市场概况：巴西玉米三季种植、转基因渗透率高

种业规模：170 亿元，相当于中国的 47%

2022 年，巴西玉米种业市场规模预计约 130 亿雷亚尔（约 170 亿人民币），相当于我国玉 米种业规模的 47%。巴西的玉米种植面积约 3.3 亿亩，相当于我国的 50%；单亩种子费用 约 51 元人民币/亩，相当于我国的 92%。

2013-2022 年，巴西玉米种业规模的复合增速约 7%，高于中国和美国。玉米种植面积的增 长和种子费用的提升共同驱动巴西玉米种业规模扩张，其中种子费用贡献 4 个百分点的增 速，而玉米种植面积的增长贡献剩余 3 个百分点的增速。

种植特征：二季玉米为主，一季玉米为辅

二季玉米是巴西玉米种子市场的主要构成部分，种植面积占比约 76%。巴西的玉米种子销 售季从每年 5 月开始启动，持续至次年 2 月。其中一季玉米种子的销售在每年的 5-11 月完 成，二季玉米种子的销售在每年的 8 月至次年的 2 月完成。

具体而言，按照种植时间的不同，巴西的玉米分为三季： 1）一季玉米，又称夏季玉米：在中-南部和北/东北部均有种植，其中中-南部的一季玉米在 9-11 月播种，北/东北部的一季玉米在 12 月至次年 1 月播种。相关种子的销售在 5-11 月完 成。由于一季玉米和大豆的种植时间一致、存在竞争关系，而近年来大豆的价格优势使得 中西部的大量农户改种大豆，因此一季玉米的面积持续收缩。2021/22 年度，巴西的一季玉 米种植面积约 455 万公顷，近十年复合年均增长率为-5%。其中，中-南部和北/东北部的一 季玉米种植面积分别约 308 万公顷和 147 万公顷，分别约占全国玉米总种植面积的 13%和 7%。2021/22 年度，巴西一季玉米产量为 2503 万吨，占全国玉米总产量的 22%。

2）二季玉米，又称冬季玉米：主要在中-南部种植，播种时间主要在 1、2 月。相关种子的 销售在 10-12 月完成。二季玉米的种植面积在过去 35 年的时间里整体保持上行，近十年复 合增速约 8%。2021/22 年度，巴西的二季玉米种植面积约 1637 万公顷，占全国玉米总种 植面积的 76%；二季玉米产量为 8561 万吨，占全国玉米总产量的 76%。 3）三季玉米：2019 年巴西农业部定义了三季玉米，此前三季玉米产量被包含在二季玉米 产量中。三季玉米仅在北部和东北部的部分地区种植，播种时间主要在 5、6 月，是种植时 间最晚的玉米。2021/22 年度，巴西的三季玉米种植面积约 66 万公顷，占全国玉米总种植 面积的 3%；三季玉米产量为 219 万吨，占全国玉米总产量的 2%。

转基因渗透率：快速推广，2022 年达 95%

巴西玉米转基因渗透率仅历时 6 年攀升至 80%，2022 年进一步增长至 95%。回顾巴西转 基因作物的推广历程：1996 年，转基因大豆通过黑市交易流入巴西，虽然巴西政府在 1998 年出台转基因大豆的种植禁令，但私下种植现象屡禁不止；2003 年，在转基因技术优势的 倒逼下，巴西政府出台临时解禁措施，正式认可转基因大豆的种植事实，并于 2004 年出台 修订后的《生物安全法》，正式放开转基因大豆的合法交易；2006 和 2008 年，巴西相继批 准种植转基因棉花和玉米，其中转基因玉米推广迅速，至 2014 年渗透率已达 80%。截至 2022 年，巴西大豆、玉米、棉花的转基因渗透率分别为 99%/95%/99%。

