1、生猪板块：母猪产能去化有望加速，板块投资机会初显

1.1生猪养殖行业现状&猪周期新特点

周而复始，新一轮猪周期演化新特点

特点1：底部震荡多+上行期短，猪周期表现出“新面貌” 2006年-2022年已经完整经历了四轮猪周期，上轮猪周期上行期是从2022年4月到2022年10月，一共持续6个多月，相比 以往三个猪周期（剔除2019年非洲猪瘟爆发周期）的上行期平均1年零5个月，缩短了接近10个月。本轮上行期短的主要 原因可能是，①经过2019年大面积爆发非洲猪瘟后，现有养殖场近几年已总结出丰富的应对经验，采取对非洲猪瘟等重大动物疾 病常态化防治，导致出现猪瘟爆发引起的大面积产能淘汰的概率减少，更多依靠产能主动去化； ②行业头部猪企出栏占比增加，由于这类猪企对市场把控更加敏锐，通过提前布局，在猪价上行后能快速放量实现 获利，最终导致了上行期大幅缩短的行情出现。

特点2：本轮周期底部震荡期拉长 随着中小养殖户在每轮周期中陆续出清，行业集中度逐渐提 升，养殖猪企话语权更强，且大规模养殖企业由于资金相对 充足融资手段丰富，当进入下行期也不会立即去产能，这就 导致下行期磨底或拉长，甚至出现“压栏/二次育肥-供给暂 时性短缺/猪价上涨-后续出栏均重上升/猪价下跌”的底部 反复震荡。 展望生猪养殖行业未来10-20年，我们认为随着产业主体的 集中，在没有外部因素冲击，单纯依靠养殖户主动去产能引 发的猪价波动，远期看或呈现出弱周期化特征。

1.2站在当前时点看，未来猪价怎么走？

生猪供给端 短期：今年四季度出栏均重预期将有所增长。过往两年的四季度生猪出栏均重相比三季度都有所上调，今年四季度出栏 均重我们认为还是会季节性增重。主要是当前肥猪价格高于标猪价格，肥猪需求旺盛将会带动更多养殖户选择增重。但 我们认为今年四季度均重达不到去年高度，主要是今年上半年进行二次育肥的养殖户亏损后，当前市场普遍对二次育肥 持谨慎态度，所以总的来说下半年出栏均重将会小幅增加，短期内供给充足。

中期：母猪产能结构性去化，供给侧仍然充足。今年上半年能繁母猪去化幅度较慢，当前相比最高点累计去化3.4%，相 比于上一轮周期能繁母猪存栏去化8.3%，仍存在一定差距。去化的产能主要来自小规模猪企。同时今年上半年存栏母猪 在MSY、窝均健仔数、分娩率指标上相比去年都有所提升。所以我们认为产能去化缓慢加上母猪生产性能的提升，将会 使今年年末至一季度，供给侧整体都处于宽松状态。

需求季节性回暖，但对价格支撑有限。短期来看，经历了九月末节日集中备货带动屠宰开工率增加后，节后屠宰开工率 整体出现环比下降，反映出当前下游走货还是节奏较慢。同比来看今年节后屠宰率好于去年，但低于前年，反映出今年 猪肉需求有所恢复，但仍较弱。预计10月猪价环比仍将有所下跌；在10月以后，随着气温转冷，消费的季节性增长能够 具有一定的支撑作用，预期四季度整体价格形势要好于三季度，但是由于供大于需的基本面没有改变，所以价格上涨空 间较小。明年春节后进入消费淡季后，猪价仍有回落可能。

