国产替代势在必行，关注“卡脖子”材料国产化放量

半导体材料国产化重要性逐步加强，关注细分行业龙头放量进展 

半导体材料指数经历多轮上涨，海外限制推升国产化重要性，22年以来，Wind半导体材料和半导体设备指数每一轮上涨大多都与海外国家限制政策出台或我国利好政策 推出有关，其中较大幅度的上涨主要集中在1月和3月。23年1月的板块行情主要是受到整体宏观经济复苏的 带动，3月的行情则同时受人工智能带动需求和日本等国家出台限制政策的催化。截至10月20日，Wind半 导体材料指数和半导体设备指数相较于23年年初分别下跌1.6%和5.7% 。

23年全球半导体市场低迷，有望于24年恢复增长，2023年上半年，全球半导体行业仍然呈现去库存特征，下游终端如智能手机、电脑等消费电子需求疲软，供 应链持续调整库存，全球集成电路行业进入下行周期，进而对上游半导体材料的需求造成负面影响。根据世 界半导体贸易统计组织（WSTS）数据显示，2023年1-8月全球半导体销售额约为3,313亿美元，同比下滑 15.9%。WSTS预测2023年全球半导体市场规模将同比下滑10.3%至5,151亿美元。值得关注的是，根据WSTS 的预测，2024年全球所有地区的半导体市场都将实现增长，全球半导体有望实现复苏。预计2024年全球半导 体销售额将同比增长11.8%至5,760亿美元，其中亚太地区半导体销售额预计同比增长10.7%至3,108亿美元。

全球半导体材料市场规模稳定增长，根据SEMI统计及预测，2023年全球半导体材料市场规模将有望达到752亿美元，对应2015-2023年期间的 CAGR约为7.1%。由于行业库存影响，2023年全球半导体材料市场规模增速有所放缓，预计同比增速为 3.4%。按照半导体材料产品种类划分，半导体材料可分为前端晶圆制造材料和后端封测材料，其中自2021 年起前端晶圆制造材料市场规模已超过400亿美元。前端晶圆制造材料方面，市场规模由大到小依次为硅片、 电子特气、掩膜版、光刻胶及配套材料、CMP、电子化学品、金属靶材等。

中国大陆半导体材料市场快速增长，但高端领域仍有不足， 根据SEMI统计，2022年中国台湾和中国大陆合计占据了超过45%的半导体材料市场，占比分别约为27.7% 和17.8%。根据中商产业研究院数据及测算，2023年中国大陆半导体材料市场规模将有望达到1024亿元， 对应2017-2023年的CAGR约为11.8%，显著高于全球半导体材料市场的年均复合增速。然而从实际的产品 结构需求来看，虽然目前中国大陆半导体材料市场规模为全球第二且具有较高的增速，但是由于晶圆代工技 术能力的限制，整体的半导体材料产品需求仍然集中在中低端。同时，从供给端来看，虽然我国部分中低端 半导体材料的自供能力在逐步提升，但是在高端半导体材料的研发、生产、销售仍存在较大的不足。

中国大陆光刻胶市场规模快速增长 ，2021年全球半导体光刻胶市场规模达到24.71亿美元，同比增长19.49%，2015-2021年CAGR约为12.03%。 分地区来看，中国大陆半导体光刻胶市场依旧保持着全球最快的增速。根据势银（TrendBank）调研统计 分析，2023年由于晶圆代工厂产能利用率有所下滑，中国半导体光刻胶市场规模增速稍有放缓，预计对应 市场规模为42.02亿元，同比增长7.23%。显示用光刻胶方面，伴随着显示终端市场的回暖，2023年中国大 陆显示用光刻胶市场规模将有所回升，预计对应市场规模为106.2亿元，同比增长10.29%。

日系光刻胶厂商影响力大，断供预期加速国产替代，2021年全球光刻胶市场份额（以销售额为统计口径，下同）前六名的企业中有4家为日本企业，分别为东京 应化、JSR、住友化学和富士胶片，4家日本企业的市场份额合计占比达到60%。同时，从细分的半导体光 刻胶品种来看，光刻胶品种越高端，日系厂商的市场份额占比越高。我们以较高端的ArF光刻胶为例，2021 年全球ArF光刻胶前五大供应商均为日本企业，CR5达到90%，第6名陶氏化学的市场份额占比仅为4%。