我们分析巴西玉米市场得以快速推广转基因的原因在于： 1) 转基因玉米在美国和阿根廷商业化的成功经验在前，美国和阿根廷分别自 1996 年、 1998 年开始推广转基因玉米，十年左右的成功案例一方面使得巴西农民更容易接受转 基因技术的有效性，另一方面也完善了转基因玉米品种的出口审批，因此在巴西的推 广更为顺遂。 2) 巴西地属热带、虫害较多，当地农户对于抗虫性状需求旺盛，因此转基因玉米种子具 有较大优势，同时巴西土地集中，新产品推广速度更快。

转基因技术有助于提升巴西玉米生产效率，未来渗透率有望进一步提升。从历史数据来看， 除去受自然灾害影响的特殊年度，2008-2015 年期间巴西玉米单产与转基因渗透率呈同步 提升的趋势，增幅分别为 35.7%/74.9pct。我们认为转基因玉米在提高产量方面具备显著优 势，巴西玉米的转基因渗透率有望维持高位。同时，2022 年阿根廷转基因玉米渗透率为 99.6%，较巴西高出 4.6pct，未来巴西玉米转基因玉米渗透率存在进一步提升空间。

增长机遇：种植面积与种子单价齐增

向后展望，我们认为巴西玉米种业有望迎来量价齐升的红利期，其中种植面积扩张源自供 给端储备丰富与需求端出口饲用双驱动，种子单价受益于转基因品种多价替代单价的升级 趋势。

种植面积供给端：土地资源丰富，持续拓潜可期

巴西土地资源丰富，玉米种植面积拓潜空间充足。从土地结构来看，截至 2021 年巴西拥有 0.66 亿公顷耕地、4.95 亿公顷林地，分别占全部土地面积的 8%和 59%。横向对比来看， 中国、美国、巴西为世界前三大玉米生产国， 2021 年三个国家的耕地面积占全部土地的 比例分别为 14%/18%/8%，耕地面积分别较 2001 年-10%/-2%/+18%，主要系巴西自 2001 年以来持续开垦林地、扩充耕地。我们认为，巴西较低的耕地占比和丰富的林地资源将为 后续的耕地扩张提供条件。

巴西大豆与玉米种植互补，两者共同增长。从种植结构来看，巴西排名前三的农作物为大 豆、玉米、甘蔗，据巴西国家地理与统计局，2020 年三者的种植面积分别为 37.2/18.4/10.0 百万公顷，分别占总体的 45%/22%/12%。由于巴西冬季雨水较少，此时种植玉米相较于大 豆可以获得更高的收益，同时为避免连续两季种植大豆所产生的白粉病等病害，农户倾向 于在冬季种植玉米、夏季种植大豆，两者呈现互补关系。2005-2020 年巴西大豆和玉米种 植面积的复合年均增长率分别为 3.1%/2.7%。

巴西玉米种植面积整体增长而内部分化，其中二季玉米高增、一季玉米下滑。2000-2022 年，巴西一季玉米和二季玉米种植面积的复合年均增长率分别为-3.5%/+10.2%，二季玉米 占比快速提升，主要系一季玉米种植时间与大豆重合，竞争关系导致前者种植面积持续受 到挤压。

种植面积需求端：出口及饲料双驱动，种植面积或能保持扩张

从国际地位来看，巴西为全球第三大玉米生产国、第二大玉米出口国，今年出口有望夺魁。 据 USDA 数据，2021/22 年度巴西玉米产量与出口量分别为 1.29/0.48 亿吨，位居全球第三 /第二。由于 2022/23 年度巴西玉米种植积极性提升且超预期丰产，USDA 测算其产量达 1.37 亿吨，创历史新高，同时推动巴西出口量增长约 7%，将超过美国成为全球第一大玉米出口 国。2000 年以来，巴西玉米出口占比超过美国的情况仅在 2012/13 年度发生，主要系当年 美国面临严重干旱导致玉米减产。向后展望，考虑到巴西玉米产量持续提升，叠加美国国 内乙醇用玉米需求增长，我们认为巴西玉米出口的领先地位或将维持。