1.3产能加速去化，投资正当时

我们认为下半年将会进入产能快速去化期，原因包括： 1.从今年6月开始仔猪价格持续走低，当前仔猪价格已降至20.55元/公斤。仔猪价格的不断下行打击养殖散户和企业留 种母猪产仔意愿，或加强淘汰母猪决心。 2.养殖利润亏损区间不断拉长，当前养殖户自繁自养生猪利润为-133元/头，如果抛开8、9月接替时的养殖盈利，当前 养殖户亏损期已经达到了10个月，已经超过了过往的养殖亏损期，我们认为如此长时间的养殖亏损，对于成本控制一般 或资金链承压的猪企及养殖散户，将加速其出清。综合来看我们认为四季度至明年一季度能繁母猪将被加速淘汰。

从过往猪周期对应生猪养殖股的表现来看，生猪养 殖股投资可以划分成两个时间段。 第一阶段：母猪产能快速去化时，此时虽然猪价 处于低位，但是由于母猪的大批量淘汰，市场已 建立起未来生猪供给下降推动猪价上涨，公司盈 利改善的预期，此时股价迎来一波上涨。 第二阶段：猪价开始上涨，公司盈利兑现，此时 猪股迎来第二次涨幅，即股价猪价齐升。 从两次涨幅程度来看，通常第一阶段已经完成了总 上涨的大部分。我们认为能繁母猪产能去化的一阶 段是投资生猪板块的最佳时期。

1.4生猪板块投资建议

投资核心逻辑：高成长性+强抗寒能力即为优质猪股优质猪企应当具备三个内在核心特征。在一轮又一轮猪周期起伏中，我们认为：“资金充裕+严控养殖成本”是优质猪 企的内在特征，是助力公司经住周期洗礼，永立潮头的关键。1.充裕的资金可以在周期下行期时保证公司不会承受过大 资金链压力，并且足够资金有助于公司进行规模扩张；2.严格把控养殖成本能够减小公司在下行期的亏损以及提高上行 期的盈利空间；3.高扩张速度能够使公司抢占到每轮周期中被出清企业的市场份额，从而放大盈利。当前时点,产能去 化加速在即，而市场通常表现为股价先于猪价反转，所以当下我们应对优质猪企予以重点关注。

轻资产稳步扩张&成本端持续改善——巨星农牧 公司采取两种养殖模式并行，为扩张提供稳定续航。巨星农牧作为西南地区的养殖新星，近几年出栏量高速增长，公司 一方面采用“公司+农户”的养殖模式，这种模式在前期可以通过较少资产投入实现养殖规模的快速扩张。除了代养以 外，公司当前在建工程还有接近100万头的自繁自养项目，预计2023年年底落地，投产后将进一步提升产能；成本方面， 公司引进国外PIC种猪进行育种，其PSY、分娩率等指标高于行业平均水平，从而使成本下降。饲料成本上，公司现有饲 料生产规模能够实现饲料自给，同时由于玉米、豆粕价格处于高位，公司通过改善饲料配方，提高糙米的比例从而带动 饲料成本的下降。我们看好公司未来核心竞争力持续提升，可予以关注。

高速扩张“黑马”——新五丰 并购完成，公司加大生猪养殖力度。新五丰作为湖南的老牌猪企，过去几年一直专注于养殖产业链的扩张，现阶段公司 已经完成了集饲料生产、商品猪饲养、生猪屠宰、冷链物流于一体的全产业链布局。2022年公司加大养殖主业力度，全 年出栏107万头，再加上12月完成对天心种业的收购，为公司增加75.7万头出栏量。全年出栏量共计182.7万头，同比增 速100%以上。今年公司延续着扩张的势头，上半年公司出栏128万头，同比增长95.8%。公司的高速扩张一方面是公司的 国资背景为其提供了充足信贷资金来源，另一方面收购天心种业带来的育种能力提升也为扩张后养殖成本的把控提供了 保障。我们认为公司在下行期的逆势扩张，将在上行期享受到量价齐升的红利。

