2023年太平鸟研究报告：业务调整轻装上阵，时尚龙头再次启程

公司概况：时尚服装零售龙头，构建多元品牌矩阵

基本概况：深耕休闲服饰二十载，满足客群多元化需求

公司是一家聚焦多品牌矩阵发展的时尚服装零售龙头，旗下各品牌面向不同年龄、风格、生 活态度的细分客群，优势互补、满足年轻人的多元化需求。目前公司旗下四个主要品牌，包 括中端休闲服饰品牌太平鸟女装（PEACEBIRD 女装）、太平鸟男装（PEACEBIRD 男装）、 乐町（LEDIN 少女装），以及中高端童装品牌太平鸟童装（Mini Peace 童装）。其中， PEACEBIRD 女装创立于 2001 年，面向时髦、率真、有年轻态度的 25-30 岁都市女性； PEACEBIRD 男装创立于 1996 年，面向时髦、自信、坚持自我的 25-30 岁潮流男性；LEDIN 少女装创立于 2008 年，面向甜美、摩登、元气的 18-25 岁时髦少女；Mini Peace 童装创立于 2011 年，面向潮流、时尚、个性态度的 3-11 岁儿童。

分品牌看，公司旗下四个主要品牌，2022 年 PEACEBIRD 女装及 PEACEBIRD 男装对营业 收入贡献最大，分别占比 38%、34%，乐町 LED‘IN 女装及 Mini Peace 童装对营业收入贡献 分别为 12%、13%。 分门店看，公司主要拥有直营、加盟等两种渠道，主要包括购物中心店、百货商场店、街店 以及奥莱店。2022 年直营、加盟店铺分别为 1427 家、2856 家，直营线下门店收入占比相对 较高，2022 年占公司总营业收入的 59%，加盟门店收入对营业收入贡献为 41%。 分销售模式看，公司线下销售收入较高，2022 年占比为 68%，线上渠道占公司收入的 32%， 主要包括天猫、唯品会、抖音等平台。公司打造全网协同的立体销售体系，完善直营门店、 加盟门店、传统电商等渠道，并积极拓展抖音、小红书等社交零售新渠道，满足年轻用户群 体，全渠道触达消费者。

发展阶段：稳中求进图变革，时尚品牌持续向好

发展初期阶段（1996 年-2008 年）：公司先后成立太平鸟男装、太平鸟女装品牌，逐步探 索品牌发展路径，在一线城市繁华地段开设多家专卖店，开创核心商圈密集开店的渠道 营销模式。 矩阵发展阶段（2008 年-2017 年）：公司进军电子商务领域，成立多元化童装、少女装、 男装品牌。公司积极推行品牌化矩阵，在发展中持续变革，确定公司新的使命、愿景和 核心价值观，以及全新的品牌 LOGO。转型发展阶段（2017 年-至今）：2017 年公司成功完成 IPO 上市，2018 年代表中国品牌 登上纽约时装周。公司创办更多元的品牌矩阵，拥抱变化、渴求创新，启动“聚焦时尚， 数据驱动，全网零售”的新战略。公司发力精准营销，致力于不断惊喜客户群体，打造 独特品牌形象。

财务分析：转型变革初见成效，营收增速稳中回升

近年来公司营收呈现增长趋势。2018-21 年公司营收从 77.12 亿元增至 109.21 亿元，年均复 合增速为 12.30%，公司积极拓展线下、线上渠道，推动收入持续增长。公司前期扩张激进、 库存积压，2021H2 后受服装行业景气度下行、新冠疫情等影响，公司进入去库存调整阶段， 收入同比持续下滑，2022 年公司实现营业收入 86.02 亿元，同比下降 21.24%，主要由于新 冠疫情以及品牌调整、库存清理。2023H1 公司收入同降 14.19%至 36.01 亿元，公司进行管 理、组织架构调整，优化线下渠道结构，且控制线上销售折扣，导致收入同比下滑。

毛利率方面，近年来公司毛利率维持在 53%左右，较为平稳。2022 年公司毛利率为 48.22%， 同比下降 4.71PCT，主要系公司加大产品库存清理力度且新冠疫情影响正常销售。2023H1 公 司毛利率增至 58.23%，系 2015 年以来最高水平，产品、渠道变革后营运状况改善明显，库 存结构处于较优水平。按品牌看，2023H1 公司主要品牌 PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男 装、LEDIN 少女装及 mini peace 童装毛利率均有所提高，分别同增 6.17PCT、7.98PCT、 3.68PCT、5.08PCT 至 59.39%、61.45%、50.72%、58.05%。按渠道看，2023H1 公司严格控 制折扣率，线上、直营和加盟渠道分别实现毛利率47.68%、70.38%、47.07%，同比增长3.79PCT、 6.14PCT 和 7.34PCT。毛利率较 22 年有所上升。

