2023年食品行业中报告总结：基本面底部逐步确认，优选顺周期+量增逻辑

1 行业总览：需求弱复苏，经营强表现

收入端渐进复苏，利润端有所分化。从食品板块中报来看，我们总结了如下几个 要点：1）脉冲式消费特征明显，特别是春节、五一之前，消费需求集中释放，而 后回落，消费呈现渐进性复苏态势。2）必选消费复苏仍优于可选消费，性价比消 费突出，例如东鹏的强势增长，啤酒的次高档升级，量贩零食的高景气等。3）大 B 供应链表现亮眼，特别是西式快餐连锁、大型商超等，预计也与性价比消费有 关。4）社会餐饮恢复较为疲软，与其相关的速冻、冷冻烘焙等业绩表现均较为一 般，但部分企业也在努力抓住一切可以抓住的增量（比如乡厨、团餐），继续把 渠道做细做深。5）成本上行压力边际改善，需求承压下，龙头公司经营能力表现 突出，报表反应为成本应对和盈利能力的相对优势。

2023H1 大部分板块有修复态势，啤酒、速冻、休闲表现亮眼。2023H1 大众 品板块整体实现营收 3371 亿元，同比+7.3%；实现归母净利润 292 亿元，同 比+4.3%。对比来看，2023H1 收入及业绩增速较上年同期有所提振，主要因 去年同期基数较低，大部分公司有所改善。利润端增速慢于收入，主因部分 大宗商品仍在涨价，成本端有一定压力。分子板块来看，啤酒、速冻食品、 休闲食品板块增速亮眼，2023H1 实现营收同比+10.6%、+16.9%、+16.8%， 实现归母净利润同比+21.7%、+25.1%、+45.0%；软饮料、乳制品、调味品板 块相对平稳，2023H1 实现营收同比+5.2%、+3.4%、+5.0%，实现归母净利润 同比+16.9%、+10.3%、-36.0%。

2023Q2 收入及业绩增速放缓，下游消费需求环比有些疲软。2023Q2 行业实 现营收 1668 亿元，同比+6.1%；实现归母净利润 125 亿元，同比-6.4%。Q2 单季收入及业绩增速均较 Q1 收窄，进入 Q2 下游消费需求反馈略有疲软。细 分板块来看，啤酒、速冻食品、休闲食品 Q2 营收同比+8.5、+16.5%、+28.8%， 实现归母净利润同比+17.2%、+6.9%、+65.1%；软饮料、乳制品、调味品 Q2 营收同比+3.5%、+1.2%、+2.6%，实现归母净利润同比+25.8%、+21.1%、-80.7%。

2 啤酒&乳饮：啤酒韧性凸显，乳饮低基数下改善

2.1 啤酒：高基数下量价齐升，中档主流领跑，成本压力边际改善

消费场景修复，结构表现较好，中高端增速领跑。啤酒行业 2023H1 实现营收 643.66 亿元，同比增长 10.89%，产量 1928 万千升，同比增长 7%。2023Q1 在经济复苏 预期、即饮场景修复以及去年低基数之下，啤酒行业量价均同比有所增长。进入 2023Q2，啤酒旺季迎来高温催化，二季度在相对高基数下仍实现良好量价表现。 销量端实现低至中个位数增长，各品类均有不同程度恢复；结构端，即饮消费场 景同比复苏显著，各啤酒公司中高端产品增长领跑。吨价持续抬升，高端化节奏 仍在持续推进。目前来看，在去年高基数下销量同比增速有所回落，但餐饮及娱 乐场景正处在环比复苏向好之中，各公司中高档主流价格带大单品（例如青啤经 典、重啤乐堡等）领跑价增贡献有望加速显现，结构升级带来的价增逻辑有望持 续演绎。

成本改善及费效控制下，盈利能力持续优化。上半年各公司一方面通过提价及原 材料采购管理对冲成本上涨，另一方面通过精准费用投放提升费效，利润端呈现 强韧性。啤酒行业 2023H1 实现归母净利润 51.92 亿元，同比增长 13.11%。各公 司成本改善显著，毛利率同比及环比均有明显提升。我们认为主要系，一则包材 成本下行，瓦楞纸、铝和玻璃价格明显出现松动下行，进口大麦价格仍居高位但 涨幅有放缓趋势，整体成本呈下降趋势；二则旺季产能利用率提升带来的摊销改 善；三则部分公司产品提价覆盖部分成本压力。此外，各公司在费效提升方面的 工作持续推进，费用良好控制，带动整体净利率不断提升。

结构优化仍是公司发展的核心抓手，聚焦大单品培育，内部效率改善进行时。随 着啤酒行业进入高端化竞争，为提升盈利能力，优化效率、升级产品结构成为行 业主旋律。从个股层面看，中报大单品表现仍是市场核心关注点，例如青啤经典、 燕京 U8、重啤乐堡等。同时，各家公司也在加大品牌矩阵布局，持续推动结构升 级。另一方面，在成本压力下，各家持续推进内部效率改善，整体管理水平得到 提升。

青岛啤酒：经典消费韧性强化，结构升级逻辑不改。公司 2023H1 实现营业 收入215.92亿元，同比增长12.03%；归母净利润34.26亿元，同比增长20.11%。 2023H1/2023Q2 公司累计实现销量 502.3/266 万千升，同比增长 6.42%/2.66%； 吨价 4298.58/4092.33 元/吨，同比提高 5.28%/5.35%。公司上半年在销量高基 数基础上仍实现良好增长，实现历史第二高销量，高端化效果显著促量价齐 升。结构端，2023H1 青岛主品牌销量同比增长 8.15%，中高端以上产品实现销量同比增长 15%，特别是经典产品上半年实现 15%+增长，在基数较大的 情况下仍实现双位数增长，表明经典这几年的培育成果卓著。利润端，公司 在成本仍有压力基础上，毛利率不断改善，我们认为主要系即饮场景恢复推 动中高端产品销量占比增长，及旺季产量提升带来规模效应。后续随着澳麦 双反的取消，以及拉罐等成本的下降，成本环比有望改善。费用方面，公司 纵向落实分区域深度分销模式，横向进行关厂、人员优化、精细化费用投入， 利好公司利润弹性增强。

重庆啤酒：二季度量价齐升改善显著，吨成本改善费控表现优异。公司 2023H1 实现营收 85.05 亿元，同比+7.17%/；归母净利润 8.65 亿元，同比+18.89%， 利润表现亮眼。收入方面，主流恢复明显，带动量价齐升。公司 2023H1/2023Q2 实现销量共 172.68/90.32 万千升，同比+4.76%/5.74%；吨价为 4925.18/4981.17 元/吨，同比+2.30%/3.70%。分拆产品结构来看，2023H1 高档/主流/经济分别 同比+1.74%/11.82%/4.49%，主流表现亮眼。伴随旺季来临动销加速+即饮渠 道逐步改善，6+6 矩阵中高端产品对量价贡献有望持续显现。利润端，二季 度公司成本改善显著，毛利率环比提升，拉动业绩超预期增长。毛利率改善 主要系，一方面产能利用率提升带来的摊销改善，另一方面产品提价覆盖部 分成本压力。费用方面延续整体缩减趋势，公司整体运营费效持续提升。

