一、上半年上市券商盈利增速低于预期

2023 年上半年 A 股 43 家上市券商（不含东方财富）归母净利润同比增长 13.6%，增速低于我们此前所预期的 15-20%，2 季度盈利同比下降 20.8%。 上半年营收增长主要来自自营投资收益增长。上半年上市券商合计营收同比增 长 7.8%，扣除大宗商品交易收入后的核心营收同比增长 13.6%。营收增长主要 来自自营投资收益增长，上市券商合计自营投资收益同比增长 78%，而手续费 佣金净收入和净利息收入同比分别下降 7%和 16%。 受上半年股票市场表现影响，轻资产业务收入同比下降。上市券商手续费佣金 净收入同比下降 7%，其中经纪业务同比下降 10%，投行业务同比下降 9%，资 管业务（券商资管+基金管理）同比增长 8%，如果扣除国泰君安和中泰证券由 于并表基金公司带来资管收入显著增长，则 41 家上市券商资管业务手续费净 收入同比下降 6%。

头部券商盈利增速低于上市券商整体，主要由于自营投资业务稳健，相对弹性 较低。资产规模前十大券商上半年归母净利润同比增长 2.2%，增速显著低于上 市券商整体，主要由于头部券商自营投资业务总体较为稳健，弹性小于中小券 商。上半年前十大券商自营投资收益同比增长 40%，显著低于上市券商整体增 速的 78%；手续费佣金净收入同比降幅与上市券商整体降幅一致；净利息收入 同比降幅超过上市券商整体，我们估计主要由于境外融资成本上升。 上市券商年化平均加权 ROE 为 3.05%，同比上升 0.54 个百分点，前十大券商平 均加权 ROE 为 4.09%，同比下降 0.09 个百分点。

二、资产增长主要来自投资类资产，杠杆率小幅提升

截至2023年6月末，43家上市券商合计总资产11.9万亿元，较年初增长5.5%， 资产增长主要来自金融投资资产，较年初增长 9.8%，而包括融出资金和买返在 内的融资类资产与年初基本持平。资产规模前 10 大券商总资产较年初增长 6.0%，增长略快于上市券商整体。 券商自营投资收益主要来自交易性金融资产。从前十大券商交易性金融资产内 部配置结构来看，仍以债券为主，但相比年初，债券和公募基金占比有所下 降，股票/股权投资占比有所上升。 从杠杆率来看，上市券商整体杠杆率3.47倍，较年初提升0.13倍，前十大券商 杠杆率4.61倍，较年初提升0.07倍，其中中信和中信建投提升幅度相对明显， 而中金较年初下降。

三、重资本收入：投资收益同比显著增长，头部券商表现更为稳 健；净利息收入同比下降主要来自境外业务融资成本上升

上半年自营投资收益在低位上同比显著增长，是拉动营收增长的主要动力，头 部券商自营投资收益表现相对稳健。净利息收入同比下降主要来自利息支出的 同比增长，我们估计主要来自境外业务融资成本上升。

1、 上半年营收增长主要来自自营投资收益在低位上同比回升

上半年 43 家上市券商自营投资收益同比增长 78%，前十大券商同比增长 40%。 我们计算上市券商年化自营投资收益率为 2.96%，同比上升 1.11 个百分点。 头部券商自营投资收益表现更为稳健，2022 年下跌幅度低于上市券商整体， 2023年上半年反弹力度也相对低于上市券商整体。股票持仓主要为满足客户需 求场外衍生品业务的对冲持仓。 从头部券商上半年自营投资收益的增长动力来看，主要来自三方面：1）债券 市场表现较好带来投资收益率同比回升；2）场外衍生品业务贡献；3）科创板 跟投项目、PE 子公司等投资收益贡献。

2、 净利息收入同比下降主要来自利息支出增长

上半年上市券商合计净利息收入同比下降 16%，前十大券商同比下降 22%。上 市券商合计利息收入同比增长 4%，但利息支出同比增长 11%，其中前十大券 商同比增长 14%。净利息收入同比下降主要来自利息支出的增长。 我们估算两融业务费率同比下降。上半年行业两融余额较年初增长 2.8%，上市 券商融出资金余额较年初增长 3.0%，融资融券利息收入同比下降 6%，我们计 算平均融资利率为 6.42%，同比下降 24 个基点。 头部券商利息支出增速高于上市券商整体，其中华泰、海通和中金同比增速超 过 20%，我们估计主要由于境外业务受美联储加息影响融资成本上升。