近年来公司销售、管理费用率处于较高水平，2023 年公司减少营销投入，加大研发力度， 2023H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为 37.48%、7.96%、2.44%、0.72%，同增-5.48PCT、 9.22PCT、83.78PCT、-15.73PCT。 销售费用方面，近年来公司销售费用率呈上升趋势，主要由于线下渠道快速扩张，渠道费用 增长，2022 年后公司门店数量及营业收入减少，叠加组织架构改革、渠道结构优化，门店相 关费用同比下降。 研发费用方面，公司 2022 年以前研发费用率相对较低，2023H1 研发费用同比增长 83.78% 至 0.88 亿元，研发职工薪酬及设计费支出增加，公司加大研发力度，从营销为主转向以研 发为主导的经营策略。 财务费用方面，公司财务费用率持续较低，22 年财务费用同比下滑，主要系银行利息收入增 加及租赁负债利息支出减少所致。

2016-20 年公司净利润呈波动增长趋势，2021 年公司受产品销售不达预期、库存清理等影响 利润同比下滑，2022 年公司受疫情影响收入减少、毛利率下降等影响归母净利润同比下降 72.7%至 1.85 亿元，扣非净利润为-0.3 亿元，上市后扣非净利润首次出现亏损。2023 年公司 启动全面变革，控制产品折扣，优化渠道、库存结构，积极推进数字化转型，盈利能力同比 提升。公司内部变革优化初具成效，利润有望恢复增长，23H1 归母净利润 2.51 亿元，同比 增长 88.10%，超过 2022 年全年归母净利润。

2021 年前公司成长较为激进，积极备货抢占市场，2021 年末存货净值同增 12.6%至 25.4 亿 元，主要由于冬装销售不及预期，存货规模处于历史高位，存货周转天数为 168 天，同比增 加 2 天。22 年后公司通过多种渠道持续清理库存，年末存货为 21.25 亿元、同比下降 16.35%， 存货周转天数为 189 天、同比增加 21 天。23H1 公司库存进一步下降至 17.47 亿元，处于历 史低位，库存周转天数略有上升至 232 天。

公司治理：招贤纳士引人才，科学管理赋能未来

管理团队方面，公司管理层持续积极吸纳行业优秀人才，管理层均具有多年企业管理经验。 创始人、董事长张江平自太平鸟创立以来任职至今，负责公司战略方向制定。2023 年 2 月， 公司创始元老、总经理陈红朝离职，董事长张江平兼任总经理，为公司组织架构、管理模式、 业务运营调整赋能。

短期拐点：时尚零售龙头如何破局？

发展遇阻：公司路在何方？

2017 年至今，服装行业进入低速增长阶段，市场规模增速放缓，下游景气度下降导致公司库 存、业绩出现波动，行业竞争仍较为激烈，期间受中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等多重因素 影响，服装消费持续低迷，上市公司业绩有所下滑；加之疫情后消费景气度下行，服装行业 销售表现疲软，进入去库存阶段。 从渠道来看，2015-2018 年公司加速拓展直营渠道，2020 年后公司追求收入规模增长、快速 拓展加盟商，积极备货、拓店抢占市场，整体门店、库存规模持续快速增长。但由于公司未 能精准把控店铺运营效率，管理模式匹配度不足，且市场竞争激烈，2015-2018 年增店不增 效，2019 年直营、加盟店效为 206 万元、75 万元，直营门店盈利能力不够稳定。2021 年后 受行业下行、新冠疫情、公司业务调整等影响店效持续下滑。 库存方面，公司积极扩张业务规模，门店数量保持增长趋势，2015 年以来存货持续增加， 2020 年后公司扩张较为激进，库存金额增长加速，2021 年库存达到 25.4 亿元，较 15 年增 幅达 68%，且库龄结构中过季产品占比提升。

拨云见日一：渠道优化基本完成，合力聚焦店效提升

2021 年后公司开始推进渠道优化，关闭低效门店，提升盈利能力。公司聚焦改善直营门 店运营质量，注重店效增长和盈利提升，加快低效门店关闭调整。加盟渠道公司强化对 加盟商的商品、零售等赋能支持，提升门店店效和商品流转效率，清理低效门店及加盟 商，提升加盟门店盈利水平。 从渠道数量来看，2021 年以来公司渠道数量持续下滑，23H1 年直营、加盟店铺分别为 1277 家、2897 家，较 21H1 下降 312 家、274 家，降幅相对较大。目前公司渠道优化基 本完成，低效门店逐步清理完毕，我们预计门店数量或已降至拐点，下半年有望恢复净 开店。未来公司将重点拓展加盟商渠道，稳健控制直营开店，有望进一步优化渠道结构， 提升整体盈利能力。