从消费结构来看，巴西玉米主要用于饲料加工及出口。据 USDA 数据，2021/22 年度巴西 玉米总需求中饲料加工占 50%、出口占 41%，2000-2021 年两项需求的复合年均增长率分 别为 3.2%/10.4%，均保持增长趋势且出口增速更高。接下来我们分别讨论这两类需求后续 的增长动能。

1）出口需求：受益于物流瓶颈突破与中巴贸易加深。物流基建方面，仓储设施不足与港口 负荷有限是长期制约巴西玉米有效出口的关键原因，以主产区马托格罗索州为例，2021 年 其谷物产量几乎为仓库容量的两倍，仓储缺口达 4600 万吨，导致收获季节大量农作物堆积 路边，存在较大的折损风险并降低运输效率。

政策扶持北方港口崛起，运力显著提升。过去巴西出口渠道主要依靠南部的 Santos 港口， 2015 年占总贸易量的 51.7%，整体运力有限；2013 年开始，巴西政府颁布法令鼓励嘉吉 等贸易商与驳船运营商在北部建造私人港口码头，推动北方港口出口占比由 2015 年的 19.8% 快速提升至 2022 年的 46.1%。另外，我国重要农产品贸易商中粮国际于 2022 年 3 月获得 巴西 Santos 港口一处粮食专用码头 25 年特许经营权，建成后年中转能力达 1400 万吨， 有望成为当地最大的码头之一。该项目于 2023 年 8 月开工建设，预计于 2025 年初开始运 营。

北方港口扩张有助于降低巴西玉米出口运费，有效增强其在国际市场中的竞争力。从国内 市场来看，据巴西谷物出口商 Anec 数据，使用北方港口出口玉米单吨成本可节省 20 雷亚 尔（约 4.12 美元）；从国际市场来看，据 USDA 和巴西 ESALQ-LOG 数据，2008 年从美 国爱荷华州运到上海的单吨玉米价格是从巴西北部港口运出的 77%，但到 2022 年 3 月， 从美国运出玉米的成本较巴西北部港口高 5%，主要系近年来巴西基础设施建设愈发完善。 据钢联测算，2023 年 10 月-12 月巴西港出口玉米到广东港的综合成本显著低于美湾和美西 港口，具体原因包括巴西港口基差更低且巴西港运费低于美湾港。

中巴贸易方面，今年巴西玉米输华通道打开，有望成为继美国、乌克兰之后中国最重要的 玉米贸易伙伴之一。我国早在 2014 年就与巴西农业部签署《巴西玉米输华植物检疫要求协 定书》，但此后 9 年内几乎没有实际进口，主要系国内对巴西转基因玉米持谨慎态度，2022 年我国进口玉米主要来自美国和乌克兰，分别占贸易总量的 72%/26%。在中美贸易摩擦持 续、俄乌冲突干扰乌克兰出口稳定性的背景下，中国海关总署于 2022 年 5 月于巴西农业部 签署修订协议、为重启玉米进口打下基础，2023 年 1 月首批散船进口 6.8 万吨巴西玉米抵 港，后续有望形成常态化供应，截至 8 月，今年我国从巴西进口的玉米占比提升至 17%， 而美国占比下滑至 40%。考虑到 7 月黑海协议失效、俄乌冲突加剧或对后续乌克兰玉米出 口造成负面影响，我们认为巴西进口玉米对于我国粮食可控的重要性将持续提升，而传统 贸易伙伴美国、乌克兰的占比或将下降。

整体而言，据 USDA 预测，2022-2032 年巴西玉米出口需求复合年均增长率达 4.5%。 2）饲用需求：受益于下游畜禽养殖扩张。巴西为农业大国，下游畜禽养殖业同样发达，产 量前三的肉类为鸡肉、牛肉、猪肉。2000-2021 年巴西鸡猪牛肉总产量与总出口量的复合 年均增长率分别为 3.5%/8.0%，呈持续增长趋势，推动上游玉米饲料加工需求同步增长， 据 USDA 预测，2022-2032 年巴西玉米饲用需求复合年均增长率达 1.6%。

