01 美容护理复盘： 23H1跑输指数，回调至长期配置位置

1、美容护理：23H1跑输指数，回调至长期配置位置

23年初以来医美化妆品跑输大盘。截止至2023年9月20日，美容护理行业指数较年初跌幅为18.60%，跑输沪深300指数14.31%，分行业看：1） 医美：年初阳康影响消费需求+五一假期出行分流，我们分析6月促销恢复性增长，龙头公司估值中枢下降；2）化妆品：电商增速放缓+大促表 现平淡+线下渠道弱复苏，化妆品社零平稳恢复，部分公司业绩承压叠加龙头公司业绩降速担忧带来估值下降。龙头公司爱美客(44X PE)、珀 莱雅(37X PE)等已回调至长期配置位置。

02 医美：疫后消费复苏，把握新品周期

2.1.医美：市场稳步扩容，渗透率有待提高

医美市场稳步扩容，预计放量增长。中国经济高速发展+人均购买力提升+个人医美意识的提升，为中国医疗美容市场的增长提供了强有力的支 撑。根据弗若斯特沙利文分析，2021年中国医美市场规模为1891亿，预计到2026年中国市场规模将增长至3998亿，对应CAGR为16.15%。与 美国、巴西、韩国等国家相比，我国医疗美容渗透率还远远偏低，预计未来医美行业将放量增长。 轻医美项目维持高景气。非手术类轻医美项目由于安全性高+康复时间短+价格较低等特点受到越来越多消费者的青睐。根据弗若斯特沙利文分 析， 2021年中国医美市场中手术类规模为915亿、非手术类为977亿，预计非手术类21-26年年均复合增速19.44%、领先手术的12.14%。

20-25岁人群为医美消费主力军，消费人群边际提升空间大。医疗美容项目正在快速发展期，目前消费主力军为20-25岁人群，2020/2021年， 20-25岁人群在医美年龄层次占比中分别为40%/37%。随着社会认可度的不断提高，消费人群渗透率逐步提高，轻医美的出现普及更多年轻及 购买力偏低的求美者，同时男性消费者成为新力量。低线城市医美渗透率低，市场潜力有待发掘。2021年医美在一/二/三线城市的渗透率分别为22.2%/8.6%/4.3%，低线城市渗透率远低于高线城 市。随着低线城市消费力的进一步提升，医美市场有望迎来新的高增。

2.2.政策：监管趋严走向常态化，市场健康发展

严格监管走向常态化，多角度聚焦医美灰色地带。2021年多项医美政策出台，例如八部委政策、广告法及医疗器械分类目录等，市场对政策监 管的担忧已有改善。我们预计未来行业监管将趋于常态化，推进正规药械扩容，国产优质产品有望持续受益。明确医美医疗器械监管目录，多地出台政策支持医美产业发展。2022年常态化监管延续，多项医美政策相继出台，细化医疗器械目录，加强社 会监管；与此同时，部分省市出台支持性政策，如7月深圳市发改委印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》等政策措施， 新政重心从过往强监管转为重产业支持，核心鼓励创新。

2.3.渠道：终端机构疫后寻求新扩张-供给增加

疫后医美机构重回开店周期。疫情期间消费场景受限，依赖低价引流的门店因经营不善而出清，同期多项医美政策带动机构合规化转型，医美机 构供给端出清。疫情常态化后，消费者需求逐步释放，同时医美投资逐步回升，企查查数据统计23Q1我国新增医美相关企业9103家，同比增长 33.53%，开店速度环比2022年明显加速，行业景气度走出低谷逐步回升。 龙头公司表现佳，轻医美加速开店扩张节奏。植发龙头雍禾医疗预计2023开店13家至85家，轻医美加速拓店抢占终端份额；以朗姿为例，20、 21年晶肤轻医美自建+收购新增共15家门店，而22年疫情下放缓开新店节奏，我们预计龙头公司合规性较强且疫情期间“养精蓄锐”，疫情后加 速开新店、市占率提升。