中国大陆电子气体增速显著高于全球水平， 根据TECHCET数据，全球电子气体市场规模由2017年的51.77亿美元增长至2020年的58.44亿美元，对应 CAGR约为4.1%。其中，电子特种气体的市场规模由2017年的36.91亿美元增长至2020年41.85亿美元，对 应CAGR约为4.3%。同时，预计2025年全球电子特种气体的市场规模将提升至60亿美元。中国大陆方面， 根据SEMI数据，中国大陆电子气体市场规模由2016年的98亿元增长至2022年220.8亿元，对应CAGR约为 14.5%，显著高于全球电子特气市场规模增速。

中国大陆集成电路领域特气用量占比低于全球水平，根据前瞻产业研究院数据，2021年全球约有71%的电子特种气体应用于集成电路行业，约有18%的电子特 种气体应用于显示面板行业。对于中国大陆而言，由于中国大陆的集成电路产业技术水平和产业规模相较于 世界先进国家和地区仍存在着一定的差距，外加中国大陆显示面板和光伏新能源行业的快速发展，2021年 中国大陆仅有42%的电子特气应用于集成电路行业，显示面板行业和光伏行业的电子特气需求量占比分别为 37%和13%。

电子气体国产化率超40%，IC领域应用仍有提升空间， 根据ICMtia统计及预测，2021年中国大陆电子气体企业销售收入约为80.7亿元，其中集成电路领域销售收 入为26.5亿元。由此，根据前述中国大陆电子气体市场规模数据可计算得出2021年中国大陆电子气体国产 化率约为41.2%，其中集成电路（IC）领域电子气体国产化率约为32.2%。相较于电子气体整体而言，集成 电路领域的国产化率仍有一定的提升空间。

未来中国大陆湿电子化学品年均需求增量超10%， 根据中国电子材料行业协会统计及预测，2023年国内各领域湿电子化学品需求总量将达到约307万吨，其中 集成电路、显示面板、太阳能光伏领域的需求量分别为96.6万吨、116.6万吨和93.8万吨。市场规模方面， 根据智研咨询预测，2021年-2027年国内湿电子化学品市场规模将由117.46亿元逐步扩大至210.38亿元，对 应CAGR约为10.20%。

海外厂家曾占据主要份额，当前国产化率持续提升，在中国大陆市场方面，2019年以德国巴斯夫、德国默克、美国霍尼韦尔、美国英特格等为代表的欧美企业 占据了中国大陆湿电子化学品市场份额的35%；住友化学、三菱化学、关东化学、Stella等为代表的日企占 据了中国大陆市场份额的28%。韩国、中国台湾、中国大陆企业的市场份额则分别为16%、10%、9%。从各个应用领域来看，根据中国电子化学材料行业协会数据，2020年中国大陆湿电子化学品企业在光伏太 阳能电池领域已经基本实现了自主供应，在显示面板领域的国产化率约为40%，而在集成电路领域的国产化 率则为23%，且集成电路领域的应用主要集中在6英寸及以下晶圆制造及封装领域，相对较为低端。

我国有望成为全球最大OLED出货方，关注OLED成品材料及PSPI放量 

OLED面板方面我国将成全球最大出货方 ，根据华经产业研究院数据，2020年全球OLED产业中韩国三星和LG的出货量分别占据了68.2%和21.0%的市 场份额，我国京东方的出货量仅占据了5.7%的市场份额。根据前瞻产业研究院测算，2022年在柔性OLED 产能方面，韩国三星和LG的产能全球占比分别下降至36%和8%，京东方的产能占比则提升至21%，同时深 天马、华星光电、和辉光电、维信诺和信利5家国产面板企业的产能合计占比达到约22%。伴随着京东方等 国产企业OLED产能的扩建与爬坡，继LCD之后我国也将成为OLED面板的全球最大供应商。

