2023年农林牧渔行业中报总结和策略展望：看好生猪养殖股在当前的配置时机

农业行业 2023 年中报业绩总览

根据 2023 年中报业绩的同比趋势，在农业各子行业中，食用菌、种子、果蔬加工、饲料动保等子行业表现居前。食用菌种植受到产品价格阶段性上涨利好影响，业绩同比大幅改善。饲料动保则由于下游生猪养殖的高存栏和禽业景气度回升，以及上游成本压力趋缓等原因，呈现同比趋好。生猪养殖板块中的个体差异较大，同比减亏和亏损加大的情况均存在，但生猪养殖上市公司整体业绩的亏损总额同比略有减少。

生猪养殖板块业绩总结和展望

生猪板块 2023 年中报总结：2023Q2 延续亏损，综合负债率进一步上升

2023 年上半年，受到前期产能释放所带来的供给压力影响，国内生猪价格运行水平整体呈现逐渐下行的趋势，从年初的 15.56 元/公斤下滑至 6 月底的约 14 元/公斤，且持续处于盈亏线下方。生猪自繁自养单头平均亏损约 300 元/头，外购仔猪育肥单头平均亏损约 342 元/头。此前，生猪产业内部对2 季度末传统旺季里的猪价抱有较高的预期。然而，受下游消费需求不振和供给压力的影响，国内生猪价格在6 月仍然没有出现回升趋势。直到 7 月下旬，国内生猪价格出现反弹，从 14 元/公斤反弹至最高的17.3 元/公斤，此后进入震荡整理。我们认为 7 月下旬以来的猪价反弹，主要是供给局部不足、二次育肥和压栏惜售等多因素作用下的短期阶段性上涨，生猪市场整体仍处于供大于求状态，猪价后续大概率仍将回落。猪价的局部反弹难以修复资产负债表，不改行业产能去化大趋势，产能去化仍将是贯穿 2023 年的行业“主基调”。

母猪生产效率提升对供给的影响已经逐渐得到印证

年初以来，我们一直提示要重视母猪生产效率提升对供给的潜在影响。2023 年上半年，我国生猪出栏量和猪肉产量分别为 37548 万头和 3032 万吨，同比分别增长 2.6%和 3.2%，母猪生产效率提升对供给的影响已经逐渐得到印证。

育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每头母猪一年提供的商品猪数量）。2022 年5 月到12 月高效母猪的补栏可能会带来能繁母猪结构的优化和整体生产性能的提高，从而使得相同数量的母猪可能比以往提供更多的商品猪出栏。这一现象曾经在 2014-2018 年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏 1 万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。

上述国内生猪养殖行业 2014-2018 年产业变化趋势在美国的生猪养殖行业也曾上演过。美国从1980年代开始，生猪养殖业的规模化进程出现加速现象，进入其发展史上最为快速的规模化阶段。美国生猪行业在规模化和专业化的进程中，实现了生产效率的提高和养殖成本的下降，PSY、MSY 等生产效率指标从1980年代开始持续明显提升。随着单头母猪提供商品猪数量的提升，相同生猪出栏量所需要的能繁母猪数量明显减少，也就意味着相同数量的母猪比以往提供更多的商品猪出栏。

预计 2023 年全年猪肉供给压力仍较大

进入后“非瘟”时期，国内生猪产能和产能得到逐步恢复。2022 年，我国生猪出栏量约7 亿头，猪肉产量5541 万吨，均已回升至历史较高水平，并且在 2023 年上半年继续保持增长。由于2022 年5 月开始到12月，行业出现高效率母猪的补栏，根据从能繁母猪到育肥猪出栏的生产周期，预计2023 年国内猪肉产量将有望进一步增长。综合考虑年初以来的消费需求不振，预计 2023 年全年猪肉供给压力仍较大。

持续深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力

回顾前几轮周期，在不考虑疫情的情况下，持续深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力。在2010 年3月-2015年 3 月的猪周期里，能繁母猪在 2014 年才出现大规模去产能，此前的 2012 年（猪价下行但仍在盈利区）和 2013 年（小幅亏损）均没有出现行业大幅去产能。在 2015 年 3 月-2019 年2 月的猪周期里，能繁母猪在2018 年才出现大规模去产能的趋势，此前的 2017 年（猪价下行但仍在盈利区）没有出现行业大幅去产能。