轻医美类项目到诊、成交数据表现良好，展现高端消费需求韧性：1）线上： 2023年春节后医美平台多维度流量数据实现强劲复苏，参考更美APP数据 统计，全平台多维数据增幅超200%。2）线下：以医思健康客流数据为参 考，疫情期间经历挫折，21年底客流增长收窄，疫情常态化后医美需求逐 步回暖，由于轻医美复购周期普遍在3-6个月，23Q1医美旺季客户第一波 复购需求得到陆续释放，客流恢复可带动盈利进一步提升。

龙头企业疫情期间保持营收韧性，疫后医美领头复苏增长。消费医疗龙头企业疫情初期增长普遍收窄，锦欣生殖增长2020年来到负数，次年各 细分赛道增长均有反弹，2021年增长在30%左右体现韧性，医美赛道朗姿增长领先，疫情期间维持在双位数，疫后领头复苏增长。 消费医疗触底回升，消费需求释放有望高速增长。疫情期间消费医疗增长降速，疫情宽松后，消费医疗迎来补偿式消费，爱尔眼科、通策医疗 营收在23Q2同比和环比均在提速，医美赛道回补较为强劲，疫情期间消费需求逐步释放，“悦己经济”下朗姿医美23Q1营收4.59亿元/同比增 长30.68%（收购机构后的同比口径）、23Q2营收4.50亿/同比增长39.42%。

2.4.产品：玻尿酸红海市场，多方发展寻突破

市场竞争白热化，国产高端化进军。1）竞争白热化：赛道拥挤，截至2023年上半年，已有超过50款玻尿酸注射剂产品获批上市，玻尿酸原料与终端 产品均价持续下行，中低端市场日趋饱和。2）国产高端化进军：多款万元进口新品获批，市场高端化趋势明显。爱美客21年国内市占率21%，崛起 成国内龙头，高端市场国有品牌地位逐渐改善，昊海系列由海薇进阶海魅，华东医药在研产品MaiLi、昊海第四代天然交联产品均定位高端。新型适应症+产品系列化，有望成新增点。1）新型适应症：嗨体颈纹针、熊猫针适用部位特殊、持续畅销，适应症从鼻唇沟皱纹向下颌、鼻部等精 细部位填充场景拓展，或成增量突破口。2）产品系列化：各公司产品系列化成坚实矩阵，维度多元，品牌形象深入人心，矩阵效应助力消费者教育。

03 化妆品：国货浪潮势不可挡，寻找运 营能力alpha

3.1.化妆品：社零消费逐步回暖

社零消费逐步回暖，化妆品较22年明显回升。22年间受疫情反复波动影响，线下终端门店与物流业务受疫情影响，消费信心减弱，社零美妆大 盘十年来首次下滑。而随着23年后逐步趋于常态化，线下门店逐步开放，消费者购买意愿上升，化妆品市场重回增长趋势，3-5月份单月社零 增速均超10%、低基数下高反弹，而化妆品景气度处于社零整体高位，23年1-8月限额以上化妆品总额为2639亿、同比+7.50%。

人均消费对比海外偏低，未来有望保持增长。根据Euromonitor数据，22年中国人均化妆品消费约为56美元，低于世界平均水平68美元，与成 熟美妆市场仍有较大差距。13-22年人均消费cagr约为6%，疫情期间略有承压，长期来看，考虑到疫情逐渐结束，预计未来中国美妆消费水平 将在居民消费能力提升、消费理念改变、产品技术进步、营销渠道多元化等多因素驱动下保持乐观增长趋势。 护肤品占据主要市场，小众品类成为热门赛道。22年护肤品零售额约为2760亿元，占据中国化妆品市场的半壁江山，为最大细分市场。对比欧 美市场，香氛等小众产品在中国市场渗透率偏低，正在逐渐被z世代、千禧一代等年轻消费者群体接受，根据Euromonitor数据，预计中国香氛 市场22-27cagr为16.6%，未来保持高速增长。

3.2.线上渠道：结构性分化，天猫承压、抖音高增

线上渠道结构性分化，天猫承压、抖音红利期延续高成长。2023年以来淘系增长整体表现平淡，美妆个护品类亦然， 23M1-M7天猫渠道彩 妆+护肤销售额679.54亿元/yoy-11.21%，传统货架电商渠道流量见顶，兴趣电商兴起并保持高速增长趋势，同时对传统货架电商略有分流； 根据久谦数据统计，23M1-M7抖音渠道彩妆+护肤销售额505.92亿元/yoy+41.19%，兴趣电商成长表现优于传统电商，电商总体维持正增长 趋势，全平台数据修复中略有扰动。根据久谦数据跟踪，天猫+抖音+京东三大平台23年1-7月累计GMV为1421.7亿/+4.12%。