2025年我国OLED有机材料市场规模将达百亿元 ，伴随着国产OLED有机材料企业的技术突破、客户导入、产能扩增，叠加国产OLED面板厂商的逐步扩产和 产能利用率的提高，我国OLED有机材料的市场规模也将与日俱增。根据华经产业研究院数据及预测，2021 年至2025年全球OLED有机材料市场规模将由14亿美元提升至21.8亿美元，对应CAGR约为11.7%；而我国 OLED有机材料市场规模则将由33.6亿元提升至109亿元，对应CAGR约为34.2%。同时，中国市场的OLED 有机材料的市场规模占比将由34%提升至71%（假定美元兑人民币汇率为7）。

25年国内PSPI市场规模将达35亿元，目前国产化率较低，PSPI材料凭借其优秀的性能和类似于光刻胶的加工特点，在集成电路、MEMS和OLED等高速发展的领域具有 较大的应用前景。后续，伴随着国内集成电路、OLED面板等产业需求的进一步扩大，国内PSPI的市场规模也 将持续扩增。根据鼎龙股份的预测，2025年国内PSPI的市场规模将有望达到35亿元。

高端算力需求快速提升，ABF材料国产化持续推进

IC载板在封装材料中成本占比高，ABF载板适用高算力场景， 在IC封装的各个层次中，1级封装作为介于IC芯片与PCB封装互联的桥梁，对于保障芯片的信号传输起着至 关重要的作用，同时也可以起到固定支撑、散热等功能。1级封装主要由IC封装载板（简称“IC载板”）构 成，其内部包括芯板、积层膜（堆积膜）绝缘介质以及贯穿其中的金属导线和通孔等。从封装材料成本的角 度来看，高端倒装芯片IC载板的成本占比高达70%-80%，已经成为封装工艺价值最高的材料。 按照基板材料分类，IC载板可被分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中以ABF膜（Ajinomoto Build-up Film，味之素积层膜）制成的ABF载板和BT树脂制成的BT载板的应用最为广泛。ABF材料可实现 封装基板更小的线宽线距及更多的输入/输出（I/O）数量，降低组件互联的损耗，提升了处理器芯片高速运 行时的稳定性，因此ABF载板被更多地应用于对算力要求更高的CPU、GPU等领域。

ABF载板市场规模增长稳定，PC为当前主要应用下游， ABF载板市场规模未来增长稳定，PC为当前ABF载板最大的下游市场。根据QYResearch的统计及测算， 2021年全球ABF载板市场规模约为43.68亿美元，预计2028年将达到65.29亿美元，2022-2028年期间的 CAGR约为5.6%。另外从下游应用结构来看，根据华经产业研究院测算，2023年PC用IC芯片仍然是ABF载 板用量最大的下游市场，占比约为47%，服务器/交换机、AI芯片和5G基站用量占比分别为25%、10%和 7%。

高性能计算和AI芯片快速发展，拉动ABF载板需求， 根据华经产业研究院数据及预测，2021年全球高性能计算（HPC）整体市场规模达到348亿美元，其中服务 器占比最大为42%。未来几年应用于服务器和存储的HPC市场规模将得到快速提升，对应2021-2026年期间 的CAGR分别为6.8%和8.6%。AI芯片方面，2021年全球AI芯片市场规模约为260亿美元，2021-2025年期间 全球AI芯片市场规模CAGR可达到29.3%。HPC和AI芯片市场规模的快速增长，将明显拉升ABF载板的需求。

大陆载板厂商加大投资布局ABF载板，虽然根据TPCA数据，目前中国大陆的载板厂商暂无ABF载板的大规模出货，但以深南电路、兴森科技为代 表的大陆载板厂已分别于近2-3年布局了ABF载板的产能。其中深南电路投资60亿元建设ABF载板和BT载板 产能，兴森科技分别投资60亿元和12亿元建设了两大ABF载板项目。根据投产规划，深南电路和兴森科技的 部分ABF载板产能都将于2023年建成，由此将明显拉动国内ABF载板上游原材料的需求。考虑到载板公司供 应链的稳定性以及当前美国、日本等国家有关部门对我国高端半导体相关产品、技术的出口管制，ABF材料 的国产化需求的急迫性也明显提升。

