2023年阿里巴巴1+6+N业务详细估值逻辑：淘天业务可见性强，期待新广告产品效果

财务预测

阿里巴巴从 2024 财年开始按“1+6+N”调整业务披露口径，主要调整包括：

将中国商业分部中合并的自营商超（银泰、高鑫零售、盒马、阿里健康） 等相关业务划分至其他业务，淘天集团主要围绕淘宝、天猫、闲鱼，以及 批发业务 1688.com 开展业务。QM 数据显示淘宝 MAU 2 季度同比增 3,300 万，DAU 增 2,900 万，证明了上半年用户战略的有效性。2023 年以来，数 码家电、服饰鞋包、美妆个护品类表现明显好于去年，这与我们此前对这 些品类将触底反弹的判断基本一致。

将飞猪业务从本地生活服务调整至其他业务，其年轻用户占比高，背靠淘 宝流量资源，价格及产品差异化均有优势，随着旅游行业及 OTA 行业的逐 渐恢复，飞猪仍有机会提升市占（2023 年约 7%）。短期内，我们估计飞 猪业务仍需一定的补贴投入，为长期成为领先平台之一奠定基础。本地生 活集团将主要包括饿了么和高德两个业务，饿了么已实现盈利，高德仍在 投入阶段，收入增速快于饿了么，在本地生活服务行业也仍有机会占领部 分市场。

将此前数字娱乐中的 UCWeb、灵犀互娱（游戏）调整至其他业务，大文娱 集团业务将主要包括优酷、大麦及阿里影业，将以影视内容及线下演艺为 主，2023 年 2 季度单季度实现盈利，主要由于季节性影响，随着长视频内 容陆续上线，我们预计未来大文娱或仍有小部分亏损。

展望 2023 年 3 季度（2024 财年 2 季度，截至 2023 年 9 月季度），我们估算收 入同比增速10%，达到2,287亿元。其中淘天（+8%）/国际（+39%）/本地生活 （+23%）/菜鸟（+28%）/云（+0%）/大文娱（+2%）/其他业务（+3%）。 1） 3 季度电商行业淡季，我们估算 GMV 同比增速或在 3%，受淘宝 app 用户 回流及活跃度提升、商家广告投放意愿加强拉动，我们预计CMR同比增速 将高于 GMV，达到约 5%。新广告产品“万相台无界”，将打通原有产品 直通车（搜索竞价）、引力魔方（超级推荐/钻展等）等产品流量，为商 户提供一站式广告投放解决方案，计划“双十一”开始变现，预计将拉动 变现率提升。 2） 国际业务虽然在海外可渗透市场规模中占比仍小，但阿里作为商流、物流 资源储备最强的公司之一，应有机会持续获得市场份额。 3） 本地生活受去年高基数影响，3季度增速或略有放缓，公司持续降本增效， 亏损收窄趋势不变。 4） 菜鸟收入受跨境业务及国内业务双重拉动，3 季度阿里速卖通收入增速仍 在加速过程，对菜鸟收入增长利好，但由于国内电商业务淡季，或部分抵 消增量。

按业务线分析

淘宝天猫集团

自阿里调整组织架构，淘宝平台流量加速回流，根据 QM 数据，2023 年 2 季度 淘宝 MAU 8.88 亿，较去年同期增长 3300 万，内容端投入加大，视频类内容吸 引用户留存并提升使用时长，2季度DAU同比增2900万，证明了用户粘性的提 升。根据公司披露，88VIP 用户虽然仅占平台买家的 3%，但其年消费金额是普 通用户的 6.5 倍，贡献平台 GMV 的 18%。 从品类趋势来看，2023 年 1 季度及 618 期间，数码/家电、服饰鞋包相比 2022 年全年占比有较大变动。数码/家电在 618 期间表现突出，主要受大促拉动。服 饰鞋包受社交活动恢复占比较2022年提升明显，但不是618期间的主要消费品 类。同时，美容护理表现应有所恢复，证明我们此前对 2023 年货架电商平台 美妆个护品类销售见底回升的预期。家居日用品因囤货高基数原因增速低于大 盘，占比有所下降，符合整体社零趋势。

