2023年环保行业化债策略专题：“化债”东风将至，环保企业乘风起

一、化债政策持续加码，环保企业受益显著

（一）一揽子化债政策启动，“特殊再融资债券”优化地方隐性债务

“一揽子化债”靴子落地，“特殊再融资债券”率先启动。自2023年7月24日中央政 治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来， 针对解决地方政府隐性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地。根据中国债券 信息网披露，9月27日内蒙古自治区政府率先宣布拟发行663.2亿特殊再融资债券， 用于偿还2018年之前认定的地方政府有偿还责任的拖欠企业账款，通过“特殊再融 资债券”的方式正式打响了“一揽子化债”的第一枪。10月6日至今，天津、辽宁、 云南、重庆、广西亦陆续启动发债规划，含内蒙古在内已累计启动3197亿特殊再融 资债券发行，将加速当地存量债务的清缴。 根据广发宏观团队《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》测算，2023年特 殊再融资债券的理论发行上限为2.58万亿元，可期待后续更多省份通过发行特殊再 融资债券优化隐性负债，助力环保上市公司应收账款加速收回。

什么是“特殊再融资债券”：根据证券时报报道，传统的再融资债券主要用于偿还 到期的地方政府债券本金。而2020年12月开始，部分再融资债券的资金用途发生改 变，从原来的“偿还债券本金”变更为“偿还存量债务”，此类债券称之为“特殊再 融资债券”，其主要用于化解“隐性债务”、实现地方隐性债务“显性化”，加速存 量隐性债务的清偿并有利于后续对于地方债务的监管。

历史特殊再融资债券发行情况：（1）2020年12月至2021年9月，用于建制县区隐性 债务风险化解试点的特殊再融资债券发行完毕，规模合计6128亿；（2）与前述特殊 再融资债券主要帮助高风险地区化解债务风险不同，2021年10月后特殊再融资债券 用于奖励债务管控好的地区。2021年至2022年，北京、上海、广东三省份合计发行 了5042亿该类债券，用于置换隐性债务，助力三省份隐性债务清零。（3）本轮化债 2023年9月启动，两周内内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西已累计启动3197亿 特殊再融资债券发行，可期待后续更多省份通过发行特殊再融资债券优化隐性负债。

企业视角，“特殊再融资债券”直接作用为加速政府拖欠账款的清偿，改善企业现 金流及经营质量。以本次内蒙古计划发行的特殊再融资债券为例，根据其债券信息 披露细节，九期至十一期合计663.2亿元的特殊再融资债券，其资金用途均为“偿还 2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。在助力地方政府优化负债 结构，降低隐性债务风险的同时，作为此类“隐性债务”实际债权人的环保企业，本 次债券的发行有望加速其历史政府拖欠账款的回收，现金流及经营情况有望改善。

（二）违规 PPP 是地方隐性债务重要组成，环保是“重灾区”之一

PPP及政府购买是产生的主要途径。根据地方政府投融资研究中心披露，隐性债务 特指“地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供 担保等方式举借的债务”。 而根据财政部的说明，隐性债务的融资方式分为两类：（1）国有企事业单位等机构 为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；（2）在政府投资基金、 PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购本金、承诺保底收益等明股实债形 式的债务支出。违规PPP项目及政府购买服务是隐性债务的重要组成。

环保项目是PPP的重要组成，历史上部分不规范的项目可能存在政府付费拖欠情况。 首先不规范的数量情况我们可以参考2018年财政部披露的示范项目筛查结果，根据 《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》，共计筛 选出173个示范项目存在执行走样等问题，其主要细分领域包括市政工程（污水、固 废等环保项目）、生态建设及环境保护、交通运输和医疗卫生等领域，其数量占比 分别为38%、6%、18%和6%，对应的总投资额占比分别为36%、2%、41%、1%。 而具体到环保项目来看，30个调出示范并退库清单中的PPP项目中，环保项目数量 达9个（占比30%）、对应总投资42.81亿元（占比14%），类型以生态环境治理、 园林绿化修复、黑臭水体治理等盈利、回款保障机制较差的项目为主。而此类不规 范的PPP项目落地后，后续由于缺乏合理、可靠的付费机制，部分项目可能存在政 府支付拖欠的情况，导致部分环保公司应收账款、现金流极度恶化，极大拖累了环 保企业的经营稳定性和发展积极性。

