2023年贵州三力研究报告：独家苗药开喉剑大有可为，多元布局开启二次成长

1. 苗药龙头，并购开启多元化增长

1.1. 弘扬苗药名方，以开喉剑为核心构建产品线

贵州三力制药股份有限公司成立于 1995 年，是一家集研究、开发、生产、营销于 一体的现代化中药制药企业。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消 化内科等领域，主要产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）、强力天麻杜仲胶囊、脑 立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊、银 翘伤风胶囊等。其中，核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）是国家专利产品及独 家品种，源自经典苗医药方，已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录，已 在咽喉疾病、儿童用中成药领域形成强大的品牌知名度。

2020 年，公司向汉方药业增资 1.12 亿元，取得 25.64%股权，汉方药业为贵州省老牌 药企，药品批文丰富，独家产品众多，通过投资汉方药业，有利于公司涉足其他中成药品 种及科室，为公司带来新的利润增长点。2022 年 5 月，公司将德昌祥纳入合并范围，德昌 祥为中国十大中药老字号之一，产品群分为妇科、滋养、精秀、大健康四个部分，进一步 弥补了三力品种较少的缺陷；2023 年 1 月，公司通过控股好司特间接控股无敌制药，将产 品线拓展至骨科领域，开启公司多元化发展道路。

1.2. 股权结构清晰，股权激励彰显发展信心

公司股权结构清晰，持股集中。张海为公司实际控制人、第一大股东，截至 2023 年 7 月 31 日，张海持有股份 46.03%；其母王惠英持有股份 12.15%，与张海为一致行动人， 二者合计持股 58.18%。

年轻化管理团队，锐意进取富有创造力。公司拥有一支理论专业、行业经验丰富、 管理创新、共同价值观的优秀管理团队，平均年龄不超过 41 岁，其中，董事长兼总经 理张海历任公司地区销售经理、公司销售总监，积累了丰富的营销及管理经验。此外， 公司还有一批年轻有活力的中层管理人员，富有创造力，管理理论知识完善，平均年龄 不超过 39 岁，学习能力强，执行效率高。整个管理团队中青结合，各补所短，严谨稳健而不失创新，管理层梯队健全，人才储备持续输送，为公司未来的可持续发展奠定了良 好的基础。 股权激励计划发布，彰显公司发展信心。为了对公司员工形成长效激励机制、实现 企业的长期发展目标，公司于 2021 年 11 月 3 日发布股权激励草案，分年度对公司的业 绩指标进行考核，对 9 位激励对象授予 354 万份股票期权，行权价格为 7.50 元。此次股 权激励计划业绩考核目标明确，与公司核心管理层深度绑定，有望进一步提升公司员工 的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，助力公司业 绩持续高速增长。

1.3. 业绩稳步增长，收入结构持续优化

2018-2022 年，公司业绩稳步增长，营收从 2018 年的 7.22 亿增长到 2022 年的 12.01 亿，CAGR 达到 13.56%；归母净利润从 2018 年的 1.10 亿增长到 2022 年的 2.01 亿，CAGR 达到16.18%。2020 年，公司业绩出现较大程度下滑，主要原因在于，公司产品集中，开喉 剑喷雾剂（成人型）和开喉剑喷雾剂（儿童型）的合计销售收入占 2020 年公司主营业务收 入的 95.10%，其生产及销售状况在较大程度上决定了公司收入和盈利水平；而公司主要面 向市场为院内，新冠疫情的爆发影响院端业务的展开，院外四类药受到严格管控，因此业绩 受到较大影响，两方面因素叠加致使公司营收下降至6.30 亿元，相比2019年下降28.69%。 2021 年以来疫情得到有效控制，同时公司经营层面改善明显，公司业绩逐步回升，2022 年、2023 年 H1 分别实现营业收入 12.0、6.3 亿，同比增长 27.94%、46.74%；归母净利润 2.01、1.01 亿，同比增长 32.18%、57.75%，实现大幅度反弹。