2023 年正处于本轮周期的第三个“亏损底”

2006 年以来，我国生猪行业经历了 4 轮猪周期。第一轮周期：2006 年 5 月-2010 年3 月，周期时长46个月；第二轮周期：2010 年 3 月-2015 年 3 月，周期时长 60 个月；第三年轮周期：2015 年3 月-2019 年2月，周期时长 47 个月。前 3 轮周期的持续时间均在 46 个月以上，且亏损底为 2-3 个。第四轮周期，始于2019年2 月，当前正处于本轮周期筑底、磨底阶段的第 3 个亏损期（2021、2022、2023 年）。

本轮周期亏损深度和时间长度有所扩大，符合生猪产业自身发展规律

国内生猪养殖行业从 2021 年初进入下行周期以来，相比前几轮周期，行业亏损的深度和时间长度有明显的扩大。这一现象符合生猪产业自身发展规律，类似的情况在美国的生猪产业也曾经上演过。通过分析美国 1974-2009 年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。 在生猪产业规模化的过程中，我们认为出现上述盈利曲线特征变化的主要原因在于养殖场经营个体特征的差异和养殖结构的变迁。与大型专业养殖户、专业化养殖企业相比，个体小养殖户的明显特征是：个体养殖户收入来源多样，不局限于农业，资本约束明显小于大型专业养殖户和专业化养殖企业，生产和产能调整对市场行情的反应更灵活。在生猪产业快速规模化之前和初期，个体小养殖户的出栏占比相对较高，在猪价下行并进入亏损阶段时，由于个体小养殖户仍有其他非养殖收入来源、资本约束小，其很容易压缩产能和减少产量，甚至是停产或彻底退出生猪养殖，因而行业去产能的速度相对较快。随着规模化进程的推进，大型专业养殖户和专业化养殖企业的出栏占比逐渐提高。由于此类养殖经营者为专业化经营，固定资产投资较大，生猪养殖是重要收入来源（或主要收入来源），使得其面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还是意愿均比个体小养殖户要弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长。

与此同时，通过分析美国 1970 年以来的猪价走势，我们发现在美国生猪行业规模化的进程中，猪周期并没有消失，而且局部时段会受到疫情影响而加大周期波动。例如，美国生猪产业在2013 年和2014年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY 和 MSY 均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期。美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于与美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。

在行业资金链趋紧的背景下，生猪产能去化节奏有望进一步纵深发展

在经历本轮周期 3 个“亏损底”的消耗后，生猪养殖行业的负债率已经处于较高的水平。2023 年年初至6月底，国内生猪养殖持续持续亏损区，行业资金持续消耗。虽然 7 月下旬以来猪价有所反弹，但生猪市场整体仍处于供大于求状态，猪价后续大概率仍将回落，猪价的局部反弹难以修复资产负债表。以上市公司为例，截止 2023Q2，综合负债率相比 2023Q1 进一步上升，处于历史较高水平。

根据历史经验，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。此外，第三个“亏损底”也有望使得本轮产业投机行为大幅收敛。复盘 2013-2015 年的周期底部（2018-2019 年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015年的亏损幅度虽然比 2014 年明显要小，但 2015 年能繁母猪产能去化的幅度不亚于2014 年；与此同时，虽然2015年的亏损幅度与 2013 年较为接近，但是 2015 年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于2013 年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰。

以“亏损期+低 PB”策略在第三个“亏损底”布局生猪养殖股

根据我们的养殖股“亏损期+低 PB”投资策略，我们建议在第三个“亏损底”期间选择PB接近或跌破自身历史底部的稳健标的进行布局，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等经营相对稳健的生猪养殖股。根据我们的生猪养殖股逻辑框架，随着生猪产能的进一步去化，后续生猪养殖股或有望沿着“产能去化”的逻辑演绎。