分地区来看：云南省、河南省、甘肃省等部分偿债压力较大的省份，其历史核查出现 问题的PPP示范项目数量较多，与本次化债的聚焦地区相匹配。

（三）“化债”优化报表立竿见影，长期助力环保资产价值重估

根据《企业会计准则解释第14号》对于PPP项目会计处理的介绍，PPP项目在资产 负债表层面最终将沉淀在应收账款、合同资产、无形资产、长期应收款/其他非流动 资产等科目中。以蒙草生态、碧水源为例，2022年底上述四类资产科目合计规模达 125.72和529.13亿元，占总资产的比重高达78%、73%。 其中应收账款、合同资产作为短期政府理论需要支付的部分，其体量、账龄、减值 指标能够侧面反映出地方政府对于部分环保PPP项目的拖欠情况，值得重点关注。

环保板块PPP相关资产科目体量逐年攀升，各类应收款项超1500亿元。我们统计了 环保板块2016年至今PPP相关资产科目（无形资产、应收账款、其他非流动资产、 合同资产、长期应收款）的规模变化，整体呈现持续增长的态势，占总资产比重由 2016年36.0%提升至2022年的52.7%，2022年末环保板块应收账款规模达1217亿元、合同资产357亿元，合计1573亿元。 PS：PPP项目体量的扩张会导致上述科目的规模提高，但并不意味着环保板块此类 资产的增长完全来自于PPP项目（亦包括BOT、BOO等历史回款、经营稳定项目）。 但PPP作为重要的构成部分，上述指标可作为环保潜在PPP资产规模的一个参考。

碧水源为例：应收账款规模提高的同时账龄结构加速恶化，地方政府付费情况不容 乐观。以碧水源报表为例，我们看到伴随着公司PPP相关业务的快速扩张，公司应 收账款由2013年的12.77亿元提升至2022年的95.48亿元，但更值得关注的是账龄一 年以内应收账款占比由2013年的82%下降至2022年的41%，坏账计提比例由6.51% 提升至14.58%，历史地方政府付费拖欠程度不容乐观。

“化债”持续演绎，地方政府加速企业拖欠款偿还下，将对环保企业呈现显著影响。 短期直观影响：（1）应收账款规模有望大幅减少，改善公司资产及现金流质量。截止2022年底环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超1500亿，相当于板块最新 市值的25%，其中相当大比例的历史拖欠款项与PPP有关，有望受益“化债”政策加 速回流。（2）坏账准备有望冲回，增厚当期利润，截止2022年底板块坏账准备171 亿元，相当于当年归母净利润的59%。 长期潜在影响：目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费 的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量的 PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，对板块估值及后续盈 利、现金流预期均有望迎来扭转。

二、化债下的环保企业梳理，三类公司值得关注

（一）方向一：应收、坏账准备占比高，边际弹性大的个股

众多环保企业应收体量大、相当比例部分来自PPP等政府付费项目，回款加速后相 较市值边际改善弹性突出。通过统计截止2022年末环保上市公司的各类应收款项合 计（应收账款+合同资产），并筛选出各类应收账款/当前市值的比值超30%的企业，数量共计54家，占165家环保样本股的33%。其中企业类型主要以园林绿化、生态修 复、水处理等工程PPP类公司为主，其中有7家企业的2022年末应收账款/当前市值 的比值超100%，包括园林绿化4家（东方园林、棕榈股份等）、生态修复企业2家（*ST 京蓝、节能铁汉）。

从坏账准备规模来看，上述应收账款规模较大的公司同样累计计提更多坏账。以碧 水源为例，公司2022年末坏账准备16.30亿元，相当于2022年7.08亿归母净利润的 2.30倍。倘若后续政府回款加速，公司坏账计提部分有望冲回的话，将对当期的利润 产生显著影响。

财政压力较大地区为本次“化债”支持方向，内蒙古、天津等地环保企业有望率先迎来政府回款加速。本次计划允许地方政府发行的特殊再融资债券，将主要用于帮 助天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地方偿还债务。意 味伴随着地方财政压力较大地区启动“化债”工作后，历史上在当地积攒较大应收 账款的企业有望率先受益。以本次内蒙古率先规划的663.2亿的特殊再融资债券为例， 预计蒙草生态、东方园林、节能国祯等在内蒙古地区拥有较多应收账款的企业或率 先迎来应收账款改善。

