2023年天合光能研究报告：一体化布局提速，多业务协同增厚盈利

一、深耕光伏组件制造，业绩增速一路向好

1.1 立足光伏组件制造，产品矩阵纵横扩容

公司深耕于光伏领域数十载，组件出货量业内领先。天合光能股份有限公司前身为天 合有限责任公司（下称“天合有限”），其成立于 1997 年，公司 2017 年进行股份制改 革，并于 2018 年整体变更为股份有限公司。公司较早的进入太阳能领域，立足于光伏 组件生产与制造，经历二十余年发展，公司目前已发展为全球一流的光伏组件制造商。 2022 全年及 2023 上半年，公司组件出货量分别达 43 GW、27 GW，全球出货量位居世界 前列。

公司主要产品为光伏组件，产品矩阵逐渐扩充，目前已涵盖光伏系统及智慧能源等板 块。公司立足于光伏组件的制造与销售，发展过程中不断拓展光伏支架、光伏电站、 储能及智能微网等业务，目前已覆盖包括光伏产品、光伏系统及智慧能源在内的三大 领域，致力于向客户提供光伏智慧能源整体解决方案：1）光伏产品：主要为光伏组件， 应用场景涉及大型地面电站、工商业屋顶及居民屋顶；2）光伏系统：主要包括跟踪支 架、分布式及电站业务，业务内容主要包括智能跟踪支架及天阳能电站的整体解决方 案的提供；3）智慧能源：主要包括储能业务、智能微网及多能系统，依托公司的新能 源行业背景，向客户提供包括能源物联网业务、储能产品和储能系统、电力电子业务、 配电网业务、综合能源服务在内的各项服务。

1.2 公司股权相对集中，实控人为高纪凡

公司股权结构清晰集中，高纪凡为公司实际控制人。截至 2023 年上半年，高纪凡直接 持有天合光能 16.21%股权，并通过江苏盘基投资有限公司间接持有 14.56%股权，公司 前十大股东中，高纪凡及一致行动人合计持有天合光能 34.48%股权，为公司实际控制 人。公司主要的全资子公司包括：天合光能(常州)光电设备有限公司、天合光能(常州) 科技有限公司；全资孙公司主要包括：江苏天合太阳能电力开发有限公司、天合光能 (上海)有限公司、天合光能(宿迁)光电有限公司、天合光能科技(盐城)有限公司及国 外四家孙公司。

高纪凡担任天合光能董事长、总经理，公司主要技术研发人员具有较深的产业背景。 高纪凡于 1997 年创立天合有限，历任公司董事长、总经理、原纽交所上市公司天合开 曼董事长、首席执行官，目前担任天合光能董事长、总经理；公司的主要技术研发人 员包括冯志强、陈奕峰、全鹏、张映斌、张舒、方斌、孙凯等，兼具国内外半导体、 电子、能源等产业背景。

1.3 业绩增长动力强韧，业务拓展增厚毛利

受益于全球光伏市场规模持续高速增长，公司营收及归母净利均保持高增长态势。公 司业绩于 2019 年开始释放，至 2022 年保持连续增长，截至 2022 年末公司营收及归母 净利分别达到 850.52 亿元、36.80 亿元，2019-2020 CAGR 分别达 54%、79%。公司 2023 年上半年业绩延续增长动力，实现营收 493.84 亿元，同比增长 38%；实现归母净利 35.40 亿元，同比增长 179%。

光伏产品贡献公司主要营收，积极拓展其他领域业务。公司营收来自于光伏产品、光 伏系统、智慧能源及其他业务四大板块，光伏产品为公司营收的主要来源，同时积极 拓展光伏系统、智慧能源及其他业务，优化营收结构。截至 2023 年上半年，光伏产品 实现营收 339.72 亿元，约占公司总营收 69%；其余业务实现营收 154.12 亿元，业务占 比较 2022 年末实现提升。 公司业务范围同时涉及境内及境外市场，境内市场营收占比回升。公司产品销售范围 涵盖国内及包括美国、欧洲、日本、印度、澳大利亚在内的多个国外市场，随着国内 光伏需求的增长，公司境内营收占比开始回升，2022 全年公司境内实现营收 421.44 亿 元，占公司总营收比例约为 50%；欧洲为公司最大境外市场，2022 全年实现营收 214.40 亿元，占公司总营收比例约为 25%。

