2023年食品饮料行业半年报总结：白酒彰显韧劲，大众渐进复苏

一、2023Q2 回顾：白酒彰显韧性，大众渐进复苏

（一）白酒板块：报表彰显韧性，内部分化加剧

23H1 白酒板块上市酒企合计实现收入 2131.1 亿元，同增 15.9%，归母净利润 836.5 亿元， 同增 19.3%。单 Q2 营收/归母净利润分别为 825.9/301.3 亿元，同增 17.7%/19.7%，净利 率为 36.5%，同比提升 0.6pct，二季度增速环比提振，考虑主要系去年 Q2 场景受限基数 较低所致。23H1 白酒板块上市酒企回款 2066.5 亿元，同增 18.1%，单 Q2 回款 893.3 亿 元，同增 7.8%，增速略有放缓，主要系行业终端动销表现相对较弱，经销商回款意愿降 低所致。整体看二季度报表增长平稳兑现，板块韧性彰显。

分子板块看：

高端：品牌韧性凸显，茅台、老窖业绩亮眼，五粮液需求走弱增速回落。23Q2 高端 营收/业绩同增 16.9%/18.4%，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台 23Q2 营收/业绩 同增 20.4%/21.0%，判断系非标和茅台 1935 贡献主要增量。五粮液 23Q2 营收/业绩 同增 5.1%/5.1%，业绩略低于市场预期，主要系宏观需求偏弱，公司坚定高质量发展 战略，主动调整产品投放节奏所致。老窖 23Q2 营收/业绩同增 30.5%/27.2%，判断系 春雷行动成效显著拉动增长所致。

基地型次高端：基地市场稳健，经营优势延续。23Q2 基地型次高端营收/业绩同增 25.5%/31.1%，整体延续经营优势。汾酒 23Q2 营收/业绩同增 31.8%/49.6%，主要系 省内青 25 动销亮眼，省外市场持续扩张所致；洋河 23Q2 实现营收/扣非净利润同增 16.1%/17.3%，考虑系天之蓝、水晶梦受益大众宴席回补周转加速所致，整体经营尚 可；古井营收/业绩同增 26.8%/47.5%，超出预期，主要系年份原浆量价齐升，古 16 受益宴席景气延续高增，叠加货折减少所致。今世缘 23Q2 收入/利润分别同增 30.6%/29.1%，开系基本盘势能稳健，V 系、雅系等实现高弹性增长，发展势头强劲。

扩张型次高端：整体承压明显，水井、酒鬼业绩持续出清。23Q2 扩张型次高端营收 /业绩同增 4.1%/1.2%，整体承压明显。舍得 23Q2 营收同增 32.1%，利润同增 14.8% 不及预期，增速低于收入，主要系中低档产品增速较快，叠加股权激励费用分摊等 因素所致。水井 23Q2 酒类营收实现 6.7 亿元，同增 2.2%，符合预期，主要系二季 度持续维护渠道价值链，延续去库动作所致。酒鬼酒 23Q2 利润大幅同降 38.2%，主要系内参、酒鬼系列量价承压所致。

中低档：整体承压受损，内部分化明显。23Q2 中低档收入/利润分别同比 -2.4%/-463.8%，整体受损严重。其中金种子收入同增 30.5%，利润由负转正，当前 聚焦终端动销培育，改革成效逐步体现。金徽酒收入/利润分别同增 21.0%/53.7%， 主要系柔和占比提升，产品结构优化所致。顺鑫农业收入同比-18.70%，利润亏损较 去年同期加重，主要系白牛二恢复缓慢，非酒业务中猪肉业务亏损、地产税费拖累 业绩所致。

销量&吨价：酒企产品线阶段性下探，整体呈现量在价先态势。上半年行业整体呈现 K 型复苏，酒企产品线多下探布局，提高周转以保障业绩增长，整体呈现量在价先态势。 具体来看，高端酒五粮液发力低度、1618，增加扫码红包投入，五粮液系列吨价下降 5%， 但销量同增 15.8%，整体收入实现 10%增长。基地型次高端酒企中档产品线区域认知度 较高，行业阶段型承压期，酒企多聚焦底盘产品发展，贡献额外增量。今世缘特 A 类产 品增速高于特 A+类，古井年份原浆系列底盘产品古 5/献礼亦较往年增长明显，销量/吨 价分别同增 24.7%/4.8%，量增更为明显。扩张型次高端产品线相对较为单一，舍得相对较好，水井坊、酒鬼受损较重，各酒企亦向下发中档价格带，酒鬼重视湘泉系列、水井 坊发力帝王黄等，以平衡规模增长。

