第一章 复盘四轮地产宽松周期

2008年以来，共经历四轮地产宽松周期。四轮周期在政策背景、政策力度、政策节奏以及政策效果上都存在较大差异。 本轮周期开始于2021年下半年。2022年起地产宽松政策逐渐在全国范围内铺开，但在“房住不炒”的总基调下，整体政 策力度比较克制、政策节奏明显放缓，销售底部时间大幅拉长。2023年8月，商品房销售面积单月同比下滑24.0%，显示 地产销售复苏仍面临较大不稳定性。7月底中央政治局会议召开后，政策开始加速。近期，“认房不认贷”落地，同时 调整优化差别化信贷政策，再配合“金九银十”促销活动，预计短期内地产销售有望冲高，但长期持续性偏弱。

地产宽松周期下的商品价格表现

房地产是玻璃、螺纹钢、PVC、铝等工业品的主要下游。其中，地产占到玻璃下游需求的75%，螺纹钢下游需求的65%， PVC下游需求的60%，以及铝下游需求的40%。螺纹钢用于地产新开工、地下施工及地面施工阶段，玻璃、PVC、铝用于竣 工阶段。  期房通常在房屋新开工4-6个月后开始进行销售，销售所得的预售资金用于项目施工建设。因此，地产销售回暖会带动相 关工业品需求上升，并进一步对工业品价格造成影响。

第二章 长期：政策与基本面向上共振时，商品价格迎来上涨周期

开工端-螺纹钢：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.47

第一轮周期（2008-2009年）：2008年金融危机扩散至全球，螺纹价格急速下跌，中央政府推出四万亿计划，其中约80%的资金流向 了钢铁下游，如基建、保障房等，同时地产在宽松政策下企稳回升，直接刺激了螺纹钢需求，价格逐步反弹。  第二轮周期（2011-2012年）：四万亿计划后，螺纹钢下游行业投资增速降低，国内需求放缓，但螺纹钢的庞大产能还未完全消耗， 产能出现严重过剩，国内供需平衡被彻底打破，价格进入下行通道。因此，第二轮周期中螺纹价格并未跟随地产销售上涨。 第三轮周期（2014-2015年）：2013年地产调控政策使得销售明显降温，加之钢铁行业产能过剩问题仍未解决，以及铁矿石价格持 续下跌，导致2014-2015年螺纹价格大幅下挫。直到2016年，钢铁供给侧改革元年开启，叠加下游需求回暖，钢价才开始触底反弹。

开工端-焦煤：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.60

2011年以前，煤炭行业处于产能扩张周期。2012年后，中国经济开始逐步放缓，房地产投资增速出现下滑，焦化厂和钢厂面临产能 过剩问题，并迎来大幅度亏损，煤炭行业同样产能过剩，全国出现大面积煤矿停产限产现象。 第三轮周期（2014-2015年）：2014-2015年处于煤炭行业产能大量过剩阶段，焦煤价格持续下滑，并未明显受到地产销售好转的带 动。2016年起，煤炭行业开始供给侧改革，政策以去产能和环保为主，对焦煤供给造成了明显制约。2015-2016年，焦煤产量累计 下降1.28亿吨，同比减少23%，焦煤价格至此才迎来大幅上涨。

开工端-焦炭：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.44

第二轮周期（2011-2012年）：焦炭行业产能过剩，议价能力被不断削弱，价格持续下跌，直到2013年“金九银十”来临，钢铁企 业生产积极性较高，焦炭需求回升，才迎来价格的小幅反弹，但随后到年底又开启大幅下跌行情。  第三轮周期（2014-2015年）：供给方面，行业去产能缓慢，且钢厂自建焦化产能释放，产量继续过剩；需求方面，受地产影响下 游消费明显萎缩；同时，焦煤价格走弱也使得成本不断下移，焦炭价格延续下跌走势。同样在2016年，国务院确定“十三五”期间 钢铁煤炭去产能目标后，焦炭价格才一改下跌趋势，开始快速拉涨。