2020-2022 受原材料价格上涨影响，公司主营毛利率承压。公司主要产品为光伏组件， 硅料为其主要原材料之一，2020 年末硅料价格进入上行通道，但终端组件价格由于弹性不足导致公司毛利率开始下滑；2022 末硅料价格开始一路下跌，2022 年 11 月 16 日 起至 2023 年 9 月 27 日报价，多晶硅致密料价格从 303 元/KG 降至 87 元/KG，降幅约 71.3%。随着原材料价格下降，公司毛利率得到修复，据公司 2023 年中报披露，公司 2023年整理毛利率达16.92%，2022年同期毛利率为13.57%，同比增长3.35个百分点。 受应收款、库存增长影响，公司 2023 年上半年资产管理能力及盈利能力走弱。2023 上 半年由于海外装机需求减弱叠加硅料-组件价格倒挂影响，库存增长导致资产管理能力 及盈利能力下滑；下半年随着光伏光伏装机需求的提升，以及光伏各环节价格调整到 位，库存出清有望修复盈利能力。

二、光伏市场延续高景气，全球装机量逐年攀升

2.1 政策端：光伏发电作为新能源组成部分是碳中和实现的重要路径

碳中和政策密集出台，新能源发展趋势不变。全球各国主要经济体为实现碳中和计划， 出台多项政策，制定碳中和阶段性目标及支持可再生能源发展各项措施。主要经济体 中，欧盟将 2030 年具有约束力的可再生能源占比目标从目前的 32%提高到至少 42.5%， 同时将太阳能光伏列为战略性净零技术之一；日本发布的第六版能源基本计划目标中， 2030 年可再生能源发电占比将达到总发电量的 36%至 38%；同时，我国也通过建立碳达 峰碳中和“1+N”政策体系，加快推进包括光伏在内的各项新能源技术发展。

全球主要经济体的减排目标大部分在 2050 年实现。包括欧盟、英国、法国、德国、日 本等在内的多数经济体，基本完成了碳中和目标立法，而美国、巴西和印度等尚未在 法律中确立碳中和目标，多数经济体减排目标在 2050 年实现。

资金面，全球清洁能源投资额逐年走高。据 IEA 统计,全球清洁能源投资额自 2028 年 开始快速增长，2019 年首次超过化石能源投资额。资金层面上来看，清洁能源的投资 额与，化石能源投资额差距正逐渐走阔，IEA 预测 2023 年全球清洁能源投资额预计将 达到 1.74 万亿美元，同比增长 7.6%，2015-2023 CAGR 达 6.21%。 资金结构上来看，全球光伏领域投资额位居第一。太阳能作为清洁能源的重要组成， 在清洁能源投资额中，太阳能光伏投资额领先于风能、氢能、核能等能源投资，且 2020 年至 2023 年投资额呈现快速上涨的趋势。

国内方面，各地政府围绕光伏规范发展出台各项政策。国内光伏政策发布非常密集， 全国各地围绕光伏规划建设、光伏补贴、光储发展、项目推进等方面出台指导及规范 性意见，据统计，我国 2023 年 1-8 月共出台有关光伏政策 359 条，其中光伏补贴政策 32 条、光伏竞争性配置/光伏建设方案 46 条、光储政策 35 条、光伏建筑一体化政策 21 条。

2.2 市场端：成本走低叠加需求不减，海内外装机量保持高增长态势

成本端，技术发展及规模效应带动光伏成本下降。随着光伏装机规模的持续增加、全 产业链工艺水平以及电池转换效率的提升，光伏装机成本及度电成本显著下降，据国 际可再生能源机构 IRNEA 报告显示，2010 年光伏安装成本及度电成本分别为 4808 美元 /KW、0.417 美元/KWh，2021 年两者分别下降至 857 美元/KW、0.048 美元/KWh，降幅分 别达 82%、88%；此外，机构最新报告指出，在 2010-2022 十二年间，得益于中国对于 光伏发电技术的快速推动，太阳能光伏安装及度电成本在新能源中下降最快。

