一、零食：渠道分化，顺势者胜

板块表现：Q2 春节错期影响减弱，收入增速环比恢复，权重公司带来利润率扰动。分 季度看，A 股零食板块 2022Q4-2023Q2 单季度收入同比分别为-3.2%/-12.9%/+4.6%， 收入在经历需求及场景恢复和春节错期后重回正增长；利润端，因原材料成本差异及渠 道打法策略调整，板块内部出现分化，其中权重公司带来整体利润率扰动，即 2022Q4- 2023Q2 毛利率分别为 29.5%/30.6%/27.7%，销售净利率分别为 3.5%/8.8%/4.2%，销 售费用率环比波动不大，但同比回落近 7.6pcts。板块整体归母净利润增速为 +4.4%/+24.2%/-5.3%，与收入呈剪刀差走势。

1.1 收入端：“制造型”稳健，“渠道型”承压

制造型：渠道变革下公司表现分化，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品延续高增长。在经 历 Q1 春节错期后 Q2 零食公司表现发生分化，其中盐津铺子、甘源食品和劲仔食品分别 实现 57.6%、48.1%和 35.2%的高增长，洽洽食品、有友食品和好想你增长相对稳健且 较 Q1 有明显提速，桃李面包因同期基数原因，收入略有下滑。 渠道型：新兴渠道冲击明显，公司转型下三只松鼠收入增速明显改善。2022 年开始，渠 道型公司收入增速逐季回落且依次落入下滑通道，单 2023Q2 良品铺子、三只松鼠和来 伊份收入分别实现 18.0%、3.1%和 10.0%的下滑，其中三只松鼠 Q1 同比下滑 38.5%， Q2 环比改善明显，而良品铺子和来伊份延续 Q1 的回调幅度，尚未出现边际拐点。

考虑渠道变革红利已延续一年，下半年即将进入高基数窗口期，渠道红利的拐点和新品 接棒的成长性成为收入是否能维系高增的主要变量。对于制造型公司而言，产品和渠道 的共振发力有望平抑渠道波动带来的影响，后期驱动力或将从 Beta 逐步转为 Alpha；对 于渠道型公司而言，不同的打法策略和流量定位带来收入表现的阶段性分化，可重点关 注资金低拥挤下困境反转的机遇。 制造型：全渠道版图初显，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品的新品表现亦亮眼。 

从渠道拆解看，中小零食公司全渠道版图雏形初显。2023H1 盐津铺子零食渠道和 电商占比分别提升至 17%和 21%，而直营渠道占比持续回落至 10%左右；甘源食 品同样针对渠道做相应调整，上半年电商同比增长 36.4%，零食量贩和会员店共振 发力，经销渠道也实现同比高增；劲仔食品 2022 年开始借助“大包装+散装”产品 布局商超等空白渠道及并拓宽产品价格带，2023H1 线下和线上表现均亮眼，“大包 装+散装”占比也接近整体一半；考虑龙头公司如洽洽食品和卫龙等因渠道版图相 对完备，新兴渠道贡献并不明显，整体收入增速相对稳健。 

从产品拆解看，小零食新品表现亦亮眼，配合渠道推力有望孕育新的大单品。2023H1 盐津铺子的魔芋、肉禽蛋、蒟蒻果冻、蛋类零食等品类均实现了三位数左右的高增 长，其中辣卤系列占比已接近 40%；甘源食品的综合果仁及豆果及其他（米酥类新 品等）同样增速超过公司整体达 40%以上；劲仔食品的禽类制品也实现了 155%的 亮眼增长，考虑品类基数及市场渗透等影响，上述新品均有望步入快速发展期；而 传统大单品龙头包括瓜子、坚果、凤爪、面包、辣条等整体表现相对承压。综合来 看，考虑零食品类纷繁复杂，大单品天花板相对有限，产品派兵布阵叠加全渠道多 场景渗透有望突破成长桎梏，平抑渠道波动带来的扰动。

渠道型：直面分流冲击，线上线下双重调整后表现各异，三只松鼠已初现拐点。分渠道 看，电商和线下门店业务均受到流量去中心化的影响，其中 Q1 春节错期也带来一定的基数扰动。 良品铺子：电商收入下滑幅度最为明显，从公司渠道规划上优先门店业务发展，集 中打造线下六代店。为了应对零食量贩系统对华中大本营市场带来的扰动，公司积 极布局投资零食顽家和赵一鸣等品牌，开店节奏上也优先通过直营占据高势能点位， 上半年新开门店 323 家，净开店 73 家，仅直营收入实现正增长。 

