2023年汽车及零部件行业中报回顾及展望：雨霁云初，花自静开

概览：行业景气向上，营收利润同步提升

2023Q2 行业盈利能力显著修复，各板块景气向好。2023H1 国内实现汽车批发销量 1324 万辆，同比+9.9%；其中 2023Q2 销量为 716 万辆，同比+29.2%，环比+17.9%，同 环比显著提升。我们统计了 A+H 汽车行业 252 家上市公司的经营情况，2023H1 板块合计 实现营收 20976 亿元，同比+17.8%，实现归母净利润 806 亿元，同比+14.7%；2023Q2 合计实现营收 8787 亿元，同比+34.2%，环比+30.0%；实现归母净利润 357 亿元，同比 +47.0%，环比+8.4%。2023Q2 收入和利润同比大幅增长系去年 3、4 月上海、吉林局部 疫情影响导致的低基数，环比增长系 5、6 月行业销量伴随观望情绪缓解实现环比修复， 而受价格战影响，2023Q2 行业收入环比增速好于利润增速。

2023Q2 板块归母净利润上涨公司占比 69%，业绩同比增速中位数为+29.9%。2023 年第二季度，汽车行业 233 家上市公司中，201 家公司营收实现正增长，占比为 86.3%， 同比增速中位数为 25.5%；160 家公司归母净利润实现正增长，占比为 68.7%，同比增速 中位数为+29.9%。报告期内行业销售费用增速与营收增速相符合，受益于规模效应提升等 因素，管理/研发费用增速低于行业营收增速，同时报告期内受人民币贬值影响，多数公司 计提汇兑收益，带动财务费用增速中位数显著低于营收增速中位数。

2023H1 行业收入、净利润 CR10 分别为 58%、63%。2016 至 2023 年上半年，汽车 行业上市公司营收 TOP 10 企业合计营收占板块总营收比例基本维持在 56%~60%； 2023H1 这一占比为 58.0%。从净利润维度看，2023 年上半年 TOP 10 企业合计净利润占 板块总净利润比例为 62.6%；其中 2023Q2 这一比例为 68.8%（由于部分港股企业未披露 一季报数据，该比例高于半年度占比）。

乘用车：新能源转型期，车好、量好、价低

5 月以来车市回暖，周度数据超预期。根据 Marklines 数据，2023Q2 我国实现狭义 乘用车（包括 Sedan/Hatchback、SUV、MPV，不包括皮卡、Mini Van）批发销量 606 万 辆（同比+27.8%、环比+19.4%），零售销量 561 万辆（同比+26.1%、环比+27.4%），出 口销量 95 万辆（同比+93.5%、环比+15.5%），零售+出口合计 611 万辆（同比+33.4%、 环比+25.4%）。2023 年 3 月汽车行业发生降价潮之后销量一度承压明显，但 5、6 月及 7 月高频数据显示汽车销售开始回暖，超市场预期。在批发端，出口销量是今年销量的一大 核心超预期亮点。而在内需端，我们认为数据好于预期的原因有：（1）3-5 月的密集价格 战已进入平稳期，刺激销量有序释放；（2）一、二线城市需求有韧性，销量恢复超预期。

2023Q2 季末终端库存下降，合资品牌库存压力大。根据中国汽车流通业协会，2023 年 4/5/6 月经销商系数分别为 1.51/1.71/1.35 个月，去年同期为 1.91/1.72/1.36 个月，季 末库存走低系终端折扣边际放大，消费者观望情绪缓解，终端动销走强带动库存走低。根 据中国汽车流通协会（CADA）数据，2023 年 6 月合资、进口、自主品牌库存系数分别为 1.49、0.87、1.43，合资品牌库存系数高于自主品牌，库存压力较大。

头部新能源&燃油车企盈利能力分化：头部新能源企业继续超预期，燃油车盈利能力 大幅下降。我们统计了 A+H 股 15 家乘用车板块的上市公司的财务数据，2023 年上半年， 乘用车板块实现营业收入总和同比+24.2%，利润+29.4%；其中 2023Q2 方面，乘用车板 块实现营业收入同比+47.3%、环比+23.7%，受行业价格战影响，利润同比+29.3%、环比 -17.8%，表现弱于收入。特别是以燃油车作为利润来源的车企，利润受价格战影响继续下 滑。在新能源领域已经占据领先地位的比亚迪、理想等，利润则继续环比提升。