回款增长放缓，基地型次高端表现更优。23Q2 行业回款整体同增 7.8%，增速有所放缓， 主要系行业短期承压，回款意愿降低所致。高端酒整体良性，茅台/老窖回款分别同增 12.3%/25.7%。五粮液同降 18.6%，判断系高价酒以消化库存为主，回款较去年同期下降 所致。基地型次高端同增 26.9%表现较优，汾酒/今世缘分别同增 35.5%/32.6%，洋河同 增 13.8%，略低于收入节奏。扩张型次高端同增 4.5%，其中，舍得同增 36.0%，表现相对较优，水井同增 9.4%，符合经营节奏，酒鬼同比下降 40.3%，判断系回款考核放缓所 致。中低档整体同减 17.3%，分化较为明显。金徽酒/金种子酒分别同增 93.1%/52.1%， 主要系渠道回款积极性较高所致。顺鑫农业/伊力特分别同减 46.3%/21.6%，判断系渠道 承压，回款意愿下降所致。

应收票据&应收款项融资：消费场景放开，票据政策收紧。从应收项目（应收票据+应收 款项融资）看，23Q2 行业整体同比下降 1.5%，主要系去年同期消费场景缺失，票据政 策灵活实施造成高基数，今年消费场景放开，票据政策收紧所致。分子板块来看，高端 酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比+1.1%/-14.3%/+15.8%/-44.3%。高端酒板 块中，茅台几无应收，五粮液同比下降 2.4%，老窖低基数下同增 65.4%。基地型次高端 洋河应收项目同增 226.3%，判断系渠道端现金回款占比减小所致。扩张性次高端中，水 井几无票据回款，舍得票据回款同降 5.6%。中低档板块中，伊力特同增 74.3%，主要系 本期用以支付货款的应收票据增加所致，顺鑫农业同减 72.3%，判断系票据政策收紧所 致。

合同负债：整体正常消化，仍在健康区间。23Q2 末行业整体合同负债环比 23Q1 末下降 11.4%。Q2 行业阶段性承压，渠道回款意愿减弱，整体小幅下降，经营余力仍较为充足。 分子板块来看：

高端：合同负债余力仍足，老窖环比提升。高端酒 23Q2 合同负债持续消化，环比 下降 17.2%。其中茅台合同负债同降 24.1%，主要系 22Q2 高基数，直营渠道占比提 升后经销渠道回款权重降低所致。五粮液合同负债环比下降 34.1%，但同比上升 94.5%，较历史同期看亦仍属合理水位。老窖合同负债环比 Q1 末上升 12.0%，处历 史相对高位，判断系 Q2 国窖提价，渠道回款意愿提升所致。

基地型次高端：整体仍属高位，蓄力相对仍足。23Q2 合同负债环比下降 8.5%，主 因洋河、古井下降带动。其中洋河/古井分别环比下降 23.7%/36.2%，判断系部分合 同负债确认收入所致，当前余量仍足。今世缘环比下降 1.3%为正常消化。汾酒环比 提升 37.9%，终端景气度较高，渠道信心较足，合同负债高位仍有蓄力。

扩张型次高端：舍得环比下滑，整体略有承压。扩张型次高端合同负债环比下降 5.5%， 主因舍得大幅下降带动。具体看，舍得/酒鬼/水井分别环比-36.2%/+22.0%/+8.8%， 同比+17.7%/-19.5%/+26.7%，其中舍得 Q2 确认收入后合同负债下降至 5.1 亿元，仍 处相对高位，蓄力仍足。水井 Q2 末合同负债环比 Q1 末提升 0.9 亿元，符合经营节奏。酒鬼短期承压，合同负债处于低位。