三只松鼠：2022 年明确了“高端性价比”的长期战略，线上也从店铺运营转为品类 运营策略，大力发展抖快电商，上半年仅抖音渠道同比正增长，但从节奏看传统电 商平台全渠道跌幅逐月缩窄并于 6 月恢复增长，其中天猫旗舰店 7 月实现了双位数 增长，抖音 6 月营收同比增长超过 300%；线下业务方面，公司继续推进社区零食 店转型，投食店仅剩 1 家，联盟店剩余 316 家，并在 6 月开出自有品牌社区店开出 5 家，后续持续推进线下渠道转型。 来伊份：2023H1 主要因为去年上海基数影响，团购业务回落较多，加盟店收入实 现了稳健增长。对比零食很忙、万辰生物及上述渠道型公司 2023H1 拓店情况，社 区量贩业态表现仍呈“如火如荼”之势，跑马圈地仍在持续推进中。

1.2 利润端：成本影响分化，降费提效成共识

毛利率：单品类零食公司表现分化，渠道结构调整亦带来扰动。上半年零食公司毛利率 表现分化，其中卫龙、甘源食品、有友食品和良品铺子实现毛利率改善；洽洽食品、桃 李面包、盐津铺子、劲仔食品等略有回落。具体来看，分化原因可分为以下三种情况： 

卫龙、有友食品和甘源食品：提价传导或成本改善带来毛利率提振。上述公司中卫 龙提升幅度最大达 9.4pcts，主要因 2022 年公司针对主要产品提价 20%叠加部分 原材料价格回落和生产工艺优化；有友食品同样 H1 毛利率提升 4.3pcts，拆解 2022 年吨价表现看，核心产品泡椒凤爪吨价上涨 14%且 2023 年公司规划中将“全方位 降本增效”放在首位，原材料方面因冻鸡爪进口单价仍维持高位，成本压力并未发 生缓解。甘源食品主要原材料棕榈油均价自高点 1.5 万元/吨回落至 0.7 万元/吨， 高点回落幅度达 50%，带动 Q2 毛利率明显改善。 

洽洽食品、桃李面包和劲仔食品：需求疲软或成本上涨带来毛利率回落。洽洽食品 上半年毛利率回落幅度居前，其中 Q2 回落 6.9pcts。根据公司公告，毛利率影响因 素包括葵花籽原材料采购成本环比进一步提升、量贩零食店毛利率偏低、毛磕等性 价比产品毛利率偏低及滁州工厂二期项目投产增加固定资产摊销等，考虑瓜子占比 较高，采购成本或为毛利率主要扰动因素。桃李面包和劲仔食品毛利率均为 2pcts 不到的缺口，其中桃李面包主要原材料面粉今年上半年处于高位震荡的过程，叠加 21 个生产基地中部分产能利用率偏低带来折旧摊销影响等；劲仔食品因禽类产品占 比提升及鱼制品成本约束，Q2 毛利率同比有所回落，目前鳀鱼采购价格已经较去年 同比略有下降，成本改善弹性或在下半年逐步释放。 

盐津铺子、良品铺子、三只松鼠和来伊份：渠道策略调整带来毛利率分化。盐津铺 子上半年毛利率回落 2.2pcts，其中 Q2 毛利率环比有所改善，拆解看主要因渠道结 构变化，直营 KA 商超等高毛利率渠道占比降低而经销及零食量贩等低毛利率渠道 占比提升，综合毛利率有所扰动但同样效率提升下销售费用率也有明显缩减。渠道 型公司中良品铺子、三只松鼠和来伊份因自产比例相对偏低，毛利率更多受渠道政 策影响，需结合费用率一起讨论。

费用率：降本增效修内功，稳扎稳打保存活。从销售费用率看，盐津铺子、甘源食品和 三只松鼠 Q2 销售费用率同比回落 6.2/4.2/5.1pcts，渠道结构及战略打法调整为三家公 司费用率改善的主要原因。好想你、有友食品、良品铺子和来伊份 Q2 销售费用率有所 上升，其中好想你主要系促销费投入和直播推广费用增加所致，有友食品广宣费用 H1 同 比增长 294%；良品铺子和来伊份主要系渠道结构影响，其中直营门店带来的租赁、折 旧与摊销等费用有所增长。从管理费用率看，零食公司均开启“修内功”模式，Q2 管理 费用率除桃李面包外均有明显回落，其中好想你、有友食品和三只松鼠回落幅度居前。