公司产品收入结构持续优化，抗风险能力逐步提升。从公司产品结构来看，开喉剑 喷雾剂（含儿童型）产品是公司营收的主要来源，2018-2021 年贡献了 90%以上的收入， 但在 2020 年，受疫情影响，喷雾剂大单品销售额大幅下降。公司顺势优化产品结构， 在坚持打造战略大品种的同时，加速产品研发和已上市产品的二次开发，向外积极进行 股权投资，推行并购战略。开喉剑系列产品销售占比逐年减少，以妇科再造丸和强力天 麻杜仲胶囊为代表的其他品种 2022 年销售额占公司总收入的 11.00%；公司收购贵阳德 昌祥药业，逐步进行产品结构优化与战略并购，有利于公司抵御政策导致的大单品降价 风险，保障营收总体的增长。

公司毛利率常年维持在 65%以上，保持稳步增长态势，2020 年归母净利率受到疫 情影响有小幅度下降，2022 年毛利率达到 71.74%，归母净利率 16.8%，整体利润状况 较为良好。从费用端来看，公司对于销售期间费用的把控卓有成效，2021 年销售费用率 小幅上升，主要原因在于产品销量增加、销售人员工资增加以及绩效奖金增加，在 2022年下降至 46.8%。

2. 独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速

2.1. 咽喉类中成药市场回温，开喉剑表现亮眼

咽喉类中成药持续扩容，爆款产品频出。咽喉中成药在上呼吸道感染引起的咽干咽 痛、急慢性咽喉炎、扁桃体炎、咽颊炎（疱疹）、会厌炎等疾病中应用广泛。近年来，咽 喉类中成药市场份额不断提高，根据开思数据库，咽喉类中成药在零售药店销售额由 2017 年的 115 亿元增加至 2022 年的 180 亿元，复合增长率达 9.3%，其在中成药整体销 售额中的份额同样由 2017 年的 8.02%增加至 2022 年的 9.97%；此外，等级医院咽喉类 中成药销售市场份额也实现较大提升，由 2017 年的 3.35%提升至 2022 年的 4.31%。

咽喉类中成药产品众多，爆款频出，根据开思数据库，2022 年零售药店实现销售额超 5 亿以上的大品种有 6 个，其中蓝芩口服液及蒲地蓝消炎口服液均为 20 亿级体量； 等级医院实现销售额超 5 亿以上的大品种有 2 个，蓝芩口服液和蒲地蓝消炎口服液同样 达到 10 亿以上体量。我们认为，随着咽喉类中成药的不断扩容，未来有望持续出现大 体量爆款单品。

2.2. 独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显，近年来业绩快速增长

开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，主要成分包括八爪金龙、山豆根、 蝉蜕、薄荷脑，具有清热解毒，消肿止痛的功效，临床上常用于治疗急、慢性咽喉炎， 扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。以往采用中药成药、抗生素等方法治疗急性 咽喉炎，存在治疗周期长，疗效欠佳等问题。而中药喷雾直接作用于患处，比起其他口 服剂型通过血液代谢，起效更快。

就咽喉类领域的适应症而言，与同类产品相比，开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖疾病 领域较为广泛。通过长期的临床观察和试验研究结果表明，公司开喉剑喷雾剂（儿童型） 在儿童咽喉疾病、手足口病预防的治疗和预防中疗效显著。

从临床疗效看，开喉剑喷雾剂（成人型）与开喉剑喷雾剂（儿童型）均表现出优异 的临床结果，中科院望京医院一项临床实验结果显示，开喉剑经口雾化吸入治疗成人急 性喉炎有效，且起效速度优于布地奈德混悬液，经口雾化治 3d 实验组有效率 39.5%，对 照组 19.4%( P= 0.018)，可作为成人急性喉炎临床治疗的选择之一。另一项 80 例开喉剑 喷雾型治疗小儿急性咽炎的临床观察结果同样显示，开喉剑喷雾型对急性咽喉炎患儿进 行治疗，疗效显著，症状消失时间短，总有效率达 95%（对照组为 75%）

