2023年航天宏图分析报告：星座计划首发成功，全产业链布局加速，业绩高成长性有望延续

1.公司所属主要行业情况分析

1.1.卫星遥感行业简介及发展现状概要

卫星遥感是指通过运用卫星所携带遥感传感器，从高空对目标物体辐射及反射的电磁波信息进 行探测与接收，进而获取目标物形态、属性、空间分布、数量等特征信息的观测技术。根据成 像方式的不同，可将卫星遥感分成主动式与被动式两大类型。其中，主动式遥感为通过主动发 射电磁波至目标物体表面并接受反射的信号，进行信号探测成像，其以微波遥感为代表；而被 动式遥感则是通过接受目标物体辐射电磁波进行感知探测，其以可见光遥感为代表。与地面遥 感、航空遥感相比，卫星遥感技术具有观测面积大、时效性强、可重复性高等多个优点， 已广泛应用于国防、气象、交通、自然资源、农林、环保、防灾应急等重要领域。

卫星遥感行业整体产业链主要包括上中下游三大环节：上游为卫星制造与发射环节；中游为地 面应用系统设计开发与集成，卫星遥感数据处理服务等运营服务环节；下游则为卫星遥感数据 各大产业领域应用环节。

1.1.1.全球市场规模有望保持快速增长，我国卫星遥感行业商业化进程迎来加速

近年来，卫星小型化、轻量化趋势明显，推动了卫星从成本的不断降低，遥感卫星发射数量实 现快速增长；同时，随着卫星遥感技术的快速发展，卫星遥感数据实现在光谱分辨率、时空分 辨率、重访率等性能指标上的稳步提升，进而有力地推动了卫星遥感技术应用领域的不断扩大。 根据SIA预测，2025年全球卫星遥感服务细分行业市场规模预计将达43.6亿美元，2020年-2025 年，期间 CAGR 预计为 12.6%，行业规模有望保持双位数快速增长。

我国卫星遥感行业起步于 20 世纪 80 年代，虽较晚于欧美发达国家，但经过多年发展，我国遥 感卫星发射数量整体呈现快速增长趋势，其行业规模与技术水平均实现了显著提升。根据中国 航天科技集团数据显示，2022 年，我国共进行了 64 次航天发射，较 2022 年实现进一步提升， 发射次数仅此于美国的 87 次，位居世界第二。其中，我国共计发射遥感卫星 105 颗，较 2021 年增长超 7 成，并跃升至发射数量首位，较高于排名第二的美国发射数量 72 颗，占全年全球 发射总量的 43.03%。根据 UCS 数据显示，截至 2022 年 12 月底，我国在轨遥感卫星数量已达 332 颗，位居全球第二；排名第一的美国同期在轨遥感卫星数量为 499 颗，我国与其数量规模 差距正在不断缩小，全球第一梯队地位稳固。 同时，我国卫星遥感技术也实现不断提升，多项指标已达到国际先进水平。2022 年，随着我 国高光谱综合观测卫星的成功发射，有效提升最高光谱分辨率近一倍。同期，我国也成功实现 多个遥感卫星组网运行，已形成 1 米/宽幅 10 千米高分辨率，平均 0.2 天短重访周期的海陆雷 达卫星星座，拥有 650 千米大宽幅全球观测能力，并可实现小于 60 秒低延时星上实时成像。

从行业发展历史上看，我国卫星遥感行业曾长期主要由政府主导，随着国务院《关于创新重点 领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》发布，以及在国家多项航天产业发展改革政策措施 引导下，商业航天正逐渐成为我国航天领域建设的重要力量，目前我国航天产业化市场化体系 已初步形成，行业商业化进程正迎来加速。 同时，我国地理信息产业近年来也呈现快速发展，根据中国地理信息产业协会数据显示，2021 年，我国地理信息产业总产值再创新高达 7,524 亿元，2015 年-2021 年，期间 CAGR 达 13.07%。卫星遥感应用作为地理信息行业的重要组成部分，未来成长空间广阔。随着卫星遥感技术应用 范围的不断拓展，产业化政策的持续落地，在遥感与地理信息一体化发展趋势下，有望推动我 国卫星遥感行业整体市场规模的快速增长。