中低档：环比下降，整体承压。23Q2 合同负债环比下降 6.6%，其中金种子酒环比 -46.5%，判断系公司持续聚焦市场动销，持续调整经营节奏所致。伊力特环比下降 26.5%，主要系二季度回款相对较弱，合同负债确认收入所致。

经营性现金流量净额：分化表现明显。23Q2 白酒板块经营性现金流量净额同增 116.9%， 考虑茅台现金流变化较大，剔除其影响后，23Q2 行业整体同减 5.9%。分板块看，高端 酒同增 105.8%，其中茅台 23Q2 同增 266.2%，除回款端因素外主要系公司控股的集团财 务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少所致。老窖 23Q2 同增 40.5%，判断系春雷 行动加快回款进度所致。五粮液 23Q2 同减 66.1%，主要系销售商品提供劳务收到的现金 减少所致。基地型次高端同增 271.1%，现金流表现大幅改善，其中汾酒/古井分别同增 55.1%/16.5%表现优秀，洋河 Q2 经营活动现金流净额-11.4 亿元，较去年同期有所改善。 扩张型次高端整体现金流表现改善，舍得、水井 23Q2 同期由负转正。中低档多数酒企 较去年同期略有好转，但整体承压，金徽酒、天佑德酒由负转正。

毛利率：整体小幅上行，基地型次高端提升明显。整体来看，白酒板块 23Q2 毛利率为 80.0%，同比提升 1.4pcts。除扩张型次高端连续两个季度毛利率下滑外，其余子板块均保 持提升趋势，基地型次高端单 Q2 毛利率提升幅度最大为 3.4pcts。

高端：延续提升态势，老窖提振明显。23Q2 高端酒整体毛利率为 85.7%，同比小幅 提升 0.2pct。其中茅台 23Q2 毛利率同减 1.0pct 至 90.8%，判断主要与早年基酒生产 过程中人工、原料等成本上涨有关。五粮液单 Q2 毛利率同降 0.6pct 至 73.3%，判断 系吨价回落所致。泸州老窖单 Q2 毛利率提升 3.3pcts 至 88.6%，主要系低度国窖/特 曲等多款产品提价所致，据测算公司 H1 酒类吨价提升约 13.8%。

基地型次高端：毛利率显著提升，洋河、迎驾表现突出。23Q2 基地型次高端整体毛 利率为 75.7%，同比大幅提升 3.4pcts。其中汾酒单 Q2 毛利率略降 0.6pct 至 77.8%， 判断主要系腰部以下产品放量所致。苏酒洋河 /今世缘单 Q2 毛利率提升 8.6pcts/3.7pcts，表现亮眼，判断主要系产品提价、货折力度减少所致。徽酒古井单 Q2 毛利率提升 0.8pct，主要系货折减少叠加产品结构调整、部分产品提价所致。而 迎驾单 Q2 毛利率大幅提升 7.4pcts，判断主要系表现优秀及货折等费用确认节奏影 响，口子窖下降 1.5pcts，预计系公司渠道调整带动经销商结算结构变化，叠加兼系 列新品推广，货折力度加大所致。

扩张型次高端：整体回落明显，盈利能力承压。23Q2 扩张型次高端整体毛利率为75.5%，同比下降 2.3pcts。盈利能力整体回落明显，判断系次高端核心消费场景修复 缓慢、商务宴请短期承压所致。其中酒鬼酒 23Q2 毛利率为 77.8%，同比持平。舍得 单 Q2 毛利率同降 1.9pcts 至 71.9%，判断主要系大众价格带产品快速放量以及年中 回款加快随量费增加等因素所致。水井坊单 Q2 毛利率同降 3.0pcts 至 81.6%，考虑 系公司主动控货抒压致次高端井台/珍酿八号出货同比放缓，叠加中档酒天号陈加速 放量，产品结构短期下探所致。

中低档：整体提升维持提升趋势。中低档酒 23Q2 整体毛利率为 42.8%，同比提升 0.9pct，主要系公司产品结构升级、吨价提升所致。其中，金种子酒单 Q2 毛利率提 升 2.4pcts 至 33.8%，主要系头号种子、馥合香新品上市改善产品结构所致。