高算力领域将成为ABF最大应用场景，用量快速增长 ， 目前，日本味之素在ABF材料领域拥有95%以上的市占率（销售额口径）。根据味之素的统计，2017年仅 有40%的ABF材料（以用量为统计口径，下同）应用于服务器/高端网络领域，而到了2022年ABF材料在服 务器/高端网络领域的应用占比提升至60%。而根据味之素的测算，2025年和2030年ABF材料在服务器/高端 网络领域的应用占比将分别达到65%-70%和75%-85%。出货量方面，受益于HPC、AI芯片等高算力及高 ABF用量领域的快速增长，ABF出货量也将实现快速提升。根据味之素的预测，2021年至2025年期间，ABF 材料出货量的CAGR将达到16.08%。

宏观数据向好，需求逐步复苏，关注顺周期行业龙头

行业估值低位，需求逐渐向好，企业利润改善

基础化工行业PE估值处于近10年偏低分位，截至10月20日，上证指数、深证成指等代表性A股市场指数对应的PE-TTM均处于近10年以来的偏低分位值。 其中，上证指数PE-TTM为12.6，位于近10年以来的25.95%分位值；深证成指PE-TTM为21.0，位于近10年以 来的20.41%分位值。 在全部30个中信一级行业中，在10年的时间维度下，基础化工PE-TTM估值分位值位于第17位。截至10月20 日，中信基础化工指数对应PE-TTM为24.8，位于近10年以来的27.84%分位值，处于历史偏低位置。

CPI回正，PPI降幅收窄，宏观需求逐步改善，根据国家统计局数据，2023年9月我国CPI同比持平，同比增速较8月下滑0.1pct；环比增长0.2%，环比增 速较8月下滑0.1pct。9月核心CPI同比增长0.8%，与8月持平。8月CPI同比增速回落，主要受食品价格下跌 拖累，非食品价格在能源价格上行背景下，仍在上升通道，但核心CPI同比仍处于低位水平，当前消费领域 仍处于弱复苏状态。2023年9月我国PPI同比下降2.5%，降幅较8月收窄0.5pct；环比增长0.4%，涨幅较8月 上升0.2pct。随着国内地产政策放松，企业端库存去化完成，宏观需求仍有望逐步改善，推动PPI降幅收窄。

23年下半年大宗商品及化工产品价格进入上升通道，自2022年下半年以来，国内大宗商品价格在经历了近2年的大幅上涨后开启了下行通道。根据iFinD数据， 截至2023年6月，国内大宗商品价格指数为171.36点，相较于2022年6月下滑约18.5%，相较于2022年12月 下滑约8.9%。具体到化工产品方面，2023Q2国内化工产品价格下滑速度明显加快，截至6月30日，国内化 工产品价格指数为4244点，相较于23Q1末下滑约11.8%。但进入7月后，随着上游原油价格的再度走高以及 下游需求的逐步改善，国内大宗商品及化工产品价格再度进入上升通道。截至2023年9月，国内大宗商品价 格指数为188.95点，相较于6月数据上升10.3%。截至10月20日，中国化工产品价格指数为4756点，相较于 6月末数据上升12.1%。

规模以上工业企业盈利好转，化工品库存持续去化 ，进入2023年后，随着国内公共卫生事件相关管理措施的优化，国内宏观经济需求逐步复苏，但整体仍处于 弱复苏状态。不过从月度数据来看，规模以上工业企业的整体盈利能力也在逐月改善，利润总额的下滑幅度 也在逐步缩窄。根据国家统计局数据，2023年1-8月我国规模以上工业企业利润总额同比下滑11.7%，较1-7 月累计同比下滑幅度缩窄3.8pct。同时，23年8月我国规模以上工业企业单月利润总额同比增长13.76%，为 年内首次实现单月利润总额正向增长。化工行业方面，2023年1-8月我国化学原料和化学制品制造业规模以 上企业利润总额同比下滑51.1%，较1-7月累计同比下滑幅度缩窄3.2pct。

化工品盈利修复，行业龙头优势依旧显著

MDI：Q3旺季价格回升，盈利修复，前期国内MDI市场价格相较于头部企业的挂牌价格存在较大差距，因此前期国内MDI价格下探幅度较为有限， 国内聚合MDI和纯MDI分别于23年5月中旬和4月初触底反弹。根据iFinD数据，国内聚合MDI和纯MDI23Q3 均价分别为1.69万元/吨和2.11万元/吨，环比分别上涨7.2%和11.9%。盈利端方面，受益于产品价格的小幅 上涨和部分原材料价格的回落，23Q3国内MDI盈利改善较为明显。根据百川盈孚数据，23Q3国内聚MDI和 纯MDI平均毛利润分别为4486元/吨和8229元/吨，环比分别增长14.9%和31.3%。虽然进入10月后，随着 MDI销售旺季的结束，MDI价格及毛利润有所回落，但后续伴随着需求的持续好转，国内MDI价格和盈利能 力将有望维持在较好的水平。