1.1.2.行业中上游进入壁垒较高，下游应用领域市场有望趋于集中

在我国卫星遥感行业上游卫星制造领域，主要分为由政府主导投资制造与商业化投资制造。其 中，我国商业化制造商主要包括：中国卫星、长光卫星、世纪空间、天辅高分等企业。 在行业中游数据运营服务领域，我国商业遥感卫星运营商主要包括航天宏图、航天世景、欧比 特、中科星图等企业。其中，在卫星数据处理核心领域——卫星应用基础软件平台产品方面， 其技术壁垒高，目前全球仅有少数几家企业参与竞争，其细分行业我国市场主要竞争者包括美 国 Harris、美国 ESRI、美国 Google、加拿大 PCI、中国航天宏图。 在下游各大产业应用领域，随着行业商业化进程的加速，近年来吸引了大量新兴企业进入市场， 行业竞争者数量较多，其整体市场份额较为分散化。由于细分行业差异化竞争特点明显，业内 多数企业业务为聚焦于某一专业应用领域，故业务规模普遍较小。目前，行业整体相对稳定的 竞争格局尚未形成，未来具有一体化竞争优势的企业市场份额提升空间庞大，有望实现快速崛 起。

1.2.卫星遥感行业发展趋势

1.2.1.战略新兴产业重要性凸显，产业支持政策持续出台

卫星遥感作为卫星应用产业的重要组成部分，为国家重点发展的战略新兴产业，也是数字中国 建设的重要组成部分。近年来，我国先后出台了一系列产业支持政策措施与行业规范，有力地 促进了行业的健康发展与我国卫星遥感技术水平的进步。

1.2.2.上游卫星研制发射成本有望持续降低，下游产业应用领域市场空间广阔

低轨化发展趋势下，卫星研制发射成本有望持续降低，卫星互联网迎来加速建设期。按照运 行轨道高度，可将卫星分为低轨、中轨与高轨三大主要类型。其中，低轨卫星是指轨道高度在 2,000 千米以下的卫星，与传统的高轨卫星相比，其具有传输时延短、链路损耗低、数据传输 效率高等优点；同时，由于低轨卫星小型化的特点，也使得其具有研制发射周期短、成本低的 显著优势，低轨卫星有望在未来全球信息化进程中发挥举足轻重的作用。

近年来，全球卫星低轨化发展趋势已越发明显，并推动了卫星规模化部署的加速，各国星座计 划应运而生。2015 年，美国 SpaceX 公司推出了 Starlink 计划，以实现提供覆盖全球的高速互 联网接入服务。该项目规划了超 4 万颗卫星，其将主要分布于低于 600 千米的极低轨道，将构 成由庞大数量低轨卫星构成的卫星星座；截至 2023 年 2 月，Starlink 计划在轨卫星数量已超过 3,500 颗。2020 年 9 月，我国也向 ITU 提交了由 12,992 颗低轨卫星所构成的“GW”星座计划， 我国空间互联网建设有望迎来加速，并将有望带动卫星运营、地面系统配套设施相关需求的快 速增加。 我们认为，在卫星低轨化趋势下，叠加行业产业化水平的不断提升，以及可重复回收火箭技术 的不断成熟，从长期来看，有望助力单星研制发射成本的有效降低与星座计划的加速落地，实 现对地观测体系时效性的大幅提升，有利于下游应用领域的快速拓展与应用场景不断下沉。同 时，其也有望推动下游产业应用领域数据相关成本持续优化，有利于促进下游需求增长，进而 带动行业整体规模化、产业化水平的进一步提升，形成行业良好的正循环效应。