绝对成本优势——牧原股份 牧原股份作为生猪养殖企业龙头，出栏量位于行业第一，养殖成本的管控也在行业中处于领先地位，2023年9月，公司 养殖完全成本为14.7元/kg，全年计划达到14.5元/kg。公司成本优势的来源包括：1.公司始终坚持自繁自养，确保疫病 的防控同时避免向农户分配利润使成本增加；2.作为龙头企业，公司对产业链上游企业具备极强的议价能力；3. 公司 通过建立智能化猪舍、大数据模型、智能环控系统等措施进行智能化养猪，虽然这些需要前期大量资金投入，但是在公 司庞大养殖规模加持下，同样能够带来显著的总成本下降。

低成本&区域价格优势——京基智农 公司把握价格优势，同时多措施并举持续降本增效。京基智农生猪销售市场以粤港澳大湾区为核心，在广东、广西及海 南地区布局生猪养殖项目。而广东省是我国猪肉消费大省，但本地生猪供给缺口使得广东生猪价格普遍高于全国均价， 公司具有区域价格优势；成本方面公司通过持续提升养殖存活率，远期采购锁定饲料价格等方式对成本严格把控。从公 司最新推出的股权激励计划来看，公司设定的今年和明年的成本目标分别为15.90元/公斤和14.98元/公斤，彰显出了公 司对未来降本增效的信心和决心。

2、白羽鸡板块：拐点将至，看好2024H1景气上行

从历史数据看：白羽鸡祖代引种变化传导到商品代毛鸡价格约1.5-2年

祖代引种量对后续毛鸡价格波动有较好解释力。从白羽鸡祖代引种量变化传导到商品代毛鸡价格变化，中间有大概1.5-2年 左右的传导周期。该周期以白羽鸡生产繁育周期为核心，因受强制换羽、禽流感、猪鸡共振等因素干扰而产生长短差异。

历史上的白羽鸡祖代引种变化与商品代毛鸡价格变化规律： ① 祖代引种量在2013年达到顶峰，导致后续供给增加，对应毛鸡价格在2015年10月见底，传导时间是22个月； ② 祖代引种量在2014年初大幅下降，但在下半年恢复，并于10-12月保持高引种量，因此我们看到鸡价在16年上半年回升， 而在下半年再次回落，叠加换羽与2017年初禽流感的因素，鸡价在2017年2月再次见底，传导时间是26个月； ③ 祖代引种量在2015-2018年8月保持低位，期间叠加禽流感和猪鸡共振的因素，对应的毛鸡价格从2017年2月持续上升至 2019年10月，传导时间是14个月； ④ 祖代引种量在2019年处于高位，对应的毛鸡价格在2021年10月下降至低谷，期间受换羽和猪鸡共振因素的影响，传导时 间是22个月； ⑤ 祖代引种量于2020年回落，对应的商品代鸡肉价格在2022年6月回暖，传导时间是18个月。

鸡周期源起：祖代/父母代生产长周期，商品代生产短周期

商品鸡生产周期：白羽肉鸡需经过祖代-父母代-商品代多代际生产，祖代/父母代生产长周期，商品代生产短周期。祖代鸡 养殖到商品代肉鸡出栏最快需要60周，最慢需要约142周。 总产能阀门是祖代鸡：从白羽鸡产能源头来看，祖代鸡的数量一定程度上决定扩繁出的父母代/商品代鸡的产能。 产能中间调节方法较多，包括种鸡换羽、种鸡提前/延迟淘汰、商品代毁鸡苗、抽毛蛋。其中种鸡换羽与提前/延迟淘汰主要 发生在祖代/父母代，用于调节在产种鸡数量；毁鸡苗/抽毛蛋主要发生在商品代肉鸡，用于短期调整商品代肉鸡的供应量。