华润啤酒：喜力增速亮眼带动结构升级，金沙并表啤白有望加快赋能。公司 2023H1 实现营收 238.7 亿元，同比增长 13.6%；实现不计特别项目的 EBIT 63.4 亿元，同比增长 22.9%；实现不计特别项目的归母净利润 47.2 亿元，同 比增长 24.1%。啤酒业务部分，公司实现销量 657.1 万吨，同比增长 4.4%， 吨价 3484.1 元/千升，同比增长 4.4%。公司次高端及以上表现亮眼，带动整 体结构上行，实现同比销量增长 26.4%，其中喜力更是实现近 60%增长，公 司高端化步伐稳健推进成效显著。白酒业务方面，公司上半年完成金沙股权 转让交割，2023H1 实现白酒收入 9.8 亿元，EBIT 达 0.7 亿元，公司啤白业务 的双向赋能效果有望在未来逐步体现。利润端，公司在成本下降及有效管控 下，吨成本同比下降 1pct，毛利率同比提升 3.8pcts。费用端受宣传及营销费 用增加略有上升，但整体盈利水平仍实现良好增长，未来成本下行及结构升 级，盈利能力有望持续改善。

燕京啤酒：U8 大单品引领结构升级，治理优化盈利弹性不断释放。公司 2023H1 实现营业收入 76.25 亿元，同比+10.38%，实现归母净利润 5.14 亿元， 同比+46.57%。 收入端，消费场景恢复，旺季高温催化，U8 大单品引领结 构升级。公司 2023H1/Q2 分别实现啤酒销量 229/132.69 万吨，同比 +6.42%/2.22%，2023H1 吨价 3083.46 亿元，同比+2.90%。分档次来看，2023H1 公司中高档/普通产品同比+12.81%/3.90%，中高档增速领跑，大单品 U8 持续保持较高增速，销售反馈积极，拉动整体销量表现。 利润端，公司管理效率 持续提升，产能布局更加优化，带动净利率趋势向上。2023H1/Q2 实现毛利 率 41.56%/45.66%，同比+1.66/1.41pcts，实现净利率 6.74%/10.96%，同比 +1.66/1.78pcts。公司盈利能力不断提振，主要系内部管理效能不断提升，人 效加速提升。同时，公司产能布局持续优化，子公司减亏明显，公司净利率 改善逻辑正在加速兑现之中。

珠江啤酒：纯生引领结构升级，盈利能力加速改善。公司 2023H1 实现营业 收入 27.73 亿元，同比+14.01%；实现归母净利润 3.66 亿元，同比+16.66%。 营收端，旺季量价齐升，纯生引领结构升级。2023H1/2023Q2 公司实现啤酒 销量 68.66/42.70 万吨，同比+7.49%/+5.17%；吨价分别为 3856.39/4069.10 元 /吨，同比+7.07%/5.88%。其中，2023H1 高档/中档/大众化同比增长 21.95%/2.15%/12.92%，高档产品增速领跑，纯生产品贡献良好增长。二季度 受益于消费场景复苏及啤酒旺季推动，公司销量表现实现良好增长，同时在 即饮场景回暖下，纯生系列产品带动公司结构端优化。产品吨价持续提升， 公司依托旺季高端化表现持续亮眼。利润端，降本增效、产品结构优化效果 显著，盈利能力改善。二季度啤酒单吨成本略有下降，改善盈利能力。同时 公司费用投放效率提升，公司通过优化产品结构、强化采购管理、开展降本 增效工作、加强成本费用管控等措施，盈利能力维持逐步抬升水平。

展望长期高端化及成本改善有望持续修复啤酒行业板块盈利能力。展望下半年， 在同期高基数下销量端或有承压，但在即饮场景及中高端娱乐渠道恢复下，各公 司次高端及以上大单品表现有望领跑产品结构，价增表现动力强。此外，澳麦双 反终止下，成本端预期良好，成本降低带来的盈利改善有望在下半年至明年得到 体现。成本改善叠加结构升级，啤酒行业盈利能力有望加速改善，看好行业整体 Beta 性机会，建议重点关注青岛啤酒，其次是重庆啤酒和燕京啤酒。

青岛啤酒：展望全年，即饮场景复苏后的高出量状态有望持续，同时公司产 品战略再次调整升级，1+1+1+2+N 纳入白啤及鲜啤，迈入结构升级新阶段。 长期维度来看，公司核心逻辑不改，发展路径清晰，一方面公司经典及以上 产品销量表现亮眼，白啤及鲜啤产品战略地位确立，中低端产品优化整合， 高端化建设持续加速；另一方面，通过关厂、人员优化、精细化费用投入等 方式，费效提升释放利润弹性。伴随行业整体消费场景恢复，公司加速中高 端产品升级，公司有望持续向好发展。

重庆啤酒：展望长期，公司 6+6 产品矩阵打造品牌合力，渠道精耕细化持续 赋能。公司产品结构持续优化，大城市计划加速推进。一方面，乌苏为公司 打开产品矩阵导入基础，1664、乐堡、夏日纷等品牌持续培育，增长动力长 足。另一方面，嘉士伯领先的管理和运营经验也为公司高端化战略提供基础， 伴随 BU 渠道改革，平台管理赋能，为产品矩阵导入及高端结构性提升提供 长足动力。叠加澳麦双反终止，成本端压力预期缓解改善，公司提价+费效优 化持续提升盈利能力，公司业绩有望维持稳增势头。

燕京啤酒：展望 2023 年，随全国化进程推进，U8 大单品持续放量，从餐饮 渠道拓展到流通渠道铺货有望带动新一波放量，高量增现状有望持续。同时， 公司提出“借势 U8 带动两翼产品起飞”，上承 V10 和 S12，下启鲜啤 2022， U8 有望带动整体产品结构加速升级。伴随内部治理逻辑不断改善，费效、人 效提升，长期看好公司盈利能力改进，经营活力有望不断释放。

2.2 软饮料：第二增长曲线加速赋能，降本增效叠加全国化进程

上半年软饮料行业在低基数上增速显著，全国化及新品等逻辑兑现。软饮料行业 2023H1 实现营收 78.66 亿元，同比+13.28%。2023H1 软饮料产量为 9001.30 万吨， 同比增加 6.0%。受疫情政策调整和消费复苏，2023Q1 软饮料行业迎来开门红； 22Q2 各公司销售势头延续，全国化铺货及新品第二曲线等逻辑持续验证，在去年 整体低基数上实现良好销售增长，在整体消费力弱复苏背景下录得亮眼增速表现。 二季度步入软饮料销售旺季，优质龙头企业加速大单品放量与全国化扩张，终端 销量持续恢复；行业内公司不断推出新品完善产品矩阵，积极培养第二生产曲线， 释放增量。软饮料收入端韧性凸显，量增逻辑有望持续演绎。

成本改善及规模效应释放，盈利能力普遍改善。软饮料行业 2023H1 实现归母净 利润 11.73 亿元，同比+27.69%。受益于增量提升、原材料价格回落和生产及费用 投入端规模效应释放，公司盈利能力改善。上半年，各龙头公司原材料价格下行， 如大包粉、包材、植脂末等，虽白砂糖成本有所上涨，但用量较少对成本端影响 有限。同时大单品放量带动产能利用率提升，规模效应下成本分摊及费用效率均 有改善，公司盈利能力均显著提升。展望下半年，各龙头公司在全国化拓展、新 品推出等方面全面布局，下半年增势有望持续，成本压力呈缓解下行趋势，内部 管理升级，盈利弹性有望持续增厚。