数字经济加速发展与空间服务能力持续提升下，我国卫星遥感下游产业应用领域市场空间广 阔。近年来，随着大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿信息技术的日趋完善与商业化 应用快速拓展，以及在相关产业支持政策持续出台的情况下，我国数字经济实现快速发展。根据中国信息通信研究院数据显示，2022 年，我国数字经济规模为 50.2 万亿元，首次突破 50 万 亿元；2017 年-2022 年，期间 CAGR 达 13.04%；数字经济占 GDP 比重也呈现稳步提升，2022 年占比达 41.48%，较 2017 年提升 8.79pct，数字经济已成为我国现代化经济发展的重要引擎。 2020 年，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》 中首次将数据纳入到生产要素，并提出了加快培育数据要素市场的明确要求。2021 年 12 月， 国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，要求以数据为关键要素，以数字技术与实体经 济深度融合为主线，加强数字基础设施建设，完善数字经济治理体系，协同推进数字产业化和 产业数字化，赋能传统产业转型升级，培育新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字 经济。卫星遥感行业作为数字基础设施的重要组成部分，有望充分受益于我国数字经济未来的 持续快速发展。

同时，在各大产业政策有力的引导推动下，我国卫星遥感技术也不断实现突破，基本建成了涵 盖可见光、高光谱、雷达、激光等多载荷要素的遥感卫星观测网络与数据全球接收与服务能力。 近年来，我国遥感卫星数据的空间分辨率、时间分辨率、光谱分辨率、重访率等重要技术指标 实现稳步提升。我国自主研制商用遥感卫星高景一号的空间分辨率已达到 0.5m，其精度指标 已处于国际一流水平，可应用于地表精细目标监测。 随着数据被纳入到生产要素，数据要素市场进入加速培育建设阶段，叠加遥感卫星数据质量的 不断提高，未来我国遥感卫星数据的商业应用价值有望实现显著提升。在以数字技术与实体经 济深度融合为主线的数据经济建设大潮中，卫星遥感已成为了一项必备的感知手段，并将推动 新产业、新业态、新模式的不断融合发展，其未来商业化新兴应用场景有望不断诞生。

2.公司经营情况分析

航天宏图信息技术股份有限公司成立于 2008 年，为我国领先的卫星互联网企 业。公司以“科技改变世界，遥感走进生活”为核心使命，深耕时空大数据应用领域，致力于 卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化，经过十余载发展，已逐步成长为我 国卫星应用领域龙头企业。公司拥有先进的自研遥感与地理信息一体化软件 PIE（Pixel Information Expert）、国内首个遥感与地理信息云服务平台 PIE-Engine 及相关核心技术，实现 为政府、企业以及其他有关部门提供自主可控的国产化基础软件产品、系统设计开发和数据分 析应用服务。

公司成立之初，主要业务为行业应用系统项目，并逐步开始进行卫星应用相关技术研发。2009 年，公司自主研发遥感基础软件 PIE V1.0 版本正式发布，开始发力卫星遥感应用业务领域。 2010 年，公司参与了高分辨率对地观测系统国家重大科技专项前期技术攻关，并通过承担多 个行业应用示范系统建设，实现了公司高分遥感应用共性关键技术的持续深厚累积。同时，也 实现了在卫星遥感民用领域影响力的不断提升，公司在政府建设民用遥感卫星地面应用系统设 计领域逐步建立起领先优势，2008 年-2018 年，公司参与了我国 23 颗民用遥感卫星地面系统 或应用系统的设计工作，占期间我国民用遥感卫星发射总量比达 76.67%。2019 年，公司成功 登陆 A 股市场，成为科创板首批上市企业。2020 年，公司发布国内首个遥感云服务平台 PIE-Engine。同时，公司也积极将业务向卫星应用产业链上游延伸，2023 年公司雷达卫星星座 “女娲”星座首发“宏图一号”分布式干涉 SAR 高分辨率遥感卫星星座发射成功。

2.1.我国卫星应用领域龙头企业，全产业链布局日臻完善

作为国内首批从事卫星应用与时空大数据赋能的行业平台化企业，公司致力于打造自主可控， 高效稳定的国产化空间信息处理分析平台软件，已形成了拥有自主知识产权的“一云、一球、 一工具集”核心软件产品体系。通过将业务范围积极向产业链上游延伸，并依托公司自主研发 的核心 PIE-Engine 遥感云服务平台支撑，公司未来将形成覆盖上游遥感数据生产、中游数据 分析处理、下游各大产业应用的完善一体化遥感服务全产业链业务布局。