分车企方面：

业绩超预期或单车利润环比增长

（1）理想汽车：23Q2 收入超指引上限，Non-GAAP 净利润环比增长 93%，均创历 史新高。23Q2 营收 286.5 亿元（同比+228%，环比+53%），大幅超出公司此前 242.2-258.6 亿元的营收指引，GAAP 净利润为 23.1 亿元（同比扭亏为盈，环比+147%），公司当季 Non-GAAP 净利润 27.3 亿元（同比扭亏为盈，环比+93%），超出 18.3 亿元的市场预期。 公司 23Q2 整体毛利率为 21.8%（同比+0.3pct，环比+1.4pcts），毛利率环比提升，主要 是由于交付量进一步提升。公司 2023 年收入目标为 1000 亿元（同比+121%），公司预计 全年毛利率维持在 20%附近，全年交付量有望超过年初目标值 10%-20%（对应 33-36 万 辆）。

（2）比亚迪：业绩位于预告中值，23Q2 单车扣非净利润环比增加约 1800 元。23Q2 实现营收1,400亿元，同比+67.0%，环比+16.5%；扣非归母净利润61.3亿元，同比+144%， 环比+71.9%。我们计算 23Q2 单车扣非净利润约 7700 元，环比增加约 1800 元。尽管二 季度新能源汽车行业竞争激烈，公司面临价格战、主力车型改款换代有消化老库存的压力 对单车净利润有负面影响，但公司具备自产电池供应链，能够享受碳酸锂价格回落释放的 红利；同时规模效应下公司 23Q2 单车期间费用环比下降约 2900 元，公司逆势实现单车 净利润环比增加约 1800 元，凸显了龙头企业超强的盈利能力。

业绩符合市场预期：

（1）长城汽车：业绩符合市场预期，俄罗斯工厂利润表现良好。23Q2 归母净利润 11.87 亿元（23Q2：1.74 亿元），扣非归母净利润 9.66 亿元；23Q2 毛利率 17.4%，环比 提升 1.3pcts。单车归母净利润 0.4 万元。销售费用率 4.4%（23Q1：5.0%）、管理费用率 2.5%（23Q1：3.7%）、研发费用率 4.8%（23Q1：5.3%）；俄罗斯制造公司 23H1 贡献利 润 13.6 亿元。

（2）吉利汽车：23H1 公司经营性利润同比下降，主要系领克亏损同比扩大。23H1 公司实现收入 732 亿元（同比+25.8%，环比-18.5%），实现归母净利润 15.7 亿元（同比 +1.2%，环比-57.6%）。其中，23H1 子公司极氪实现净利润-8.1 亿元，对归母净利润贡献 为-4.4 亿元（22H1：-4.4 亿元，22H2：-7.0 亿元）；23H1 合营公司领克实现净利润-6.6 亿元，对归母净利润贡献为-3.3 亿元（22H1：1.0 亿元，22H2：-1.0 亿元）。此外，23H1 吉利股权付款 4.4 亿元，加回后实际经营性归母净利润为 20.1 亿元（同比-16.5%，环比 -22.6%），同比下降主要系领克处于新能源转型的过程中，亏损同比扩大。

（3）上汽集团：23Q2 业绩高增系因低基数；合资公司利润压力较大。23Q2 实现营 收 1758 亿元，同比+37.0%，环比+25.0%；实现归母净利润 43.0 亿元，同比+208.6%， 环比+54.6%；公司 23Q2 利润同比大幅增长的主要原因为去年同期上海等地区受局部疫情 影响有低基数效应。合资公司盈利承压：（1）上汽大众 23H1 实现销量 50.3 万辆（同比-12%）； 实现净利润 5.3 亿元（同比-81%）；单车净利 0.11 万元（同比-78%）；（2）上汽通用 23H1 实现销量 45.1 万辆（同比-11%）；实现净利润 5.3 亿元（同比-77%）；单车净利 0.12 万元 （同比-74%）。