净利率：上半年部分公司已迎来利润率拐点，下半年关注有潜在修复空间的公司。2023H1 以卫龙、盐津铺子、甘源食品、三只松鼠为代表公司利润率改善较为明显，原材料压力 缓解叠加渠道效率提升下利润率拐点已现，其中卫龙和有友食品主要因涨价传导贡献， 甘源食品主要因棕榈油价格回落。考虑影响节奏，上述公司后期利润率或维持高位震荡， 其中有友食品可进一步关注鸡爪冻品价格走势。盐津铺子因下半年股权激励费用摊销等 扰动，同比利润率或相对平稳。而上半年利润率相对承压的洽洽食品、桃李面包、劲仔 食品、好想你、来伊份等因影响因素不同，修复的概率及空间各异。

其中，从趋势上看 劲仔食品目前鳀鱼的采购成本已所回落；洽洽食品目前葵花籽种植面积大约有 30%的增 长，从供需态势看新采购季的葵花籽原料价格有望回落，但两者回落的幅度尚不能确定， 其中考虑采购的时点和库存的平抑，利润率拐点或在 Q4 及明年陆续体现。而桃李面包、 好想你和来伊份等公司利润率涉及需求提振和渠道结构的影响，后续改善幅度仍需观察。

二、连锁：开店驱动，盈利改善

2.1 收入端：龙头开店显韧性，可选类单店恢复略缓

开店贡献下连锁类收入逐季改善，单店因品类及场景约束表现分化。从 2023Q2 收入表 现看，除紫燕食品因基数影响，收入增速阶段性放缓外，绝味食品、煌上煌、巴比食品 和一鸣食品均迎来收入端的持续修复，其中周黑鸭 H1 收入同比接近 20%，位居前列。 对门店收入进一步拆分发现，龙头企业的开店韧性为收入增长的核心驱动力，而单店表 现略有分化，其中偏餐饮类的恢复相对靠前，偏休闲类的仍有一定缺口： 

开店：节奏稳健，策略调整。2023H1 绝味食品/紫燕食品/周黑鸭（自营）/周黑鸭 （加盟）/煌上煌分别净增门店数 1086/442/96/181/288 家，其中煌上煌结束了连 续 2 年的门店调整转为净开店；周黑鸭上半年净增门店合计为 277 家，其中加盟店 相较于 2022H1 有所降速；绝味食品上半年净开门店 1086 家，完成千店开店目标； 紫燕食品上半年净开门店 442 家，接近去年全年净增门店水平，开店有明显加速。 巴比食品 2023H1 净增门店 330 家，考虑去年同期有华中项目并表，表观开店增速 有所下降，从内生开店进程看上半年公司新开 668 家，完成全年千店规划的 66%， 除了 1 月受春节影响外，每个月新开店门店数超百家，整体的开店势能表现强劲。 一鸣食品针对流量变化和公司情况也做了策略调整，即直营店调整加盟店拓展， 2023H1 加盟店净增百家，直营店自 2022H1 持续调整。 

单店：影响因素较多，表现有所分化。与 2021H1 单店水平相比，一鸣食品、紫燕 食品和煌上煌店均恢复情况相对靠前。从门店摊薄角度看，2023H1 相较于 2020 年 末 绝 味 食 品 / 紫 燕 食 品 / 周 黑 鸭 / 煌上煌 / 巴 比 食 品 / 一 鸣 食 品 分 别 净 增 3763/1750/1951/-414/1714/233 家门店，其中一鸣食品净增门店数占 2020 年总门 店数 13%且煌上煌门店闭店调整较多，因此结构影响使得表观单店复苏情况较佳。 紫燕食品 2020 年底以来新增门店占比达 40%，但单店未出现明显摊薄，一方面因 佐餐场景可部分承接堂食客流，另一方面预包装占比提升也贡献表观单店恢复。绝 味食品目前单店为 2021H1 的 87%，其中 2020 年底开的新店占比 30%，此外结合 周黑鸭单店表现看，可选品因与消费力关系密切，整体恢复情况不及佐餐。巴比食 品 2020 年后的新店占比 55%，尤其是华中并表门店与巴比食品原来店效存在一定 的差异，结构影响下目前单店存在缺口。