通过深度参与国家民用空间基础设施建设，以及为各级政府部门、特种领域有关单位、大中小 型企业等多样化客户提供时空信息多时相、全频谱、诸要素的综合分析与应用服务，公司已形 成“核心系统平台+行业深度应用+产业数字化服务”的成熟商业模式。目前，按产品类型，公 司主要业务可分为数据分析应用服务、系统设计开发、自有软件销售等三大板块。 2022 年，公司实现营业收入为 24.57 亿元，全年新签订单再创新高，近 3 年来公司营收规模保 持着快速增长，2020 年-2022 年期间 CAGR 保持高双位数达 70.35%；同期，实现毛利率为 48.05%，较 2020 年下降 5.40pct。2023H1，公司营收仍保持着较快增长，上半年实现营业收 入为 10.24 亿元，同比增长达 31.03%；实现毛利率为 49.66%，较 2022 年全年水平稳步提升 1.62pct。

就营收具体构成来看，2022 年，公司数据分析应用服务、系统设计开发、自有软件销售三大业务板块营收占比分别为 60.30%、39.27%、0.43%。受益于市场需求的持续提升，以及公司营 销网络的进一步完善、整体竞争力的进一步增强，公司数据分析应用服务与系统设计开发业务 实现快速增长。其中，作为公司最大的营收基本盘，数据分析应用服务业务发展快速，营收同 比增速高达 109.86%，实现翻番；系统设计开发业务营收同比实现较高双位数增长达 28.87%； 受自有软件销售业务营收规模较小影响，该板块业绩波动较大，营收同比减少 23.16%。 我们认为，公司在民用遥感领域具有较强的领先优势，并积极拓展商业化、大众化服务应用， 通过布局向上游产业链延伸的商业雷达卫星星座，上游数据获取能力预计将得到有力扩充，未 来公司在商业化应用领域竞争力有望得到显著提升。同时，行业商业化进程正迎来加速，有望 推动下游应用领域的进一步拓展与应用场景不断下沉，行业增长潜力有望持续释放，叠加我国 数据生产要素市场的不断建设完善，以及在自主可控国产替代信创建设推进下，公司市场份额 有望实现进一步提升，整体业务规模有望保持良好增速。毛利率方面，近年来，公司通过 IPD 体系改革，实现了产品的开发效率、工程实施速度与质量的全面提升；同时，产品复用度在也 在实现逐步增长，成熟行业产品已有较多标准化模块上线，新场景产品、新技术产品的复用率 目前在 30%-50%区间。随着公司 IPD 体系建设的持续深入，公司产品的标准化水平有望进一 步提升，叠加 SAAS 等云服务相关业务的快速发展推动业务结构不断优化，公司毛利率水平 有望实现持续提升。

2022 年，公司完成募集资金达 10.09 亿元的可转债发行，其中 7.09 亿元募集资金拟用于建 设整体投资额预计为 12.19 亿元的交互式全息智慧地球产业数字化转型项目。该数字化转型 募投项目建设完成后，公司将进一步完善空基数据规模化采集能力，将可形成航空与航天互补、地面辅助的空天地一体化全息感知体系。随着该项目未来的稳步推进，公司云服务 和 C 端应用上游数据源基础将进一步夯实，推动交互式、一体化的时空大数据综合应用服 务平台的进一步完善，公司产品整体竞争力有望得到进一步提升。

2.1.1.PIE 软件体系不断创新迭代，有力支撑各大产业卫星遥感应用

空间信息处理分析软件为对卫星观测数据进行处理的重要工具，其关系着国家的科技、产 业以及国防安全，在国际形势错综复杂的当下，自主可控遥感数据处理分析软件产品的战 略地位日益突出。自成立以来，公司始终致力于空间信息处理分析软件的国产化，为国家 提供自主可控，高效稳定的卫星应用服务基础支撑平台。 公司自主研发核心遥感与地理信息一体化软件 PIE，该软件自 2008 年发布以来，经过十余 年的持续创新迭代与平台化发展，目前已具备覆盖多平台多载荷遥感数据的全流程加工处 理与应用分析能力，可提供面向航天、航空等多源异构遥感影像、点云等数据的预处理、 高级处理、解译分析、专题产品生产以及可视化表达等一体化解决方案。该软件平台支撑 了我国多个重大卫星工程的设计与实施，并已广泛应用于自然资源、气象、海洋、水利、 农业、林业、减灾、环保等多个行业领域。