从板块各标的表现情况来看：

东鹏饮料：2023Q2 如期高增，主业强劲，二次曲线可期。公司 2023H1 实现 营业收入 54.60 亿元，同比增长 27.24%。对于公司上半年收入端的亮眼表现， 我们认为一是公司主业能量饮料通过渠道精耕、全国化拓张维持快速增长； 二是品类扩张持续推进。东鹏特饮实现营收 51.35 亿元,同比+24.69%。能量 饮料基本盘稳健，市场份额提升。另一方面，第二曲线培育成效显著，产品 矩阵共同发力，尤其电解质水实现快速增长。“补水啦”新品自上架后渠道反 馈动销良好，咖啡等进行持续推广，我们预计全年新品有望实现 5 亿元左右 销售。分区域来看，广东市场稳健，渠道精耕不断下沉，全国化扩张持续推 进。截至 2023H1，公司全国销售终端网点数同比增长 80 万家至 330 万家， 华东、西南、华北等区域均实现亮眼增长。我们认为随着新品逐步落地上市 和推广计划的进行，乘风运动、健康需求增长趋势，推动二次曲线不断增长。 并且，我们预计随新品规模逐渐扩大，进一步提高公司盈利能力弹性。我们 持续看好公司未来发展，通过第一和第二曲线，打造长期稳定的增长空间， 在当前稳定性较为稀缺的背景下，公司价值凸显。

百润股份：2023Q2 收入超预期，强爽势能强，渠道拓展积极。公司 2023H1 实现营业收入 16.51 亿元，同比增长 59.20%。分产品看，强爽依靠自身产品 势能的释放和网点覆盖率提高，持续放量以引领公司二季度高增长。同时， 公司对微醺的投入倾斜提升，今年实现恢复性增长。产品清爽去年官宣代言 人，以明星效应+粉丝经济推动销量的上涨，预计下半年将有所改善。同时， 原材料价格及运费成本下行，强爽放量释放生产及费用投入端规模效应及五 月提价贡献凸显，公司盈利能力增速较快，利润端利好有望持续。渠道方面， 公司积极推动渠道下沉，经销商数量增加至 2399 家。我们预计，随扩建项目 落地和费效优化，公司盈利弹性有望增厚，盈利能力有望恢复，长期看好公司发展。此外，公司目前仍将持续打造“358”产品矩阵，通过数字化赋能，提 高公司品牌的活跃度和话题度，拉动公司人群覆盖，提高品牌竞争力。最后， 公司通过全产业链布局，持续强化行业竞争优势，且后续随烈酒产品的推出， 有望打造又一增长极。

李子园：需求弱复苏，品牌战略落地，下半年有望提速。公司 2023H1 实现 营业收入 7.01 亿元，同比+0.06%。公司上半年收入端增速下滑，主要系去年 提价前渠道备货较多，基数较高所致。七月以来，公司环比逐步改善，预计 同比+10%左右。8-9 月步入公司销售旺季，公司销售节奏有望环比持续改善。 公司盈利能力持续改善，主要系，一则大包粉价格下行和公司原材料调整； 二则，去年 7 月对甜牛奶产品提价，提价贡献显现。我们认为，公司 2023 年 在人口流动恢复及消费场景回暖下，全国化进程有望加速追赶，叠加产能释 放、新品推出、特别是新品牌战略的发布，公司有望保持良好增长。此外， 利润端受益原材料成本下行及费效投入改善，公司盈利弹性释放，利润端增 速有望超过收入端实现亮眼业绩表现。

香飘飘：即饮二次曲线持续培育，冲泡贡献业绩基础。公司 2023H1 实现营 业收入 11.71 亿元，同比增长 36.26%。对即饮板块，冻柠茶势能得到验证， 第二曲线培育成效显著。2023H1 冻柠茶累计实现线上销售同比增长 20235%， 线下广东、北京、江苏等区域的势能已初步显现，预计全年可实现 1.5-2 亿元 销售。meco 果汁茶实现收入 4 亿元左右，同比增长 11.58%，预期全年公司 即饮板块可实现 8-10 亿元收入。上半年冲泡板块实现营收 1.67 亿元，同比 +34.24%。冲泡业务恢复显著主要系，一则去年基数较低，二则公司深挖二八 法则，聚焦高产出的核心渠道及门店，挖掘经销商潜力。此外，公司也在产 品端进行健康化升级及泛冲泡领域拓展，公司推出“CC 柠檬液”，展现出较 好的潜力和机会。利润端，公司毛利率改善幅度较大，净利润减亏，主因一 则原材料成本有所下降，二则伴随销量增长产能利用率提升，摊销成本改善。 我们认为公司即饮板块逻辑得到验证，果汁茶随着终端网点的恢复以及开拓， 维持良好增长态势。新品冻柠茶和牛乳茶方面，公司在 2018 年果汁茶放量的 经验上对货龄和动销进行动态调节，维持渠道良性。我们认为公司在团队整 合、渠道铺市以及广告方面有望得到持续强化，即饮板块将不断释放势能， 有望持续提速。

承德露露：老品稳健新品蓄力，南方市场有序开拓。公司 2023H1 实现营业 收入 14.94 亿元，同比增长 2.16% 。上半年杏仁露二季度受春节后库存高企 影响，库存持续去化，影响表观增速；果仁核桃系列公司全面推广，增速较 快；杏仁奶新品持续培育。下半年公司仍将有序推出新品，丰富产品矩阵。 分区域看，公司华东西南新市场拓展，叠加原有市场深耕，全国化进程加速。报告期内，公司费用率改善提升盈利能力，拉动业绩增长。公司费用率下降 主要系公司广告宣传投入调整与精细化管理升级，未来公司进一步控本降效 有望改善利润结构。长期来看，我们认为公司的价值提升主要来自公司品类 从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空 间。公司一方面在产品端打造丰富矩阵，不断健康化年轻化升级，另一方面 持续推进现有市场深耕叠加南方新市场开拓，公司管理改善和渠道改革释放 的改革势能有望持续显现。公司基本盘稳固，未来有望加强北方市场老品深 耕，同时培育第二增长曲线，逐步拓展华东、西南地区。建议密切关注公司 新品表现。

2.3 乳制品：增收虽承压，增利则无虞

需求承压板块弱修复，区域乳企表现突出。乳制品板块 2023 年上半年收入维持稳 健增长，SW 乳品行业 2023H1 实现营收 1039 亿元，同比增长 3.8%。单季来看， 2023Q2 乳制品板块实现营收 520 亿元，同比增长 1.8%。考虑到上年同期属低基 数期，板块 2023Q2 及上半年整体并未体现出较强的恢复弹性，仍表现为弱修复， 主因下游消费环境相对疲软，乳制品需求整体承压，且乳企开展去库存对出货端 亦有影响。值得关注的是，中小乳企及区域性乳企的收入恢复情况普遍好于综合 性的龙头乳企，例如新乳业、天润乳业、熊猫乳品等均逆势实现了双位数增长， 这在一定程度上体现出了在后疫情时代下，区域乳企的差异化竞争优势。趋势上 判断，进一步的高端化、推动细分产品领域的创新以谋求差异化，或是各家乳企 在当下经营共识。展望下半年，伴随消费的逐步回暖，高端白奶、低温鲜奶、酸 奶等偏可选品类有望迎来进一步恢复，刚需类的基础白奶等或维持稳健，叠加愈 发凸显的低基数效应，乳制品板块或迎来边际改善。

