌为主的烈酒业务。崃州蒸 馏厂经过层层严格工艺测试及质量检验，已顺利灌桶包括黄酒桶、 雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及 谷物威士忌，桶陈中间样品酒经业内专家品评，获得极高赞誉。 2023 年 7 月 5 日与 6 日崃州蒸馏厂于四川邛崃举办全新产品发布 会，旗下首款伏特加品牌“岭浏”首款金酒品牌“椒语”双双面 世。

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