四、经纪业务面临挑战，转型领先券商收入结构更为稳健

上半年上市券商经纪业务收入同比下降 10%，我们估计经纪业务佣金率继续下 降；机构经纪业务收入较为平稳，但市场集中度下降，竞争激烈程度提升，佣 金率呈下降趋势；代销金融产品收入表现分化，中金和广发表现好于同业。 传统经纪业务面临严峻挑战，证券公司持续推进向买方投顾的转型。同时，头 部券商也在加快国际化扩张步伐，如中信上半年推出新加坡财富管理平台，为 境内外客户提供全球资产配置和交易服务，上半年境外高净值客户增加，财富 管理产品销售收入同比增长 178%。

1、 我们估计上半年经纪业务佣金率继续下滑

上半年 A 股市场股基日均成交金额同比基本持平，经纪业务平均佣金率呈持续 下行趋势。上半年前十大券商证券经纪业务净收入同比下降 10.7%，我们估计 上半年平均佣金率下滑至万分之 2.11 左右。

2、 机构经纪业务市场竞争激烈程度提升，佣金率同比下降

前10大券商上半年席位租赁费收入同比下降5%，小于证券经纪业务收入降幅， 占证券经纪业务收入比重有所提升。 机构经纪业务市场竞争激烈程度提升。机构分仓佣金占席位租赁费收入的 80% 左右。我们计算分仓股票成交额的市场集中度有所下降。2022 年市场份额前 10 大占比合计为 45.7%，较 2021 年基本保持稳定，2023 年上半年降至 44.2%， 同比下降 1.5 个百分点。 同时，机构分仓佣金率进一步下降，2023 上半年证券行业整体为万分之 7.43%，同比下降万分之 0.22。

3、 代销金融产品收入分化，广发和中金好于同业

2023 年上半年新发基金处于历史性低位。从权益型和非货币型基金保有量来 看，中信、华泰和广发处于行业前三位。上半年，上市券商代销金融产品收入 同比下降 7.9%，前十大券商同比下降 6.7%，好于上市券商整体，其中广发和 中金逆势分别增长 18.6%和 16.5%，表现显著好于同业。 中金财富管理业务向买方投顾转型体现成效，买方投顾资产保有量在 2022 年 和 2023 年市场面临较大波动的背景下仍然稳中有增，2023 年上半年达到 820 亿，占财富管理产品保有量的 1/4 左右。 广发代销金融产品收入增长主要来自基金代销，同时代销的信托和其他金融产 品也有较好贡献。

五、投行业务：市场份额保持头部集中态势

2023 年上半年股权募资额和 IPO 募资额同比分别下降 10%和 33%。IPO 承销前 10 大市场份额仍保持在 3/4。IPO 承销前 5 大市场份额 55.4%，同比有所下降， 主要受 IPO 项目节奏影响。中信、中信建投和中金仍占据 IPO 承销市场份额的 前三位。 8 月 27 日证监会提出阶段性收紧 IPO 节奏，短期对于券商投行业务具有负面影 响，但我们认为这主要影响投行业务释放业绩的节奏，在全面注册制落地的背 景下，头部券商在投资、研究、销售和合规等方面具备综合竞争实力，市场份 额仍将呈现持续向头部集中的态势。

六、资管业务收入同比下降，华泰表现好于同业

券商资管仍处在转型过程中，资管规模继续下降。截至 2 季末，券商资管规模 为 6.25 万亿，较年初下降 9%。从资管业务收入规模较大的券商来看，基金管 理业务收入占资管手续费较高比重。 上半年上市券商资管手续费净收入同比增长 8%，若剔除国泰君安并表华安基 金，中泰证券并表万家基金的影响，上市券商资管净收入同比下降 6%，华泰 资管手续费净收入同比增长 23%，表现好于同业，我们估计增长主要来自于 TAMP 平台 AssetMark 的贡献。 从资管手续费占营收比重来看，广发、国泰君安、兴业和财通证券占比超过 20%。

七、重点企业分析

截至 2023 年 9 月 8 日，A 股证券行业指数市净率为 1.25 倍，回到过去 5 年历 史市净率的-1 倍标准差，处于过去 5 年 20%历史分位点，估值重新回到有吸引 力的区间。