（二）方向二：第二曲线清晰，化债改善拖累项

方向一的思路更多为一次性的边际改善，除此之外我们亦建议关注通过本次“化债” 改善存量PPP拖累项后，第二主业有望快速发展的公司：（1）聚光科技，第二曲线 聚焦高端科学仪器质谱仪，已是国内质谱仪国产化龙头。（2）路德环境，第二曲线 聚焦酒糟资源化，品牌、技术优势突出，产能正处快速扩张周期。 以聚光科技为例：仪器收入占比提升至 70%，环境治理装备工程收入占比下降。分 业务来看，我们看到公司 2023H1 收入结构持续优化，环境工程业务压缩、向科学 仪器制造商转型：仪器业务营收占比由 2022 年的 68%提升至 2023H1 的 70%，环 境治理装备工程业务占比由 2022 年的 16%收缩至 2023H1 的 10%。

聚光科技PPP梳理：暂停新合同签订、着手剥离部分在手项目，PPP对公司未来影 响可控。根据2023年半年报披露，公司已停止签订PPP新合同，并组织专门团队处 置剥离部分PPP项目。截至2022年底公司共有PPP项目14个，其中6个项目已进入运 维期、4个项目正处验收或收尾阶段；内黄县（总投资10.0亿元）、金沙县项目（总 投资12.5亿元）因融资问题处于暂停状态；潮州项目（总投资5.73亿元）因政府未完 成项目入库，与政府协商拟将项目从PPP模式转为EPC模式，项目已基本实施完毕； 盘县项目（总投资18.3亿元）因土地问题暂未开工。

聚光科技：23H1谱育收入同比增长近60%，静待订单需求释放。根据公司22年报： 核心子公司谱育科技2022年新签合同额约21.2亿元（同比约+58.2%），但当期仅确 认营收10.52亿元（同比+9.4%）。根据公司23年中报：2023年以来虽然订单层面依 旧疲软（23H1谱育科技新签合同额约5.3亿元，同比-11.67%），但22年被延期的订 单逐步确认收入，谱育科技23H1实现营业收入4.75亿元（同比+58.69%）。而上半 年谱育费用支出仍处于高位，导致净利润亏损1.01亿元。考虑到谱育科技在2020、 2021年的净利率可达9.5%、12.9%，伴随后续政府采购需求修复、科学仪器国产化 持续推进，订单好转有望带动盈利快速释放。

（三）方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估

除方向一、二外，长期来看，环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方 政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块 存量的PPP项目所沉淀的无形资产、金融资产均有望迎来价值重估，环保低估值、 高股息的运营资产投资潜力值得关注。

我们对环保百余家A/H上市公司分红情况进行梳理：（1）梳理出50余家分红潜力较 为突出的公司，A、H股2022年平均股息率分别可达3.27%和5.04%，且股息、分红 率持续提升；（2）2022年A、H分别有11家和7家公司股息率超过4%，分别有18家 和3家股息率达2~4%；（3）高股息细分行业以固废、水务等运营板块为主。 从具体个股来看：（1）水务板块，洪城环境（2022年股息率6.24%，下同）、重庆 水务（5.26%）、首创环保（4.59%）、北控水务集团（7.85%）、粤海投资（7.68%） 已保持数年高股息；（2）固废板块，其中军信股份（5.69%）、光大环境（6.88%） 股息率突出，三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境等公司股息率提升趋势显著。

分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环 保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶 段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：（1）2018年至2022年，A股样本 股平均分红比率由31.9%提升至50.3%、股息率由1.93%提升至3.27%；（2）2018 年至2022年，H股样本股平均分红比率维持30%以上，股息率由3.4%提升至5.0%。 （3）尤其重要的是，结合环保公司新签项目订单情况梳理，行业资本开支在2022年 迎来重要收缩转折，A股分红、股息率正加速提高。

公司章程明确分红比例承诺，“商业模式”及“发展阶段”构造高股息选股策略。 部分公司将自身的分红比率写入公司章程中，承诺未来三年分红比率，其中洪城环 境、重庆水务两家高股息代表，承诺最低分红比例不低于50%和60%。而从高股息 选股策略来看，我们聚焦在两大核心要素：（1）商业模式是否足够稳定，不受经济 周期扰动、盈利的稳定性是高股息品种的基础要求；（2）是否进入成熟阶段，不再 需要高额的资本开支及融资规划，能够拥有充裕的自由现金流用于分红。 基于上述两大要素，我们在后文做了更加详细的分析和比较，得出水务、固废运营 企业具备“盈利稳定、投资收缩”两大特性，在绝对收益的高股息策略中值得重点关 注。其中聚焦当前高股息可关注洪城环境、重庆水务、中原环保等水务资产，聚焦 未来分红提高预期可关注瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等固废资产。

编辑：火腿肠