鸡周期扰动因子：种鸡换羽、种鸡提前/延迟淘汰等机制调节产能

强制换羽指对濒临淘汰的鸡群通过人为措施使其代谢紊乱,短时间内停止产蛋、集中换羽,此后进入二次产蛋期。在鸡群60 周龄左右时，养殖户通过停水停料、调整光照等措施进行强制换羽，换羽停产期为10周左右,随后鸡群进入二次产蛋期，生 产周期可延长至100周左右。缺点是部分种鸡换羽过程可能出现死亡，生产性能下降，疾病风险增加。正常情况下，白羽肉 鸡一般在32周达到产蛋高峰，产蛋率约为84%，之后产蛋率逐渐降低，在59周龄时低于60%。强制换羽后，鸡只产蛋率明显优 于换羽前末期性能，高峰产蛋率可达80%。在祖代引种受限时养殖端可能通过强制换羽延长种鸡利用期，约30周左右。 强制换羽可计划、调节供给。强制换羽可解决种鸡产蛋盛期与雏鸡淡季的矛盾，相当于将2个月后的毛鸡调节到5个月后出售。 当行情好或者差时，养殖户也可以通过延迟/提前淘汰调节产能。

当前毛鸡价格：已至下行末期，景气拐点将至

行业目前已至景气向下阶段尾部：从白羽肉鸡代际传导来看，2023年毛鸡供应主要受2021H2和2022H1的祖代引种决定，而 2021H2和2022H1引种整体较充足，因此目前行业仍处于景气向下阶段。截至2023年10月，毛鸡价格及商品代鸡苗价格仍震荡 调整，但毛鸡价格几近探底，考虑到Q4鸡肉需求端有所支撑，后续下行空间有限，鸡价或将企稳。 景气拐点渐行渐近：自2022年5月以来白羽鸡祖代引种受限，经过代际传导其影响将在2023Q4后期逐渐显现，祖代环节的紧 缺问题叠加今年白羽鸡整体生产效率降低问题，景气拐点有望在2023Q4开启。

预期毛鸡价格：2022H2祖代缺口影响肉鸡供给，看好2024H1鸡价景气回升

从供给端看，2022H2和2023H1的祖代引种量对2024年白羽鸡供给情况起决定作用。由于2022年5月开始引种受阻，2022H2整 体祖代更新量偏低，在2022H1有较高祖代引种的情况下，2022年平均月度引种量为6.78万套，同比-30%，存在长达半年的祖 代引种缺口。因此，倘若2023年11-12月顺利开启景气上行阶段，白羽肉鸡价格有望于2024H1景气回升。

预期毛鸡价格：鸡肉需求中枢提升，下游餐饮扩张支撑鸡价

从需求端看，我国鸡肉消费中枢提升。2020-2022年我国年均鸡肉消费量为1488万吨，较2016-2018年均1185万吨增长25.54%， 鸡肉消费需求增幅明显。 白羽肉鸡下游餐饮门店持续扩容。快餐连锁店尤其是西式快餐连锁店，即使在疫情导致餐饮业普遍经营遇难情况下仍保持扩 店速度，逆势增长，这可能与其增长的外卖订单有关，随疫情进入常态化阶段，线下到店客流逐渐改善，后续下游餐饮行业 或将稳步增长，带动其上游的白羽肉鸡养殖及鸡肉食品加工业务增长放量。

商品代鸡苗价格：或于2023Q4后期随毛鸡价格景气上行

商品代鸡苗价格与毛鸡价格强相关。商品代鸡苗价格由鸡苗供给量与养殖户鸡苗补栏积极性决定，而养殖户补栏积极性取决 于当期毛鸡价格以及预期6周后的毛鸡价格。故从实际历史数据看，鸡苗价格往往随着毛鸡价格波动，并存在一定的预期性 （预期6周后的出栏时点毛鸡价格景气度）。 由于白羽肉鸡景气拐点或将于2023Q4后期显现，且2024H1毛鸡价格整体利好，肉鸡苗价格有望于2023Q4景气上行。