原材料成本下行，盈利端迎来改善。SW 乳品行业 2023H1 实现归母净利润 78.6 亿元，同比增长 11.2%；单季来看，2023Q2 实现归母净利润 36.9 亿元，同比增长 22.5%。受上游阶段性供给过剩影响，上半年以原奶、大包粉为主的原材料价格下 行趋势明显，乳企普遍在成本端利好，毛利率迎来上修（部分乳企因同时产品结构劣化形成对冲，未能在报表端体现）。同时，行业内多数乳企发力费控以谋求 增利，销售及管理费用率整体稳中有降。综合来看，尽管上半年收入端有承压影 响，但盈利端则普遍迎来改善。展望下半年，短期内原奶供需格局较难逆转，价 格或可持续低位，同时考虑到原材料备货周期，下半年成本红利或仍将集中体现， 利好乳企进一步增利。

从板块各主要标的表现情况来看：

伊利股份：Q2 液奶弱复苏，多元业务补增长，看好全年利润改善。2023H1 实现总营收 662 亿元，同比增长 4.3%，归母净利润 63.1 亿元，同比增长 2.8%。 上半年表现来看：1）液体乳业务在需求弱修复环境下仍有承压，Q2 单季回 归同比正增（+0.5%），但作为公司基本盘业务，规模及市场份额仍稳居市场 第一。其中金典等高端白奶快速增长，基础白奶持续下沉至县乡级市场，安 慕希在持续推新作用下份额扩大至 65.9%；2）奶粉业务逆势增长，全品线增 速远超行业，多个细分赛道增速持续第一；3）冷饮业务维持强劲增长，Q2 单 季同比仍+19%，新品收入占比超 20%。成本方面，期内原奶同比下行，其他 原辅材料价格稳中有降，对公司稳健盈利提供支撑。费用方面，2023H1 销售 /管理费用率为 17.6%/4.01%，同比-0.79pct/+0.16pct。其中销售费用下降主因 公司减少广告营销费用，着力提升费效；管理费用主因澳优并表影响。当前 乳制品需求弱修复预期叠加下半年液奶低基数因素，我们预计下半年液奶有 望逐季改善，实现较稳健增速。结合中报业绩，我们判断 2023 年目标（收入 1355 亿元/利润 125 亿元）中，收入目标或有一定挑战（H2 增速需达 16%以 上），但在成本改善及费效提升作用下，利润目标仍值得期待。中长期来看， 公司持续推进细分赛道的产品创新或提供接续动力，看好未来增量空间。

新乳业：液奶逆势高增，增利目标稳步兑现。2023H1 实现收入 53 亿元，同 比增长 10.8%，归母净利润 2.4 亿元，同比增长 25.1%。在上半年乳制品行业需求承压环境下，公司液体乳业务逆势实现双位数增长，且 Q2 单季环比进 一步改善。主要得益于公司“鲜立方”战略的深化落地，上半年公司鲜奶同比 增长超 10%，高端品表现突出，其中唯品营收同比增速超 30%；DTC 业务营 收同比增长 20%。整体看，产品及渠道结构优化稳步推进。盈利端，毛利率 提升可观，H1/Q2 分别提升 2.8/2.6pct 至 28.0%/28.8%，一方面期内原奶价格 下行带来成本改善，另一方面产品/渠道结构优化也进一步增厚了综合毛利率， 整体来看公司增利的战略途径如期兑现。费用方面，H1 销售/管理费用率为 15.7%/4.3%，同比+1.3pct/-0.86pct。销售费用率提升主因公司增加产品促销力 度以及广告宣传投放，体现出公司品牌营销活动更加积极。H1 整体毛销差同 比提升 1.5pct，可见增费相对良性，盈利稳健提升。公司五年规划目标明确， 包括推动复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。自战略提出以来的两期 季度业绩均验证了公司战略处于稳步兑现中，且高端品类高增+DTC 渠道渗 透等路径明确、有迹可循，有助于提振市场对公司的未来信心，看好公司中 长期业绩前景。

熊猫乳品：Q2 业绩弹性如期释放，高净利或可逐季延续。2023H1 实现营收 4.48 亿元，同比+18.3%，归母净利润 0.47 亿元，同比+107.1%；其中 Q2 单 季实现营收 2.3 亿元，同比+25.7%，归母净利润 0.28 亿元，同比+154.2%。 Q2 单季增速边际向好，体现出淡季不淡特征，主要得益于下游餐饮渠道恢复， 订单增加。炼乳基本盘稳固，烘焙、茶饮/咖啡等渠道积极新开客户，淡奶、 椰品等新兴品类增长亦有较大贡献。盈利端，主业成本端迎来明显改善，年 初的大包粉降价因原料库存周期原因，对报表端存在季度性滞后，Q2 如期释 放盈利弹性。下半年是公司传统旺季，整体恢复趋势确立，全年或可维持较 高收入增速。

燕塘乳业：奶价下行助力业绩改善，利润弹性有望持续释放。2023H1 实现营 收 9.63 亿元，同比增长 7.1%，归母净利润 0.98 亿元，同比增长 70.3%；2023Q2 单季实现营收 5.34 亿元，同比增长 4.3%，归母净利润 0.7 亿元，同比增长 85.3%。上半年稳健恢复趋势显现，其中偏休闲属性的乳酸菌乳饮料类（主要 为酸奶）增长显著，或得益于差异化及零食化策略以及对低温奶业务的深耕。 公司持续深耕大湾区，并发力广州以外城市布局，通过大单品领航加大外部 市场渗透。盈利端，一方面，奶价下行红利在 Q2 充分释放，2023Q1/Q2 生 鲜乳价格同比分别下降 4.5%/6.8%；另一方面，公司产品结构明显优化，高毛 利品乳酸菌乳饮料收入占比同比提升 2pct 至 40%。费用方面，2023H1 销售/ 管理费用率为 9.8%/4.4%，同比-0.25/+0.38pct，费控相对稳健。展望来看，当 前相对宽松的供需环境下，年内原奶价格有望持续相对低位，利好下半年公 司毛利率提升。同时，公司费控稳健，精细化管理下费效比提升，利好利润弹性释放。中长期来看，公司加大对包括港澳在内的大湾区重点市场布局， 渗透途径清晰（大单品领航、丰富产品陈列、增设分销商等），结合新零售 渠道对省外市场拓展。

3 餐饮供应链：大 B 表现亮眼，小 B 缓慢复苏

餐饮供应链赛道整体随着下游的复苏以及集中度的提升，整体呈现复苏态势。速 冻食品板块 2023H1 实现营收 134.82 亿元，同比+16.9%，实现归母净利润 12.99 亿元，同比+25.1%，调味品板块 2023H1 实现营收 254.11 亿元，同比+1.9%，实现 归母净利润 30.97 亿元，同比-36.8%。细分赛道来看，1）基础调味品：2023Q2 收 入环比均有不同程度下降，主要系二季度消费整体呈疲软态势，主要公司库存去 化导致。2）复合调味品：C 端天味二季度增速有所放缓，与终端可选消费疲软有 关；B 端呈现环比加速，一是去年同期低基数，二是相关公司下游大客户恢复明 显，特别是西式餐饮客户。利润端，随原材料成本改善，2023H1 毛利率同比有所 改善。3）速冻食品：二季度大 B 表现亮眼，千味和立高大客户业务表现亮眼。小 B 端，社会餐饮整体恢复较为一般，其中安井仍领跑行业，竞争优势显著，千味 小 B 在高基数之下有所放缓，立高小 B 处于逐步恢复态势。成本端，主要原材料 和产品结构有所改善带动毛利率上行。