综合以上用户流量回流及重点品类表现，我们估算阿里电商 2023 年 2 季度 GMV 增速应在 10%，与平台 CMR 收入增速一致，增速差异持续收窄主要考虑 履约率回归常态以及用户回流对商户吸引力提升，预计未来在宏观经济逐渐上行，商户交易规模明显提升的基础上，变现率应能继续提升。3 季度受淡季因 素影响，预计电商 GMV 同比增速 3%，2023 年全年增约 4%至 7.7 万亿元。

对于电商行业竞争格局，我们认为，阿里电商 GMV 增速有望同步 GDP 增速， 但或仍将低于电商大盘，市占率呈现下降趋势。阿里将“价格力”作为淘宝 2023 年的五大战略之一（直播、私域、内容化、本地零售和价格力），淘宝 在用户端推出“同款比价”功能，商家端上线“5 星价格力”经营工具，给予 低价流量倾斜，以减少价格敏感用户流失。 淘宝直播近 1 年来先后引入其他直播电商平台的头部主播，我们认为其在流量/ 用户购买心智，以及产品供给方面，相比其他平台具备优势，为主播/机构提 供日常销售和稳定发展的能力，将长期保持对其他主播的吸引力，并带动其直 播电商和内容化的发展。 从变现角度，我们认为，阿里电商在业务策略调整下，率先对用户消费频次和 AOV 健康增长有正面效果，在用户回流及商户对平台认可度逐渐提高后，广告 及佣金增长也将随之恢复，同时有望推动收入增速高于GMV 增速。我们预计， 2023 年 3 季度，阿里电商变现收入 CMR 将增 5%， 2024 财年（截至 2024 年 3 月）收入恢复正增长达到 9%。我们预计 2023 年 CMR 收入增 5%，变现率 4%， 对比行业，收入增速京东/拼多多/快手分别为7%/42%/51%，变现率总体呈同比 上升趋势，京东/拼多多/快手为 2.3%/4.3%/3.9%。

直营业务：组织架构调整后，我们对淘天集团中，天猫自营业务表现情况有较 好认识，2023 年 2 季度，淘天直营业务（天猫超市+天猫国际）收入同比增 21%，达到 302 亿元，我们估算其对电商 GMV 占比约 1.9%，主要受消费电子品 类的销售提升。对比京东 1P 超 2300 亿元收入（2023 年 2 季度），天猫超市在 品类及物流服务方面仍有提升空间。 阿里电商的利润率表现仍领先行业。2023 年 2 季度，淘天集团调整后 EBITA 利 润率 43%，若剔除直营业务（假设最好情况利润率 3%，对比京东自营利润率 最高 5%），电商平台利润率超过 55%。我们认为阿里在盈利能力层面将持续 领先行业，组织架构调整后，淘天集团不分拆，虽然短期内公司仍持续加强内 容投入，但其在降本增效及业务优化基础上盈利能力将继续优化。预期 2024/25/26 财年利润增速 5%/11%/10%，逐渐高于收入增速的 9%/10%/9%。

阿里国际数字商业集团

阿里国际业务包括 Lazada（东南亚）、阿里速卖通（跨境电商）、Trendyol （土耳其）、Daraz 等电商平台，以及批发业务 Alibaba.com。其中速卖通主要 销往俄罗斯、美国、法国、西班牙、巴西等国，Lazada 是东南亚排名第二的电 商平台，Trendyol 为土耳其最大的电商平台，Daraz 主要布局在南亚地区包括 巴基斯坦、孟加拉、斯里兰卡等国家。 我们估算 2022 年阿里海外电商 GMV 约 600 亿美元，是国内电商 GMV 的 5%， 其中速卖通、Lazada、Trendyol 分别达到 250 亿、250 亿和 90 亿美元（全球电 商平台排名详见图表 16）。截至 2022 年 3 月，阿里海外买家数为 3.1 亿，其中 Lazada、速卖通约各 1.4 亿人。