在民用领域方面，公司承担了全国自然灾害综合风险普查专项、实景三维中国建设专项等多个国家重大专项建设，其产业化、规模化应用领先优势明显，凭借项目良好的标杆示范 效应有利于公司头部地位的进一步巩固；同时，公司作为牵头单位承担国家科技部重点研 发计划，进一步推动了公司的国际化发展。在特种领域应用方面，公司为少数具备承担研 制总体能力的民营企业。基于 PIE 软件所拥有的自主知识产权优势与强大的科研服务能力， 近年来，公司承担了特种领域专项装备软件适配、国产保密软件开发、联合协同保障系统、 模拟仿真推演平台等多个项目建设，与国家企事业单位、科研院所的合作关系不断深入， 其特种领域市场竞争力实现显著提升。目前，我国军工信息化市场规模已超千亿元，根据 智妍咨询预测，2025 年，其市场规模有望达 1,462 亿元，2020 年-2025 年期间 CAGR 预计 为 6.70%，将保持稳健增长。未来公司在特种领域市场拓展空间广阔，凭借国产化优质基因， 有望进一步提升市场份额。

2.1.2.加速平台化发展，云业务高成长性有望延续

2020 年，公司依托于 PIE 软件的成熟产品体系，并基于云计算、人工智能、物联网、大数 据等前沿信息技术的持续产品创新，公司发布了国内首个遥感与地理信息云服务平台 PIE-Engine。PIE-Engine 全面对标美国 Google Earth Engine 数字地球平台，并融合公司遥感、 北斗、物联网等多源感知数据，可实现实时数据汇聚、分布式计算、交互式分析和数据可 视化为一体的一站式强大在线时空信息数据处理分析能力。

公司云服务平台 PIE-Engine 目前已覆盖超过 20 多个领域，数据总量近 20PB，数据集个数 达到 160 多种，其“软件+数据”、“平台+SaaS 应用”的服务模式已日益成熟，鹤壁城市 级云服务标杆项目实现落地，产品认可度的不断提升，推动了云业务的高速增长。2022 年， 公司云服务业务营收为 0.78 亿元，同比实现高增 77.27%；2023H1，云服务业务增长势头强 劲，同比增速高达 170.59%。 同时，公司云服务平台 PIE-Engine 底层架构为公司自主构建，并已完成了对 CPU、操作系 统、中间件等多家国产软硬件环境的信创适配工作，可为用户提供公有云、私有云、混合 云环境下的安全、自主、可控的数据应用服务。随着我国各大产业信创进程的加速，以及 数据要素市场的不断完善，叠加未来自有 SAR 实时数据源对公司数据采集和生产能力的有 力扩充，公司未来云服务市场拓展空间广阔，业务高成长性有望延续。

2.1.3.启动商业化运营雷达卫星星座计划，积极拓展数据要素新增长曲线

SAR（Synthetic Aperture Radar，合成孔径雷达）为一种高分辨率成像雷达，其通过雷达天 线主动发射并接收电磁波波段信号的方式进行观测成像。相较于传统的光学成像技术，其 具有可连续监测、穿透性强等良好特点，可运用于雾云雨等复杂天气环境下的目标观测与 城市等复杂环境的三维成像，其技术应用价值日益凸显。目前，我国商用、民用领域 SAR 卫星数据源仍较为稀缺，较大地制约下游应用市场的发展。2022 年，公司宣布启动商业化 运营雷达卫星星座计划——“女娲”星座，积极打造公司空天地一体化的强大感知网，目 前一期工程最新规划为发射 54 颗卫星，包括 44 颗 SAR 雷达卫星与 10 颗光学卫星。