作为公司王牌产品，截至 2022 年年报，公司产品开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆 盖 331 个城市、1,948 个县，覆盖各类终端共计 152,000 余个，其中等级医院 5,100 余家， 基层医疗终端 11,000 余家，诊所 33,000 余家，药店等零售终端 105,000 余家。已覆盖国 内超过 98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市 场认可度高。开喉剑喷雾剂（成人型）已经覆盖 216 个城市、1353 个县，覆盖各类终端 共计 82442 余个，其中等级医院 3000 余家，基层医疗终端 8000 家，诊所 22000 余家， 药店等零售终端 51000 余家，已覆盖国内超过 64%以上的专科医院。开喉剑喷雾剂（含 儿童型）近年来业绩稳步增长，2022 年收入已达到 10.69 亿元，除 2020 年受疫情影响 外，年增长率均在 20%以上，2017-2022 年间复合增长率达 15%。

2.3. 基药目录调整在即，开喉剑喷雾剂（含儿童型）有望入选

基药目录中成药占比逐步提高，儿科用药重要性愈发凸显。自 1977 年 WHO 首次 提出基本药物理念后，全球已有 160 多个国家制定了本国的《基本药物目录》，其中 105个国家制定和颁布了国家基本药物政策。我国从 1979 年开始引入“基本药物”的概念， 到 2018 版（685）基药目录，一共发布过五版。 2018 版基药目录共调入药品 187 种，调出 22 种（其中有 17 个为化药），目录总品 种数量由 2012 版的 520 种增加到 685 种，其中西药 417 种、中成药 268 种，中成药数 量占比进一步提升至 39.12%。从历次基药目录细分类别看，直到 2018 年版基药目录， 才将儿科单独划分一类，2018 年基药目录儿科用药中，化药仅有 3 种，中成药有六大类 13 种。

2021 年 11 月，《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》公开征求意见稿发布， 新版基药目录调整在即。草案中明确指出将增加儿童药品目录，儿童药品主要依据儿童 专用适用药分类。儿科用药重要性愈发凸显。此外，2023 年 3 月卫健委就基本药物遴选 和使用向中成药倾斜的建议答复显示会继续体现“中西医并重”，我们认为，中成药数 量占比有望持续提升。 根据（修订草案），新版基药目录品种的遴选主要参考药品使用监测和临床综合评 价，药物经济学评价等。 1）开喉剑喷雾剂（成人型）及开喉剑喷雾剂（儿童型）开展各类学术推广活动三千 余场次。进一步明确了产品与竞品在细分市场的差异化营销，加强了与医患的深度交流。 持续的学术推广，使得公司核心产品在长期的临床使用中，对适应症的显著疗效得到了 专家的一致认可，在“十四五”高校教材《中医儿科学》中得到重点推荐； 2）相比同类产品，开喉剑喷雾剂（含儿童型）日均费用更便宜，开喉剑喷雾剂（儿 童型）的专科院线覆盖率达到 98%、成人型达到 64%，符合基药目录中对基药“剂型适 宜，价格合理，能够保障供应，可公平获得的药品”要求； 3）开喉剑喷雾剂（儿童型）所用药材原料天然、质量稳定、安全性高，弥补了我国 现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专 用药物。

基于以上情况，我们认为：在新版基药目录侧重儿童用药的背景下，开喉剑喷雾剂 （儿童型）纳入新版基药目录的可能性较大，开喉剑喷雾剂（成人型）同样有望纳入新 版基药目录。

纳入基药目录后，业绩有望提速。药企产品纳入基药目录后，受益于“986”用药原 则，入院难度将大幅度降低，对于公司产品放量有较大的促进作用。参考过往历史情况， 我们对 2018 年基药目录调整中纳入的品种进行梳理，得到结论如下： 1）.18 版新进 67 个中成药，51 个品种实现放量；18 版新进 57 个独家品种，48 个 品种实现放量； 2）.其中 19-22 年间复合增速接近 20%及以上的达 37 个；复合增速超过 100%的品 种有 6 个，但基数均较小，2022 年样本医院销售额最高仅达到 2 亿元体量； 3）. 2022 年销售额达到 5 亿及以上品种 12 个，其中实现放量的有 11 个， 百令胶 囊因集采等原因销售额有所下滑，但集采之前仍通过基药实现放量；