海外平台商业化能力持续提升带来广告收入增加，例如速卖通新推出 Choice 服 务，Lazada 在重点投入国家如泰国、菲律宾等订单快速增长，多样化增值服务 提升变现率，Trendyol 电商和本地生活服务业务增长强劲，在土耳其保持领 先。我们预计未来收入仍持续加速增长，而利润转正不是公司目前的主要战略 目标。

海外电商市场仍大，阿里海外业务仍有渗透空间

根据 eMarketer 数据及我们的估算，海外电商行业渗透率均低于 20%，我们认 为主要原因是其线下商业体系布局及物流配送速度与中国的差异。我们按海外 各地区电商行业渗透率呈逐年提升趋势假设，估算到 2025 年，中国电商在海 外可渗透市场合计 3.7 万亿美元（2022 年约 2.5 万亿美元），与中国市场规模 接近（2022 年电商规模约 2.4 万亿美元（16 万亿人民币，渗透率约 30%），到 2025 年或增至 3.3 万亿美元（23 万亿人民币））。在海外市场中，新兴地区如 拉美、中东及东南亚等地线下商业布局及物流体系搭建相对落后，是中国电商 出海企业重点布局地区，估算合计可渗透市场约 6900 亿美元；发达地区虽然 基础设施完善，但市场空间大，合计可达 3 万亿美元规模，也是中国电商出海 的目标地区，如 TEMU、TikTok、SHEIN 在欧美地区业务均发展快速。

我们估算 2023 年重点布局海外市场的电商或者跨境电商平台合计交易规模 1520 亿美元，对海外电商规模（可渗透市场）渗透率仅 5.2%，我们估算 2025 年或增至~7%，在海外电商市场的市占率仍低，阿里最大。

我们假设中国互联网公司在海外电商市场获取 5-10%（发达地区 5%，新兴地区 10%）的市场份额，则预计到 2025 年中国电商平台在海外的 GMV 达到 2200 亿美元。乐观假设下，按照 10-20%的市场份额，海外 GMV 有望达到 4400 亿美 元。有商家资源、物流能力及平台流量的公司最可能占领更大市场份额。

本地生活集团

本地生活集团主要包含饿了么到家业务及高德到店/到目的地服务，目前饿了 么收入占绝大部分（约 90%），已经实现运营层面盈利，但高德收入增速快于 饿了么，仍处于投入期。 饿了么稳步增长。2023 年 2 季度本地生活收入增 30%，我们估算饿了么增速约 29%，高德增 40%+。根据 QM 数据，2 季度饿了么全景用户数持续提升，6 月 相比去年增长较快（微信渠道增量大）。随线下经营稳步恢复，我们估算饿了 么及高德业务将持续稳定增长，预计 3 季度饿了么 GMV 增约 11%，收入增 22%，2023 年饿了么 GMV 约 6190 亿元（同比增 14%），收入超 558 亿元（同 比增24%），快于GMV增速，主要受持续减少补贴抵扣等影响提升变现率。阿 里本地生活服务涵盖饿了么及高德高频流量入口，未来在稳定的运营战略加持 下，将维持增势。 饿了么盈利能力持续释放。2022 年 6 月季度起，饿了么单均 UE 转盈，受运营 效率提升及骑手供给充足带来的单均成本优化，盈利能力也将继续释放。我们 预计 2023 年本地生活服务亏损继续收窄，2024 年 EBITA 将达到盈亏平衡。

菜鸟集团

菜鸟是阿里巴巴集团分拆拟上市公司中最成熟的业务之一，运营模式以平台为 主，正逐渐增加自建比例，有望通过提升服务体验，提升长期竞争力。 相关运营数据对比行业：截至最新披露数据，1）管理仓库面积 3000 万平米 （自营 600 万平米，官网数据），对比京东物流 3200 万平米（自营为主， 1H23数据），顺丰1000万平米（自营，2022年数据）。2）2022年总收入759 亿元（+20%），对比京东物流1374亿元（+31%），顺丰2675亿元（+29%）。 收入结构对比：菜鸟/京东物流均有电商平台支持， 2023 年 2 季度 618 大促旺 季，母公司收入贡献 32%/31%（含德邦）。外部收入结构有一定差异，京东物 流纯外部客户拓展是增长驱动力，菜鸟在海外依托阿里平台商家出海起量，并 顺应国内制造业升级、品牌出海的趋势，提升海外仓等一体化服务能力，海外 布局领先。2023 年 2 季度，受阿里海外业务加速增长，国内电商业务 618 大促 及消费恢复利好，菜鸟收入同比增 34%，快于京东物流及顺丰（31%/-6%）， 阿里系海外业务预计持续表现强劲，并通过阿里速卖通的 Choice 服务向商户提 供托管/半托管服务，有望进一步提升菜鸟跨境业务布局。

