南向资金：交投活跃，持续关注金融、科技和消费

南向资金交易持续活跃

南向资金打通内资外投通道，2020年起成交跃升，A股和港股是两个相互独立的股票市场，在直投机制未开通以前，两者之间无法自由交易。 2014年和2016年分别成立的沪港通和深港通，使得资金能够从内地参与香港股市交易。  2020至2021年间南向资金交易活跃程度明显提升，且净买入达到历史高位。在该区间内， 港股处于估值低位；同期快手等新经济企业上市港交所，百度、携程等中概股集中回归，港 交所迎来密集二次上市潮，多重因素共同推动南向资金大量净买入。 截至2023年8月31日，南向资金累计净买入为27859.62亿港元，今年以来持续创下新高，累 计净买入已占到当前港股总市值的8.41%，资金交投持续处于活跃状态。

南向资金交易活跃，持续保持正流入 ， 我们使用一年中“期间合计买卖总额”月度数据的平均值来衡量南向资金交易的活跃程度。  2015-2021年间南向资金持续加大港股布局力度，2021年港股通月均买卖总额超1.1万亿港元，此后港股通交易热度有所下滑，当前月均买卖总额 在9000亿港元以上。

南向资金的行业偏好

持股市值角度：南向资金更偏好银行、传媒行业 ， 从行业偏好来看，南向资金明显更偏好银行、传媒和通信等领域。我们依据中信行业分类，对南向资金近年来的行业持股市值进行统计。  从持股市值来看，南向资金明显更偏好银行、传媒、通信、医药、石油石化等行业，其中银行的持股市值近年下滑明显，2021年至今南向资金大量布局传 媒行业，当前持股市值为3670.45亿港元，在全行业中排名第一；持股市值近年来快速提升的还有通信、石油石化等行业；电子行业的持股市值2022年以 来下滑明显。

超低配角度：南向资金超配周期、医药和科技赛道，消费和金融赛道低配明显 ， 对比南向资金行业配置与整体港股的行业配置情况，两者均在传媒、银行和通信行业采取较高的配置比例。 南向资金在石油石化、医药和通信等行业超配明显，商贸零售、房地产等消费和金融赛道的配置占比则相对较低。

南向资金的个股偏好

南向资金主投新经济港股，同时配置A/H股以覆盖传统赛道， 截至2023年上半年末，南向资金持股市值合计22534.04亿港元，其中以港股为主 （60.15%），这些股票重点覆盖新经济领域（科技、消费和医药赛道合计占比 64.71%，其中科技赛道以传媒为主），在金融、周期等传统赛道上布局较少。 南向资金的A/H股投资规模占整体的近四成，其中金融和周期等传统赛道个股合计占 比67%，科技赛道占比相对较低，主要覆盖通信和电子板块。

成交净买入个股从金融向科技转移，腾讯控股吸金能力下滑 ，我们从成交净买入数据来衡量南向资金的配置布局倾向。 从赛道来看，2018年-2019年间市场相对更偏好金融行业，银行和保险等个股被大量 净买入；2020年开始科技、消费和制造等赛道开始被大量布局，腾讯控股、中国移 动、中国电信等科技赛道个股，以及以美团为代表的消费行业的个股开始被市场大量 净买入。此前持续被大量净买入的腾讯控股今年以来吸金能力明显下滑，通信和周期 的个股净买入排名靠前。

南向资金的港股偏好

南向资金重仓科技，明显更偏好银行业，且在汽车和机械等制造赛道的个股上参与度更高 ， 从存量来看，南向资金持股市值最高的港股行业集中在科技和金融赛道中，其中腾讯控股（0700.HK）的持股市值达3127.55亿港元，大幅领先于其他港股。 小鹏汽车-W（9868.HK）当前的南向资金持股市值共92.39港元，占到其自由流通市值的99.57%，近半年上涨30.38%，南向资金增持明显（21.7%）。 从南向资金近半年的港股增减持情况来看，增持排名前十港股的行业类型以制造和医药赛道为主，其中增持最为显著的个券为鼎丰集团汽车（6878.HK）， 近半年增持达60.98%。该股票在2023年1月3日由于股东股份被强制出售而导致股价迅速下挫，单日下跌超85%，进而使得自身股票流通市值大幅缩水，但 南向资金在近半年仍在保持加仓该股票，因此从结果来看增持明显。