圣农发展：种源自研为肉鸡供给保驾护航，24年有望实现量价齐升

① 全产业链优势：公司白羽鸡业务覆盖饲料加工、种鸡培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加 工、食品深加工全产业链，利于公司抵御市场波动风险；圣农各季度营收相对稳定，毛利率稳中有增。 ② 种源自研优势：受国外禽流感影响，2022年5-7月白羽鸡祖代引种受阻，而圣农拥有完全自主知识产权的白羽肉鸡配套 系—“圣泽901”，可以稳定生产及供给父母代种鸡和商品代肉鸡。种源自研自给使圣农不受国外引种掣肘，在祖代引种 缺口下实现量价齐升可期。 ③ 稳定优质的大客户优势：圣农与百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等国内外知名企业建立了长期战略合作关系， B端大客户稳定增长带动公司食品加工业务持续扩量。

益生股份：以高代次种源生产销售为核心，在祖代受限背景下获盈利先机

① 种源优势：益生股份以高代次畜禽种源为核心竞争力，主要生产和销售父母代种鸡苗和商品代肉鸡苗。祖代缺口影响首 先传导到父母代鸡苗，2023年父母代鸡苗价格整体处较高水平，公司可在行业整体祖代受限的情况下觅得增长机会；公 司自主研发的“益生909”小型白羽肉鸡产肉率高、肉品好、抗病力强、成活率高，在市场中颇受欢迎。 ② 产业链优势：公司在向上引进白羽鸡曾祖代的同时，持续扩大父母代种鸡和商品代肉鸡的养殖规模，向下延伸产业链， 利于公司收入和利润规模扩大，并缓解市场波动风险；公司各季度营收和毛利率整体呈上升态势。 ③ 现金流优势：自2022Q4以来公司经营性现金流净额维持在较高水平，2023Q3现金流净额为2.13亿元，充足的流动性利于 公司穿越周期底部，同时为白羽鸡行业上行周期做准备。

3、宠物板块：出口好转国内市场持续发力，看好内外共振向上

国内宠物赛道蓬勃发展，具有较大的市场潜力

宠物赛道处于高速发展阶段，收入叠加人口因素驱动宠物市场增长。据欧睿咨询数据, 我国宠物行业市场规模从2013年的 176亿元增长到2022年的847亿元，这9年CAGR高达19.1%，远超同期全球的4.8%。中国人均GDP从2013年的7020美元增长到 2022年的12720美元，同期中国老龄化水平从9.7%增长到14.9%，经济水平的提高和人口结构的变化使人们对宠物催生出陪 伴需求，中国2021年养宠渗透率已达25%，2022年每户家庭宠物平均消费金额为166元，还远低于英美等宠物行业成熟市场， 预计未来我国饲养宠物的比例及养宠消费金额继续上升，带动宠物市场持续增长。

国产替代成效初现，品牌集中度较为分散

国产替代成效初现，多品牌矩阵发展趋势将延续。市占率排名前10的企业中，海外巨头公司玛氏市占率排名虽占前列但 略有下降，而华兴、中宠等本土企业的增长趋势更明显，国产替代成效初现，但同质化竞争激烈，竞争格局依旧分散。从 行业特性来看，多品牌矩阵一方面可以使得中低高端领域消费群体都能得到满足，另一方面能使得集团的研发、产能与渠 道产生规模效应，这导致了宠物食品企业集中度较为分散，我国宠物食品行业CR5从2016年的26.5%降至2021年的 17.4% 。未来我国头部宠物食品企业或将持续布局多品牌战略来加速突围，中短期品牌格局仍以低集中度为主导态势。

国内宠物食品品牌市占率维持稳定

国内宠物食品品牌的市占率基本维持稳定，多个品牌市占率在2023年一季度下滑后恢复回升态势，其中麦富迪、伯纳天纯 等高端品牌的增长更显著，麦富迪市占率始终保持领先态势。