2.2 利润端：成本分化+费用收缩，净利率改善明显

毛利率：紫燕食品和一鸣食品成本压力缓解，休闲卤味上半年成本压力进一步扩大。 2023H1 中仅紫燕食品和一鸣食品毛利率同比略有改善，绝味食品、周黑鸭、煌上煌在 2022 年毛利率大幅回落的情况下，2023H1 进一步回调至历史低位，其中绝味食品 Q2 毛利率仅 22.3%，为 2013 年以来最低值。从主要原材料走势看，鸭副冻品价格在去年 下半年冲高后一直维持高位震荡，其中鸭脖冻品在今年 3 月涨到历史高点 28 元/kg，相 较于往年 13 元/kg 创下了翻倍以上的涨幅，考虑公司采购节奏，高价成本直接带来 Q2 毛利率的冲击；煌上煌因有部分佐餐类产品，影响幅度略小于绝味食品和周黑鸭。紫燕 食品因主打夫妻肺片，其中主要原材料之一的牛肉同比下滑超 20%，对公司 Q2 毛利率 有所提振。此外，巴比食品成本受折旧摊销、人工成本、能源成本及猪肉等原材料价格 同比上浮等影响，Q2 毛利率小幅回落。目前看休闲卤味中鸭脖冻品 8 月底已经回落至 16 元/kg 且呈现持续回落态势，预计下半年休闲卤味的成本压力将迎来明显改善。

净利率：门店结构调整叠加降本增效，H1 大部分连锁类公司的扣非净利率有所改善。销 售费用率方面，上半年绝味食品、周黑鸭、煌上煌和一鸣食品改善明显，其中周黑鸭和 一鸣食品销售费用率同比回落了 9.2pcts 和 8.4pcts，考虑与 2022H1 相比一鸣食品加盟 店占比从 58%提升至 69%，折旧摊销的减少带来销售费用率的改善；而周黑鸭考虑门店 结构及选址的调整，费用率改善幅度也较为明显。绝味食品销售费用率和管理费用率自 2022年高位9.8%和8.3%回落至2023H1的7.1%左右，仅费用率为净利率贡献近4pcts。 考虑巴比食品的非经常性损益的波动，参考扣非净利率 2023H1 连锁类公司均实现了利 润端的明显修复，其中巴比食品受毛利率影响，利润率略有承压。

三、乳品：成本回落，静待复苏

去年下半年以来，随着乳制品板块整体估值偏低叠加需求修复和成本改善，市场关注度 有所上升，尤其是区域奶企股价也迎来阶段性机遇。从 2023H1 的产量表现看，上半年 需求相对疲软，同比增速再次拐头向下，渐进式复苏下需关注结构性机会；从成本角度 看，2022 年上游供给释放叠加终端需求疲软，生鲜乳均价同比自双位数增长持续回落至 负值，且 2023Q2 有加速下行的势头。部分区域喷粉情况有所缓解，2023Q2 大包粉价格 跌幅有所收窄。

3.1 收入端：需求疲软，关注结构性机遇

乳制品需求低迷，上半年部分乳企收入承压，龙头乳企表现相对稳健。根据尼尔森 IQ 数 据，2022 年对线下 600 多万家终端门店检测发现乳制品销售额同比下滑 6.5%，主要系 2021 年基数影响，细分品类中液奶表现稳健，全渠道回落 1.7%；酸奶压力较大呈现双 位数回落；奶粉也有中个位数的下滑。2023 年 6 月，在电商活动拉动下线上销售额增长 23%，拉动全渠道环比改善。从同比角度看，2023 年 6 月全渠道下跌 1.4%，其中线下 渠道下跌 4.3%，整体行业需求相对低迷。 

龙头乳企表现稳健，其中液奶表现平稳而奶粉略有降速。伊利股份和蒙牛乳业整体 表现相对稳健，其中拆解中报结构伊利股份 2023H1 液体乳收入同比下滑 1.1%， 增长主要依托奶粉和冷饮制品，其中奶粉增速较此前也略有降速，冷饮在高基数下 维持较快增长；蒙牛乳业 2023H1 液奶同比增长 5%，奶粉业务持平；光明乳业 2023H1 液奶同比+3.1%，主要因其他乳制品拖累使得上半年收入略有回落。根据 尼尔森 IQ 数据，2023H1 婴幼儿配方奶粉销售额进一步下滑，牛奶粉和羊奶粉同比 下滑 14.0%和 14.7%。上市公司中贝因美、中国飞鹤和澳优表现也相对承压，但整 体仍好于大盘。 

低温及区域型乳企中，新乳业、天润乳业、皇氏集团和燕塘乳业实现正增长。从产 品结构看，新乳业 2023H1 液奶收入同比增长 12.3%，远高于行业平均水平；天润 乳业 2023H1 常温/低温/畜牧业产品同比+20.4%/+5.0%/-7.2%，疆域常温奶表现 优于整体，低温奶表现略有降速；燕塘乳业 2023H1 乳饮料、液体乳和花式奶收入 同比+12.7%/+6.4%/+5.5%，分区域看广东省内/省外同比+7.0%/+17.9%，低基 数叠加区域市场需求恢复，表现优于整体。皇氏集团 2023H1 乳制品相关收入同比 +5.5%，表观增速居前主要系其他业务贡献，不具代表性。