营业税金率：整体平稳，部分酒企受同期基数及缴税节奏影响小幅波动。整体来看，白 酒板块 23Q2 营业税金率为 15.2%，同比提升 0.2pct。具体来看，高端酒单 Q2 营业税金 率同比持平；基地型次高端单 Q2 营业税金率提升 1.1pcts；扩张型次高端连续两个季度 同比下滑，单 Q2 下降 0.3pct；中低档连续两个季度同比下滑，单 Q2 下降 2.0pcts，判断 主要与缴税节奏扰动有关。

销售费用率：整体平稳，结构持续转向 C 端。整体看，白酒板块 23H1 销售费用率同降 0.4pct，单 Q2 同降 0.1pct，费用投向持续由渠道向 C 端倾斜，费用精准化成效渐显。具 体来看：

高端酒：整体维持较低水平，老窖 Q2 小幅提升。23H1 整体销售费用率同降 0.4pct， 单 Q2 同降 0.6pct，主要受五粮液、茅台费投持续优化影响，老窖单 Q2 销售费用率 提升 1.0pct，判断与公司 Q2 促销活动增加有关。

基地型次高端：苏酒加大费投，古井费率持续优化。23H1 整体销售费用率同降 0.2pct， 单 Q2 同增 0.4pct。汾酒、古井连续两个季度销售费率持续优化，其中汾酒单 Q2 销 售费用率大幅下降 4.9pcts，古井下降 2.6pcts，主要与公司费投转向 C 端培育，精准 度与费效比同步提升有关。苏酒洋河、今世缘销售费用率持续提升，其中洋河单 Q2 销售费用率大幅提升 6.1pcts，主要系公司加大市场促销力度、提升销售员工薪酬所 致；今世缘单 Q2 销售费用率提升 3.0pcts，主要系扫码红包等 C 端费投加大所致。

扩张型次高端：整体费率下降，水井坊费效优化。23H1 整体销售费用率同增 0.3pct， 单 Q2 同降 1.6pcts，其中水井坊在 BC 联动下费效比显著提升，单 Q2 销售费用率同 降 2.2pcts；酒鬼酒持续加大广宣投入，单 Q2 销售费用率同增 2.7pcts。

中低档：整体费率提升，金种子费率大幅下降。23H1 整体销售费用率同增 1.2pcts，单 Q2 同增 4.8pcts，主要受老白干、顺鑫农业、金徽酒等公司加大市场营销影响带 动板块销售费用率走高。金种子单 Q2 销售费用率同比大幅下降 19.9pcts，主要系公 司一季度费投力度较高，二季度减少投放所致。

管理费用率：数字化赋能成效显现，管理效率持续提升。整体来看，白酒板块 23H1 管 理费用率同降 0.5pct，单 Q2 同降 0.3pct，判断主要系各酒企数字化日渐成熟，组织架构 与管理精细度、效率优化叠加规模效应显现所致，其中基地型次高端酒企规模快速扩张 背景下，管理费用率连续两季度优化，23Q2 下降 1pct。

净利率：盈利能力稳步抬升，扩张型次高端短期承压。受产品结构优化、费用投放精益 影响，白酒板块净利率实现稳步增长，23Q2 板块整体净利率为 36.5%，同比提升 0.6pct。 其中高端酒单 Q2 基本持平，基地型次高端净利率整体提升明显，迎驾、汾酒、古井净 利率分别同升 5.7pcts/3.7pcts/3.6pcts，主要产品结构调整叠加费用率优化所致。苏酒洋河、 今世缘受费率拉升影响，Q2 净利率分别同降 1.7pcts/0.4pct，口子窖受毛利率及税金率影 响 Q2 净利率同降 2.2pcts。扩张型次高端持续承压，舍得/酒鬼单 Q2 净利率分别同降 3.5pcts/2.1pcts，水井坊受税金率回归中枢拉升盈利，单 Q2 同升 5.4pcts。中低档 Q2 整体净利率大幅下滑，内部表现分化。

（二）大众品板块：需求渐进复苏，盈利稳步修复

23Q2 需求弱复苏、高频低价品类较优，成本红利持续延展。23Q2 代表性大众品企业合 计收入、利润分别同比+5.9%、+7.9%，环比略有降速，需求疲软在报表端已有直观体现， 但盈利受益于成本回落及低基数，实现小幅改善。