618消费景气，双十一预期将再创佳绩

根据618战报，整个618期间，天猫平台有57个店铺破千万，368个店铺破百万，740个店铺同比超100%；63个宠物品牌成交 额破千万、405个品牌破百万、306个品牌同比超500%。在成交榜TOP10中，国产品牌达到半数，其中麦富迪品牌稳居榜首， 并有两个品牌新上榜。随着消费者线上消费热情的高涨和国产品牌的认可度的提升，国产品牌的发展将凝聚新的动力。预 计双十一将再创佳绩。

国内宠物市场仍旧维持了较快增速，据炼丹炉数据，2023年9月宠物食品和用品行业线上销售额达36.63亿元，同比10.85%。主要是由于618养宠人囤货过多导致三季度消费需求不旺，预计双十一将引来新一波消费热潮。

美元升值利好宠企出口，库存去化进入尾声

美元汇率走高助力宠企出口增加，八月出口额同比微增。美元汇率持续走高，截止23年10月13日，美元兑人民币汇率中间 价已从23年1月的6.94升至7.18左右。人民币汇率贬值一定程度上利好出口业务为主的宠企，据海关总署，8月中国零售包 装的宠物食品出口额为7.40亿元，环比-7.7%，同比+2.01%。当前海外库存去化已近尾声，宠物食品企业海外业务迎来拐 点，看好企业业绩持续改善。

宠物板块投资建议

随着人宠亲情关系不断加深，养宠消费观念日益精细化、科学化，国内宠物市场持续高景气。当前中国宠物市场规模接近 千亿，但大体量规模的明星品牌屈指可数，百亿品牌仍尚未出现。本土宠物企业在国内市场持续布局全渠道营销，品牌效 应逐步显现，凭借自身优势突围，线上销售提供可喜增量，建议关注宠物食品标的：乖宝宠物、中宠股份。

中宠股份：海外协同发展，国内三大品牌表现亮眼。 2014-2022年中宠的国外业务营收从4.30亿元增长至22.43亿元，CAGR达22.9%，当下海外业务仍然是营收的主要来源，占 比在70%；同期大陆营收从0.55亿元增至9亿元，CAGR高达41.8%。中宠积累了近20年给海外大牌代工的经验，具有较强的 规模化量产能力，后期有望进一步抢占国内市场。公司目前在国内形成了以“Wanpy 顽皮”、“ Zeal 真致”、“Toptrees 领先” 为核心的三个自主品牌，其中顽皮近年来市占率已位列Top10。

乖宝宠物：注重研发创新和自有品牌建设，麦富迪脱颖而出。 根据行业趋势及客户需求持续研发新产品和升级生产工艺。公司近5年研发费用稳步提升，持续推出新品丰富麦富迪产品 矩阵，提高核心竞争力。目前公司研发机构共有专职研发人员86人，其中十年以上工作经验的专业人士23人。截至2022年 12月31日，公司已获境内授权专利288项。 多渠道多样化营销提升品牌知名度。乖宝近5年销售费用呈增长趋势，在公司扩张期注重自有品牌建设。公司通过聘请明 星代言人，在《向往的生活》、《三十而已》等热门影综中植入广告，在微信公众号、微博、小红书、Bilibili、抖音、 快手等内容平台投广和孵化KOL等方式尽力触达更多潜在消费者。

4、种植板块：粮食涨价带动种植链整体受益，转基因商业化落地市场空间显著扩容

各类粮食作物未来价格走势展望

1. 库销比下降&饲用需求增加，支撑稻谷价格稳步上行 我国稻谷库存销售比近些年呈下降趋势，2022年期末库存为1.6亿吨，同比下降6.1%，今年稻谷新粮产量较为稳定。需求 侧受益于饲料企业逐渐开始选用稻谷等粗粮进行原料替代，最新一期定向稻谷拍卖溢价明显，为未来稻谷价格上行提供一 定支撑。