MDI：1-9月聚合MDI出口稳步提升，纯MDI出口小幅下滑 ，根据海关总署数据，2023年1-9月，我国聚合MDI和纯MDI出口量分别为85.6万吨和9.1万吨，同比分别变动 +9.0%和-1.4%。其中23年9月，我国聚合MDI出口量为7.5万吨，同比减少16.0%，环比减少22.9%；纯MDI 出口量为1.21万吨，同比增长73.2%，环比增长45.5%。

MDI：MDI开工率回升，库存持续下滑， 8到9月期间，由于万华化学烟台工业园装置检修影响，MDI行业开工率处于低位波动状态。9月末，万华烟 台工业园检修完成，MDI行业开工率再度回升。根据百川盈孚数据，截至10月20日，国内MDI行业开工率约 为68.7%，较8月低点提升约18.5pct。同时，后续随着MDI行业旺季的来临，以及宏观经济的逐步修复，市 场对于MDI的需求也将得到提高。库存方面，由于前期行业开工率较低，以及行业旺季的来临，Q2-Q3期间 国内MDI库存持续回落。截至10月20日，国内MDI库存约为15.0万吨，相较于4月高点下滑约41.9%。后续 随着MDI终端需求的有效修复，国内MDI库存将有望维持在合理水平。

磷化工：磷矿石产量同比小幅减少，近期磷矿石价格再度走高， 根据国家统计局数据，23年1-8月我国磷矿石产量为6645.74万吨，同比减少3.37%。分省份来看，23年1-8 月湖北省磷矿石产量占比有所下滑，云南、四川的产量占比有所回升，贵州的产量占比基本与2022年持平。 磷矿石价格方面，在经历了23年4-7月的调整后，由于磷矿石开工率的下滑以及化肥等终端需求旺季的来临， 磷矿石价格于8月中旬开始反弹并于9月下旬逐步企稳。截至10月20日，根据百川盈孚数据，10月国内磷矿 石（30%品位）均价约为955元/吨，相较于23Q3均价上涨约6.9%。

磷化工：磷铵价格基本企稳，头部企业仍具产业链优势， 随着秋肥销售的开展，23年7月至9月上旬期间国内磷酸一铵和磷酸二铵价格持续回升，而后于9月中旬开始 基本企稳。截至10月20日，根据iFinD数据国内磷酸一铵和磷酸二铵价格相较于23Q3均价分别上涨约8.9% 和2.9%。价差方面，当前磷酸一铵和磷酸二铵产品价差均处于20年6月以来的中位水平。后续来看，在磷矿 石及合成氨等主要原料的价格支撑下，磷酸一铵和磷酸二铵价格有望维持在相对高位水平，同时拥有上游磷 矿石及合成氨产能布局的头部企业仍然具有较强的产业链优势。

磷化工：秋肥结束磷铵开工率回落，冬储春耕来临将再度回升， 在Q3期间，随着秋肥销售旺季的到来，国内磷酸一铵和磷酸二铵开工率明显走高。根据百川盈孚数据，9月 内国内磷酸一铵及磷酸二铵单周最高开工率分别为61.53%和73.25%，相较于23Q2开工率低点均分别提升 约30pct。然而随着秋肥旺季的结束，9月下旬以来，国内磷酸一铵和磷酸二铵开工率均逐步下滑。根据百 川盈孚数据，截至10月20日，国内磷酸一铵和磷酸二铵开工率分别为55.42%和62.34%，相较于9月高点分 别回落6.1pct和10.9pct。后续随着冬储及春耕旺季的来临，磷铵开工率有望将再度回升至高位。