3.2 利润端：成本回落，关注利润率弹性

全球牛奶过剩带来原奶价格持续下行，考虑区域竞争及自有牧场比例，板块内部分化有 望加剧，低温区域奶企有望释放利润弹性。根据《中国乳业》杂志统计，全球奶业面临 周期性挑战，在 8 月全球乳制品拍卖上，GDT 价格指数自 2022 年 3 月 1593 下跌至 918， 跌幅达 42.4%；全脂奶粉拍卖平均成交价格为 2864 美元/吨，相较于 2022 年 3 月下跌 了近 4 成。国际奶价回落叠加饲料成本的上涨，上游企业利润压力较大，优然牧业和现 代牧业 2023H1 净利率同比均大幅回落。下游乳企面对成本下行表现各异，其中蒙牛、 光明、新乳业 2023H1 毛利率同比+1.8/+1.0/+2.8pcts，天润乳业和燕塘乳业也迎来毛 利率改善。费用率方面，此轮成本下行周期下乳业并未通过打折促销方式换取市场份额， 相反包括伊利股份等龙头企业进一步降本增效，注重有质量的投放。从净利率表现看， 板块内部呈现明显分化，燕塘乳业及新乳业改善幅度居前。

四、速冻烘焙：韧性强劲，BC 分化

我们将安井食品、三全食品、惠发食品、海欣食品、千味央厨、味知香划分为速冻及预 制食品板块，立高食品、海融科技、南侨食品划分为烘焙食品板块，并复盘了 2023H1 上 述两个板块内各公司的营收增速、扣非归母净利润增速情况，可以发现：  速 冻及 预制 食品 ： 2023H1 板块整体营收/ 扣非归母净利 润分别同比增长 18.2%/20.6%，单 2023Q2 板块整体营收/扣非净利润同比增长 18.2%/53.2%。其 中，渠道能力强、以餐饮重客为主的龙头企业如千味央厨、安井食品等企业业绩弹 性显著，C 端占比为主的企业如三全食品、海欣食品的收入增速有所放缓。 

烘焙食品：2023H1 板块整体营收/扣非归母净利润分别同比增长 15.9%/-7.9%，单 2023Q2 板块整体营收/扣非净利润同比增长 13.9%/16.9%。整体而言，烘焙食品板 块恢复节奏较慢，主要系流通饼房渠道去年闭店较多，今年恢复不及预期影响，需 求阶段性平淡。同时，今年润二月因素下婚礼、生日活动减少，影响饼店蛋糕等业 务收入。

4.1 收入端：BC 延续分化，预制菜业务成为亮点

速冻及预制食品：BC 表现分化，增长态势延续。分渠道看：大 B 优于小 B 优于 C 端。 2023H1 社会餐饮收入持续恢复，实现餐饮收入 24329 亿元，同比增长 21.4%，因此以 B 端为主的供应链企业营收稳健增长。西式连锁餐饮等大 B 渠道恢复明显，带动其上游 供应商千味央厨等企业增速领先同行，团餐、乡厨等小 B 渠道进一步扩容，安井食品等 小 B 渠道能力突出的企业增速也颇为亮眼。与之相对应的，C 端消费场景较去年减少， 同时多元渠道分流使得商超端表现较弱，因此以 C 端为主的三全食品增速较为平淡。随 着 Q2 进入速冻行业传统淡季，板块增速环比回落 5.4pct。分产品看：预制菜产品已经 成为速冻食品全行业的通用品类，在收入结构中的重要性愈发凸显，成为新的增长亮点。 

安井食品：延续高增。2023H1 公司实现营业收入 68.94 亿元，同比增长 30.70%。 其中 Q2 单季度公司实现营业收入 37.0 亿元，同比增长 26.1%。分产品来看：收入 高增主要系新柳伍并表，冻品先生、安井小厨的小酥肉等产品以及安井品牌的虾滑 产品增量共吸纳；分渠道来看：公司经销渠道稳定增长，B 端需求逐渐恢复下龙头 话语权愈发凸显。商超、新零售渠有所下滑主要系个别客户销售下滑及去年 3 月外 部环境影响下 C 端消费受益、基数较高所致。 

三全食品：短期收入承压。2023H1 公司实现收入 38.55 亿元，同比增长 0.89%.其 中 Q2 单季度公司实现收入 14.8 亿元，同比+0.3%。公司收入表现较为平淡一方面 系上年 3-5 月居家场景增加带来 C 端高基数，另一方面系粽子等传统面点产品因今 年端午节相对靠后，部分收入将延至 Q3 确认。 