2.玉米新作、进口双增，价格高位趋弱 长期来看，玉米价格走势可能从高位震荡回落，但幅度预计不会过大。一方面今年玉米种植面积增加，新作玉米增产预期 将兑现，同时农户惜售情绪不高；从进口量来看今年1-8月已进口玉米1,491万吨，由于进口玉米成本下降，预计今年进口 量有望实现同比增加，玉米供给侧整体宽松；需求端来看，今年饲用消费量略有调增，口粮消费量稳定。预计未来玉米价 格高位趋弱。

3.市场供给偏紧&面粉需求回暖，小麦价格有望上涨 从供应看，2022年小麦播种面积23,520千公顷，相比2021年减小47.1千公顷。在单产能力没有明显提升下预计会导致今年 后续小麦供应偏紧，同时贸易商和农户小麦销售积极性较高；下游制粉企业开机率提升，需求有所回暖，小麦价格有望稳 中上行。

4.进口量增加&下游需求结构性调整，大豆价格预期平稳运行 黑龙江作为我国大豆主产区，大豆产量占总产量比重常年在40%以上，今年东北种植地降雨充沛，预计全年大豆供应稳定； 从大豆进口量来看，今年1-8月进口7,168万吨，受国际大豆价格走低影响，预计全年进口量将达到9,986万吨，同比增加 9.6%；需求端来看，下游生猪养殖行业长期亏损导致小规模养殖户出清较多，但头部猪企产能并未有明显去化，预计全年 压榨消费量为9685万吨，支撑豆粕需求。

我国种业现状

粮食价格高涨，有望带动种植链前端受益 ，小麦、稻谷价格未来预期稳步上行，玉米高位趋弱，但 降幅不会过大。可观的种植利润有望带动农户下一播种 期种子采购积极性，从需求端改善种子行业盈利空间； 另外就大豆种子而言，过往由于大豆和玉米耕地面积高 度重合，但大豆单产通常为玉米1/3，且玉米价格持续高 涨，故种植户更倾向种玉米，我国大豆供给中进口占比 较高。为了刺激农户对大豆种植，今年各大豆主产区均 上调了大豆种植补贴，其中黑龙江大豆粮补预期将不少 于350元/亩，相比去年提升103元/亩；辽宁省将大豆每 亩补贴标准由上年的比玉米高200-250元基础上，今年调 整为比玉米高350元左右；内蒙古地区将大豆和玉米补贴 差额由2022年的131元，拉大至2023年不低于260元。种 植补贴的整体提升将有望带动大豆种子下游需求增长。

品种性能边际提升到瓶颈期， 作为农业“芯片”的种子，理应是不同企业凭借自身研发育种技术从而做出差异化产品，但从近些年数据来看，种子生 产性能的提升已经进入了瓶颈期。①整体视角：各类粮食单产增速放缓，2016-2022年玉米、小麦、稻谷、大豆单产增 速分别为7.9%、8.5%、3.3%和9.8%，均低于上一期单产增速。②聚焦视角：通常国审的品种通常代表了整个行业新研发 出的优秀品种，但从2020-2023年数据来看，玉米、水稻、大豆国审品种的平均亩产和亩产最大值并没有明显提升。

种企创新速度边际放缓为何？ 1.假冒套牌种子打压制种企业创新积极性，虽然近些年我国开始逐步加强对假种子打击力度，但是由于种子质量检验存在滞 后性，以及部分假制种商联合种业公司进行套牌掩护，所以导致市场仍存有伪劣制种商在制造生产假种子，这在一定程度弱 化了头部种企创新育种动力。 2.新品种频繁冒出，行业陷入低价位竞争困局。自2014年农业部深化品种审定“放管服”改革以及新《种子法》实施以来， 除原有的国审和省（区）审外，增设的绿色通道、联合体试验、同一生态区引种备案等渠道大幅度提升了品种审定速度。从 而带动市场新品种多，且农户很难在当下辨别出哪些品种是真正的高产优质种子，导致整个行业风向逐渐演变为低价位竞争。