市场回顾：公募基金的港股市场参与历程

参与港股投资的主动基金整体规模下降

布局港股的主动基金规模有所下降，低港股仓位基金占主要 ， 在本篇报告中，我们着重观察公募基金对港股投资的布局特征，分析其在港股投资布局上的逻辑与 偏好。对于布局港股的公募基金，我们主要聚焦于主动管理基金。从整体市场规模来看，布局港股的主动基金规模从2020年开始快速提升，2021年年中该规模达到 峰值，此后开始逐年下滑。当前全市场投资港股的主动基金合计规模共18512.02亿元。从仓位来看， 投资港股的公募基金中整体港股仓位较低，截至2023年Q2末，港股仓位在30%以下的基金合计规 模占全市场的80.36%。

主动基金的港股投资在南向中占据了多大的体量

2020年前后主动基金贡献显著增量，近年来参与度有所下滑， 2020年前后，港股通南向资金投资体量快速提升，持股市值年度变动达千亿级别，其中主动基金贡献了显著增量。2020年南向持股市值总和增长了 6903.03亿元，其中主动基金持股增加了2806.53亿元。2022年以来，主动基金港股参与度有所下滑。整体南向资金持股市值仍保持上行，截至2023/6/30，南向持股市值总和提升了1037.30亿元，但主动基金的 港股投资市值总和明显下降。

主动基金港股市值类型偏好

主动基金相对偏好大市值港股， 将整体港股市场、南向资金和主动基金投资港股的市值分布进 行比较，主动基金的市值偏好明显高于南向资金。 从持仓市值排名来看，主动权益基金和主动QDII基金重仓的个 股有一定区别。主动权益基金被持仓市值前五的股票多在5000 亿及以上市值水平，主动QDII基金的重仓个股市值水平较为分 散，且包含部分非港股通标的，如阿里巴巴-SW和京东集团SW等。

主动基金赛道偏好的变动

近五年以来，整体布局从金融转向科技，具体赛道侧重上有明显区别，综合对比南向资金和主动基金在2018年与当前的赛道布局结构。2018年两者均倾向于布局金融和周期赛道，另外主动基金相对更加强调科技赛道；近年来 资金布局全面从金融转向科技赛道，南向资金相比主动基金更加强调金融赛道，主动基金则在消费和医药赛道的布局更多。

传媒配置比例高且持续提升，主动基金的持仓中，传媒行业配置比例最高且仍保持快速增长，消费者服务配置比例下滑明显。当前主动基金在传媒、医药、消费者服务行业中配 置比例较高；传媒、通信和石油石化行业配置环比增量较高，消费者服务、纺织服装和医药行业的配置比例有明显下滑。

主动权益基金在A股和港股上配置的差异

A股配置强调传统行业，港股中谋求新经济行业机遇，整体港股市场的传媒和消服占比较高，主动权益基金进一步重仓该行业；而医 药行业在港股全市场的持仓占比相对较低，却被主动权益基金大量布局。金融 赛道被主动权益基金显著低配 ，对比主动权益基金在A股和H股配置的赛道和行业上的差异。主动权益基金在A 股中强调传统行业（如制造等）的配置；而科技、消费等新经济行业的布局比 例在港股持仓中更高，传媒、消费者服务等行业的港股投资占比明显高于A股 投资市值占比。