千味央厨：大 B 弹性显著。2023H1 公司实现收入 8.51 亿元，同比增长 31.14%。 其中 Q2 单季度公司实现收入 4.2 亿元，同比增长 40.4%。整体来看，受益于高大 客户自身恢复较好，公司推新加速及低基数贡效应献，公司 Q2 环比加速。2023H2 预计随着大 B 基数提高，增速预计有所回落，而小 B 随着社会餐饮逐渐恢复，增速 有望进一步提升。

烘焙食品：终端需求环比改善，渠道结构多元化趋势加强。烘焙饼店渠道整体呈缓慢复 苏态势。我们认为一方面是 2022 年受宏观环境影响，线下消费受到冲击，饼店闭店率相 对较高，今年来开店恢复速度较慢；另一方面系餐饮、茶饮等购买优质烘焙产品的新场 景增加，烘焙消费渠道逐渐多元化，饼店客流有所分流。以龙头企业立高食品为例， 2023H1/Q2 单季度公司实现营收 16.36/8.42 亿元，分别同比增长 23.61%/21.26%。分 渠道来看，饼店渠道呈现弱复苏态势，上半年公司经销渠道同比增长 1.2%，而商超及餐 饮渠道等直销渠道同比增长 66.1%，主要系公司在重要商超客户积极上新及持续拓展大 B 客户贡献，后续有望贡献更强增量。

4.2 利润端：结构优化+成本改善，释放业绩弹性

4.2.1 毛利率：成本下行，盈利稳中向好

速冻及预制食品：成本压力缓解叠加产品结构优化，提升利润水平。从成本角度来看，整体 成本压力同比改善，但由于各企业原材料构成的差异，使得不同产品结构的企业的毛利 率表现略有分化；产品结构来看，由于高毛利率的 C 端产品占比下降，一定程度影响了 部分预制速冻企业的毛利率水平。此外，产品结构优化对毛利率提升亦有贡献。 

安井食品：2023H1/2023Q2 公司毛利率分别为 22.1%/19.9%，同比分别 0.2pct/- 0.1pct。Q2 单季度毛利率下降主要系菜肴业务占比提升，预制菜业务毛利率低于主 业，影响整体表观毛利率。其中，冻品先生以外协生产，小龙虾产品今年整体采购 价格下降带动售价下滑对毛利略有拖累。 三全食品：2023H1/2023Q2 公司毛利率为 27.7%/26.7%，同比分别-2.2pcts/-1.4pct。 毛利率有所承压，我们认为主要系上半年持续消化高价库存原材料有关。 千味央厨：2023H1/2023Q2公司毛利率为23.2%/22.5%，同比分别0.8pct /0.2pcts。

从成本端看，原料压力尚存，面粉采购成本同比增长 14.0%，但公司积极调整产品 结构，减少了低毛利的芝麻球、地瓜丸等产品占比，提高了高毛利的油条、烘焙类 产品占比，整体产品结构优化带动毛利率提升。 烘焙食品：原材料压力缓解，毛利率改善显著。2023Q2 毛利率环比 Q1 普遍有所提升， 但由于不同原材料变动方向有所不同，受益于棕榈仁油等核心成本同比下降较为明显， 白糖等成等本显著上升，使得各烘焙食品企业的利润率表现略有差异。以立高食品为例， 2023Q2 公司毛利率同比提升 4.3pct，环比提升 1.7pct，主要源于棕榈油原材料成本下 降及产能利用率提升共振推动。

4.2.2 费用率：持续优化，改善趋势延伸

销售费用率：2023H1 各速冻食品主要公司持续进行销售费用优化，管控费用投放精准 度，提升费效比，销售费用率普遍有所下降。除此之外，费用投放较多的 C 端产品占比 下降亦对费用收缩有所贡献。其中，千味央厨销售费用率提升主要系新设子公司销售费 用增加及华东仓储费用增加所致。烘焙类企业 2023Q2 费用率普遍有所提升主要系 Q2 相关展会集中，相关推广费用投入增加所致。 管理费用率：受益于规模效应及股权支付费用减少等因素，各主要速冻、烘焙企业管理 费用率有所下降。2023Q2 海融科技管理费用同比增长 1.7pct，主要系筹建粤海融工厂人员工资、厂房租金及办公费等增加所致。

4.2.3 净利率：企稳改善，静待弹性显现

盈利能力向上提振。整体而言，从中报业绩表现来看，速冻企业表现仍然较为优秀。在 整体复苏态势缓慢的背景下，各速冻企业通过推新品类、拓新渠道等方式提振业绩，体 现出较突出的经营韧性，企业盈利水平大多维持较高水平或持续改善。同时，行业集中 度提升趋势加强，市场加速向具有渠道力及品牌力的龙头企业加速集中，随着下半年销 售旺季到来，C 端高基数因素消散，龙头企业产品结构优化和精细化费用管理有望继续 延续，可期待进一步的业绩边际改善。