磷化工：磷铵出口量恢复明显，法检及配额制进入常态化， 根据海关总署数据，23年1-9月我国磷酸一铵出口量约为154万吨，同比增长7.0%；磷酸二铵出口量为361 万吨，同比增长37.8%。其中23年9月，磷酸一铵单月出口量为8.7万吨，同比减少64%；磷酸二铵单月出口 量为36.2万吨，同比下滑22.8%。虽然23年1-9月磷铵出口量相较于执行法检政策之前仍然有一定差距，但 相较于22年已明显恢复。伴随法检和配额制进入常态化，其对我国磷铵产品价格影响已逐步减弱。

磷化工：磷酸铁价格企稳，行业开工率逐步上行， 2023年以来，由于新能源汽车终端需求较为疲弱，外加部分磷酸铁新增产能的投放，磷酸铁行业供过于求， 致使磷酸铁价格快速回落。进入23Q2后，伴随着下游电池行业排产增多外加新能源汽车需求有所回升，国 内磷酸铁价格逐步企稳，行业开工率回升明显。根据百川盈孚数据，23Q3国内磷酸铁价格基本稳定在1.26 万元/吨，而磷酸铁的开工率则维持在70%左右波动。受益于下游需求的好转和磷酸铁开工率的提升，以及 新增产能的逐步释放，23Q3国内磷酸铁产量达到49.8万吨，同比增长187%，环比增长87%。

钾肥：23年钾肥大合同落定307美元/吨，提供底部支撑 ，6月6日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与国际钾肥供应商加拿大钾肥公司（Canpotex） 就2023年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为307美元/吨CFR，同比下降283美元/吨，降幅达 48.0%。4月4日，印度签订2023年度钾肥大合同，对应的签订价格为422美元/吨CFR，相较于2022年度下 降约168美元/吨，降幅达28.5%。我国23年度的钾肥大合同签订时间比印度晚了约2个月，相较于印度大合 同价格低115美元/吨，将有利于我国农民降低用肥成本。

钾肥：氯化钾价格反弹后企稳，23年进口增量明显 ，在国际大合同的支撑下，叠加秋季销售旺季的到来，国内氯化钾价格自7月末开始持续反弹，并于9月中旬 开始逐步企稳。截至10月20日，根据百川盈孚数据国内氯化钾价格约为2739元/吨，相较于大合同价格高约 22.2%（按美元：人民币汇率=7.3:1进行计算），相较于7月末低点上涨约19.4%。根据海关总署数据，23 年1-9月我国氯化钾进口量达807万吨，同比增长31.1%。23年1-9月氯化钾进口量占表观消费量的比重为 65.1%，相较于22年全年数据提升约10.1pct。受益于中欧班列的运输，以及亚钾国际、东方铁塔等国内企 业在老挝地区钾肥产能持续放量后对国内市场的反哺，我国氯化钾进口量稳步提升。

钾肥：国内氯化钾产量同比持平，市场库存较高位回落， 根据百川盈孚数据，23年1-9月我国氯化钾产量约为472万吨，同比基本持平。分月份来看，23年1-2月氯化 钾单月产量同比增幅较高，7-8月氯化钾单月产量同比降幅较高。库存方面，得益于秋肥旺季的销售，国内 氯化钾库存相较于前期高位有所下滑。根据百川盈孚数据，截至10月20日国内氯化钾市场库存约为239万吨， 相较于9月中旬高点下滑约6.4%。后续随着冬储及春耕旺季的到来，国内氯化钾市场库存有望回归正常水平。

氮肥：国内外价格下跌，尿素毛利润回落 ，由于国内秋肥销售的逐步结束，尿素需求进入淡季，叠加海外印度尿素招标量不及预期，23年9月国内外尿 素价格均呈现下跌态势。根据iFinD数据，截至10月20日，国内尿素现货价格约为2527元/吨，相较于9月初 高点下滑约6.0%。利润方面，由于尿素价格的下滑以及煤炭和天然气等原料价格的上涨，煤制尿素路线和 天然气制尿素路线对应的尿素毛利润均出现不同程度的下滑。根据百川盈孚数据，截至10月20日，煤制尿 素路线和天然气制尿素路线对应的尿素毛利润较9月初分别下滑237元/吨和53元/吨。