主动权益基金在A股和港股上配置的差异

当前主动基金在金融赛道上配置倾向低，科技赛道分歧度大， 根据主动基金港股持仓占比相对自身A股持仓超配情况，以及主动基金港股持仓占比相对港股全市场持仓超配情况，我们观察主动基金在各行业上的超低配 偏好。主动基金全面超配的行业为传媒、消费者服务和石油石化。

主动基金的港股偏好

今年以来主动基金重仓科技，相对更重视消费行业，但重仓个股有明显减持 ， 主动基金方面，持仓市值靠前的个股集中在科技和消费赛道。其中腾讯控股（0700.HK）的持股市值达547.18亿港元，大幅领先于其他港股；持仓市值前 十中的消费行业个股被明显减持。保利物业（6049.HK）的主动基金持仓占其自由流通市值的25.35%，居全市场第一。 主动基金增持个股中，前十名增持的港股对应的行业集中在医药行业中，增持排名第一的为同道猎聘（6100.HK），半年增持9.81%；减持最明显的为特海 国际（9658.HK），该股票在今年3月7日达到局部高点后便持续下跌，3月7日-6月30日间跌幅为34.4%，从而引发市场的明显减持。

港股布局：南向资金 vs 主动基金

南向资金持续加码，主动基金港股布局下滑，整体加减仓倾向一致， 南向资金交易活跃，持续保持正流入，累计净买入持续创新高；主动基金主要经由港股通渠道投资港股市场，整体布局港股的主动基金规模明显下滑。 南向资金和主动基金整体的加减仓逻辑一致，今年以来均重仓新经济板块（科技、医药、消费等）且持续加码传媒、通信和石油石化行业，消费、医药及 房地产行业减持明显。

配置参考：主动基金的港股布局能带来哪些思考

主动基金相对南向资金收益优势明显

主动基金相对南向资金表现出明显的收益优势， 对比主动基金、南向资金的重仓股票组合表现以及整体港股市场走势，主动基金重仓股票的整体组合在2019-2020年间表现出了明确的收益优势，但整体来 看主动基金的重仓港股组合波动相对较高。  接下来我们分时间段对主动基金重仓港股组合的具体表现做拆解。

分区间看主动基金投资决策表现

2018年：港股市场下跌，主动基金选股有效， 2018年，港股市场整体下跌。主动基金重仓港股组合收益为-19.21%，明 显低于南向资金投资组合表现（-16.52%）和恒生指数表现（-14.76%）。 从选股来看，2018年主动基金的各类赛道重仓个股平均收益明显优于南 向资金持仓股票，同时多优于整体港股市场赛道表现，说明主动基金的 选股结果有效。 2018年主动基金各赛道股票期初重仓情况和当期收益表现出显著的负相 关，追涨杀跌现象明显。

2019-2020年：机构话语权提升，抱团龙头公司， 2019年开始南向资金开始大量涌 入港股市场，资金参与度不断提 升，边际定价权持续强化。  2018年市场上投资港股的主动基 金规模均在百亿以下；2020年规 模在百亿以上的港股通主动基金 合计规模已达4780.65亿元，机构 参与度持续提升。  一方面，2019-2020年间南向资金 非金融股票的持股集中度明显抬 升；另一方面，规模在100亿以上 的主动基金的TOP10港股持仓集 中度达85.32%，均表现出机构资 金对龙头股票的偏重。

2019-2020年：港股市场演绎龙头效应，主动基金投资优势凸显， 2019-2020年，港股市场整体呈现箱体震荡走势，区间恒生指数涨跌幅为5.36%， 但全市场下跌股票数量占比达69.37%，整体市场主要演绎龙头效应。 分市值区间来看，该区间内港股存在明显的龙头效应，股票的市值和对应的平均 涨跌幅存在显著的正相关关系；同时，在相同的市值区间内，主动基金重仓股票 的平均涨跌幅也表现出明显的优势。 在这一背景下，主动基金重仓股票的表现从各个赛道来看均全面优于南向资金持 仓和全市场港股的表现。