未来在“女娲”星座计划一期工程建设完成后，公司将实现全球 1 天覆盖、1 小时快速重访 的全球领先遥感数据获取与一体化卫星运营服务能力，公司也将成为我国唯一拥有商业雷 达卫星星座，可提供完全自主可控航天航空数据源，业务覆盖卫星应用领域全产业链的上 市企业。未来“女娲”星座可有效满足下游即时监测与全球任意区域小时级重访调用的定 制化监测需求，进一步提升数据服务质量与产品国际化竞争力，推动公司从订单制向订阅 制业务模式升级，与云服务业务形成良好的协同效应，未来公司数据要素新业务增长曲线 可期。 2023 年 3 月，“女娲”星座计划首发“宏图一号”分布式干涉 SAR 高分辨率遥感卫星星座 已发射成功，目前处于卫星调试阶段，其在轨运行良好，并已于今年 9 月实现符合高程精 度测绘要求的 InSAR 商业卫星数据产品发布。公司预计在 2023Q4 将实现该 InSAR 星座的 业务化运行，有望为公司卫星数据定制化服务及相关数据销售带来可观业务增量。

公司已中标金额达 2,238.7 万美元的玻利维亚国家综合无线电频谱系统-拉巴斯电磁频谱采 集、监测系统项目，将利用 “女娲”星座 SAR 卫星数据与无人机航测技术，为玻利维亚 国家电信和运输监管机构提供全面的频谱管理系统和高精度的地形图生产，公司卫星星座 服务能力已获得国际化认可。 我们认为，目前我国商业化遥感雷达卫星资源仍然较为稀缺，且考虑到近地轨道资源有限， 未来商业化近地轨道卫星发射审批难度预计将逐渐升高，公司“女娲”雷达卫星星座先发 优势显著，有望大幅提升公司 SAR 卫星数据自给能力，未来公司数据要素业务成长性可期。

2.2.构建强大核心软件产品体系，公司平台化优势显著

公司以“研发驱动经营，技术是竞争之本”为经营核心理念，重视研发技术投入，自成立 以来始终致力为国家提供自主可控，高效稳定的卫星应用服务基础支撑平台。卫星遥感应 用基础软件平台因具有技术架构复杂、更新迭代快、专业门槛高等显著特点，故而该领域 企业能够建立起较高的技术壁垒，目前在全球范围内具备规模化业务能力企业较少。公司 通过参与了高分辨率对地观测系统国家重大科技专项前期技术攻关以及多个行业大型应用 示范系统建设，并结合云计算、人工智能、数字孪生等先进信息技术，实现了公司高分遥 感应用共性关键技术深厚累积并持续赋能于公司软件平台创新迭代。经过十余年发展，公 司已形成了“一云、一球、一工具集”所构建的强大核心软件产品体系，为国内少有的拥 有完全自主知识产权卫星遥感一体化软件平台企业。

其中，时空遥感云服务平台 PIE-Engine 能够实现有效降低时空大数据应用门槛，可提供实 时在线大规模、大尺度遥感智能计算云服务；智慧地球平台 PIE-Earth 可支持二维、三维、 AR、VR 等多种方式感知，满足互联网场景下大规模仿真、实景三维中国建设及特种领域 的态势呈现、指挥控制等应用需求，可用于快速构建不同尺度、高度逼真的实景三维和数 字孪生城市场景；基础软件工具 PIE 为简单易用、高度自动化的遥感与地理信息工程化应 用平台，具备覆盖多源地理时空数据的分析、处理与加工生产能力，并拥有全类型、全传 感器、全流程的完善数据服务能力。

在“一云、一球、一工具集”的自主知识产权核心软件产品体系支撑下，公司已形成了完 善的天地一体化专业应用解决方案，可高效赋能于下游各大产业应用；同时，公司也拥有 各级政府部门、特种领域有关单位、大中小型企业等多样化、规模化优质客户群体，其对 公司专业一体化平台依赖度较高，客户粘性较高。