我们认为，尽管短期内证券行业受到监管机构阶段性收紧 IPO 节奏，降低交易 费率等政策措施的影响，但同时证券行业也是资本市场活跃的直接受益者。我 们期待随着政策支持力度加大，以及政策累积影响逐步显现，将为市场带来增 量资金，推动股票市场回升。 从中长期来看，我们认为头部券商将充分受益于居民财富向资本市场转移的趋 势，以及资本市场机构化、国际化趋势。监管提出放宽对优质券商的资本约 束，有利于头部券商提高资本使用效率，提升盈利能力。

华泰证券

上半年盈利增速高于可比同业。归母净利润同比增长 22%，在资产规模前 十大券商中增速最快，高于上市券商平均增速（13.6%）。营收/核心营收 同比分别增长 13.6%/20.0%，显著高于上市券商 7.8%/13.6%的平均增速， 主要由于资管业务和自营投资收益表现好于同业。自营投资收益同比增长 55%，高于前十大券商增速（39.9%）。加权平均 ROE 4.23%，上市券商中 排名第 6 位。 

轻资产业务表现显著好于同业，资管业务表现亮眼。上半年轻资产收入同 比基本持平，显著好于同业（vs.上市券商合计-7.1%），其中经纪业务手续 费佣金净收入同比下降 11.3%，降幅基本与同业一致；投行业务同比下降 4.8%，降幅小于同业；资管业务则同比增长 22.5%，增速显著高于同业， 其中华泰资管净收入同比增长 8%，基金管理净收入同比增长 14%，我们预 计 AssetMark 对资管业务收入增长贡献显著。 

国际业务占比继续提升。从业务分部来看，上半年营收增长主要来自机构 服务、投资管理和国际业务分部的贡献，财富管理业务拉低营收增速。国 际业务营收同比增长 23%，占营收比重持续提升，达到 21.1%，同比提升 1.5个百分点。华泰国际资产规模近2,000亿港元，较年初增长8%，营收增 长36%，但由于融资成本上升，我们预计净利润从去年高位同比下降50%； AssetMark 平台资产规模较年初增长 10%，在美国 TAMP 行业中市场份额排 名第二，较 2022 年提升一位。

中信建投

扣非后盈利增速仍高于上市券商整体增速，ROE 领先同业。上半年归母净 利润同比下降 1.6%（vs.前十大券商+2.2%，上市券商整体 13.6%），主要由 于营业外支出同比增加 9.8 亿元人民币（下同）（紫晶存储事件先行赔付 基金），归母扣非净利润同比增长 15%，高于上市券商盈利整体增速。未 年化加权 ROE 为 5.41%，在上市券商中排名第一位。 

轻资产业务表现稳健，自营投资收益增速提升。上半年营业收入同比下降 6.6%，扣除大宗商品相关收入后的核心营收同比增长 8.4%，高于可比同业 （+7.6%）。手续费佣金净收入同比下降 7.7%，基本与上市券商平均降幅 一致。其中，经纪业务同比下降 8.9%，略好于上市券商平均降幅（- 9.9%）；投行业务同比下降 7.5%，降幅略好于上市券商平均降幅（- 8.9%）；资管业务同比下降 3.3%，降幅小于可比同业。自营投资收益同比 增长 46.2%，增速高于可比同业（+39.9%）。 

投行业务保持领先排名，储备项目充足。上半年 IPO 和股票融资项目数和 主承销金额均排名市场第二位，债券主承销项目数量和金额均排名行业第 二名。截至 2023 年 8 月 31 日，A 股 IPO/再融资在审项目 67/68 个，排名 市场第二位，仅低于中信证券。 资产相比同业增长较快，杠杆率小幅提升。总资产较年初增长 8.5%，增速 在可比同业中处于较快增速水平，增长主要来自交易性金融资产；杠杆率 4.55 倍，较年初小幅提升 0.26 倍。

中信证券

业绩保持稳健。上半年归母净利润同比增长 1%（vs.前十大券商+2.2%，上 市券商平均+13.6%）。营业收入同比下降 9.7%，扣除大宗商品相关收入后 的核心营收同比增长 3.6%，低于可比同业（vs.前十大券商+7.6%），主要 由于公司业务结构均衡，经营稳健，自营投资收益增幅低于可比同业。 轻资产业务降幅低于可比同业，投行业务保持强劲增长。上半年手续费佣 金净收入同比下降 5.7%，降幅小于可比同业平均降幅（-7.1%）。经纪业 务手续费佣金净收入同比下降 10.1%，与可比同业平均降幅基本一致；投 行业务同比增长 10.7%，增速领先同业；资管业务同比下降 8.6%，略超过 上市券商总体降幅（-6%）。 