五、保健品：需求高景气，利润表现分化

保健品业务收入强劲增长，利润端因业务结构差异表现分化。整体来看，23Q2 保健品企 业收入增速亮眼，品牌商、代工环节表现更优；而金达威、科拓生物受上游原材料、食 品添加剂业务竞争加剧影响收入增长乏力，两者的保健品业务取得保持高增速。利润端 来看，各公司表观利润表现多数不及收入，但产业链上不同环节表现有所差异，其中下 游品牌商汤臣倍健受销售费用上行影响利润增速略低于收入；中游代工厂仙乐健康的内 生业务、百合股份盈利能力均有提升，仙乐健康表观盈利能力下降为受并表业务影响； 而上游原材料环节差异较大，金达威旗下维生素 A、辅酶 Q10 面临较大竞争压力，而益 生菌产业链则延续靓丽表现。

5.1 收入端：需求延续高景气，品牌、代工表现更优

23Q2 延续高景气，保健品业务均取得亮眼增速。复盘保健品公司逐季度营收数据，尽 管 23Q2 收入增速环比多有放缓，但同比仍维持较高增长，增速较 2022 年有显著提升。 我们认为本轮行业收入端普遍取得亮眼表现的主因为 2022 年底外部环境变化后居民免 疫需求、健康意识均得到大幅提升，因此 23Q1 短期需求端呈爆发态势，23Q2 尽管刺激 效果边际减弱，但需求端的高景气表现仍超预期。上市公司中金达威、科拓生物 23H1 营 收增长仍停滞，拆分公司业务结构，主要为受上游原材料、食品添加剂等业务扰动，保 健品业务亦取得 20%以上增长。

分品类：免疫需求爆发，益生菌维持高景气。根据 NHNE 数据，2022 年维生素矿物质等 营养补充类、眼部健康、肝脏健康品类增速领先，同比增长超过 20%；益生菌等肠道健 康品类亦保持 15%的高增长。自 2022 年底外部环境变化后，免疫提升、心脏健康类的 蛋白粉、辅酶Q10等需求爆发。23H1上市公司中，科拓生物益生菌制品收入增长60.5%， 领先于其他公司表现，益生菌赛道保持高景气；汤臣倍健各品牌中益生菌 Life-space 增 速亦领先，主品牌受蛋白粉、维生素拉动高增长。

分渠道：增量仍集中于线上，药店恢复性增长。2019 年后保健品渠道结构发生深刻变化， 直销渠道因强监管份额持续下滑；药店渠道因医保卡限刷、外部环境变化后流量转向线 上增长陷入停滞；行业规模的增量集中于线上渠道。23H1 汤臣线上/线下渠道增速分别 为 61.8%/16.5%，线上增速显著高于线下；H&H 旗下成人营养保健食品品牌 Swisse 以 线上渠道为主，受益于渠道红利及公司品牌优势，23H1 公司营养保健食品增速高达 44.6%。

产业链：品牌、代工表现更优，部分上游原材料因竞争激烈表现承压。根据上市公司分 业务收入数据，23H1 品牌商、代工厂均显著受益于短期需求爆发，增速大多超过 20%， 其中仙乐健康主要受美国区去库存影响拖累整体增速。在品牌商中，汤臣倍健、H&H （Swisse）两大龙头增速领先，我们认为主要受益于龙头保持高额费用投放抢占市场份 额、在强品牌力加持下表现更优，龙头市场份额或得到进一步提升。上游原材料中不同 品类表现有所分化，如金达威维生素 A/辅酶 Q10 系列 23H1 收入同比-65.9%/-3.4%， 主要原因为行业产能大幅扩张后产品价格有所回落；而科拓生物益生菌制品 23H1 收入 增速达到 60.5%，我们认为益生菌菌粉及产品因高技术壁垒行业格局更优，乘行业扩容 之风取得高速增长。

汤臣倍健：需求仍强劲，健力多增速环比转正。分品牌来看，23Q2 主品牌/健力多/LifeSpace 国 内 /LSG 境 外 分 别 实 现 营 收 14.1/3.3/1.1/2.7 亿 元 ， 同 比 分 别 +31.5%/+4.8%/+36.3%/+29.2%，主品牌下蛋白粉、维生素等仍受益于免疫需求增加 增长强劲，Life-Space 在益生菌赛道高热度下保持高增速；健力多随着线下渠道修复及 公司组织机制调整，增速环比转负为正。境内分渠道来看，23H1 线上/线下渠道同比 +61.79%/+16.49%，线上增速环比回落但仍保持较高增长，线下渠道低基数下增速环比 稳中略升。