需求渐进复苏，户外优于居家消费，B 端优于 C 端表现。经历了 Q1 疫情管控优化 初期消费场景的快速回补，Q2 以来随着购买力及消费信心掣肘显现，整体复苏节奏 有所放缓。其中，乳业等基础蛋白品类更反映整体民生必选需求，基数降低下呈小 幅改善，啤酒虽销量基数较高，但结构优化支撑收入平稳增长；饮料、量贩零食等 高频低价品类受益于户外人流恢复，或渠道流量变迁，短期景气更优。而餐饮供应 链则分化明显，一方面 B 端场景今年修复性增长，另一方面去年受益明显的预制菜、 复调（C 端）、意面等需求承压明显。

成本红利逐步兑现，叠加报表基数降低，盈利表现普遍更优。原奶、包材、油脂、 大豆等主要原材料价格延续回落，且随着前期锁价囤货影响渐退，叠加报表基数走 低，Q2 业绩普遍更优。但部分如榨菜、瓜子、鸭副成本仍在高位，盈利相对承压。

具体分子板块看： 啤酒：结构升级亮眼，低价成本逐步兑现。23Q2 随基数走高，龙头销量增速环比放缓， 但结构升级表现亮眼，如龙头青啤中高端销量增速环比提升至 18.6%，华润 H1 次高以上 销量增长 26%超出年初预期。成本端，部分酒企低价包材初步兑现印证盈利释放潜力， 如华润 H1 吨成本同比-1%带动毛利率大幅提升+2.9pcts，其余酒企受锁价因素影响，吨 成本仍有上行，但涨幅已有收窄，毛利率仍普遍提升 1pcts 以上，且预计低价成本下半年 有望加速兑现。此外，酒企费投仍延续理性，进一步支撑盈利延续上行。

乳业：需求弱复苏，成本降幅扩大，中小乳企弹性更优。消费力受损背景下，Q2 液奶需 求呈现弱复苏，但总体改善方向明确，且白奶品类景气相对较优；奶粉行业则因新生儿 人口下滑、未通过新国标注册的中小乳企加大甩货而竞争加剧影响，行业整体承压。在 此背景下，伊、蒙双雄费用向高端品相倾斜，液奶结构均有优化，新乳业受益于费投增 加、东部地区乳企渠道/品类拓展等因素，营收实现逆势提速。盈利端，供需宽松背景下， 23Q2 主产区奶价均值同比降幅扩大至 6.8%，乳企盈利普遍受益，其中自给率较低且前 期受损较大的中小乳企弹性更佳，但也有部分企业为消化奶源喷粉后形成一定减值。

软饮料：场景修复、成本回落，行业整体向好，龙头表现更优。销售端，作为低价高频 品类，软饮料 23Q2 在物流人流改善驱动下动销加速，行业产量 H1 累计增速达 6.0%（Q1 为 1%）。成本端，PET 等包材价格同比大幅回落，砂糖价格有所上涨但于 6 月逐步见顶， 整体成本压力继续减轻。在此背景下，饮料板块整体经营向好，尤其是龙头农夫各品类 销售全面修复、即饮茶同增 60%再度提速，东鹏受益网点持续扩张、冰冻化提振单点产 出，整体营收均实现 20%+高增，康、统亦在高基数基础上实现较好增长。盈利端，在成 本压力降低、规模效应摊薄的基础上，龙头农夫茶饮增长带来结构优化、东鹏受益投资 收益增厚，业绩表现均超预期。

零食：渠道红利延续，基数效应及成本项主导，盈利分化明显。零食高频低价，在抖音 &量贩渠道表现景气，且产业红利涟漪式扩散，华中地区零食量贩店仍在加密，而山东/ 河南/河北等地亦拓店顺利。盐津、甘源受益于新渠道红利，同时配合新品起量，Q2 收入端 50%左右增速，业绩端受益于棕榈油、大豆等成本回落，利润释放较大弹性。而洽 洽去年同期国葵高基数，叠加 4、5 月补采购，成本压力进一步放大，短期业绩承压。