业绩环比下滑，但市场有预期或可以理解：

（1）长安汽车：表观利润承压，加回减值、新能源亏损等因素后，23Q2 长安自主品 牌经营性利润 14.4 亿元。公司 23Q2 归母净利润为 6.83 亿元，扣非归母净利润 0.28 亿元（23Q1：14.8 亿元），表观利润承压，若还原资产减值（CS85 等车型）、政府补贴、深蓝 新能源品牌亏损、非现金性的摊销等因素影响后，长安汽车的自主品牌燃油车经营性利润 为 14.4 亿元，较为符合市场预期。以此我们计算长安自主燃油车的（不含深蓝等）单车利 润为 0.47 万元（23Q1：0.72 万元），传统车的盈利能力落在当前行业正常的区间。23Q2 单车收入实现 10.11 万元，受价格战竞争影响相比 23Q1（10.88 万元）略有下降。

（2）小鹏汽车：23Q2 整体经营符合预期，单车亏损有所收窄。23Q2 公司交付新车 2.3 万台（同比-32.6%，环比+27.3%），实现营收 50.63 亿元（同比-31.9%，环比+25.5%）， 收入增速符合预期。23Q2 单车收入 21.82 万元（同比+1.0%，环比-1.4%）。利润方面， 23Q2 公司 GAAP 净利润为-28.0 亿元（23Q1: -23.4 亿元），Non-GAAP 净利润-26.7 亿元 （23Q1: -22.1 亿元），单车 Non-GAAP 亏损环比收窄 0.63 万元至 11.51 万元。

（3）广汽集团：23Q2 归母净利润同、环比均降低，主要原因为合资公司投资收益下 降。23Q2 实现营收 352 亿元，同比+39.1%，环比+33.4%；实现归母净利润 14.28 亿元， 同比-47.9%，环比-7.1%；实现扣非归母净利润 12.68 亿元，同比-53.8%，环比-11.6%。 23Q2 净利润同环比减少的主要原因为：（1）补贴、购置税减免等优惠政策退出，消费需 求不旺、降价促销政策增加等因素导致毛利减少；（2）广汽本田、广汽丰田销量和利润下 滑，所贡献的投资收益下降。

经销商：业绩承压，但可能未到拐点。2023 年上半年经销商板块实现归母净利润 46 亿元，同比-10.5%；其中 2023Q2 实现归母净利润约 2 亿元，同比-43.8%，盈利情况同 比下滑较大，系行业价格战影响新车毛利，但中升、永达、美东三家港股企业售后和二手 车业务整体稳定。我们认为经销商的利润是市场竞争的客观体现，预计中国乘用车市场的竞争在 2023、2024 年将持续，经销商中长期的盈利修复或还需等待时机。但如果终端需 求修复，经销商板块或仍存在短期投资机会。

商用车：内需有韧性，出口维持增势

2023Q2 行业持续复苏，盈利能力持续增强。我们统计了 14 家 A+H 股上市的商用车 公司，行业 2023Q2 总计收入约 1230 亿元，同比+24.2%，环比+7.5%；合计贡献归母利 润48亿元，同比+546%，环比+48%。2023Q2商用车行业实现销量103.3万辆，同比+40.4%， 环比+10.1%，行业持续复苏，主要因素包括行业下游需求逐步回暖、出口销量同比显著增 加、受规模效应影响盈利能力大幅增强。分拆来看：