在对开喉剑喷雾剂两种剂型分别纳入新版基药目录和不纳入新版基药目录两种情况下对其销售额情况进行测算，关键参数假设包含以下几点： 1） 根据柳叶刀子刊对咽喉病全球流行病学调查的荟萃分析，得到 0-14 岁儿童咽喉 疾病总患病率为 82.2%；根据英国《BMC 耳鼻喉杂志》样本调查，14 岁以上成 年人咽喉疾病患病率为 54%； 2） 2017-2022 年我国人口数据来自国家统计局，其中 2022 年国家统计局 0-14 岁人 口为 2.4 亿人，14 岁以上人口为 11.7 亿人，并假设未来人口基数保持稳定； 3） 假设每位患者每年患病 2 次，公司两种剂型开喉剑喷雾剂价格保持稳定，即儿 童型为 29.97 元/支，成人型为 28.6 元/支。 4） 销量、销售额历史数据来自公司公告，其中 2020 年、2021 年公司仅披露开喉 剑整体销售情况，根据过历史销售情况，我们估计开喉剑喷雾剂（儿童型）2020、 2021 年销量在公司开喉剑产品整体中占比分别为 80%、78%，销售额占比分别 为 80%、78.9%。

综上所述，我们认为： 1.在未被纳入基药情况下，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2024-2026 年收入增速分别 为 21.7%/21.4%/17.6%，2023-2026 年间复合增长率达 20.3%；开喉剑喷雾剂（成人型） 2024-2026 年收入增速分别为 25.0%/22.6%/15.8%，2023-2026 年间复合增长率达 21.1%； 2.在纳入基药情况下，公司开喉剑喷雾剂（儿童型）2024-2026 年收入增速分别为 36.5%/30.6%/29.3%，2023-2026 年间复合增长率达 32.1%；开喉剑喷雾剂（成人型）2024- 2026 年收入增速分别为 37.1%/29.4%/25.0%，2023-2026 年间复合增长率达 30.4%。

2.4. 强力天麻杜仲胶囊潜力十足

我国卒中患病率整体呈上升趋势。2019 年“脑卒中高危人群筛查和干预项目”数 据显示，我国 40 岁及以上人群的卒中人口标化患病率由 2012 年的 1.89% 上升至 2019年的 2.58%。卒中死亡率也维持在较高水平。2018 年我国卒中粗死亡率农村居民为 160.16 /10 万，城市居民为 129.51/10 万; 根据第六次人口普查数据估算，2018 年我 国约有 194 万人死于卒中。

公司旗下强力天麻杜仲胶囊已列入国家医保目录品种和低价药目录。其成分由天麻、 杜仲(盐制)、制草乌、附子、独活、藁本、玄参、当归、地黄、川牛膝、槲寄生、羌活 组成。 其中天麻的主要成分是天麻素，可以抑制血小板聚集，降低血粘滞度，扩张血 管，改善微循环，增加脑血管的供血。杜仲可以分解体内胆固醇，降低体内脂肪，恢复 血管弹性；产品整体具有平肝、散风、活血、舒痉的功效。 2017-2021 近五年，强力天麻杜仲胶囊的零售药店销售额均在千万元以上，2022 年 零售药店销售额为 1300 万元，同比增长-0.1%，基本维持稳定。强力天麻杜仲胶囊已然 进入产品的成熟期，期间营收波动较小；但是销售体量仍然较小，潜在空间十足，将成 为公司稳定的收入来源。

3. 多线并购，解决产品单一风险

为了分散产品相对集中风险，促进上市公司长远、健康发展，公司高度重视产品多 元化发展战略。公司积极进行多元化并购，相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药 等，有效弥补了公司品种较少的缺陷。