需求端，平价上网叠加需求不减，全球光伏新增装机延续增长。据光伏行业协会乐观 预测，2023 年全球及中国新增光伏装机预计将分别达到 330GW、120GW，同比增长 分别达到 43%、37%，2022-2030 CAGR分别达到 11%、6%。当前，光伏发电技术仍 在迭代，随着新技术落地，将推动光伏发电成本进一步下降，有望带动下游光伏装机 需求超预期增长。

三、一体化布局加速，产业协同及产品优势加固护城河

公司处于产业链中下游，业绩受终端应用需求及上游成本影响。公司主要从事光伏组 件的研发、生产与销售，位于光伏产业链中下游，公司产业链上游主要为晶体硅的采 集、拉晶，硅棒/硅片的加工制造、电池片及其他辅材生产制造，产业链下游主要为光 伏系统产品的应用，包括电站、分布式光伏等等。公司营业成本主要受硅料、硅片等 原材料成本影响，而营业收入主要与组件价格及下游需求有关。

一体化布局+光储协同+光伏电池新技术研发，提高成本控制能力同时增厚盈利。 1）一体化布局：公司作为光伏组件头部企业之一，利用光伏组件业务优势，将业务范 围向产业链上下游延申进行一体化布局。在产业链上游拓展硅料拉晶及电池片生产， 控制上游成本；在产业链下游开展光伏电站业务，拓宽盈利。 2）光储协同：公司在下游开展光伏电站、分布式业务的同时，开展储能、配电等电网 建设及运营服务，利用在光伏发电领域的优势，横向拓展电网业务，进而向客户提供 一站式解决方案。 3）光伏新电池技术布局：公司积极开展新电池技术研发工作，目前已开展 BC 电池研 发项目，未来技术落地，有望凭借客户优势先发配套。

3.1 竞争优势一：组件头部企业，一体化布局改善毛利

光伏组件为公司核心产品，出货量及市占率位居世界前列。 业绩方面，公司组件业务出货量及营收增速可观，据 2023 年中报披露，公司组件出货 量增速逐年攀升，2022 年组件出货量达 35 GW，同比增长 66%；与此同时，公司 2023 上半年组件营业收入实现 339.72 亿元，同比增长 4.6%，约占 2022 年全年销售 总额的 54%。

市场方面，公司进行全球化布局，在世界各地建立分销渠道。境外业务是公司营业收 入的重要组成部分，公司积极进行全球化布局，公司在瑞士苏黎世、美国费利蒙（硅 谷）、美国迈阿密、新加坡、阿联酋迪拜设立了区域总部，并在马德里、墨西哥、悉尼、 罗马等地设立了办事处和分公司，在泰国、越南建立生产制造基地，业务遍布全球 160 多个国家和地区。

得益于公司全球销售网络，公司 2022 年全球组件出货量位居第四，境外组件销售收入 逐年走高。据统计，2022 年全球组件销量前五的企业依次为隆基绿能、晶科能源、晶 澳科技、天合光能、阿特斯，其中天合光能 2022 年全年销量为 35 GW，约占前五销 量总额 19%；公司境外组件销售收入同样实现高增，2022 年共实现 395.97 亿元，同 比增长 58%。

受上游原材料成本增加，及下游组件价格下降，当下组件毛利率走低。组件业务作为 公司核心业务，组件毛利率是影响公司利润的关键因素，受上游原材料价格上涨影响， 叠加组件价格弹性不足等影响，公司组件毛利率自2019年开始逐渐走低，据PVinsight 统计，2022 年光伏级多晶硅单价均价达到 33.72 美元/kg，2019-2022 年均涨幅达 46%， 而下游组件由于产能释放及技术发展，价格上涨弹性不足，公司 2022 年组件单价约为 1.8 元/w，较 2019 年约下降 0.07 元/w。 公司积极进行一体化布局，通过提高原材料自供比例，控制上游成本。据公司中报披 露，公司 2023 年将新增 50 GW 拉晶产能、50 GW 切片产能、75 GW 电池片产能，随 着产能的陆续落地，公司一方面将通过提高原材料自供比例控制组件生产成本，从而 修复组件毛利；一方面将扩充光伏产品矩阵，拓展营收来源。