重卡：2023Q2 实现销量 24.7 万辆，同比+66.7%，环比+2.4%，看好全年销量持续 复苏。根据第一商用车网报道，2023 年 8 月，我国重卡市场销售各类车型约 6.9 万辆（开 票口径），同比+49%，环比+13%。7、8 月份的传统销售淡季已过，8 月重卡销量环比提 升，体现出下游需求的韧性。重卡行业 2023 年 1-8 月累计实现销量 62 万辆，同比+31%， 行业销量的同比提升符合预期，我们认为全年销量有望达到 90 万辆（同比提升约 30%）。 2023 年 1-8 月重卡行业整体体现出“内需低于预期，出口好于预期”的特征。从重卡行业 公司的中报情况来看，板块盈利能力分化差异较大，国内市场盈利能力没有显著改善，但 海外业务表现耀眼。内需上，8 月 31 日，房地产行业新政策落地，我们预计这一政策将对 重卡产业链产生较明显的拉动效应，工程车、专用车上装的销量和盈利能力都有望从谷底 拉升，带动整个重卡板块的盈利和估值修复。出口上，重卡出口保持高速增长，全球输出 遍地开花。面向全球领域的输出体现了中国重卡的性价比优势和产业链竞争力，我们认为中国重卡在海外的市场占有率有望持续扩大，出口销量有望不断提升，盈利能力持续增强。

轻卡：2023Q2 实现销量 46.0 万辆，同比+21.0%，环比-3.3%，主要系消费复苏、蓝 牌新规影响。2023Q2 轻卡行业销量同比增长，主要原因为消费复苏带动冷藏、快递等需 求稳定增长，以及蓝牌新规推动更新周期加速，引导行业走向和规划、标准化。2023Q2 轻卡销量环比微降，但我们认为行业增长的长期趋势不改。随着国内消费市场的稳步复苏， 以及大吨小标治理和非法改装治理的常态化推进，单车运力或将持续降低，推动存量市场 淘汰更新，预计轻卡未来 2-3 年仍将保持稳定增长趋势。

客车：2023Q2 实现销量 12.0 万辆，同比+35.0%，环比+19.7%，国内旅游需求复苏、 出口成为新的成长机遇。2023 年以来随着国内旅游车需求的修复、公交车的存量替换， 以及海外市场新能源化率的不断提升，客车行业持续复苏。其中，客车出口表现尤为亮眼： 根据中客网数据，2023H1 中国累计出口大中客车 1.5 万辆，同比+84%；根据海关总署数 据，2023H1 中国累计出口新能源大中客车 4,930 辆，累计同比增速+132%。客车出口销 量继续高速增长，出口尤其是新能源车出口有望成为新的成长机遇，为客车行业持续带来 强劲的利润弹性。

分车企方面：

业绩超预期： （1）中集车辆：北美基本面表现扎实，毛利率表现强劲。公司 2023H1 实现归母净 利润 18.97 亿元，同比+418.5%；实现扣非归母净利润 10.35 亿元，同比+197.1%。其中， 2023Q2 实现归母净利润 14.17 亿元，同比+487.3%；实现扣非归母净利润 5.57 亿元，同 比+127.3%。经营性层面，公司 2023Q2 盈利质量提升的主要原因为北美业务维持良好增 长态势、国内重卡需求不断恢复；非经营性层面，公司股权处置收益带来较大的超预期利润增量。2023Q2 公司毛利率为 20.2%，同比+8.2pcts，环比+1.7pcts；毛利率同比大幅 提升，主要系北美市场毛利率同比+16pcts、欧洲市场毛利率亦有提升。我们认为北美制 造业回流的积极影响值得关注，外加美国卡车司机的罢工获胜利，有望带动半挂车\牵引车 量价齐升，公司海外盈利能力有望持续爬升。随着国内、欧洲、东南亚半挂车市场需求不 断恢复，我们预计公司强劲的利润表现仍可延续。

（2）中国重汽 H：出口增量增利。公司 2023H1 实现营收 414 亿元，同比+42.6%； 实现归母净利润 23.7 亿元，同比+85.0%，同比大幅提升的主要原因为国内重卡行业需求 从低点复苏、出口销量大幅提升，同时规模效应增强以及出口利润较高增强公司盈利能力。 2023H1 重卡、发动机的盈利能力同环比提升显著，重卡单车营业净利润提升至 2.2 万元， 同比+41.9%，环比+27.2%。2023H1 公司重卡国内单车收入 36.7 万元，同比-0.4%，环 比+11.5%；出口单车收入 31.5 万元，同比+13.0%，环比+2.2%。重卡出口平均单价略低 于国内，主要原因是公司重卡主要出口区域非洲、中东、东南亚、拉丁美洲等地的重卡排 放标准低于国内，单价较低；但出口重卡的发动机成本等可能也相对较低、设备厂房的折 旧摊销或较少，因此我们认为出口重卡的盈利贡献应强于内销，出口带来的盈利弹性值得 重视。