开工端-铁矿石：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.51

第一轮周期（2008-2009年）：2009年全球和中国经济逐步走出困境，钢铁行业复苏的背景下，铁矿石需求率先反弹，加上前期世 界主要矿山缩减铁矿产量，铁矿价格迎来大幅上涨。  第二轮周期（2011-2012年）：2011年下半年，供应端四大矿山凭借低成本优势开启扩产周期，使得铁矿供需结构出现失衡，需求 端欧债危机蔓延，全球钢材市场快速收缩，铁矿价格承压下行。  第三轮周期（2014-2015年）：2014年宏观经济下行，地产销售下滑，下游需求疲弱，钢材库存处于高位，四大矿山扩产导致供应 明显过剩，多重利空下矿价持续下跌。到2015年，铁矿产能持续过剩，地产复苏并未扭转矿价下跌趋势。

竣工端-玻璃：地产销售领先价格3个月，两者相关系数为0.68

第一轮周期（2008-2009年）：2008年，国内下游需求放缓对玻璃行业造成明显冲击，当年四季度价格快速下滑。2009年，玻璃供 给端受前期金融危机影响，产能有所收缩，停产及冷修产线均有所增加，同时地产逐步复苏，行业供需关系好转，价格快速走高。 第二轮周期（2011-2012年）：2010-2011年玻璃新点火产能大幅增加，但需求预期却受地产下行影响而逐步转弱，价格大幅回落。 进入2012年，玻璃产能投放放缓，龙头企业产线减少，下游地产及乘用车行业迎来同步改善，行业供需矛盾缓和，价格回升。  第三轮周期（2014-2015年）：伴随行业利润改善，2013、2014年新点火产线再次大增，总产能进一步扩张，产能过剩问题日益严 重，叠加地产步入下行通道，玻璃价格持续回落。2016年，玻璃行业开始进行供给侧改革，地产也逐步升温，带动价格快速走高。

竣工端-PVC：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.59

第一轮周期（2008-2009年）：2008年下半年，受宏观经济下滑影响，PVC下游需求持续不振，上游电石企业降价促销更使得PVC成 本支撑减弱，价格开始快速下跌。2009年，伴随经济复苏、下游需求转暖，PVC价格也出现触底反弹。  第二轮周期（2011-2012年）：2011年，PVC厂为平衡氯碱而全年维持高开工，另外年底陕西北元100万吨PVC装置落地投产再度加剧 市场供应压力，同时需求也持续下滑，驱动价格下行。2012年，虽然地产不断出台宽松政策，但PVC市场由于供给过剩仍然平淡。 第三轮周期（2014-2015年）：2014-2015年，PVC有效产能下降，但房地产不景气，连续削弱PVC终端需求。此外，原油、乙烯大跌， 进一步压制PVC走势。2016年，地产景气回升、煤炭限产、PVC去产能、环保限产、出口增长等多因素叠加，PVC价格开始上涨。

竣工端-铝：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.54

第一轮周期（2008-2009年）：2008年，地产+汽车景气度下行，铝下游需求日趋疲软，而产量却仍维持高位，电解铝严重过剩，铝 价大幅下跌。2009年，铝下游消费领域需求转好，同时国家物资储备局高价收储，全年收储量超145万吨，助推铝价抬升。  第二轮周期（2011-2012年）：2011-2012年，电解铝产量每年仍维持10%以上的增速，但下游消费量却在经济降速背景下逐渐走弱， 国内库存中枢整体上移，产能过剩问题凸显，铝价长期趋势性下滑。  第三轮周期（2014-2015年）：2014年初，印尼开始禁止原矿出口，但由于国内氧化铝企业已做好充足库存准备，因此并未产生明 显影响，铝价小幅震荡。2015年，受地产下行、产能过剩、股市下跌等影响，铝价持续走弱。2016年，供给侧改革下铝价逐步抬升。

小结：政策与基本面向上共振时，商品价格迎来上涨周期

（1）地产销售对相关工业品价格具有3-9个月的领先性，且两者有显著的正相关关系。其中螺纹钢、铁矿、PVC、玻璃 与商品房销售的相关性较强，焦煤、焦炭与商品房销售的相关性相对偏弱。  （2）每轮周期中商品价格与地产销售之间的相关性存在差异，该差异主要由供给端因素决定，只有当政策与基本面向 上共振时，商品价格才会迎来上涨周期。  （3）地产大周期往往对应着较高的商品价格涨幅。