我们对比国内外物流企业，菜鸟利润率短期5%，长期或有上调可能性。UPS 利 润率最高，预计 2023 年达到 9%，对比其他公司~5%（彭博一致预测），主要 由于收入结构差异（国际包裹业务利润率可达 24%，货运及供应链业务利润率 偏低，仅为个位数）。中国企业中，顺丰历史利润率 4-5%，2021 年业务扩张 降至 1%，预计 2023 年回升至~3%（彭博一致预测），其中速运产品（包括冷 链）利润率在 3-7%的区间，供应链及国际利润率 1-2%，同城配送、货运为亏 损情况。我们认为，未来主要聚焦国内供应链及快递快运业务的公司，稳态期 利润率在 3-5%，海外、跨境业务布局广的，或有可能实现更高利润率。

菜鸟业务体系：1）国内物流及供应链：以配合淘系平台用户更佳的履约体 验，并推出自营快递服务“菜鸟速递”（2023年6月），定位品质快递并兼顾 性价比，具备一定天猫商户资源优势。按行业加强供应链解决方案，通过多 元产品分层满足商户履约需求；2）国际物流与供应链：国际业务布局更广， 为客户提供一站式服务，包括国内揽收、干线运输、清关目的地国转运、末 端履约，并在西班牙推出自营快递业务；以及 3）物流末端；4）物流地产； 5）物流科技等基础设施。

数字娱乐集团

阿里数字娱乐集团主要包括1）长视频平台优酷，2）电影票务及发行平台阿里 影业，以及 3）现场娱乐演出票务平台大麦。

优酷作为阿里巴巴体系内长视频内容平台，2023 年 2 季度，MAU、DAU 居行业 第四（Quest Mobile），略逊于芒果 TV ；受淘宝 88VIP 会员权益拉动，优酷付 费会员数应排在行业第三位。上半年，优酷影视剧/综艺内容播放量占比分别 21%/11%，位列行业第三/四，内容上新数量领先芒果。 88VIP 纳入芒果 TV 会员。8 月 3 日，淘宝宣布与芒果 TV 达成合作，在 88VIP 会 员权益中纳入芒果 TV 会员，优酷内容优势在于其内容丰富度更广，覆盖古装 剧集多，但芒果 TV 综艺内容 IP 丰富，领先行业。我们认为，未来 1 年，用户 “二选一”或带来优酷部分会员流失（根据公布数据，假设会员切换比例 20- 50%，优酷会员或流失 500-1100 万，对应流失率 6-14%）。 对比同业，优酷仍未实现盈利，独立运营后短期受芒果 TV 竞争影响，会员增 长或承压，未来或需在 1）降本提效加快盈利进程，与 2）保证足够的内容供 给以吸引留存用户中做好平衡。

阿里影业与大麦随电影及现场演出大盘恢复或维持强劲增长。后疫情线下娱 乐需求释放，行业规模均呈现快速恢复趋势。院线电影供给恢复，观影需求 旺盛，1-8 月电影票房规模同比增 75%，恢复至 2019 年同期的 96%。上半年演 唱会、音乐节等现场演出预定持续火爆，观看人次同比增超 10 倍，票房已达 2019 年全年的 84%。预计阿里影业与大麦作为主要票务平台将受益于大盘增 长。