3.1 基础调味品：需求仍有承压，个股逻辑演绎

基础调味品上半年整体呈现弱复苏态势，但个股之间的差异化较大，我们认为与 公司所处的阶段有关。1）海天上半年整体呈现较大压力，我们认为与公司面对外 部压力主动调整渠道库存以及转型有关，后续修复仍有待观察；2）中炬高新在管 理层变动的背景下，仍能实现正增长，说明公司整体基本盘较好，未来随着管理 改善有望加速成长；3）千禾自身全国化逻辑强，随着单一品类向全品类的扩展， 有望持续增长。可以看出行业从原有的“一超多强”格局所带来的行业共荣红利， 逐步向多元化竞争演绎，后续行业发展方向和复苏态势有待持续观察。

3.2 复合调味品：餐饮渠道复苏强劲，品类和客户拓新助推公司成长

伴随我国经济社会活动逐步恢复，复合调味品也进入了恢复性增长的关键节点， 消费终端餐饮行业的回升为复调板块的增长提供了强有力的支撑。为应对消费者 需求常变常新，连锁餐企对健康化、高端化、定制化、多元化、便捷化等提出了 更高的要求，因此产品创新和渠道开拓成为了各企业的重点工作。从营收看，复 调头部企业均有所提升，其中日辰、宝立 B 端增速可观，主因 1）去年同期基数 较低；2）相关公司下游大客户恢复显著。C 端天味二季度增速故事有所放缓，与 终端可选消费疲软有关。利润端，随原材料成本回落，2023H1 毛利率同比均有所 改善。

宝立食品：大 B 增速亮眼，C 端有所承压。2023H1 实现营收 11.28 亿元，同 比+23.86%，其中，2023Q2 营收 5.89 亿元，同比+20.94%。公司 Q2 收入端 超预期，主要系大 B 客户业绩高增，一方面与去年同期低基数有关，另一方 面公司持续不断为大客户推出新品促进规模增长，较上年同期新品开发数量 上升近 14%。分业务看，2023H1 复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分 别实现营收 5.11/5.13/0.73 亿元，同比+32.1%/+11.6%/+22.7%，其中 2023Q2 复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别同比+51.3%/-6.2%/+43.7%。 轻 烹下滑与 C 端空刻 Q2 承压有关，主因去年同期保供和居家带来的高基数， 以及消费疲软所致；复调增长与大 B 客户恢复和推新有关；饮品甜点配料高增则受益于公司茶饮新客户拓展的边际贡献有关。利润端，2023H1/2023Q2 毛利率为 34.8%/34.5%，同比+0.7/-0.5pct, Q2 毛利率有所降低预计与 C 端价 格促销有关，但随原材料成本改善，整体毛利率呈改善态势。费用端， 2023H1/2023Q2 销售费用率分别同比-0.1/-1.9pct，与 C 端策略调整有关； 2023H1/2023Q2 管理费用率分别同比+0.7/+1.3pct，与子公司设立等有关。净 利率方面，2023H1/2023Q2 净利率分别为 15.0%/15.4%，同比+3.9/+3.5pct， 与公司拆迁补助有关。

天味食品：需求疲软但经营韧性显现，挖潜单品打开增长空间。2023H1 公司 实现营业收入 14.26 亿元，同比+17.4%，其中 2023Q2 实现营业收入 6.59 亿 元，同比+12.7% 。分产品看，2023H1 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料 / 鸡 精 / 香辣酱分别实现营收 5.46/7.95/0.28/0.27/0.18 亿 元 ， 同 比 +14%/+21%/+264%/-21%/-23%。火锅调料的放缓与消费需求疲软以及疫情缓 和有一定关系，而中式菜品在小龙虾等新品的推动下，仍有较好的增长。分 渠道看， 2023H1 经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收 11.04/1.39/1.43 亿 元，同比+11%+28%/+111%；其中定制餐调受益下游大客户恢复，电商渠道 则为公司近年来的重点发力方向，成效显著，而 KA 渠道相对有所回落。利 润端，2023H1/2023Q2 公司实现毛利率 36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pct，Q2 毛利率 下 滑 主 因 搭 赠 增 多 。 原 材 料 成 本 整 体 处 于 低 位 。 费 用 端 ， 2023H1/2023Q2 销售费用率分别同比-2.2/-6.6pct，上半年公司对广告等费用 控制良好，下半年或因新品推广有所增加。2023H1/2023Q2 管理费用率分别 同比+2.5/+2.4pct，与股权激励费用有关。2023H1/2023Q2 实现净利率 14.6%/12.1%，同比+1.0/+1.0pct。

日辰股份：餐饮渠道强势复苏，看好公司修复弹性。2023H1 公司实现营业收 入1.63亿元，同比+12.3%，其中2023Q2实现营业收入0.83亿元，同比+17.7%。 分业务看，2023H1 酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂分别实现营收 1.23/0.38/0.02 亿元，同比+19%/-0.4%/-46%。酱汁类产品所对应的下游餐饮渠 道修复较快，且公司不断研发新产品和开拓新客户，致使收入呈现良好态势。 分渠道来看，2023H1 餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零 售）渠道分别同比+53%/-3%/-18%/2%/116%/-6%。餐饮渠道增速亮眼，呈现 恢复性增长，主因一是随着各类社会消费场景的逐步恢复，公司餐饮端需求 迅速回升；二是公司主要客户例如呷哺呷哺、味千等在疫后实现修复，而公 司在存量客户的份额保持相对稳定，受益下游修复；三是公司在新产品和新 客户的开拓持续推进，带动收入的持续增长。利润端，2023H1/2023Q2 实现 毛利率 39.6%/40.6%，同比+0.4/+1.5pct。毛利率提升主要系部分原材料价格 及运费成本有所回落。费用端，2023H1/2023Q2 销售费用率分别为 7.9%/8.2%，同比+1.0/+0.6pct；2023H1/2023Q2 管理费用率分别为 10.5%/9.4%，同比-0.5/- 1.8pct。此外，研发费用率小幅下滑，财务费用率因银行借款增加所致有所上 涨。2023H1/2023Q2 实现净利率 14.6%/15.9%，同比+3.0/-1.1pct。

3.3 速冻食品：大 B 链条表现亮眼，小 B 方面头部公司稳中有进

速冻食品行业同样呈现餐饮端优于零售端的情形，虽然 2023H1 餐饮行业系大环 境影响仍有明显承压，但考虑到经济复苏需要一定周期，国家也出台相应刺激政 策，下半年并不悲观，展望边际向上。速冻的下游渠道有所变化和互相转移，逐 步由大餐饮向小餐饮转移，我们预计主要系小餐饮开店更具灵活、性价比更高， 叠加政府鼓励地摊经济等因素。此外，商超下滑明显，部分消费需求转移至线上、 社区超市等其他各类细分赛道。从营收来看，二季度大 B 表现亮眼，立高和千味 大客户业务表现优异。小 B 端社会餐饮整体恢复不及预期，但安井仍领跑行业,千 味小 B 在去年高基数下 2023H1 增速放缓，立高小 B 处于逐步恢复态势。利润端 来看，主要原材料成本改善和产品结构优化带动毛利率提升，同时在规模效应和 费控强化下，盈利能力持续改善。