综上所述，我们认为在出口需求与饲用需求的双重驱动下，巴西玉米种植面积有望持续扩 张。据 USDA 预测，2032/33 年度巴西玉米种植面积有望达到 2569 万公顷，2022-2032 年复合年均增长率达 1.8%。

种子单价：转基因玉米品种换代，种费比有望修复

我们选取马托格罗索州（Mato Grosso，以下简称 MT）和巴伊亚州（Bahia，以下简称 BA）的历史数据来进行巴西玉米的种子费用及种费比分析。巴西共分 26 个州和 1 个联邦 区，其玉米种植主要集中在 10 个州（合计占全国的 87%）。其中，马托格罗索州（Mato Grosso， 简称 MT）、巴拉那州（Parana，简称 PR）、南马托格罗索州（Mato Grosso do Sul，简称 MS）、戈亚斯州（Goias，简称 GO）、和米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）是巴西玉米种植 面积最大的 5 个州，其 2021/22 种植季的面积占比分别为 30%、15%、10%、9%和 6%。

在缺乏全国平均的玉米种植成本构成数据的背景下，考虑到 MT 州是巴西玉米生产第一大 州，2021/22 种植季其二季玉米的种植面积占全国二季玉米的 40%，为巴西最大的二季玉 米生产区，故我们选取 MT 州作为二季玉米的代表来进行巴西二季玉米种费比（即种子费 用在总成本中的占比）趋势分析。2021/22种植季 BA州为巴西一季玉米种植面积第四大州， 其一季玉米的种植面积占全国一季玉米种植面积的 10%，考虑到 BA 州一季玉米种子费用 数据连续性较好，我们选取 BA 州作为一季玉米的代表。

巴西玉米种植成本中，化肥、种子、农药环节占比最高，且近两年快速涨价。以 MT 州为 例，其玉米种植成本中排名前三的科目为化肥、种子、农药，2022/23 年度分别占比 32%/12%/10%。从增长趋势来看，2020-2022 年玉米种植成本复合年均增长率为 28.9%， 其中化肥、种子、农药的增速分别为 57.1%/22.7%/21.3%，主要系全球地缘政治问题突出、 大宗商品涨价，国际市场化肥、农药价格大幅上行。据 USDA 预测，2023/24 年度化肥成 本压力有望缓解，同比-5.3%，而种子、农药成本或进一步上行，分别同比+3.3%/+30.6%。

巴西玉米种子费用震荡上行，但种植成本大幅增加摊薄种费比。1）一二季玉米种子费用均 呈现震荡上行趋势。据 CONAB，截至 2022/23 年度，BA 州一季玉米和 MT 州二季玉米的 单公顷种子费用分别为 800/531 雷亚尔，对应单亩人民币成本约 70/46 元，十年复合增速 分别为 5.9%/3.9%。2）一二季巴西玉米种费比近年有所下滑。据 CONAB，2022/23 年度 BA 州一季玉米和 MT 州二季玉米种子费用在总成本中占比（简称“种费比”）分别为 7.2%/8.9%，同比降低 5.4pct/5.0pct，主要系近年来国际市场化肥价格的持续上涨带动了巴 西玉米种植成本大幅增加，导致种费比有所降低。

巴西转基因玉米种子具有多价替代单价的升级趋势。在转基因种子内部存在多价替代单价 的趋势，转基因性状主要通过提高单产、降低杀虫剂和人工成本等方式，在产业链利润分 配中获得更高的议价权。从巴西转基因玉米品种获批清单来看，2007 年市场放开之初品种 以单价为主，后续双价、三价、四价、五价品种分别于 2008 年、2009 年、2014 年、2015 年陆续获批，推动整体种植结构向更高端的品种转型。

产品升级趋势有望带动巴西玉米种子价格持续提升。品种升级是种子费用提升的核心驱动， 据绿色和平组织数据，有机玉米和大豆种子较普通种子溢价 11%/33%，而转基因玉米和大 豆种子较普通种子溢价 76%/64%；同时多价转基因种子价格较单价更高，据 Phillips Mcdougall 数据，2015 年叠加性状种子费用较单独抗除草剂和单独抗虫的转基因种子溢价 130%/159%。我们认为在转基因品种升级的趋势下，巴西玉米种子费用有望进一步增长。