转基因种植商业化将至，市场有望扩容&集中度提升，转基因品种审定落地，商业化进程加速。从转基因试点试验田成效来看，转基因作物长势良好，转基因玉米大豆可增产 5.6%-11.6%，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在90%以上，从整体节奏来看，现在我国已经完成授予转基因安全证 书、转基因试点种植、公布转基因品种审定标准、公布转基因大豆、玉米品种初审结果，近期完成了转基因玉米、大豆的 品种初审，转基因种植商业化将至。

转基因种植商业化将至，市场有望扩容&集中度提升 ，转基因玉米、大豆实现商业化种植除了能够提升粮食产量，减小进口依赖以外。对我国种业市场规模及竞争格局也将带来 改变。 ① 行业集中度提升：目前，我国种业市场集中度低，2021年CR5市占率仅为7.03%，相比全球CR5市占率51%差距较大。未 来转基因技术带来的套牌难度加大、同时对于中小规模种企来说引入某一转基因性状的费用产出比低，这会导致小公 司逐步出清，而拥有转基因性状、大规模育种能力的种企市占率有望加速提升。 ② 市场规模跨越式增长：国外转基因种子相比非转基因溢价在20%-30%，当前我国玉米和大豆种子市场总规模在450亿左 右，按照转基因种子10%、20%、40%的渗透率测算，市场规模将相应增加13.7、27.3、54.7亿元，且扩容这部分收入 将主要由性状公司（大北农、隆平高科）和大规模玉米育种公司（登海种业、荃银高科）享有，行业技术壁垒增强。

种子板块投资建议

1.转基因技术研发龙头——大北农，大北农作为国内较早开始布局转基因育种的公司，现已拥有4个玉米性状转基因生物安全证书，2个大豆性状转基因生物安 全证书，是目前国内获得农业玉米转基因安全证书数量最多的企业。今年转基因试点田种植总面积中大北农推广面积为 220万亩，占总面积56%，另外公司目前共有性状合作企业200多家，从最新公布的转基因品种初审结果来看，有22个玉米 品种使用了大北农性状品种作为转化体，有5个转基因大豆品种选择了大北农性状产品作为转化体。转基因商业化种植落 地，公司有望率先享受到政策红利，实现盈利持续增厚。

2.研发和大规模育种并驱——隆平高科，隆平高科作为我国种子行业龙头，2022年制种产量1.72亿公斤，相比2021年增加21.15%，公司已建有17个水稻育种站、21 个玉米育种站，已经具备大规模育种能力，2022年公司玉米种子业务营收13.2亿元，位居种业上市公司首位。除了制种产 量高以外，公司近些年研发投入也处于行业领先位置，尤其是2022年受水稻种子库存压力影响，公司整体毛利率有所下滑， 但公司仍然加大了研发投入，从2.1亿增长至4.4亿，当前公司已拥有4个转基因玉米生物安全证书。我们认为未来国内的 种子赛道会沿全球种业发展趋势演化，即优秀的种企通过横向并购、育种研发形成技术壁垒来实现市场份额增加。在行业 渐进发展过程中，我们看好隆平高科具备高成长价值属性。

3.具备优秀营销能力“黑马”——荃银高科， 2018-2022年，在种业市场规模增速放缓的情况下，荃银高科凭借自身的产品运营、销售能力实现营收和归母净利润的 高速增长。营销方式上，除传统经销商销售模式以外，公司针对种植大户、家庭农场、农业合作社实还行“公司+大户” 的营销模式，为大户提供产前、产中、产后一体化服务。此外，公司2018年与中化现代农业开展MAP业务合作，通过定 制化种植方案的制定，针对不同品种、土壤状况，为农场主们提供种药肥一条龙供应和粮食收储一体化服务等，未来独 到的销售运营能力有望助力公司收入利润持续上行。

 

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）