业绩符合市场预期：

（1）中国重汽 A：业绩符合预期，盈利能力快速恢复。公司 2023H1 实现归母净利 润 4.96 亿元，同比+54.8%。其中，2023Q2 实现归母净利润 2.72 亿元，同比+38.5%， 环比+21.5%；实现扣非归母净利润 2.71 亿元，同比+48.7%，环比+22.5%，业绩符合预 期。公司业绩同环比增长的主要原因为：随着商用车行业从底部复苏，公司充分发挥龙头 竞争力，重卡销量也顺行业大势同比显著增长，规模效应增强。2023Q2 公司管理费用率 为 0.01%，同比-1.1pcts，环比-0.8pct；管理费用同环比大幅下降，主要是由于公司管理 实行扁平化改革，人工成本等相关费用下降所致。

（2）江淮汽车：业绩符合市场预期。公司 2023 年上半年实现营收 224 亿元，同比 +25.9%；实现归母净利润 1.55 亿元（上年同期亏损 7.12 亿元）；实现扣非归母净利润-2.43 亿元（上年同期亏损10.79亿元）。其中，2023年第二季度实现营收116亿元，同比+44.8%； 实现归母净利润 0.07 亿元（上年同期亏损 4.22 亿元）；实现扣非归母净利润-1.42 亿元（上 年同期亏损 5.99 亿元），业绩符合市场预期。

当前为商用车行业长周期复苏的起点，卡车新能源有望成为下一个成长赛道。2023H1 重卡板块业绩的再超预期已印证了其盈利能力正快速恢复，我们认为这种恢复在下半年仍 将持续。内需上，重卡行业当前销量仍偏离销量中枢，地产政策的积极有为，有助于宏观 经济保持稳定向好态势，带动整个重卡板块的盈利和估值修复。出口方面，卡车、客车出 口均在高速增长中，出口特别是新能源车出口的空间可期，有望给行业带来持续的利润增 量。我们认为当前为商用车行业长周期复苏的起点。此外，当前卡车行业新能源渗透率仍 相对较低、不足 5%。在中国“3060”碳中和计划、欧洲 2035 年停售燃油车等政策因素 的影响下，预计卡车新能源化的速度有望加快，新能源卡车或将成为下一个成长赛道。

零部件：成长优势凸显，盈利超出预期

23Q2 零部件板块营收、利润快速增长，相较于汽车整体体现出显著的α。2023 年上 半年和 2023 年第二季度，汽车零部件板块 195 家公司营业收入同比增长+13.9%/+24.6%， 归母净利润同比增长+15.3%/38.2%，同期国内乘用车产量同比增速+8.1%/+21.7%，受益 全球替代、智能化升级等行业发展趋势，营收增速快于终端产量。其中，2023 年第二季 度合计实现营业收入 2350 亿元，环比+11.6%，相比 2021 年同期增长 21.3%；实现归母 净利润 138 亿元，环比+44.1%，相比 2021 年同期增长 9.4%。板块二季度营收、利润不 但相比于去年同期局部疫情影响下的低基数有所增长，而且好于 2021 年未发生疫情时的 水平，充分体现了板块公司在成长性上相较板块具有显著的α。