公司不断拓展购物中心渠道，快速推进奥特莱斯发展，持续优化街店结构，同时探索线 上线下渠道打通，形成零售合力。2019 年公司购物中心、百货商场渠道零售额合计占比 接近 6 成，其中购物中心首次超越百货商场，成为收入占比最高的销售渠道；奥特莱斯 渠道零售额较 2018 年增长超过 4 成，占比达 3.81%。 通过渠道优化，公司直营店收入结构、盈利能力改善明显。2020-2023H1 直营门店营业 收入区间分布基本保持稳定，单店营业收入主要集中在 100 万至 300 万区间，收入低于 100 万的门店占比明显下降，2023H1 降至 14.39%，相比之下 2020-22 年该比例分别为 19.77%、16.77%、18.47%。直营店盈利能力稳步提高，2020-2023H1 盈利状态的门店占比逐渐提高，分别为 77.65%/78.69%/65.81%/83.37%，23H1 亏损门店占比下降明显，公 司改变过往渠道规模增长策略，更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，适当控制 直营门店开店规模，主动关闭低效门店。

拨云见日二：持续优化减库存，释放业绩增活力

公司库存持续优化：2021 年后公司强化商品产销计划性管理及过季老品消化专项机制， 积极通过唯品会、抖音、奥莱等多种渠道处理过季商品，且加强门店库存管理水平，控 制订货金额，23H1 存货降至阶段性低位。据我们测算 2023H1 直营单店库存降至 83 万 元/店，环比下降 11%，较高点有所下降，目前处于相对低位水平，库存优化效果显现。 从库龄结构来看，公司清理库存后库龄结构有所优化，2023 年中报 2 年以上、1-2 年老 货占比达到历史低位，分别为 3%、29%，对业绩拖累程度有望改善。2023H1 公司强化 品牌管理，严控新品折率，盈利能力同比显著提升。 从经销商来看，2020-22 年可退货产品的当年度实际退货率为 31.21%、28.55%、26.86%， 总体呈下降趋势。2020 年度受到突发不可控外部因素影响，公司在突发事件的背景下， 给与加盟商适当的政策支持，故期后实际退货率以及退货额相对较高。但随着外部环境 改善、不可控因素减少，2021 年和 2022 年末公司实际退货率和退货额均呈现下降状态。

拨云见日三：招贤纳士改弊端，架构优化促协同

高管方面，公司调整管理层架构，新任高管善于流程优化、运营效率提升。陈红朝自 2017 年担任总经理，任职期间带领公司取得较好的业绩增长，但 2020 年后过于追求粗放式 发展，且重营销、轻研发，产品竞争力不足，2021 年后在下游需求低迷、新冠疫情影响 下公司收入大幅缩减，叠加高投入、高库存等因素，业绩降幅进一步扩大。2023 年 2 月 陈红朝离职，董事长张江平兼任总经理，负责公司业务运营。此外公司引入副总经理厉 征，曾任浪潮集团苏皖大区技术副总经理、华为首席咨询总监、慕思股份副总裁、慕思 经典事业部总经理等职务，负责流程优化及 IT 模块，加强规范化运营。

组织架构方面，2023 年公司启动重大组织变革，由事业部制转向职能大部制，取消品牌事业部、将原有六大事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台， 转变为三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），提升品牌协同 效应，在渠道、营销、设计、供应链等方面提高效率。此前各事业部独立开展产品设计、 供应链组织、营销、渠道开拓工作，事业部制的组织模式助力公司完成市场拓展及规模 增长的阶段性任务。调整后，公司采用职能大部制，以更好地提升品牌价值，改善经营 质量。公司对组织架构、管控模式进行重大变革重组，以数据驱动商品开发、打造全网 协同的立体零售模式、以及快速柔性的生产供应模式。

收入端：门店数目有望触底反弹，竞争力驱动收入回暖

2023Q4 同期基数低：纵向对比来看，22Q4 特殊情况下公司收入、店效等显著低于历年 正常水平。23H1 公司低效门店关闭、结构优化，门店数量为近年来最低，库存清理后也 降至历史低位，且管理层、组织架构调整，产品优化、品牌营销等力度相对较弱。23Q4 公司有望恢复净开店，且冬装新品产品力有望提升，组织架构调整完成后加大品牌营销、 线上推广力度，低基数下收入、利润有望迎来拐点，恢复快速增长。2023H2 公司将有望 恢复净开店，我们假设门店数恢复至 4100 家，店效恢复至 21Q4 水平，那么 2023Q4 线 下收入有望实现同比 20%的增长。