盒马

盒马业务成熟度高。我们估算，2022年盒马收入约600亿元，覆盖27个城市， 据36氪报道，盒马鲜生、奥莱和邻里、盒马X会员店2022年收入分别增25%、 555%、247%，2022 年 4 季度实现盈利。 业务亮点：1）线上单量占比达到 65%，通过即时配送满足用户即时需求。2） 新增盒马奥莱/邻里店，主打临期商品流转，是应对部分消费降级市场的产物， 同时有效降低生鲜品类损耗率，提升毛利水平；3）自有品牌营销占比 35%， 奥莱店达 40%（2022 年底），是提升毛利率的重要手段之一，长期目标达到 50%，甚至更高（70%+）。 截至 2023 年 6 月，盒马的核心业态包括盒马鲜生（300 家）、盒马奥莱/邻里 （68 家），以及盒马 X 会员店（9 家），相比于 2022 年 3 月底的 273 家，增加 100+家，主要新增开设更多奥莱店和 X 会员店，这与公司业务增长战略一致。 我们目前假设盒马在 2022 年期间消费者囤货高基数影响，同时新店销售额仍 需爬坡期，保守估算 2023 年盒马销售额同比增 10%，达到 663 亿元（晚点报道 公司 2023 年目标达到 1000 亿元销售额）。我们认为主要增长一方面受公司大 规模开店计划拉动；另一方面，反向定制能力继续提升，可快速抓住商品潮流 30 天内上线新产品，持续引流，并加大营销投入，例如“移山价”等。

2022 年全年，我们估算盒马运营利润率-7.8%， 2022 年 4 季度已经转正，我们 预计到2023年，盒马全年利润率或也可转正达到+0.2%，约1.4亿元运营利润， 主要优化空间在于：1）自营品牌销售额占比从50%升至70%，毛利率优化空间 仍有 3-5 个百分点；2）单均骑手成本或可降至 7-8 元/单，对利润率优化在 0.7 到 1.3 个百分点；3）以及其他费用（包括管理、营销、人员工资等）金额同比 提升慢于收入增长，优化空间约 5 个百分点。

飞猪

受益于出行需求复苏，飞猪业务量保持快速增长。公司数据显示，飞猪暑期内 地预定量（包括机票、酒店、景区门票和线路游）超越 2019 年同期，住宿间 夜量刷新暑期记录。暑期平台高星酒店预定量同比增 50%，亲子游、暑期游 轮、研学游需求增长明显。出境游亦实现同比 8 倍增长，国际机票预定量同比 增 12 倍，整体出境受行业供给影响尚未完全恢复，但部分地区（如新加坡、 马尔代夫）当地玩乐服务的订单量超过 2020 年之前。 国内 OTA 行业集中度较高，主要玩家包括携程、同程、美团、飞猪及抖音。 2022年，GMV口径下市占率分别为55%、15%、15%、7%、2%，前三者合计占 比达 85%。 飞猪年轻用户占比高，背靠淘系资源，价格及产品差异化均有优势，我们认为 这也是阿里将其独立运营的主要原因。飞猪从市占率及用户流量规模属行业第 二梯队，但在年轻用户群体、出境游战略具备一定特色。公司数据显示，2023 年五一期间，飞猪平台出境游用户中 60%为 90 后用户，00 后占比也在快速提 升。背靠淘系资源，其在整合平台产品资源供给及价格上具备一定竞争力，并 通过境外市场提升产品差异化竞争优势。未来在供应链、内容推荐及服务体验 建设，将成为其主要战略方向。

其他业务

原中国商业分布中的盒马、高鑫零售、银泰、阿里健康，以及原本地生活服务 中的飞猪、原数字娱乐中包含的灵犀互娱（游戏）和 UC/夸克业务转移至其他 业务分布。高鑫零售、盒马、阿里健康及银泰以自营销售额收入为主，2023财 年，合计占分布收入 91%，占阿里集团总收入 21%。 2023 财年，高鑫零售受线下客流影响收入降 5%，线上仍保持双位数增长 （15%），但运营类利润率同比优化，一方面受降本增效拉动，另一方面提升 线上数字化运营，自营 APP 渠道及饿了么渠道收入打大幅增长。 利润层面，自营业务基本可维持正向利润率，盒马虽然在2023财年仍有亏损， 但我们预计 2024 财年将扭亏为盈。其他业务中，飞猪或仍继续投入，AI 等技 术相关研发也将继续。

编辑：火腿肠