价格端：玉米价格短期高位震荡，中期或缓慢回落

价格复盘：2022 年中以来高位回落，当前位于历史较高水平。由于玉米属于大宗商品，且 巴西玉米出口比例较高，我们观察到其玉米价格与国际高度相关。我们在 2023 年 8 月 15 日的报告《复盘粮价周期，掘金种植链》中详细梳理了玉米等农产品的价格影响因素，其 中发现玉米国际价格的具有 3-4 年的小周期特征，上一轮周期顶点为 2022 年 10 月，主要 系低库存、高油价、宽货币、黑天鹅（玉米主要出口国乌克兰陷入俄乌冲突）四大因素共 同驱动；之后主要矛盾有所缓解，如原油价格同比回落，导致国际玉米价格有所下行。截 至 2023 年 9 月 25 日，CBOT 玉米价格位于过去 10 年 71%的水平。

价格展望：核心矛盾低库存尚存，宽货币、黑天鹅偶有发生。据 USDA 于 9 月的最新预测， 2023/24年度全球玉米产量有望上修，同比+5.1%，同时期末库销比为 22.5%，同比+0.3pct， 但是较前期高点 2016/17 年度低 5.7pct，因此仍处于历史偏低水平，对价格形成一定支撑。 短期来看，美联储加息周期未止、7 月黑海协议失效进一步加剧乌克兰玉米出口的不确定性， 均对玉米价格形成一定扰动，我们预计玉米价格或维持高位震荡；中长期来看，种植成本 中枢上移趋势明显，我们认为玉米价格缓慢回落后底部支撑较历史或有所抬升。

竞争格局：巴西玉米种业龙头盘踞，CR5 达 87%

巴西玉米种子市场由巨头主导。我们详细测算了2021/22年度巴西玉米种子市场竞争格局： 1) 据隆平高科公告，2021/22 年度巴西玉米种子行业前五大公司分别为科迪华、拜耳、 隆平发展、先正达、科沃施，并披露隆平发展的市占率约为 20%； 2) 针对科迪华的市占率，据隆平高科公告，2021/22 年度科迪华在巴西一季玉米市场份 额约 26%、二季玉米市场份额约 30%，巴西一二三季玉米种植面积占比分别为 22%/76%/2%，由于三季玉米市场较小、假设科迪华在其中市占率等于一二季市场的 均 值 ， 测 算 得 到 科 迪 华 在 整 体 巴 西 玉 米 种 子 市 场 占 有 率 为 29% ， 即 (26%*22%+30%*76%)/98%； 3) 针对科沃施的市占率，据其官网披露，2021/22 年度约占巴西玉米种子市场的 9%； 4) 针对拜耳和先正达的市占率，结合排名进行推测。

据我们测算，2021/22 年度巴西玉米种子市场 CR3 达 69%以上，CR5 达 87%以上，市场 呈现高度集中。从各玉米种业龙头公司在巴西市场的业务构成来看，隆平发展与科沃施专 注于种子领域，而科迪华、拜尔、先正达同时布局植物保护等业务，具备一定的业务协同 性。我们根据竞争对手的巴西玉米种业收入与市占率去测算科迪华、拜尔、先正达的巴西 业务结构，发现玉米种子收入仅占三家公司在巴西总收入的 5%-26%。

高集中度或源自转基因高渗透率，头部玩家占据先发优势。对比 2022 年全球和中国种业竞 争格局，CR5 分别为 52%和 19%，巴西玉米种子市场的头部集中特征明显，我们分析主要 原因为转基因种子具有高技术壁垒，有助于放大头部企业的竞争优势。2021 年全球转基因 种子市场规模约占总体的 46%，而巴西玉米种子市场在 2007-2013 年之间转基因渗透率从 零开始快速攀升至 70%以上，考虑到转基因性状开发和育种需要多年的研发积累与技术储 备（育种周期至少为 3-4 年），因此只有综合实力强劲的头部企业才可以在巴西放开转基因 玉米种植许可后快速占领市场，形成稳固的先发优势。