展望 2024 年，低基数叠加运营改善，公司收入增长确定性较强。23H1 公司收入、店效、 门店数量、线上收入等维度均处于历史低位。2024 年公司店效、门店数、线上收入等有 望恢复增长：1）公司渠道优化、产品升级、品牌推广等措施效果显现，单店店效预计将 同比提升；2）23H2 及 2024 年公司将持续推进加盟开店，稳健拓展直营渠道，有望带动 店铺数量同比提升；3）公司将加强拓展线上渠道，提升产品价格等方面竞争力，且线上 基数相对较低，线上收入增长确定性较强。

利润端：多措并举提升店效，净利增长未来可期 

毛利率增加：从下图可以看出，公司销售毛利率与存货额有较强的反向相关关系，库存 高位通过打折去库存从而影响毛利率。截至 2023H1 公司库存总额已恢复至 2020 年年初的水平，叠加渠道结构优化、公司统筹管理线上线下折扣，毛利率处于历史最佳水平。 2023 年下半年公司库存预计仍保持低位，毛利率有望维持较高水平。 2024 年公司一方面渠道结构优化、组织架构调整后加强供应链掌控，且库存处于阶段性 低位，有利于毛利率继续改善，另一方面公司重点拓展加盟渠道、低毛利率加盟收入占 比有望提升，且产品折扣可能有所放松，影响毛利率表现。整体来看我们预计公司毛利 率将保持稳定，盈利能力处于高位。

费用率下降：公司销售费用主要来自于职工薪酬、租赁费、装修费、商场店铺费、广告 宣传费及其他各项杂费，其中前四项均与直营门店开店有关，且占销售费用比超 50%。 从历史数据来看公司职工薪酬、商场店铺费等科目与直营门店数量相关性较强。我们假 设公司在 23 年完成调整后，稳定拓展直营渠道，并测算 2023-2024 年销售费用小幅增 长。

公司后续将重点拓展加盟渠道，并加强直营渠道的优化，因此费用有望得到进一步 摊薄。 假设，①2024 年直营门店数量较 23H1 保持低个位数增长，24 年加盟店铺数量基 于乐观情况、悲观情况下，较 23 年增长双位数的基础上多开 100、少开 100 家； ②公司通过产品升级、低效店铺关闭等手段，使得直营、加盟平均店效分别恢复至 略高于 21 水平，③经过此前测算 24 年销售费用为 33.57 亿元，那么经过计算在加 盟店铺数量在两种假设下，对应的销售费用率分别为 36.02%、36.68%。 因此，我们预计加盟渠道的拓展有望使得公司 24 年销售费用率中枢保持在 36.5% 左右，较 22 年、23H1 下降约 0.5-1PCT。

库存减值损失方面，近年来公司存货减值损失及与存货、收入的比例保持下降趋势，主 要由于公司提高供应链柔性化水平，存货管理能力提升；整体而言在存货处于高位时， 存货减值损失亦较高，存货减值损失/收入基本处于 2.2%以上到 3%的水平；当存货处于 低位时，存货跌价损失亦较低，存货跌价损失/收入基本处于 1%-2%之间。 2023H1 公司库存已降至历史低位，且库存结构恢复至较好水平，2024 年公司计划继续 加强供应链管控，库存有望保持较低水平。我们预计存货跌价损失/收入有望实现优化，带来净利润率提升。

与多数服装品牌相比，公司净利率处于较低水平，主要由于销售费用率较高、存货减值 较高等影响。未来公司将一方面增加经销渠道布局，加强销售费用管控，我们预计销售 费用率将有所下降；另一方面存货处于历史低位，对毛利率、存货减值等拖累或将有所 减少，公司利润率具有较大提升空间。

长期逻辑：三力齐趋+多元布局，品牌矩阵蓄势待发

产品力：聚焦优势品类，提升核心产品力

公司聚焦提升产品力。此前公司设计过于强调潮流、风格较为小众，且面料、研发等重 视程度较低，产品竞争力有所下降。公司管理层变更后调整经营战略，回归商业本质， 聚焦核心品类，打造有竞争力国货产品。例如夏装公司注重打造连衣裙核心品类，太平 鸟女装、乐町、童装均推出品质、精致连衣裙产品，吸引年轻消费群体。公司注重打造 产品优势，在面料、风格、设计等方面进行升级，尤其 23 年冬装为公司管理思路变更后 重点打造的商品，竞争力有望提升，销售有望得到改善。