供应链年降瑕不掩瑜，规模效应带来盈利弹性。2023Q2 汽车零部件板块毛利率中位 数为 20.9%，环比-0.4pct，主要系供应链年降对盈利能力带来负面影响。二季度虽然行业 产量环比提升，供应链公司产能利用率普遍环比向上，但汽车行业历年都有“年降”（零 部件公司为了保持与主机厂的长期深度合作，会在现有项目价格上对客户让利，幅度 1%~10%不等）的惯例，因此二季度普遍毛利率都会相较一季度有所下降。2023 年二季 度，虽然板块毛利率普遍受年降影响环比下滑，但净利润率中位数为 7.5%，环比+1.4pcts， 我们判断主要系因营收环比显著增长带来的规模效应，企业盈利能力显著提升。从三年维 度去看毛利率、净利润率的变化，两者仍处于历史较好的水平。我们认为，核心原因是汽 车零部件行业的技术方案还在不断创新，受益于零部件产品的定制属性和相对较好的格局，板块盈利稳定性有较强的支撑。展望 2023Q3，我们预期供应链价格保持稳定，行业产量 环比有望继续上行，供应链也会通过工艺优化、成本压力向上游传导的方式消化年降压力， 因此我们判断板块盈利能力还将继续环比提升。

智能驾驶产业变革，供应链有望受益。特斯拉持续引领智能驾驶发展，于 8 月 26 日 在 X 平台展示了基于端到端技术的 V12 版本 FSD。在 demo 过程中，该系统对异形障碍 物识别准确，在交互场景中行驶流畅，全程仅发生 1 次接管，意味着特斯拉在端到端技术 方面进展顺利。另一方面，小鹏、理想、华为加速城市 NOA 功能投放，根据各主机厂发 布会，上述厂商计划于 2023 年底分别落地 50/100/45 座城市。我们认为，这一功能的开 通，有望将自动驾驶对消费者日常用车场景覆盖度从 15%提升至 90%。智能驾驶正逐步 从低频产品蜕变为高频产品，有利于增强消费者的购买意愿，带动智能驾驶渗透率的提升。 根据我们对中汽协、易车网等渠道数据的统计进行测算，2023 年上半年，L2/L2+级自动 驾驶渗透率逐步提升至 46.4%，其中 L2+级自动驾驶渗透率由 2022 年的 4.9%进一步提升 至 2023H1 的 7.4%。在此趋势下，智能车产业链各环节公司将加快辅助驾驶技术研发和 产品投放，汽车智能化产业链有望受益。

特斯拉机器人取得突破性进展，汽车供应链工艺能力溢出。特斯拉在 2021 年 AI day 上首次公布了人形机器人项目计划，次年完成机器人 Optimus 的原型机完成首秀，并开始 进行快速升级迭代。在今年五月展示的机器人视频中，Optimus 已经具备了良好的运动控 制和环境感知能力，相比第一次亮相已经取得突破性进展。考虑到人形机器人迫切的降本 需求和在汽车时代良好的合作经验，我们预计特斯拉人型机器人将大量复用其汽车产业链 供应商。根据各公司公告，目前拓普集团、三花智控已经开始着力布局机器人关节总成业 务，双环传动深耕机器人减速器赛道近 10 年（可用于机器人旋转关节），贝斯特成立子公 司研发高精度滚柱丝杠副（可用于机器人线性关节），汽车供应链工艺能力溢出。

海外需求保持旺盛，自主企业全球扩张。2023 年 1-7 月我国汽车零配件出口金额为 514.5 亿美元，同比+10.3%；2016-2022 年我国汽车零配件出口额复合增长率为 9.94%。 在行业普遍受美国加征 25%关税影响的情况下，我国汽车零部件出口额仍逐年攀升，主要 系因在持续开拓新客户、新车型的同时，部分主机厂单车配套价值量也不断提升。除了零 部件直接出口外，自主企业还纷纷在墨西哥等海外国家建厂，实现全球扩张。根据各公司 公告，2014 年爱柯迪在墨西哥投资设立首个海外生产基地 KDFAEZA；2015 年三花智控 通过 IPO 募资投资墨西哥热管理项目；2016 年嵘泰股份成立莱昂嵘泰分公司等。2020 年 以来随着墨西哥汽车产业链布局日趋完善，以及特斯拉在墨西哥工厂设立的有序推进，自 主零部件企业在墨西哥实现加速扩张，拓普集团、新泉股份、上声电子等均在墨西哥加码 扩建，进一步扩充海外版图。