安井食品：基本面整体稳健，预制菜势头强劲。2023H1 公司实现营收 68.9 亿 元，同比+30.7%, 其中 2023Q2 实现营业收入 37.0 亿元，同比+26.1%。分业 务看， 2023H1 速 冻 鱼 糜 / 肉制品 / 米 面 / 菜 肴 制 品 分 别 实 现 营 收 19.6/11.8/12.7/22.0 亿元同比+21%/22%/11%/58%，其中以 B 端为主的传统业 务火锅料业绩表现稳定，预制菜板块安井小厨增速略超预期、小龙虾系列产 品带来增量，以 C 端为主的米面业务因消费需求疲软及 22 年同期基数较高 影响，Q2 增速略放缓。分渠道看，传统流通渠道有韧性，但 C 端卖场有所承压 。 2023H1 经 销 商 / 特 通 直 营 / 商 超 / 新 零 售 / 电 商 分 别 实 现 营 收 54.4/6.1/4.4/2.6/1.4 亿元，同比+34%/+68%/-15%/-11%/+275%。其中 C 端 KA 下滑主因商超自身人流量下降，但电商渠道的迅速发展使 C 端整体没有呈现 大幅下降；优势经销渠道仍保持较高增速，农贸和 BC 超均有增量贡献。利 润端，2023H1/2023Q2 公司实现毛利率 22.1%/19.9%，同比+0.2/-0.1pct。目前 原材料成本大体稳定。费用端，2023H1/2023Q2 销售费用率分别为同比-1.7/- 0.7pct，受益于公司延续费用管控，且因公司以 B 端产品居多，销售费用投放 相对稳定；2023H1/2023Q2 管理费用率分别同比-1.1/-1.8pct，预计系 2023H1 不再有股权激励。此外，基于新工厂产能释放，规模效应对公司各项费用均 有贡献，财务、研发费率同比也有小幅下滑。2023H1/2023Q2 实现净利率 10.9%/10.3%，同比+2.2/+1.8pct。

千味央厨：大 B 表现亮眼，成长逻辑清晰。2023H1 公司实现营收 8.5 亿元， 同比+31.1%，其中 2023Q2 实现营收 4.2 亿元，同比+40.4%。按销售渠道来 看，直营渠道（大 B 端）得益于第一大客户百胜高增拉动增长，2023H1 实现 营收 3.8 亿元，占比 44.9%，同比+71.0%，其中来自百胜/华莱士/海底捞/老乡 鸡 / 瑞 幸 的 销 售 额 分 别 为 2.15/0.60/0.26/0.08/0.06 亿 元 ， 同 比 +116.3%/93.8%/11.7%/52.7%/53.6%，再一次验证公司大 B 模式的韧性。经销 渠道（小 B 端）实现营收 14.7 亿元，占比 55.2%，同比+10.1%，增速放缓主 因去年疫情背景下团餐等基数较高有关。利润端，2023H1/2023Q2 公司毛利 率为 23.2%/22.5%，同比+0.77/+0.2pct，其中油炸/ 烘焙/蒸煮/菜肴及其他 2023H1 毛利率分别为 20.7%/23.5%/23.4%/29.2%，烘焙类及菜肴类均有提升， 分别同比+1.98/+5.58pct。成本端，公司大 B 客户下订单后即锁价，小 B 随行 就市。费用端，2023H1/2023Q2 销售费用率分别同比+1.7/+1.6pct，主要系去 年展业费用基数较低，以及今年加大对预制菜和集团事业部的费用投放，以 及华东仓储费用增加所致。2023H1/2023Q2 管理费用率分别同比下滑-1.4/- 1.9pct 系大单品规模效应的体现。2023H1/Q2 净利率 6.5%/6.0%，同比0.5/+0.3pct，整体仍处于稳定区间，未来随规模效应进一步显现，净利率有望 改善。

立高食品：Q2 盈利能力改善，H2 边际向上趋势明确。2023H1 公司实现营收 16.4 亿元，同比+23.6%，其中 2023Q2 营收 8.4 亿元，同比+21.3%。分业务 看，2023H1 冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他烘焙原料分别同比+33.1%/-2.9%/- 9.7%/+31.5%/+30.7%。奶油出现下滑主要系 22 年底提前备货，但 Q2 奶油有 所增长，依乐斯月销 4-5 万箱、360PRO 月销 5 万箱。水果下滑系产品的需求 趋势在减弱。分渠道看，2023H1 流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道占比接近 50%/35%+/15%+，同比持平/+75%/+50%以上。饼房承压主要系去年底提前进行春节备货所致，Q2 已有好转；商超增速亮眼与持续推新有关，验证了公司 优秀的新品研发能力。餐饮渠道基数较低，但增速较快、占比有明显提升， 主要与大客户开拓和公司加大餐饮渠道扩张有关。利润端，2023H1/Q2 毛利 率为 32.9%/33.7%，同比+1.76/+4.3pct，环比+1.7pct。毛利率改善显著，预计 原材料和产能利用率分别贡献 80%和 20%。2023Q1/Q2 产能利用率分别为 70%/75%+，5 月稀奶油新产线投产但产能利用率仍有提升，收入增长带来的 规模效应较强。费用端，销售/管理/研发/财务费率同比+0.3/-0.5/+0.8/+1.5pct； 销售费用率提升与人员数量增加、展会次数增加有关，但渠道融合后销售人 员平均人效提升超 10%；研发费用有所加大；管理费用率下降与股份支付减 少的贡献；财务费用增加主要系公司发行可转债，计提利息费用增多，同时 去年利息收入基数较高。2023H1/Q2 净利率为 6.6%/6.9%，同比+1.3/+2.5pct。

3.4 行业逻辑不改，个股逻辑强化，重申配置机会

中报企业韧性显现，经营逐步向好，短期和中长期逻辑兼备。从中报情况来看， 行业普遍 4 月份复苏，5-6 月份承压，但公司表现依旧有韧性，其中大 B 链条表 现最为亮眼；小 B 方面头部公司凭借自身的推新能力、产品优势依旧有自身的阿 尔法，比如安井锁鲜装、丸之尊增速依旧高于整体水平。从下半年基本面角度判断，渠道目前反馈已有企稳回升迹象，后续趋势有望进一步验证，但横向对比来 看，餐饮供应链仍是中报相对突出的赛道，且未来在效率持续改善的背景下，量 增逻辑仍可延续。短期结合改善趋势和资金面情况，重点关注宝立和立高，其次 是日辰，中长期看配置区间，推荐安井和千味。

宝立食品：重视公司 B 端业务，Q2 并非昙花一现，当前估值有支撑，且筹码 结构好，当前关注主业预期差和 C 端期权。主业预期差来自对公司 B 端业务 能力的再发现。1）大 B 业务稳定，且可持续，78 月份仍维持 20-30%增长。 2）公司研发能力强，品类扩张逻辑下，从上游口味研发向半成品解决方案发 展，边际贡献弹性大。3）新式茶饮、冷冻烘焙等新业务新客户有望持续培育。