3.1 竞争优势二：光储协同+智慧能源增厚盈利

光储融合有利于提高电网效率，保障电网稳定运行。光伏发电对环境因素较为敏感， 其发电效果和电量受到光照条件、温度、风速、阳光直射时间等环境影响，因此光伏 发电输出很不稳定。通过光伏与储能的深度耦合，一方面可以通过储能系统平滑光伏 发电的输出曲线，削峰填谷，从而减少对电网的冲击；一方面可以利用储能系统进行 需量管理，在电价较低时将电网无法消纳的部分能量储存起来，在电价较高时并网放 电，从而更高效率利用光伏发电，降低用电成本。

公司在巩固组件业务优势外，深度耦合光储，布局智慧能源业务。公司在保障组件有 序扩产的情况下，向外拓展储能业务、光伏电站业务、智能微网及多能系统等智慧能 源业务。其中，储能业务主要向客户提供包括储能电芯、液冷系统、智能管理系统在 内的全栈式储能解决方案；光伏发电及运维业务是指为光伏电站发电收入及系统日常 运行提供维护服务，主要包括电站管理及日常运维、检修以及运维作业的记录与分析 工作。公司智慧能源业务 2022 年及 2023 年上半年分别实现实现营收 25.92 亿元、 5.61 亿元，分别同比增长 159%、58%。

公司积极推进储能研发，打造“高效组件+跟踪支架+储能系统”三轮驱动。2023 年上 半年公司储能电芯产能开始逐步释放，随着产能落地，公司将凭借在光伏组件以及跟踪支架的业务优势搭建光储协同驱动模式，增加光伏业务粘性的同时优化营收结构。 据公司中报披露，公司正积极推进储能业务的研发工作，推进储能系统、储能电芯等 产品在电网、工商业、户用、风光储等领域应用。

3.2 竞争优势三：在售产品性能领跑，提前布局新电池技术

公司自 2015 年开始研发 TOPCon 技术，并率先实现产业化。由于 P 型电池的转换效 率已经逼近理论效率，公司自 2015 年开始研发新电池技术，经过长期技术积累，完成 自主 N 型 i-TOPCon 技术的开发，并在行业内率先实现产业化。公司推出的至尊 N 型 产品拥有高功率、高效率、高发电量、高可靠性以及低度电成本综合优势，广泛的应 用于户用屋顶、大型工商业屋顶及地面电站等领域。成本方面，以公司青海某项目为 例（项目地 DC 容量为 4MW，逆变器采用组串式逆变器），采用公司 690W、610W 光 伏组件，BOS 成本预计将分别节省 0.0553 元/W、0.0028 元/W。

性能方面，公司掌握多项技术专利，产品性能提升明显。公司目前已掌握包括 PECVD Poly技术、硼选择性发射极 SE技术、高效氢钝化技术在内重要技术专利，能够通过多 种角度提升电池光电转换效率，降低功率损失。公司至尊 N 型组件与 PERC 组件对比， N 型组件具有更高的双面率、发电量与更低的光热致衰减，并且，在 45℃工作温度下 N 型组件功率损失更低。

公司在巩固现有产品优势之外，积极开展新产品技术研发。公司一方面有序推进 TONCon 电池产能建设，一方面积极布局新电池技术，推进 HJT 电池、IBC 电池以及 钙钛矿叠层电池技术的研发工作。HJT 技术方面，在国内率先开展了 HJT 电池的研究 工作，并于 2022 年底建成了基于 210 大尺寸的 HJT 高效电池实验室；BC 技术方面， 公司分别于 2014 年、2016 年、2019 年创造了大面积 N 型 IBC 电池效率世界纪录，技 术布局进度同其他头部企业统一；钙钛矿叠层技术方面，公司早在 2014 就主导了江苏 省科技支撑计划项目“新型钙钛矿结构太阳电池关键技术研究”，多年来持续研发，围 绕钙钛矿单结、钙/硅叠层、钙钛矿电池表征及器件稳定性进行多维度研究，形成公司 的技术储备。

编辑：火腿肠