面料方面，公司提升面料档次，优化供应链体系，夏装推出“ICE PEACE”凉感科技面料 融合于四大子品牌，其中男装自研科技面料“威化冰肌棉 2.0”、女装凉感薄荷冰肌纱面 料、乐町“夏日小凉风”系列，提升产品面料短板。此外公司在衬衫、连衣裙、羽绒服等 品类加强面料投入，提高产品性价比。

产品风格方面，公司回归到传统优势风格，由追求潮流、IP 联名逐步回归到通勤、经典、 日常穿着风格，以适合更广泛的消费群体。具体来看，乐町品牌定位甜美少女，过去偏 离风格，现已回归优势风格，主打 18-30 岁甜美少淑风；太平鸟女装早期以通勤系列为 主、潮流潮酷为辅，此前设计过于强调潮流，导致核心竞争力下降，现在聚焦核心优势 风格确保约 70%通勤线，约 30%潮酷作为补充；男装以面料提升为主，着重提升面料品 质。

国内休闲服装行业竞争格局分散，此前国际品牌占据优势地位。近年来国内消费者对国 货认可度逐步提升，ZARA、GAP 等国际品牌母公司在亚太地区收入、影响力都有下降， 但目前国货品牌竞争力相对较弱，行业格局尚未稳定。公司主品牌运营超 20 年，具有一 定影响力，未来有望不断提升产品竞争力，打造优质国货品牌，收入有望保持增长。

渠道力：重点拓展加盟，提升分销渠道力

公司改变过往的渠道规模增长策略，聚焦门店经营质量及盈利能力改善。目前公司门店 数量经过调整后处于较低水平，经过前期波折后渠道拓展有望更为稳健，公司将重点拓 展加盟商，未来男装、女装、童装开店空间仍较大。 女装方面，对比 FILA、Teenie Weenie、森马等品牌，太平鸟女装及乐町门店数量处于较 低水平，在三四线城市或可进一步下沉，拓展低线年轻用户群体。男装方面，海澜之家 作为国内大众男装龙头门店数量显著较高，中端男装品牌九牧王、七匹狼门店数同样处 于较高水平，太平鸟定位中端市场门店数量空间较大。童装方面，对比安踏童装、特步童装等品牌，太平鸟童装门店数同样处于较低水平。公司持续拓展中高端童装市场，有 望享受行业消费升级红利。 综合来看，公司主要品牌门店数量仍有较大成长空间，2023H2 公司有望恢复净开店， 2024 年将继续拓展线下门店，发力购物中心、商场等渠道，提高消费者购物便利性，全 面提升消费体验，推动收入增长。

供应链及精细化运营能力：打通商品供应链，提升精细运营力

公司打造数据驱动的商品供应链，打通设计、生产、物流、营销等核心环节，实现商品 设计开发与供应链联动的快反机制，提高商品周转率及经营效率。 设计端，公司有效提取、整理并分析各平台经营数据，捕捉消费者需求，致力于精准预 测流行趋势；生产端，公司将 AI 技术引入柔性生产供应体系，使货品生产流程快速、精 准；营销端，公司线下基于数据打造热门商品，保障货品快速流通，致力于实现线上精 准营销，使商品与消费者高度契合。供应链端，公司完备的供应商管理制度和供应商分 级资源库是柔性供应链的基础，上线全新 SCM 供应商管理系统，与核心供应商高度协 同。 2022 年公司在 IBM 协助下上线 SAP 系统，推动核心数据、业务流程的规范化、标准化， 夯实数字化转型基础，提升精细化运营能力。公司与华为合作，启动 IPD、ISC 集成战 略，在设计研发、供应链、品牌战略等方面进行迭代升级。

定增：彰显企业信心，国货品牌大有可为

2023 年 3 月公司发布定增预案，拟募集资金 8-10 亿元用于补充流动资金，发行价定为 16.86 元/股，以：1）提高公司资金实力，保障未来发展所需的资金；2）降低公司资产 负债率、改善公司财务结构；3）提升市场信心，有利于长期稳定发展。本次发行前公司 控股股东及其一致行动人张江平、张江波持有公司 3.22 亿股股份，按照本次发行数量上 限 58,82 万股计算，发行完成后张江平、张江波持股比例由 67.5% 上升至 71.1%，进一 步加强公司掌控力度。 疫后经济恢复重振消费信心，公司转型有望逐步显效，实控人增持彰显信心，未来发展 空间较大。目前公司定增已回复交易所问询函，短期监管部门放缓定增审批节奏，若定 增完成，公司有望进一步绑定实控人利益。

编辑：火腿肠