立高食品：公司边际向上趋势明显，1）新品推新节奏显著加快；2）流通渠 道 7-8 月的趋势已经好于 Q2，核心优势产品开启以价换量策略，符合当下性 价比消费趋势。3）餐饮渠道的头部客户已有良好开端，下半年公司还会加大 餐饮渠道的专业人员储备、预计在上海成立研发中心、更好的匹配客户需求。 4）下半年的盈利水平有望环比提升。

安井食品：基本面整体稳健、C 端和丸之尊有亮点。我们预计 7-8 月主业整 体小双位数增长。7 月虾滑、锁鲜装分别增长 80%和 20%左右；Q2 以来丸之 尊老品也有 30%增速。市场对于下半年增速放缓、费用略增加已经有充分预 期，近期公司股价回调较多，非基本面因素带来负面情绪有一定过度反应， 公司逐步进入中长期价值布局区间。

千味央厨：大 B 端，我们认为公司有望在今年高增的基础上实现来年的稳健 增长（20%+），主因一是百胜新品贡献确定性较高，二是公司客户培育，特 别是海底捞、瑞幸等，有望接力百胜实现高增。小 B 端，延续扶持头部经销 商策略，开发专业渠道商精准布局细分赛道，预计 1-2 年内完成全国布局， 整体有望实现 25%的业绩增长。

4 休闲食品：渠道&新品仍是主要驱动力

从行业整体表现来看，1）需求端仍处于缓慢修复的过程中，连锁卤味、中高端的 坚果等下游需求依旧比较疲软。2）渠道分化依旧是当下的核心趋势，能够抓住新 兴渠道（尤其是抖快和零食量贩）红利的公司依旧可以享受快速增长。3）新品一 直是贡献收入的重要来源之一，零食赛道品类繁多、单品天花板有限，有推新能 力的公司才能保证增速延续（比如盐津、甘源、劲仔的高增除了有渠道红利，也 有潜力大单品在贡献增量）。4）盈利水平方面，除了洽洽的成本对盈利水平的拖 累较为明显，其他公司 2023Q2 的净利率均有同比提升。一方面确实 22Q2 基数较 低，另一方面各家公司经营端的效率也逐步优化。

盐津、甘源、劲仔依旧保持较快的营收增长，我们认为主要得益于新兴渠道贡献 以及有新品接力：1）抓住了部分新兴渠道的渠道红利，尤其是电商、零食量贩 2 个快速放量的渠道，2023H1 盐津/甘源/劲仔的电商渠道同比+155%/36%/70%。2） 新品表现突出，而且逐步具备大单品潜质，2023H1 盐津魔芋实现营收 2.2 亿元、 同比+163%，蛋类实现营收 0.95 亿元、同比+582%。；甘源综合果仁及豆果/其他 （包含花生、薯片等）同比+47%/42%，高于整体增速；劲仔禽肉制品同比+155%， 主要系鹌鹑蛋贡献。

洽洽和卫龙这类大单品型公司增长略显乏力，我们认为主要原因是洽洽和卫龙核 心单品体量较大、暂时没有给力的新品续能，虽然洽洽和卫龙也在积极向零食量 贩这类有增长红利的渠道探索，但新兴渠道占比较低对整体的拉动有限。另外洽 洽的坚果产品整体定位偏中高端，在消费力仍在缓慢修复的过程中表现相对疲软， 卫龙主动调整淘汰部分低价格带的产品也对营收有一定拖累。 松鼠和良品这类渠道型公司承压明显，主要还是新兴渠道对原有渠道的冲击较大。 过去松鼠和良品主要依托于传统电商平台和线下门店，这两者在当下分别受到社 交电商、零食量贩门店的冲击，因而受影响较大，但是两家公司也在积极转变， 尝试拥抱新兴的渠道模式，目前仍处于调整阶段。

绝味以线下门店为主，单店营收仍未完全修复，2023H1 门店数量同比+8.3%，单 店营收同比-3.1%。我们认为核心还是与消费力复苏节奏相关，尤其新开门店需要 一定的爬坡期。 毛利端，洽洽、绝味、劲仔仍有明显成本压力，2023Q2 毛利率分别同比-6.9/-1.8/- 3.3pct，展望 H2，绝味和劲仔已经下半年成本压力有望实现边际改善，洽洽由于 葵花籽采购周期为一年一次，预计成本的改善要等到 2023Q4。 净利端，除了洽洽的成本对盈利水平的拖累较为明显，其他公司 2023Q2 的净利 率均有同比提升。一方面确实 22Q2 基数较低，当时疫情较为严重、经营压力相比 现在更大；另一方面各家公司经营端的效率也逐步优化，其中盐津、甘源、劲仔 由于收入提升规模效应有明显贡献，松鼠和绝味有主动缩减费用。

盐津铺子：2023Q2 营收同比+57.6%，新兴渠道的拉动依旧显著。2023H1 直 营 KA/电商/经销（包括量贩、流通、社区团购）分别占比 10%/21%/69%，同 比-15%/+155%/+58%，且部分产品（魔芋、鹌鹑蛋）已经有大单品潜质，魔 芋实现营收 2.2 亿元、同比+163%，蛋类实现营收 0.95 亿元、同比+582%。 效率优化后盈利水平持续提升。2023Q2 实现毛利率 36.0%，同比-0.5pct； 2023Q2 销售费用率同比-6.2pct；结合来看 2023Q2 毛销差同比+5.7pct，Q2 环 比+3.7pct。渠道结构变动下毛利率下降、但费用端缩减更为明显，带动盈利 水平提升。2023Q2 实现净利率 14.1%，同比+3.5pct，Q2 环比+1.5pct。

甘源食品：2023Q2 营收同比+48.1%，新兴渠道（电商、量贩、会员制商超） 的带动较大，传统 KA 仍有一定压力。2023H1 经销/电商/其他渠道分别实现 营收 6.8/1.2/0.2 亿元，占比 82%/15%/2%，同比+36%/+36%/-3%。2023H1 综 合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他（包含花生、薯片等）营收分别为 2.3/2.0/1.2/1.1/1.6 亿元，同比+47%/32%/24%/21%/42%，新品借助渠道优势增速更快，综合果仁、其他系列占比同比+2.4/1.1pct，老三样占比下降。盈利水 平同比大幅提升，成本和效率同比均有改善。2023Q2 实现毛利率 34.9%，同 比+5.8pct，环比-1.4pct（预计系结构变动）。2023Q2 实现净利率 14.8%，同 比+8.5pct，环比+0.7pct；实现扣非净利率 12.3%，同比+9.5pct，环比-0.3pct， Q2 政府补助绝对值大于 Q1。费用方面：2023Q2 管理/销售费用率同比-4.2/- 1.4pct，一方面是收入增速提升、规模效应体现；另一方面 22Q2 安阳工厂刚 投产导致折旧摊销费用较大。