家禽养殖板块业绩总结和展望

家禽板块 2023 年中报业绩总结：白羽肉鸡和黄羽肉鸡出现分化

年初以来，白羽肉鸡和黄羽肉鸡价格走势出现分化。在经历过 2022 年下半年的相对景气后，2023年上半年国内黄羽肉鸡价格环比有所回落。与此同时，国内白羽肉鸡产品价格在 2023 年以来的价格同比回升。受此影响，白羽肉鸡板块 2023H1 业绩同比明显增长，而黄羽肉鸡板块 2023H1 业绩同比则有所下滑，两个子板块之间分化较为明显。

PB 估值处于底部的优质禽业股已经具备配置价值

在本轮周期里，产业资本在肉鸡行业的博弈程度和拥挤程度要明显低于生猪行业，白羽肉鸡行业本轮周期产能去化的阻力要小于生猪行业。白羽肉鸡行业正处于周期底部。随着 2022 年国内祖代白羽肉鸡引种更新量下降带来供给收缩的影响逐步体现，后续白羽肉鸡供需格局有望继续呈现改善趋势。站在目前时点，从周期角度，圣农发展处于业绩周期和 PB 估值周期的双底部，已经具备配置价值。

饲料动保板块业绩总结和展望

饲料动保板块 2023 年中报业绩总结：2023H1 业绩延续增长态势

根据中国饲料工业协会披露的数据，2023 年上半年，全国工业饲料总产量 14930 万吨，同比增长7.0%。其中，配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产量分别为 13866 万吨、667 万吨、336 万吨，同比分别增长7.0%、2.2%、17.3%。主要配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产品出厂价格同比以增为主。2023年上半年，在下游生猪养殖高存栏量和禽业景气度回升拉动需求增长，以及上游成本压力总体趋缓等因素的驱动之下，饲料动保板块 2023H1 业绩同比继续保持增长。

2023 年饲料原料价格总体压力同比有所缓解

在 2022 年，俄乌战争和南美天气导致全球农产品价格出现较大涨幅，豆粕小麦等饲料原料成本压力剧增。受到原料涨价影响，饲料行业产品价格也经历了多轮价格调整。然而，尤其在2022 年上半年下游养殖盈利不佳的影响之下，饲料行业也难以把成本上涨压力全部往下游传导，从而使得行业内部两端受挤压。随着全球主要粮食农作物进入增产通道，2023 年初以来小麦豆粕等原料价格虽然波动反复，但价格运行区间已经下移，此外玉米价格上涨动力明显减弱。展望未来，我们认为上游原料供需压力有望呈现边际减小的趋势，2023 年饲料原料价格总体压力同比有望缓解。

种子板块业绩总结和展望

种子板块 2023 年中报业绩总结：2023H1 业绩延续分化

种子板块 2023 年 H1 业绩出现分化。其中，隆平高科 2023H1 营业收入同比增长49%，归母净利润同比增长 51.42%，主要原因在于：1、公司主要种业业务销售量大幅度提升，主营业务毛利润同期增幅为55.71%；2、为推进“瘦身健体”专项工作，加快低效、无效资产的处置。登海种业 2023H1 归母净利润同比下降33.5%，主要原因在于：1、2022Q4 发货量较集中，2023Q1 和 Q2 发货量较上年同期有所下降；2、种子成本比上期大幅度增。

产品价格或有望稳中趋好

根据全国农技推广服务中心的统计，2022 年杂交玉米制种收获面积大幅增加至366 万亩，全国新产玉米种子 13.6 亿公斤，同比增加 3.2 亿公斤，增幅为 31%；预计 2023 年杂交玉米种子总供应量16.5 亿公斤，总需求量 11.5 亿公斤；预计全国玉米种子销售均价为 35.4 元/公斤，折合成亩用种成本为每亩63.8 元，比去年同期上升 14.1%。 杂交稻方面，2022 年杂交稻制种面积同比增加 40 万亩，增幅为 25%，但受到天气影响，平均单产同比下降22%；预计 2022 年全国新产杂交稻种子约 2.8 亿公斤，与 2021 年相比基本持平；预计2023 年杂交稻种子总供应量 3.3 亿公斤，总需求量 2.7 亿公斤；预计全国杂交水稻种子每公斤平均价格为78.44 元，比去年同期上升 4.2%。

编辑：火腿肠