2020年以来：南向资金的涌入带来一定的动量效应，主动基金重仓组合收益优势明显， 2020年左右行业整体涨跌幅与超低配相关性为正，同期南向资金大幅净流入，说明主动基金相对南向资金进一步超配的行业获取了一定的动量效应，超配行 业多表现为上涨。 2021下半年以来，两者相关性多表现为负，同期南向资金流入幅度明显下滑，说明主动基金相对超配的行业在未来有相应下跌，低配行业反而表现相对较好， 表现出一定的反转趋势。 对比主动基金、南向资金的重仓股票组合表现以及整体港股市场走势，2020年以来主动基金重仓股票的整体组合具有明显的相对优势，接下来我们将结合超 低配相关性的逻辑进一步观察主动基金行业决策的参考价值。

从超低配逻辑看主动基金的港股行业决策参考价值

近年来主动基金持续超配消费和医药赛道，我们从季频股票重仓披露情况来统计主动基金相对南向资金的赛道超配情况。 2020年以来，主动基金相对南向资金持续超配消费赛道，医药赛道也有明显超配，其他赛道类型则均为南向资金超配。

结合动量和反转效应进一步选择行业，我们根据前述南向资金流入规模与港股涨跌幅的相关性表现可知，当整体南向资金大量流入时，会带来明显的动量效应，超配行业表现为上涨；南向流入 量缩水时表现为反转效应，上涨行业多为相对低配的类型。 在主动基金超低配情况的基础上，我们希望进一步结合动量和反转效应来进行行业选择。首先根据南向资金流入规模在过去八期中的分位数衡量当前南向 资金流入水平，当流入量较大（分位数在0-0.5水平间）时，选取主动基金相对南向资金明显超配的行业；流入量较低时（分位数在0.5-1水平间）时，选取 主动基金相对南向资金明显低配的行业。

结合动量和反转效应进一步选择行业， 根据南向资金流入的体量大小，我们在不同的时间选择不同的投资逻辑。 当资金流入量大（过去8期分位数排名前50%）的时候，我们选择主动基 金相对南向资金明显超配的前5名行业，反之则选择相对低配的前5名行 业。 2017年至今，通过上述逻辑筛选的行业组合相对行业等权组合胜率为 73.08%，季度平均超额收益为2.69%，年化超额10.23%。

结合动量和反转效应进一步选择行业， 从当前时点来看，2023年Q2当期南向资金流入体量相对较小，因此采 用反转逻辑，选取主动基金相对南向资金低配前五名的行业：通信、非 银行金融、电子、银行、煤炭。 截至2023年10月15日，以上五个行业在2023年Q2季报披露后的平均收 益为0.33%，同期行业等权基准下跌5.41%，恒生指数下跌7.27%，行业 选择较为有效，说明主动基金相对南向资金的行业选择有明显的参考意 义。

南向资金与主动基金在银行股上的投资分歧

南向银行股投资规模较大，整体A/H类银行股偏好降低 ， 从前述分析中我们发现，南向资金相对主动权益基金表现出了非常明显的 对港股市场银行股的偏好。近年来南向资金的银行投资体量有所回升，主 动基金持续减持。 南向资金近年来重仓银行股集中在A/H类银行股（同步在A股和港股上市） 中，其中持仓前五银行股中只有汇丰控股为H股（仅在港股上市）。 当前南向资金和主动基金均减少了对A/H类银行股的持仓，加码纯港股类。

主动基金持续减仓，南向加仓的个股强调收益表现，主动基金在2022年之前仅投资A/H股，2022年开始在部分仅在H股上市的银行股有重仓（中银香港和汇丰控股）。从重仓个股来看，2020年以来整体主动 基金的银行个股持仓逐年降低，不断减持。 南向资金在汇丰控股上持仓提升明显，对比其他同类重仓股，汇丰控股从2021年以来的收益表现均明显优于其他个股，但风险相对较高。

 

编辑：520中国