氮肥：检修影响尿素开工率下滑，库存小幅上探， 根据百川盈孚数据，由于秋肥销售的逐步结束，部分尿素企业也纷纷开始进行装置检修，23年9月国内尿素 开工率环比下滑10.6pct至72.8%，同比基本持平。后续随着相关尿素企业检修的结束及冬储行情的来临， 国内尿素开工率有望再度回升。库存方面，同样由于下游需求逐步进入淡季，国内尿素库存暂时性上探。根 据百川盈孚数据，截至10月20日，国内尿素市场库存约为24.4万吨，相较于9月末上升约48.8%，但相较于 前期近60万吨的市场库存高点仍有较大的距离。

钛白粉：Q3价格持续回升，盈利能力得以恢复 根据百川盈孚数据，23Q3国内钛白粉均价约为1.56万元/吨，环比基本持平。不过值得注意的是在下游需求 逐步好转叠加生产企业挺价的背景下，7-9月期间国内钛白粉价格连续上涨，其中8月和9月钛白粉均价环比 分别上涨5.1%和2.3%。毛利润方面，目前不同工艺钛白粉的盈利情况均已明显改善。截至10月20日，国内 硫酸法钛白粉单吨毛利润在经历了近一个季度的磨底后终于回正，氯化法钛白粉毛利润自7月末开始持续回 升，目前已达到1750元/吨，处于历史中位偏下水平。

钛白粉：开工率快速回升，需求回暖行业库存去化 2023年5月开始，在经历了前一轮开工率的上行后，国内钛白粉行业开工率出现下滑，6月下旬开始国内钛 白粉行业开工率在偏低位置波动，而后自8月中旬开始，国内钛白粉行业开工率快速回升。截至10月20日， 国内钛白粉开工率已达到86.36%，处于历史中高位水平。库存方面，自2022年Q2以来由于下游需求较为疲 弱，国内钛白粉迅速累库并维持在23-25万吨的历史高位库存水平。23年6月下旬开始，受益于供给端开工 率的下滑以及房地产竣工面积的同比稳步增长，国内钛白粉库存出现下滑。根据百川盈孚数据，截至10月 20日，国内钛白粉库存为19.3万吨，相较于6月高点下滑约20.2%。后续随国内竣工端的进一步转暖外加海 外需求的回升，国内钛白粉库存有望进一步下探。

钛白粉：出口稳增，竣工面积同比上行提供需求支撑 根据海关总署数据，2023年1-9月我国钛白粉出口量约为125万吨，同比增长16.9%。另外，2023年1-9月我 国钛白粉产量约为251.8万吨，出口量占比达43.5%，相较于2022年全年水平提升4.3pct。需求端方面， 2023年1-9月，国内房地产竣工面积累计同比提升19.8%。我们认为出口的稳步提升与地产竣工端的持续改 善将有望拉升钛白粉的整体需求，从而有望进一步推动钛白粉高位库存的去化，实现钛白粉价格和盈利能力 的持续改善。

农药：农药价格指数经历短暂反弹后再度回落至低位 2022年Q1以来国内农药原药价格在阶段性冲顶后持续回落，同时自22Q3开始由于原材料价格回落叠加农药 库存高企等因素影响，农药原药价格回落速度明显加快。进入23Q2，国内农药原药价格下跌速度有所放缓。 进入7月后，受益于草甘膦等主要除草剂原药价格的反弹，农药原药价格指数和除草剂原药价格指数经历了 短暂的反弹，但而后又回归至低位水平。

农药：草甘膦价格反弹后回落，利润较低点有所改善 由于前期供给端开工率下滑影响，23年7月内草甘膦价格快速反弹，最高涨至3.88万元/吨，相较于之前低点 涨幅达59.7%。然而后续随着草甘膦开工率的回升，以及原药终端需求仍然较为疲弱，国内草甘膦价格再度 下滑，并于9月中下旬逐步企稳。截至10月20日，国内草甘膦价格约为2.96万元/吨，相较于7月高点下跌 23.7%。利润方面，Q3内国内草甘膦毛利润同样经历了先升后降的过程。根据百川盈孚数据，截至10月20 日国内草甘膦毛利润约为4440元/吨，相较于6月低点提升约152%。