护肤品类：面部护理大促虹吸效应明显。23M1-M7护肤品类GMV呈恢复趋势但表现欠佳，销售额数据呈脉冲式恢复。618前期活动提前带动 5月数据增长，天猫+抖音23年1-7月GMV为874亿、同比增速2.57%，细分赛道景气度存在差异，面部护理延续第一大品类。 彩妆：社交场景增加，面部彩妆表现优秀。彩妆类目1月受到疫情影响略有承压，自2月起进入快速恢复阶段，其中23年5月全平台GMV达到 54.5亿、增速为47%，全平台1-7月实现GMV 311亿元、同比增长14.7%、领先于护肤类目表现，其中面部彩妆细分赛道表现更优。我们认 为在疫情常态化下，消费者社交需求增加，看好细分赛道增长。

3.3.产品：把握新品节奏，打造产品系列化

加大研发投入，发力自研技术赛道。功效党、成分党的崛起将美妆市场从营销导向逐渐改变为功效、成分导向，各大品牌均加快研发脚步， 加大研发费用投入。2022年，代表性国货公司研发费用率均在1%-6.5%之间，其中华熙生物研发费用率高达6.10%。2021/2022年，珀莱雅 等代表性国货品牌合计研发投入的YOY保持在40%以上。各公司逐年扩大研发投入，发力自研赛道，积极探索从爆品到大单品的转型路线。 提高研发人员数量，优化员工结构。2020/2021/2022年代表性国货公司合计研发人员数目的YOY分别为17.94%/32.37%/32.84%，加速建 设科研团队。其中，2021/2022年华熙生物研发人员YOY均在40%以上。

精准把握新品节奏，产品系列化逻辑清晰。参考雅诗兰黛小棕瓶、OLAY美白精华等大单品成长路径，国货品牌逐渐沉淀“爆品→大单品→产 品系列→沉淀品牌”的方法论，以珀莱雅为例，23年4月推新双抗精华3.0实现了产品力的升级及价格带的提升，并在618双十一中实现单品销 售100万+、GMV同增39%，2023年对“红宝石系列“进行全面升级、夯实抗衰赛道，并新推大众线”循环系列“布局基础保湿；米蓓尔3月推 出“轻龄紧致系列”主打敏感肌抗初老；可复美推出多款新品，胶原贴618全渠道销售200w+、GMV同增130%+，胶原乳位列天猫修护乳液热 卖榜top4。品牌通过深耕经典大单品+挖掘细分市场推新品，未来品牌将展现更强成长性！

3.4.品牌：从品牌到更有性价比，国产替代势不可挡

国货品牌跻身市场前五，国产替代浪潮势不可挡。13-22年国产化妆品牌市场份额基本保持增长趋势，受疫情影响国产品牌20年后出现波动， 22年底国牌数据趋于稳定，主要品牌占据国内市场份额的23%，对比十年前增长约6%。 

大促彰显品牌营销，本土大牌再创佳绩。618及双十一大促期间，国内市场前三由欧莱雅、兰蔻与雅诗兰黛稳定占据，国际头部高端化妆品牌 仍然具有明显的溢价优势与口碑效应。国产大众化妆品牌珀莱雅凭借价格优势与精准的营销投放，积累丰厚的线上客群基础，首次跻身化妆品 牌前五，成为销量最优的国货品牌；贝泰妮旗下品牌薇诺娜保持市场前十位置。国牌与外资头牌在产品端和价格定位分化明显，品牌未来长期 发展依靠品牌运营能力与产品背后科研实力；21年国内市场top15品牌中，国产品牌占据4席，具有较大替代外资品牌的商业潜力，预计未来国 产大牌依靠本土优势+产品提质+高性价比建立更硬品牌口碑，虹吸更高市场份额。