逐鹿巴西种业，竞争关键在于产品力、成本管控、销售渠道。与其他种业市场类似，巴西 玉米种企的关键竞争要素集中在以下三方面： 1) 产品力：种子产品品质取决于制造企业的育种能力与种质资源，其中前者主要依靠先 进的育种设备和高端技术人才，后者的开发、寻找、培育需要长期研发支持，另外考 虑到种子销售普遍存在退货情形，企业的信誉及品牌有望为销售带来积极作用。 2) 成本管控：性价比是种子消费者的核心考察因素之一，也会直接影响种企的盈利能力， 种企可以通过精细化、专业化、信息化管理手段，在扩繁和制种环节降本增效。 3) 销售渠道：农业具有产地分散、需求各异的特点，巴西玉米种植市场更是如此，一/二 /三季玉米几乎覆盖了全部国土，因此种子企业需建立庞大的销售网络才能实现有效渗 透。

重点关注出海巴西的中国种企：隆平高科

隆平发展的业务前身为陶氏化学的巴西玉米种业资产，中资助力其跃居行业第三。隆平发 展的业务前身为陶氏化学在巴西的玉米种业资产，在种子领域具备近 50 年的技术积累， 2017 年隆平高科与中信农业基金共同对其进行收购，交易金额为 11 亿美元。通过此次收 购，隆平高科向隆平发展输出了资金支持与技术支持，隆平发展业务扩张步入快车道，截 至 2021/22 年度，隆平发展在巴西玉米种业市占率达 20%，位居行业第三，旗下拥有 MORGAN、FORSEED 和 TEVO 三大品牌。 业务融合更进一步，隆平高科拟收购隆平发展。2023 年 7 月 31 日隆平高科发布公告，拟 购买新余农银隆发投资合伙企业持有的隆平农业发展股份有限公司 7.14%股份，此次收购 完成后，隆平发展将成为隆平高科的控股子公司。

2018 年为隆平高科参股隆平发展后的首个财务年度，此次收购事件对上市公司财务造成以 下三方面的影响： 1) 财务费用：隆平高科在收购中出资的 4 亿美元大部分源自美元贷款，2018 年末新增外 币长期借款 3.98 亿美元，导致利息费用显著增长，2018 年公司利息费用达 2.8 亿元， 同比+117%，且后续年份维持高位。

2) 汇兑损益：由于背负大量美元贷款，美元升值的情况下会导致汇兑损失，2018 年起隆 平高科汇兑损益波动幅度扩大，同时 2018-2020 年期间公司采用远期购汇的方式对冲 财务费用中的汇兑损益，平抑波动效果显著；2021 年起，公司未采用汇率相关衍生品， 2022 年在美元升值背景下，公司财务费用中的汇兑损失达 1.86 亿元；为彻底解决美 元汇率波动风险，据公司披露，2023 年上半年公司用人民币置换了 1.5 亿美元的外汇 负债、有效减少汇兑损失，计划下半年继续置换剩余未到期的外汇负债。

3) 投资收益：隆平高科按照持股比例 35.75%将隆平发展的经营性净利润计入联营企业投 资收益科目，2018-2022 年呈现“前低后高”的特征，其中 2019 年确认相关投资收 益-2.19 亿元，主要系收购前期计提减值与经营效率不佳，2022 年确认相关投资收益 1.86 亿元，主要系磨合期后隆平发展业务向好叠加粮价上行。