投行业务领先竞争优势稳固。上半年中信证券 A 股主承销项目和金额保持 市场第一位，香港市场股权融资业务排名中资券商第二；债券承销规模排 名市场第一。截至2023年8月31日，公司A股IPO/再融资储备项目99/116 个，均显著领先同业，市场领先地位稳固。 投资收益表现稳健。自营投资收益同比增长 22.0%，增速低于可比同业 （vs.前十大券商+39.9%）。投资收益增长主要来自三个方面：1）固定收 益把握市场机会，通过加大杠杆等取得较好收益；2）场外衍生品业务中， 权益衍生品业务规模增长带来投资收益提升；3）直投业务项目退出带来 投资收益提升。

中金公司

盈利增速低于预期，主要由于投行业务和自营投资收益同比下降。上半年 归母净利润同比下降 7.3%，低于我们和市场预期，低于上市券商平均增速 （13.6%）。营业收入同比增长 2.4%，核心营收同比增长 2.1%（vs.上市券 商平均 13.6%），主要由于投行业务、自营投资收益拉低核心营收增速， 但汇兑收益同比显著增长，对营收增速形成正向贡献。 

经纪业务降幅好于同业，投行业务降幅较大主要受业务节奏影响。上半年 手续费佣金净收入同比下降9.8%，其中经纪业务同比下降3.3%（vs.上市券 商平均-9.9%），投行业务同比下降 25.7%（vs.上市券商平均-8.7%），资管 业务同比增长 1.5%，好于可比同业。经纪业务表现好于同业，主要由于代 销金融产品收入同比增长 16.5%（vs.前十大券商同比下降 6.7%），财富管 理业务向买方投顾的转型卓有成效，买方投顾资产规模稳中有升至820亿； 投行手续费收入同比降幅较大，主要受业务节奏影响。 

投行业务仍保持领先竞争优势。截至 2023 年 8 月 31 日，A 股 IPO/再融资 在审项目 45/37 个，排名行业前列。在全面注册制实施的背景下，我们预 计头部券商在投资、销售、合规等方面综合实力突出，市场份额将保持向 头部集中的趋势。 自营投资收益同比下降主要受场外衍生品需求下降影响。上半年自营投资 收益同比下降 12.2%。由于 A 股市场窄幅震荡，场外衍生品需求下降；公 司的方向性投资主要为科创板跟投。

海通证券

盈利降幅超过可比同业。上半年归母净利润同比下降 19.5%，盈利降幅超 过可比同业（vs.上市券商合计+13.6%，前十大券商同比+2.2%）。营收增速 同比增长 40%，扣除大宗商品相关业务的核心营收同比增长 8.2%，快于前 十大券商增速（+7.6%）。核心营收增长主要来自投资收益，但被手续费 佣金净收入和净利息收入的同比下降所抵消。海通国际上半年收入显著增 长，交易及投资收入扭亏为盈，但同时银行贷款利息支出和拨备支出同比 增长显著，1H23 录得净亏损 7.8 亿港元，同比收窄 9 亿港元。 

投资收益具有较高弹性，轻资产业务收入同比降幅超过可比同业。上半年 手续费佣金净收入同比下降 19.5%，降幅超过可比同业（vs.上市券商同比 下降 7.1%），其中经纪业务同比下降 20.3%（上市券商合计-9.9%），投行 业务同比下降 19.9%（上市券商合计-8.7%），资管业务同比下降 14.2% （上市券商合计-6%）。上半年自营投资收益在去年同期的低位上同比显 著增长 375%至 32.9 亿元，我们预计 2023 年全年有望显著扭亏（2022 年自 营投资净亏损 10 亿元）。 

营业支出增长主要来自信用减值损失。上半年业务管理费同比增长 8%， 增速低于可比同业（10%）。信用减值损失从 1H22 的 1.8 亿元增长至 1H23 的 12 亿元，主要由于买入返售资产去年同期有拨备回拨。 投行储备项目充足。上半年，公司共完成股权融资项目 18 单，融资金额 330 亿元。完成 IPO 项目 11 单，融资金额 263 亿元，挂牌数量和融资规模 均位列市场第三。截至 8 月 31 日，IPO 储备项目数量排名行业第三位。

 

编辑：520中国