展望-开工端：螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石价格维持震荡

近期，地产销售回暖，但土地市 场热度仍然较低，新开工在低基 数下降幅达20%左右。从需求端来 看，预计地产销售对开工端商品 价格的带动作用将明显减弱，应 主要关注供给端是否存在扰动。 螺纹钢：钢厂生产处于高位，但 利润回落叠加粗钢压减政策，产 量预计承压，预计价格维持震荡。 焦煤：煤矿安监加严，复产节奏 偏慢，供需偏紧，盘面高位震荡。 焦炭：钢厂普遍采用低库存运转 策略，成本支撑较强，焦炭自身 矛盾不大，预计高位震荡。 铁矿石：宏观产业共振向下，警 惕产业链负反馈。

展望-竣工端：玻璃、PVC维持震荡，铝价格有望上行

在保交楼的背景下，房企获得的销售回款将首先用于保障房屋竣工，因此，本轮周期中地产销售向竣工端商品需求的传导将更加直 接和迅速。考虑到短期内商品房销售或出现回暖，预计相关商品的需求将持续好转。 玻璃：供应端利润高位使得复产预期增强，且当前产量已同比转正，未来玻璃价格或随产销震荡。 PVC：计划检修兑现，供应有阶段性下降，但是高利润仍将引导企业积极开工，再加上下游旺淡季切换，投机与刚需均存在下滑风 险，预计PVC震荡偏弱。 铝：云南企业基本满产，全国运行产能进入高位平稳期，供给端存在抑制，加之库存处于绝对低位，对铝价的支撑作用仍可持续， 当前铝价仍有上行驱动。

第三章 短期：政策密集出台下，商品价格会出现止跌或回弹

第一轮：2008年10-12月商品房成交环比上升，同比跌幅收窄

第一轮地产宽松周期中，政策密集出台期为2008年10-12月， 其中11月份全国出台政策超60次。在此背景下，商品房成交 面积快速回升，11月单月样本城市商品房销售环比大幅提升 41.6%，同比跌幅也从10月的54.4%收窄至12月的10.4%，政 策效果显著。

第一轮：螺纹钢、铁矿石、PVC价格企稳，铝价继续回落

在政策频繁出台以及地产销售实质性改善的情况下，2008年10-11月，商品价格下跌趋势均得到一定遏制，其中，螺纹钢、铁矿石和 PVC价格在小幅回升后均逐步企稳，而铝价在短暂震荡后又在11月底12月初出现大幅回落。

第一轮：铝出口量大幅回落，导致铝价快速下滑

2008年上半年，我国铝出口量持续上升，到6月份未锻轧铝及铝材出口量达到30万吨，但是，受国家对铝合金出口征收15%暂定关税 影响，2008年11月，未锻轧铝及铝材出口量大幅回落至14万吨，同比下滑22%，出口量将至2008年以来最低点。同时，铝出口均价也 由近3300美元/吨回落至年底的2729美元/吨。 受此影响，铝价在2008年11月中上旬企稳后，在下旬开始出现大幅回落，12月第1周单周降幅达到16.3%。因此，铝价在第一轮政策 密集出台期呈现出与其他商品价格不同的表现。

第二轮：2012年5-6月商品房成交环比回升，同比涨幅持续扩大

第二轮地产宽松周期中，政策密集出台期为2012年5-6月， 其中5月份全国出台政策10次左右。本轮周期中，并无全国 性政策，均为地方性微调，从地区上来看相对分散。这两个 月中，商品房成交面积呈现明显的上升趋势，5月单月30城 商品房销售环比大幅上升31.9%，同比涨幅从4月的26.3%扩 大至6月的55.9%。此时，我国房地产仍具有比较强的内生动 力，无需过多外力刺激。

第二轮：铁矿石短期反弹，焦炭加速下跌

2012年5-6月，政策密集出台下，仅有铁矿石价格出现明显反弹，连续两周环比回升，PVC、铝价均小幅波动，螺纹钢价格在短期止 跌后又继续下探，6月底后连续两周环比回落，而焦炭价格则出现持续性快速下跌。