隆平发展收入体量与隆平高科相仿，2022 年净利润水平创新高。 1. 营业收入：2018-2022 年，受益于巴西玉米种子市场需求增长、销售单价提升，隆平 发展营业收入复合增长率达 60.3%，2022 年叠加雷亚尔兑人民币汇率上升的积极影响， 隆平发展人民币口径下营业收入首次超过隆平高科，达 38.4 亿元人民币，其中汇兑收 益约占收入的 8.17%。量价拆分来看，2022 年公司玉米种子销量达 428.6 万袋、单价 为 688.6 雷亚尔/袋，分别同比+9.7%/+34.7%。

2. 盈利能力：2018-2019 年隆平发展盈利较差，主要系 1）行业层面，全球玉米价格偏 低，导致农民种植积极性不高，上游种子销售量价承压；2）公司层面，海外收购前尽 调不足，导致库存种子计提大量减值、整体经营效率较低，2019 年底以来中方团队在 隆平发展驻场后推行精细化管理并对工厂进行技术改造，有效提升成本管控效率与员 工激励机制。2021-2022 年隆平发展毛利率均高于隆平高科，我们分析背后原因包括 1）转基因种子相对普通种子具有技术溢价；2）高集中度下头部企业具有品牌溢价；3） 巴西近年来玉米种植面积持续扩大,推高玉米种子需求；4）随着收入增长隆平发展的 规模成本优势显现。从净利润来看，2022 年隆平发展录得 5.2 亿元，创历史新高。

自 2017 年参股以来，隆平发展与隆平高科多方面互补，此次收购有望强化以下协同效应： 1) 种质资源：种质资源是由亲代遗传给子代的遗传物质和信息，是培育优质新品种的必 要条件。由于玉米起源于美洲，隆平发展深耕的巴西市场具有丰富的热带和亚热带玉 米种质资源，对国内以温带为主的资源形成高度互补，可以有效发挥远缘杂交优势， 有助于扩充隆平高科的种质资源库，进而缩短育种周期、降低制种成本，在国内即将 放开转基因的大背景下，进一步增强公司产品竞争力。 2) 转基因推广经验：巴西是全球第二大转基因作物种植国家，且隆平发展在巴西已积累 20 余年的转基因玉米育种、繁育、推广服务经验，对于国内下一阶段转基因商业化落 地具有较好的借鉴价值，有望帮助隆平高科建立先发优势。

3) 育种技术：隆平发展与隆平高科在商业化育种方面均具备深厚积淀，根据公告，双方 计划共用玉米育种基地、建设共性技术、减少低水平重复投入，充分整合资源有利于 内部降本增效，并为产品品质提升打实基础。 4) 销售网络：由于下游客户分散，种子销售具有重渠道的特征，隆平发展立足巴西市场 开展业务，并持续向阿根廷、坦桑尼亚等新市场扩张，整合后或将成为隆平高科推进 全球化销售的重要资源。

中巴双向贸易加深，收购整合适逢其时。正如我们在第二章中分析，中国于 2023 年开始向 巴西大量进口玉米，中国重要粮商中粮国际在巴西大举投资码头，隆平高科作为央企布局 巴西玉米种业或受益于时代红利——上游玉米种子的技术与产品从中国输往巴西，下游玉 米从巴西输往中国，形成互惠互利的贸易闭环。回顾历史，种企与粮商之间往往存在紧密 联系，例如美国孟山都与嘉吉，两者在巴西玉米产业链中相互协同，共同构建一国粮食保 障，并有效提升双方商业竞争力。当前中粮国际的巴西业务已箭在弦上，隆平高科也有望 通过此次收购进一步强化其在巴西市场的整体实力。

投资建议：隆平高科在国内种业市占率排名第一，是水稻、玉米种子双龙头。我们认为收 购隆平发展有助于公司享受巴西玉米种子市场量价齐升的红利，全球化进程快速推进；并 通过强强联合进一步巩固其在生物育种方面的技术优势，伴随国内转基因商业化逐步落地， 公司市占率提升可期。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.22、0.44、0.46 元，考 虑到 2023 年公司业绩仍受到资产减值、汇兑损益的负面影响，因此采用 2024 年估值以反 映主业经营效率，给予公司 49x PE，目标价 21.50 元。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）