劲仔食品：2023Q2收入同比+35.2%，2023H1大包装/散装分别同比+接近70%/ 超过 200%，大包装和散装依旧保持高速增长，且环比均在增长。其中线上实 现营收 2.1 亿元，同比+70%，其中抖音等平台占比达到 68%，同比+622%。 分品类来看，2023H1 鱼制品/禽肉制品/豆制 品/其他分别实现营收 6.0/1.7/1.0/0.5 亿元，同比+35%/155%/29%/75%，鹌鹑蛋快速放量带动禽肉制 品高增。息税前利润率同比提升，毛利率略下降、费用率改善。2023Q2 毛利 率同比-1.8pct，环比+0.5pct，一方面鱼干成本同比有上涨，另一方面产品结 构变动也有影响，但环比 Q1 有小幅提升，我们预计系鹌鹑蛋的盈利情况在 逐步改善。2023Q2 管理/销售/研发/财务费率分别同比-1.2/-0.8/+0.3/+0.7pct， 股份支付费用减少带动管理费率有所下降，同时收入体量增长在费用端规模 效应也有所体现。但 2023Q2 所得税税率同比+9.0pct 至 20.4%。2023Q2 净利 率为 9.1%，同比-0.8pct；扣非净利率为 8.0%，同比-2.0pct；息税前利润率同 比+0.9pct。

洽洽食品：2023Q2 营收同比+8.3%，基本符合预期，与消费大环境节奏一致。 2023H1 瓜子/坚果/其他零食（薯片等）分别实现营收 18.0/5.3/3.2 亿元，同比 -2.4%/+1.6%/+12.7%。瓜子增速下滑有去年高基数影响，坚果增速低于预期 主要是消费修复较弱。部分新兴渠道（抖快、零食量贩）有不俗增量，但占 比较低、对整体的拉动有限，比如电商占比由 10.7%提升至 12.1%，同比 +12.9%。成本同比压力较大，拖累整体盈利水平，费用端有优化。2023Q2 毛 利率为 20.6%，同比-6.9pct，环比-8.0pct。2023H1 葵花籽/坚果毛利率分别为 24.1%/26.9%，同比-7.5pct/+1.2pct，坚果由于提价、成本改善毛利率有所提升， 瓜子毛利率明显下滑主要系 3-4 月补充采购的葵花籽成本环比提升 4-5%，同 比提升 10-15%，且补充的量不少。2023Q2 费用端整体有所改善，2023Q2 销 售/管理/研发/财务费率同比+0.0/-1.0/-0.2/-0.3pct。2023Q2 净利率为 6.6%，同 比-4.9pct，环比-6.7pct。

卫龙：2023H1 营收同比+2.9%，2023H1 调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他 产品分别实现营收 12.9/9.3/1.1 亿元，同比-3.9%/+14.1%/3.7%；调味面制品 中，精装/经典包装产品分别实现营收 7.4/5.5 亿元，同比-5.6%/-1.6%，主要由于产品结构调整淘汰了部分低价格带的产品、线下传统及卖场超市渠道客流 量下滑；蔬菜制品结构调整带来的销量影响已基本恢复；豆制品及其他产品 收入的增加主要由于卤蛋需求增加。分渠道看，2023H1 线下/线上渠道分别 实现营收 20.7/2.6 亿元，同比+2.2%/+9.5%，占比分别为 88.7%/11.3%；其中， 线上经销/直销分别实现营收 0.97/1.65 亿元，同比-17.9%/36.1%。提价后毛利 率显著优化。2023H1 毛利率为 47.5%，同比+9.4pct，主要由于产品结构调整 带来平均售价的提升、原材料价格下降、公司持续优化生产工艺流程和成本 管理。2023H1 销售费用率同比+3.9pct，主要系线上投入加大、销售人员增加， 管理费用率基本持平，2023H1 净利润率为 19.2%，同比+30.8pct，主要由于 上年度同期发生的与首次公开发售前投资有关的以股份为基础的付款及毛利 的增加。

三只松鼠：2023Q2 营收同比-67.9%，2023H1 第三方电商平台实现营收 22.7 亿元，占总营收的 78.4%；投食店/联盟店/分销业务分别实现营收 0.5/1.0/4.1 亿元。电商平台方面，天猫系/京东系/抖音分别实现营收 8.4/6.6/4.4 亿元，同 比-29.5%/-41.1%/28.6%；传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于 6 月恢复增 长，天猫旗舰店 7 月份实现双位数增长；以抖音、拼多多为代表的新兴电商 平台增长迅速，抖音 6 月营收同比增长超 300%。分销业务方面，2023Q2 同 比增长超 30%，日销品销售占比提升显著。门店业务方面，削减投食店和联 盟店数量，6 月开出首批自有品牌社区零食店，目前在安徽、江苏区域已开 出 25 家。产品端来看，2023H1 坚果/烘焙/综合分别实现营收 16.4/4.3/3.5 亿 元，同比-30.5%/-27.6%/-28.0%。盈利水平同比改善。2023Q2 实现毛利率 18.6%， 同 比 -4.1pct 。 2023Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 21.1%/5.2%/0.7%/0.1%，同比-5.1/-2.5/-0.4/-0.1pct，销售费用率下降主要系本 期平台及推广费用减少所致，研发费用减少较大主要系研发人员变动所致。 2023Q2 实现净利率-3.8%，同比+3.9pct。

良品铺子：2023Q2 营收同比-18.0%，2023Q2 电子商务/加盟/直营零售/团购业 务分别实现销售额 6.2/6.3/4.4/0.9 亿元，同比-40.9%/-7.2%/+12.8%/+39.2%。 团购业务代理模式升级，在华中、华南、华北，华西、华东五大区域重点经 济大省进行深度布局，湖北及江苏市场销售额同比提升 139%和 294%。 2023Q2 在华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区分别实现销售额 5.2/1.8/1.7/1.4/0.5/7.1 亿元，同比-3.92%/-5.49%/+5.14%/+15.15%/+12.01%/- 36.24%。线下门店策略性布局全国，聚焦湖北、广东、四川、江苏等核心城 市，新开店 323 家；截至 2023H1 末，公司线下门店数量为 3,299 家。2023Q2 毛利率分别为 28.6%，同比-0.6pct，2023Q2 毛利率环比-0.6pct。2023Q2 销售 /管理/研发/财务费率同比+1.9/-0.8/+0.1/+0.2pct；销售费用变动主要系线上渠道收入下降，对应费用投放下降；管理费用一方面已无部分时段及地区物流 运输不畅等影响，相比去年同期存货报损同比下降，另一方面公司加强费用 管控，相关费用有所下降；财务费用变动主要由于利息收入同比减少。2023Q2 净利率为 2.6%，同比-2.6pct。

绝味食品：2023Q2 营收同比+13.9%，2023H1 鲜货/包装产品/加盟商管理/其 他 主 营 业 务 分 别 实 现 营 收 29.7/1.3/0.4/4.8 亿 元 ， 同 比 +5.7%/118.2%/1.7%/43.7%，2023Q2 分别同比+5.5%/97.4%/7.2%/84.7%。主业 门店数量达到 16162 家，H1 净增 1086 家；2023H1 门店数量同比+8.3%，单 店营收同比-3.1%；同店基本修复到 19 年同期水平，新店和高势能门店预计 仍有压力。成本同比仍有承压，费用端改善显著。2023Q2 毛利率为 22.3%， 同比-3.3pct，环比-2.0pct。毛利率承压主要是营收结构变动&鸭副成本压力。 销售/管理费率同比-2.3/-3.5pct。费用端有明显改善，去年同期费用基数较高， 销售费用今年缩减了加盟商补贴费用，22Q2 取消股权支付一次性计提费用 6360W。传导到净利率，2023Q2 为 5.2pct，同比+5.5pct，环比-2.0pct。

编辑：火腿肠