2.3.公司运营效率、管理效率、盈利能力分析

2.3.1.现金循环周期较长，多渠道催收推进下，公司运营效率有望逐步改善

2022 年，公司应收账款周转天数为 237 天，较 2020 年缩短 27 天，近 3 年期间有所优化； 从收现比来看，2022 年为 69.22%，较 2020 年下滑幅度较大，降幅为 20.53pct，我们认为其 主要原因为公司客户多为各级政府部门以及特种领域有关单位，其导致回款时间较长，在 营收快速增长的同时也使得公司应收账款增长较快，从而导致收现比下滑较大。截至 2022 年底，公司应收账款余额为 20.39 亿元，同比增长达 69.52%。同期，公司存货周转天数为 159 天，近 3 年期间略有延长 14 天；应付账款周转天数为 92 天，较 2020 年延长 24 天。 结合前述三个运营效率指标情况，我们可计算得到 2022 年公司现金循环周期为 304 天，较 2020 年有所优化，整体循环周期缩短 37 天。截至 2023 年 6 月底，公司应收账款金额为 24.91 亿元，较上年期末增长为 22.20%，已较优于 2023H1 营收同比增长水平 31.03%。此外，公 司也在相关公告中表示已通过多渠道展开催收工作，应收账款优化趋势有望延续，公司整 体运营效率有望随着催收工作的推进而实现逐步改善。

2.3.2.提质增效转型下，公司管理效率有望迎来优化

2022 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 9.64%、10.80%、12.03%。从 近 3 年期间来看，研发费用率有所下降，较 2020 年降幅为 3.38pct，主要为公司营收规模快 速增长使得占比有所减少；从绝对数来看，公司研发投入金额仍保持着同比 39.97%的高速 增长。同期，公司管理费用率实现稳中有降，较 2020 年下降 0.83pct；销售费用率方面，则 有所增加，较 2020 年增长 2.39pct，其主要由于公司期间内持续加大市场拓展力度，使得营 销队伍建设及市场推广费用增长较快所致。随着公司目前下沉市场营销网络建设的基本完 善，公司销售人员规模增速预计将逐步放缓，在更加注重于提升营销网点的业务能力与运 营效率的经营策略下，公司销售费用率有望迎来持续优化。

期间费用率水平行业横向对比。同时，我们选取了与公司主营业务内容、服务客户类型相 似的中科星图、数字政通、霍莱沃作为可比公司，并结合申万二级 IT 服务Ⅱ行业中位数综 合进行横向比较。2022 年，公司销售费用率为 9.64%，较高于同期行业中位数 5.67%，也 高于各大可比公司同期水平，其主要与近年来公司业务扩张较快，其市场营销网络建设投 入力度较大有关。同期，公司管理费用率为 10.80%，略高于行业中位数 8.77%；同时，管 理费用率也略高于各大可比公司同期水平，这主要与公司业务规模快速扩张所带来的管理 人员数量及相关费用增长较大有关。同期，公司研发费用率为 12.03%，较优于行业中位数 水平 9.42%，在各大可比公司中则处于中游水平。

2.3.3.公司毛利率保持在较高水准，经营性净现金流承压状况有望好转

2022 年，公司销售毛利率为 48.05%，虽较 2020 年有所下降 5.40pct，我们认为其主要受公司 业务结构有所变化的影响；但近 3 年来毛利率保持着较高水准，未来公司云服务业务规模有 望持续提升，并推动公司整体毛利率的稳步增长。同期，公司归母净利润为 2.64 亿元， 2020-2022 期间 CAGR 高达 43.16%。公司 2022 年销售净利率为 10.75%，主要受毛利率下降 与销售费用率增长影响，较 2020 年下降 4.45pct。在 ROE 指标方面，期间内实现稳中有升， 2022 年为 9.19%，较 2020 年增长 0.20pct。

近 3 年期间，公司经营活动净现金流呈现显著降低趋势，2022 年，全年实现经营性现金流净 额为-488.00 亿元，较 2020 年 0.75 亿元的净流入情况大幅降低，其一方面源于公司应收账款 的较快增长，且公司采购支出增幅大于回款增幅；同时，在其销售与研发投入力度的不断加 大的情况下，也使得公司经营活动净现金流承压。随着公司逐步从快速扩张到更加注重提质 增效的打法转变以及多渠道催收工作的推进，我们认为公司经营性净现金流承压状况有望迎 来好转。 公司盈利能力水平在各大可比公司中较为领先。从行业横向比较上看，2022 年公司销售毛 利率、销售净利率与 ROE 均显著高于行业中位数水平（行业中位数分别为 27.60%、3.77%、 1.31%），我们认为，其一方面受益于公司良好的业务运营模式，一方面也与卫星遥感应用 领域在产业链中地位较高有关；同时，从与各大可比公司比较上看，公司盈利能力水平也较 为领先。其中，公司毛利率仅略低于同期中科星图 48.86%的同期水平；销售净利率主要受规 模扩张影响虽较为落后，但未来增长弹性较高；ROE 水平则在各大可比公司中处于领先地位。