第二轮：产能过剩+上下游价格压力，焦炭价格持续走弱

2012年5月之前，市场对后期需求仍抱有一定预期，焦炭价格高位震荡。5月之后，随着煤焦钢产业链进入需求淡季，市场需求下滑， 焦炭供给过剩问题突出。一方面，上游焦煤价格出现全面下滑，在直接降价与量价优惠双重政策下,焦炭成本支撑力度进一步下降。 另一方面，下游钢材价格连续大幅下跌,钢厂压价心态大增。在上下游双重压力下,连焦进入连续两月的大幅下跌周期。  在此情况下，即使5-6月份地产政策不断出台，也没有改变市场悲观情绪，焦炭价格连续9周持续下滑。

第三轮（1）：2014年7-10月商品房成交环比上升，同比转正

第三轮地产宽松周期中，有两段政策密集出台期，分别为 2014年7-10月和2015年4-8月。其中，在第一段当中，2014 年8月全国出台地产放松政策近70次。在此背景下，商品房 成交面积持续回升，7-10月份连续四个月出现环比改善，同 比增速也从6月份的-21.7%回升至10月份的0.8%。但此时， 地产销售仍未完全企稳。

2014年7-10月，铁矿石价格在初期小幅反弹后连续7周趋势性下滑，螺纹钢价格在前半段也呈现同样的变化趋势，但在9月中旬之后 企稳回升，焦煤、焦炭价格有阶段性反弹，但总体维持震荡，玻璃价格在企稳后于11月快速下跌，铝价先上升后回落也在短期内趋 于稳定，PVC价格波动很小。

第三轮（2）：2015年4-8月商品房成交环比上升，同比涨幅扩大

在第二段政策密集出台期中，除了放松限购限贷等政策外，棚改货币化在全国范围内得到大力推行，其中6月份单月出台宽松政策达 80次左右，推动商品房成交出现显著改善，4-6月连续三个月商品房销售面积环比上升，同比增速在6月份更是高达64.4%。此轮政策 下，地产销售快速升温。2015年4-8月，铁矿石价格出现大幅反弹，最高一周涨幅达到13.5%，虽然随后出现明显回落，但在政策推动下，又快速回升；螺纹 钢价格在初期没有改变下行趋势，但在7月下旬后显著回升；焦煤、焦炭、玻璃、铝都有阶段性小幅反弹；PVC价格前期持续回升， 但在6月份之后又逐步回落。

2015年4-6月，铁水产量维持高位，同时5月份开始，铁矿港口库存快速去化，基本面向好，此时在地产宽松政策的刺激下，铁矿价 格迎来第一波反弹。但随后6月份钢厂利润持续下降，铁水产量快速减少，虽然此时铁矿港口库存高位去库，但钢厂主动减产所导致 的终端需求弱预期，导致矿价下跌。到7月底，钢厂亏损减少，高炉开始复产，铁水产量回升，叠加此时港口库存低位，铁矿价格迎 来第二波反弹。  第三轮周期的第二段政策密集出台期中，铁矿港口库存快速去库至低位，供给端因素削弱，此时下游需求开始占据主导，铁矿价格 在铁水产量影响下出现两波反弹行情。

第四轮（1）：2022年4-6月商品房成交环比上升，同比跌幅收窄

第四轮宽松周期到目前为止，同样有两段政策密集出台期， 分别为2022年4-6月和2023年8-9月。其中，在第一段当中， 5月份出台政策最多，达到150余次。在政策刺激下，商品房 销售面积同环比均在短期内有所改善，6月单月商品房成交 环比上升73.9%，同比降幅也收窄至7.2%。但随后的销售数 据显示地产仍然低迷，政策并未起到持续性作用。

第四轮（2）：2023年8-9月商品房成交同比跌幅仍未明显收窄

在第二段政策密集出台期中，主要政策内容仍以优化差别化信贷政策、放松限购等为主，但政策实施范围扩大到一线及核心二线城 市当中，其中9月份政策出台次数超过150次，但从目前的销售数据来看，政策销售被明显削弱。9月份，30大中城市商品房成交环比 小幅上升7.7%，同比跌幅仍超过20%。

总结：预计四季度商品价格总体表现仍然偏弱

（1）政策密集出台期下，商品价格短期会出现止跌或反弹，但持续性时间较短，通常在半个月到一个月左右。 （2）若一轮周期中出现两段政策密集出台期，则第二段中的商品价格涨幅往往高于第一段。 （3）商品价格要想出现大幅反弹，仍需配合强势的基本面表现。  （4）预计四季度商品价格总体表现仍然偏弱。

 

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