农药：草甘膦开工率回升明显，库存回落后再度升高 2023年上半年，由于行业高库存以及下游需求较为疲弱，国内草甘膦开工率在低位徘徊。进入下半年后， 国内草甘膦开工率快速回升，根据百川盈孚数据23年9月草甘膦开工率约为75.9%，相较于6月水平提升 19.9pct。而由于开工率的回升，草甘膦价格在短暂冲高后再度回落，草甘膦库存也在暂时性去库后再度回 升。截至10月20日，国内草甘膦库存约为6.85万吨，相较于7月低点提升约52.2%。后续随着全球农药库存 的有效去化，农药行业景气度将得以回升，从而带动以草甘膦为代表的农药盈利的好转。

锂电：2023年新能源汽车销量同比稳步上行 2023年Q1-Q3，国内新能源汽车销量仍保持同比稳步上行的态势。根据iFinD数据，2023年前三季度国内新 能源汽车销量为627.5万辆，同比增长37.7%。其中，2023年9月国内新能源汽车销量达90.4万辆，同比增 长27.7%。2023年年初，由于上游原材料价格快速下降等因素影响，新能源汽车生产、销售等环节受到了 一定的负面影响，但整体来看新能源汽车销售仍保持着向上的态势，从而给予上游相关锂电新能源材料以需 求端的支撑。

锂电：碳酸锂及六氟磷酸锂价格再度回落 国内碳酸锂价格经历了23Q2的短暂反弹后又再度回落。六氟磷酸锂为碳酸锂产业下游的主要产品之一，两 者价格趋势在23年年内较为一致。受碳酸锂价格回落影响，23Q3国内六氟磷酸锂价格同步回落。根据百川 盈孚数据，截至10月20日，国内碳酸锂及六氟磷酸锂价格分别为17.4万元/吨和9.4万元/吨，相较于6月高点 价格分别下跌44.9%和42.7%。后续随着供应端的进一步提升，碳酸锂及六氟磷酸锂价格可能还有进一步下 探空间。

锂电：国内电解液及六氟磷酸锂开工率回落至偏低水平 自4月下旬开始，随着碳酸锂价格的回升以及终端新能源汽车排产的提升，国内电解液及六氟磷酸锂开工率 回升明显。然而后续随着单月新能源汽车销量增速有所放缓，外加新增产能的推出，国内电解液及六氟磷酸 锂开工率再度回落。根据百川盈孚数据，截至10月20日，国内电解液和六氟磷酸锂行业开工率分别为 33.4%和61.2%，相较于前期高点分别下滑11.5pct和22.4pct。展望后续，随着国内新能源汽车排产的持续 提升，外加电解液及六氟磷酸锂新增产能规划及建设逐步恢复理性，国内电解液和六氟磷酸锂行业开工率将 回升至合理水平，行业内头部企业凭借规模优势、成本优势、客户优势及产业链优势将拥有更好的盈利能力。

“双碳”背景下，风光发电新增装机量持续扩增 “双碳”目标下，我国可再生能源规模化发展步伐加快。2022年，我国可再生能源新增装机1.52亿千瓦， 占全国新增发电装机的76.2%。其中风电新增3763万千瓦、太阳能发电新增8741万千瓦、生物质发电新增 334万千瓦、常规水电新增1507万千瓦、抽水蓄能新增880万千瓦。进入2023年，我国可再生能源新增装机 量进一步加大。根据中国电力企业联合会数据，2023年1-9月我国风力新增装机量为3348万千瓦，同比增长 74%；光伏新增装机量为1.29亿千瓦，同比增长145%。

光伏装机量快速增长，EVA需求有望大幅增长 60 EVA又称乙烯-醋酸乙烯共聚物，广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。光伏级EVA 具有生产难度大、工艺复杂、设备维护难度大等特点。光伏行业快速发展有望带动EVA需求快速增长。国内目 前生产光伏级EVA产品龙头公司主要是东方盛虹、荣盛石化、联泓新科。

光伏装机量快速增长，POE需求有望大幅增长 61 POE光伏需求快速增长，国产替代有望突破。随着光伏装机量的快速增长，下游双玻组件的渗透率也将随之 上升，根据CPIA预测，其渗透率有望从20年的30%提升至25年的60%。更符合双面组件需求的POE、EPE胶膜 将逐步取代EVA成为主流，POE市场占有率有望持续提升。

 

编辑：520中国