两轮车：差异化复苏，关注龙头优势

2023H1 两轮车总体需求随局部疫情后经济复苏而修复，但之后伴随经济复苏放缓， 板块表现走弱。上半年两轮车板块 13 家 A/H 股上市企业实现营收 671 亿元，同比+4.4%； 归母净利润 53 亿元，同比+11.5%。其中 2023Q2 实现营收 255 亿元，同比-3.8%；归母 净利润 24 亿元，同比+3.0%。23Q2 电动两轮车、大排量摩托车等在国内市场均面临 2022 年基数逐渐走高、整体消费增速逐渐放缓的压力，但同时龙头公司在海外市场取得一定进 展。

电动两轮车：龙头企业规模优势突出，K 型分化逐渐凸显，品牌效应持续显现。2023 年上半年，雅迪、爱玛 2 家行业头部企业均实现业绩高速增长，其中雅迪 2023H1 实现营 收 170.4 亿元，同比+21.2%，归母净利润为 11.9 亿元，同比+32.1%；爱玛 2023H1 实现 营收 102.17 亿元，同比+8.3%，归母净利润为 8.95 亿元，同比+29.7%。虽然受二季度以 来消费景气程度下滑的影响，2023H1 龙头企业的单车净利润环比均出现一定程度的下滑， 但在产品结构优化、平台化车型生产、规模化采购、地方政府补助等拉动下，单车净利润 在长历史周期中仍保持在高位。2023H1 雅迪控股单车净利润 145 元，同比-1.4%，环比 -9.4%；爱玛科技单车净利润为 162 元，同比+17.4%，环比-21.0%。我们认为当前进入两 轮车龙头集中的下半场，龙头公司在渠道管理、产品端、营销、技术的优势已经反映到品 牌端，并且已经可以看到龙头和一些腰部以及尾部两轮车公司的销量增速分化，小品牌的 出清我们认为已经可以持续预见，因此尽管行业目前处于竞争激烈状态，我们认为后续龙 头公司市占率的提升仍将持续，预计自 2023Q3 旺季往后，或可看到市占率提升、竞争趋 缓带来的收入、利润增长。成本端，我们认为龙头可以凭借自己的产品的差异化和平台化 降本等措施将单车净利润维持在一个较为稳定的区间，并长期持续向上提升。我们认为目 前两轮车龙头公司处于估值低位（雅迪控股和爱玛科技 2023 年对应 Wind 一致预期分别 为 15x/11x），预计未来增速中枢仍然较高，继续强烈推荐该板块龙头公司的投资机会。

大排量摩托车：需求暂时性放缓引发价格战，建议关注行业格局出清机会。2023 年 1-7 月我国大排量摩托车（＞200cc）销量 59.4 万辆，同比-3.89%。大排量摩托车作为价 值量较高的可选消费，受疫情影响，当前有明显的时间需求错配情况，短期销量承压。但 中长期来看，考虑我国大排量摩托车渗透率仍然与欧美有较大差距，以及过去两年大量新 入门消费者产生的未来车型升级需求，我们仍然看好行业的发展潜力。短期需求不及预期 引发了行业价格战，年内至今大量摩托车企业几乎全部进行了产品价格下调，涵盖主流自 主、合资以及外资摩托车品牌。当前价格战已经进入白热化阶段，或将作为催化剂引发行 业格局出清。我们判断，一年维度来看，产品响应速度快、谱系全、销量规模大的头部自 主品牌有望顺利度过价格战时期，受益格局出清。

电踏车：前期库存高企叠加高通胀导致需求疲软，业绩估值双重承压。2022 年年底 电踏车库存依然处于较高水平，同时 2023H1 地缘政治和高通胀的影响仍在持续，海外市 场需求回暖速度缓慢，导致终端需求不及预期，业绩承压。行业内主要企业八方股份 2023 年上半年实现归母净利润 1.04 亿元，同比-70.2%，其中 2023Q2 实现归母净利润 0.58 亿 元，环比+24.2%。我们认为随着欧美通胀率的逐步下行与消费需求的逐步修复，尤其是欧 美圣诞假期礼物季的到来，预计 2023Q4 之后终端需求将逐渐进入改善通道，公司业绩也有望迎来修复。

编辑：火腿肠