2.4.2023 年-2025 年，公司分业务板块盈利预测

从公司整体上看，我们认为，作为我国卫星应用领域龙头企业，公司拥有自主知识产权的“一 云、一球、一工具集”核心国产化软件产品体系，其平台化优势显著；并通过将业务范围积 极向产业链上游延伸，在全产业链业务布局逐步完善下，公司产品竞争力与市场份额有望持 续提升。我们按照主要业务板块，对 2023 年-2025 年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：

（1）数据分析应用服务业务：在民用领域方面，公司产业化、规模化应用领先优势明显， 有望凭借项目良好的标杆示范效应进一步巩固公司市场头部地位。特种领域应用方面，公司 为少数具备承担研制总体能力的民营企业，随着公司与企事业单位、科研院所的合作关系进 一步深入，其特种领域产品竞争力有望实现持续提升。同时，在我国各大产业信创进程加速， 数据要素市场建设不断完善的情况下，叠加未来自有 SAR 实时数据源对公司数据采集和生 产能力的有力扩充，公司云服务市场商业化应用拓展空间广阔，业务高成长性有望延续。我 们预计，2023 年-2025 年，公司数据分析应用服务业务板块营收同比增速分别为 43.20%、 38.60%、36.80%。 毛利率方面，我们认为在公司产品标准化程度逐步提升以及云服务业务规模预计快速增长所 推动的产品结构持续优化下，该板块毛利率水平有望实现稳步提升。我们预计，2023 年-2025 年，公司数据分析应用服务业务板块毛利率分别为 48.10%、48.70%、49.10%。

（2）系统设计开发业务：随着星座计划的推进，我国低轨卫星规模化部署预计将迎来加速， 从而有望推动相关空间基础设施建设需求的持续释放。公司在政府建设民用遥感卫星地面应 用系统设计领域领先优势显著，有望在我国星座计划加速建设进程中充分受益。我们预计， 2023 年-2025 年，公司系统设计开发业务板块营收同比增速分别为 39.60%、32.60%、28.30%； 预测期间内毛利率预计稳中有升，2023 年-2025 年，该业务板块毛利率预计分别为 50.30%、 50.80%、51.10%。

（3）自有软件销售业务：在公司业务模式向云业务加速转型下，其自有软件销售相关营收 规模或将持续减少。我们预计，2023 年-2025 年，公司自有软件销售业务板块营收同比增速 分别为-14.80%、-10.30%、-7.20%；预测期间内毛利率预计保持稳定，该业务板块毛利率预 计维持在 97.20%。

基于以上假设，我们预测 2023 年-2025 年公司营业收入合计分别为 34.79、47.39、63.29 亿元，同比增长分别为 41.61%、36.20%、33.55%，整体毛利率水平各年分别为 49.33%、49.76%、 50.02%。

2.5.2023 年-2025 年，公司整体业绩预测

参考公司过往三年的期间费用率趋势，同时考虑到公司下沉市场营销网络建设已基本完善， 销售人员规模增速预计将逐步放缓，销售费用率有望迎来持续优化。我们预测，2023 年-2025 年，公司销售费用率分别为 8.10%、7.30%、6.90%。提质增效转型下，预测期内公司管理费 用率预计将稳中有降，各年预计分别为 10.70%、10.50%、10.40%。在研发费用支出方面，随 着下游商业化应用领域不断拓展以及公司业务向上游产业链的延伸，预计公司研发投入力度 将进一步提升，预测期各年研发费用率预计分别为 12.80%、13.50%、13.90%。 基于以上假设，进而我们测算得到 2023 年-2025 年公司归母净利润分别为 4.09、6.01、8.30 亿元，同比增长分别为 54.91%、46.99%、37.99%；EPS 分别为 1.57 2.30、3.18 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）