3.1. 并购德昌祥，百年老字号品牌重塑

德昌祥药号，由刘辅臣、杨德轩于 1900 年在贵阳创立。创立之初即立“恪守诚信， 以德为本”堂训，坚持货真价实，童叟无欺。经营数年即享誉全省。1936 年，二代掌门 人刘绍先、杨竹屏，增开德昌祥参茸燕号，创新开拓，业务远涉香港等地，享誉全国。

“德昌祥”品牌作为贵州百年老字号，拥有大量优质批文，目前共有药品批准文号 69 个，其中独家品种 9 个，医保品种 41 个，产品线覆盖妇女儿童、男科及补益、感冒 止咳、大健康、传统丸剂五大产品线，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸 和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。

2022 年 5 月初，公司完成了破产重整工作并进行了工商登记变更，正式将德昌祥纳 入合并范围，取得 95%股权。德昌祥纳入合并范围后，公司在最大限度保留德昌祥原员 工的基础上，通过派遣、招聘部分管理人员的方式，对德昌祥的组织架构和管理团队进 行了一定程度的重新构建。下半年，经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后，轻装上阵， 在并表后即实现盈利，2022 年实现收入 8455 万元，净利润 746 万元，其中妇科再造丸 实现收入 4303 万元。未来，德昌祥将成为公司产品管线构成及品牌战略规划中重要的 一环，通过开展高端学术活动、基层医疗服务活动，线上推广、患者教育及管理等，由 上至下建立学术品牌，对德昌祥大量优质批文进行学术支持，提升品牌及产品竞争力。

3.2. 参股汉方药业，拓宽苗药产线

贵州汉方药业有限公司由汉方集团整合旗下中医药企业优势资源组建而成，拥有片 剂、胶囊剂、颗粒剂、糖浆剂、洗剂、合剂、气雾剂、搽剂 8 个剂型，81 个批准文号， 其中独家品种 20 个，专利品种 6 个，独家苗药 8 个，含芪胶升白胶囊，妇科再造胶囊、 日舒安洗液、黄芪颗粒等重点产品。其中，重点抗肿瘤产品芪胶升白胶囊被列入国家重 大专项，成长空间十足。 芪胶升白胶囊是根据苗药珍贵验方研制的中成药，主要由大枣、阿胶、血人参、淫 羊藿、苦参、黄芪、当归等构成，药典记录以淫羊藿苷为质量标准，临床适应证主要是 白细胞减少症，已积累大量真实世界临床数据。根据一项关于芪胶升白胶囊防治白细胞 减少的 meta 分析， 21 项研究共 2155 例患者评估了芪胶升白胶囊对白细胞的影响，其 中治疗组 1162 例，对照组 993 例。结果显示，芪胶升白胶囊我们发现 QJSBC 对增加白 细胞、血红蛋白、血小板、中性粒细胞以及改善骨髓抑制率均有积极作用。

2020 年 12 月，公司召开股东大会审议通过向汉方药业的增资 11,190 万元，取得汉 方药业 25.64%股权的决议。这有利于公司涉足其他中成药品种及科室，为公司带来新的 利润增长点，增强盈利能力，缓解公司产品相对集中的风险，提升公司行业竞争力。根 据开思数据库，芪胶升白胶囊近年来收入保持稳步上升态势，2022 年等级医院收入达 3.7 亿元，2017-2022 年间复合增长率达 10.17%。考虑到芪胶升白胶囊的疗效优异，临床研究充分，我们认为，随着三力的参股，有望弥补其品牌知名度低的缺陷，芪胶升白 胶囊有望成长为 10 亿级大品种。

除此之外，2023 年 1 月，公司发布公告拟出资 1.05 亿元收购贵州好司特生物科技 有限公司 61%的股权，好司特持有云南无敌制药有限责任公司 82.8%的股权，自此公司 取得无敌制药控股权。无敌制药是国内专业从事研究、生产治疗骨病药品的重点骨干生 产型企业，主要产品有“无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒”等产品， 其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线。进一步将公司产线拓宽至骨病药品。 通过参股汉方制药，控股德昌祥、无敌制药，公司产品线快速拓宽至其余科室及领 域，未来有望打造增长第二极。

编辑：火腿肠