仙乐健康：中国、欧洲区高速增长，美洲区去库存影响仍有待消化。23H1 公司中国/欧 洲 / 美 洲 / 其 他 地 区 分 别 实 现 营 收 8.0/2.6/4.4/0.5 亿 元 ， 同比分别 +18.5%/+45.0%/+101.7%/+25.8%，中国区在免疫需求、健康意识提升刺激下取得较 快增长；欧洲区通过销售团队升级在低基数下增长亮眼；美洲区表观高增速主要为并表 BF（Best Formulations）贡献 2.9 亿元收入，剔除并表影响后内生业务收入 1.5 亿元， 同比-29.5%，去库存影响仍有待消化。

5.2 利润端：成本压力缓解，代工利润表现更优

5.2.1 毛利率：成本边际改善，业务结构影响各异

原材料成本影响弱化，业务结构影响整体毛利率表现。从成本端来看，保健品行业原材 料多达上千种，单一原材料价格变化对成本端影响较小，且部分原材料如明胶等价格已 从高位回落，综合来看成本端对毛利率的影响较小。23Q2 各公司的毛利率变化主要受业 务结构影响：汤臣倍健因高毛利的线上直营渠道占比提升带动毛利率提升；科拓生物毛 利率提升的主因为高毛利的益生菌业务占比提升；百合股份在规模效应下毛利率显著提升 2.5pct；仙乐健康表观毛利率同比下降 3.4pct，主要为并表 BF 影响，我们测算剔除并 表影响后毛利率同比提升；金达威毛利率同比下降 6.8pct，主要受维 A、辅酶 Q10 在激 烈竞争格局下价格持续回落影响，但其营养保健食品业务毛利率基本维持稳定。

5.2.2 费用率：加大费投力度，管理费用严管控

销售费用投入保持高位，积极抢占市场。品牌商方面，近年行业增量集中于线上，而线 上渠道呈现低门槛、高费率的特点，流量价格仍在提升。23Q2 除 H&H 外各公司销售费 用率均有提升，我们认为主要原因为行业竞争强度不减的格局下，各企业为扩张市场份 额销售费用投入保持在高位。其中汤臣倍健销售费用率提升幅度较高的主因为费用季度 投放节奏差异、渠道结构变化。代工厂方面，线下展会及活动为拓展 B 端客户的重要方 式，22Q2 外部环境干扰下线下活动暂停，销售费用率处于低位，23Q2 线下活动恢复带 来费用率提高；仙乐健康为扩张市场份额主动扩张销售团队，销售费用率提升幅度较高。

管理费用稳中有降，对冲销售费用上行压力。各上市公司管理费用波动幅度较小，其中 汤臣倍健、仙乐健康 23Q2 管理费用率同比下降 1.5pct、2.0pct，在加大销售费用拓市场 的同时，公司对管理费用严管控，提振利润表现。

5.2.3 净利率：表观整体承压，产业链各环节表现分化

表观来看 23Q2 保健品公司盈利能力整体承压，但分拆业务结构来看，产业链各环节表 现有所分化。品牌商：销售费用上行，利润表现不及收入。保健品产业链条整体呈现高 利润、高费用投放的特点，对于品牌商而言，费用投放力度为影响盈利能力的重要因素。 23Q2 汤臣倍健因销售费用率提升致扣非净利率略有下降，但在政府补助、投资收益等非 经常性利润贡献下净利率有所提升。代工厂：成本改善+规模效应，盈利能力提升。因代 工厂以研发生产为核心，原材料成本、工厂产能利用率及生产效率是影响代工厂盈利能 力的重要因素。

23Q2 仙乐健康内生业务受益于原材料成本边际回落、内部推动降本增效 净利率有所提升，但因并表的 BF 工厂亏损影响利润率显著回落；而百合股份在规模效应 下盈利能力有所提升。此外，而金达威、科拓生物扣非归母净利率有所回落，我们认为 主要受上游原材料、食品添加剂业务盈利能力下降影响。 展望：盈利能力具备提升空间。品牌商方面，我们认为未来随着龙头品牌力不断强化、 电商运营能力提升，费用投放有望从高位回落，贡献利润弹性。代工厂方面，各公司正 不断强化研发、生产、渠道等多方面的竞争壁垒，未来规模效应放大叠加向内追求降本 增效，盈利能力仍有提升空间。

 

编辑：520中国