塑造立体品牌矩阵，大单品带动 系列产品。国货公司品牌矩阵全 面升级1）深耕细分领域，更具专 业性。恋火专注底妆产品，推出 PL看不见底妆系列。2）丰富产 品线，提升综合实力。华熙生物 从玻尿酸修护赛道的润百颜起手， 后续推出夸迪、肌活、米蓓尔等 分别在抗老、油皮护肤和敏感肌 护理不同细分赛道的品牌。此外， 国货公司持续推行大单品打造策 略，各大品牌在报告期内均实现 多个产品破亿元，为品牌跨周期 稳定发展提供产品和用户基础， 增强了用户粘性，同时也为新产 品开发输出了优秀模型。

04 个护：口腔护理稳定增长，细分化、 精细化

4.1.口腔护理：行业维持稳定增长，品类出现专业化趋势

口腔护理行业规模逐年稳定上升，对标海外仍有较大增长空间。随着我国经济的快速发展和国民人均收入水平不断提升，国民在口腔清洁护理 领域的人均投入不断增长。根据Euromonitor数据，2017-2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模年均复合增长率为7.65%，2021年市场规 模达527.73亿元，同比增速为4.56%。 品类细分化、专业化趋势显著。传统型牙刷牙膏虽仍为口腔护理行业的主要品类，但细分功能市场规模不断扩大，电动牙刷、冲牙器、漱口水、 牙线等新兴品类产品符合消费者多元化的消费需求，市场占比逐渐提升。据沙利文数据预测，电动牙刷等电动基础口腔护理产品2025年规模将 达520亿元，占比34.2%，漱口水、冲牙器等专业口腔护理产品规模也将达到200亿元，占比增至13.1%，前景广阔。

行业集中化程度高，Top10企业市场份额超60%，看好国货市占率提升。根据Euromonitor数据，2022年口腔护理行业前十大品牌的份额为 66.5%，包括云南白药、好来牙膏、舒克、冷酸灵、usmile等国货品牌分别位列top1\2\5\6\9名，累计的市占率达到39.5%，top5品牌中国货市 占率为32.8%、低于美国的49.0%。国货牙膏品牌差异化定位细分赛道，叠加企业通过渠道差异化布局及产品升级迭代，我们认为未来国货市 占率有望持续提升。

4.2.婴童护理：科学精细育儿带来旺盛需求，前景良好

精致化育儿带动旺盛消费需求。虽然中国新生儿出生率近年来不断走低，但使用者和购买者应当区分开来，作为购买者的90后宝妈成为市场的主 要消费者，而其育儿的精致化为市场带来了增长的动力。2022年婴童护理行业规模约为297.11亿元，相比2017年的186.02亿元，5年CAGR达到 9.82%，并且预计在2027年增长到511.19亿元，22-27年CAGR为11.46%。 润本股份-冲刺国货婴童护理第一股：润本婴童护理聚焦于小品类细分市场，不断拓宽产品矩阵，线上销售渠道成熟，近年来成长为婴童护理细分 领域头部品牌，旗下有多款婴童护理爆款单品，上市后有望依托婴童护理市场趋势和自身优势实现快速增长。

4.3.湿巾&驱蚊：户外出行带动恢复，细分品类成为趋势

户外出行带动湿巾和驱蚊市场恢复。根据Euromonitor数据预测，随着旅游市场的 恢复以及消费者户外出行的需求增加，2023全球湿巾市场将恢复增长，增速达到 5.03%，而国内湿巾规模将达到142.8亿元，预期同比增长13.05%。 

细分品类成为趋势： 1. 婴儿湿巾渗透率持续提升，湿厕纸前景良好。得益于新一代父母精细化育儿的要 求，婴儿湿巾渗透率逐步提升，预计2022-2027复合增速达14.50%；随着电商平 台和小红书、微博等社交媒体的宣传推广，湿厕纸市场规模迅速增长，2022年已 达15.62亿元，同比增速31.90%，未来预计将维持高增速，持续加深市场渗透率。 2. 新型形态驱蚊产品占比增大，儿童适用型驱蚊增长迅速。据欧睿统计，2022年中 国新型杀虫驱蚊产品（电热蚊香片/液）市场规模为39.35亿元，占总市场规模比 重约52.70%；根据中研网披露，儿童适用杀虫驱蚊市场规模2020年约10.7亿元， 预计到2025年约24.6亿元。 

 

 

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