烘焙、保健品：产能持续投放，经营表现分化。桃李 Q2 复苏势头较弱叠加去年 4、5 月 基数偏高而销售承压，高价原料成本及新增折旧压制盈利。安琪国内主业逐步恢复环比 改善，海外高基数下增速放缓，产品结构弱化、折旧摊销增加，共同拖累盈利水平。立 高 Q2 商超和餐饮驱动冷冻烘焙高增，饼店景气依旧有限，而业绩端在成本回落和产能 爬坡带动下，叠加费投管控较好，导致盈利略超预期。仙乐内生稳步复苏趋势不改，欧 洲表现尤其亮眼，但 BFs 投产偏慢订单延后压制利润表现。

调味品：需求景气承压，盈利改善有限，B 端优于 C 端。整体看 Q2 一是餐饮环比走弱， 二是商超流量恢复，整体需求仍有承压，部分企业收入端表现低于预期。而利润方面， 尽管原料有所下行，但考虑到今年费投较去年提升，加上生产摊薄效应减弱，企业盈利 改善幅度相对有限。若是分渠道看，B 端企业表现明显好于 C 端，如宝立复调超预期， 榨菜、天味在去年高基数下下滑明显，其他企业海天、恒顺、中炬等需求改善有限，千 禾则是零添加趋势延续带动高增。

速冻：大 B 优于小 B、C 端，成本平缓下盈利相对平稳。去年疫情下 C 端高基数、大 B 受损严重，今年需求率先从大 B 处改善，故整体看，大 B 优于小 B 再优于 C 端，其中千 味大 B 驱动高增，23H1 百胜收入基本与 22 全年持平，单 23Q2 安井主业仍录得 17%增 长，但锁鲜装、面点等 C 端产品环比放缓，此外三全 C 端业务增长相对降速，反而餐饮 实现高增。而利润端，猪肉、禽类低位运行，加上油脂、大豆等有所回落，叠加费投相 对稳定，企业盈利环比均相对平稳，落在合理区间内。

连锁：拓店节奏稳健，盈利表现分化。开店上，上半年企业进展均相对顺利，但单店上， Q2 消费转淡后，需求环比略有回落，同店收入恢复有限，综合看企业收入均录得小幅正 增。而利润端，进口牛肉价格同比下降，但国内鸭副成本延续提升，导致企业内部盈利 有所分化。分公司看，绝味老店缺口基本填平，但鸭副价格仍在高位，导致净利率改善 有限。而紫燕高基数下单店小幅回落，开店稳健推进，利润释放较大弹性。巴比尽管今 年开店加快，但需求恢复有限，在去年同期保供高基数下，基本面较 Q1 改善有限。

成本普遍回落，部分企业适时囤货，经营性现金流维持健康。随着原奶、包材、大豆等 成本下行兑现，部分企业适时加大原材料采购及囤货进度，存货占营业成本比重小幅提 升，但整体经营性现金流维持健康良性水平，而各板块销售收入与回款亦基本匹配。

成本红利逐步兑现，Q2 毛利率普遍改善，产品结构承压拖累部分企业盈利。23Q2 主要 原材料成本下行，支撑盈利提升，啤酒、乳制品、饮料、调味品、大部分小食品均有表 现。啤酒华润低价包材成本率先兑现毛利率+2.9pcts，乳制品中新乳业、天润毛利率均提 升 2pcts 以上；而绝味受鸭副成本持续往上、洽洽&榨菜分别受到葵瓜子、榨菜等上涨扰 动。同时，产品结构亦对毛利率有所扰动，其中巴比、宝立等受益于去年疫情居家消费， 高毛利的团餐、轻烹回归正常增长，盈利有所回落；伊利则是在去年毛利率高基数下， 高盈利的奶粉业务下滑致结构承压。

消费场景放开，企业多加大推新和费投力度，而管理费用率平稳略降。随着疫情防控优 化，系列推广动作逐步恢复，叠加成本红利给予更为充足的子弹，软饮料、乳制品甚至 卤制品代表企业加大费投，如农夫、蒙牛、新乳业、千禾、紫燕，调味品海天、中炬、 恒顺均有小幅上涨。伊利锚定全年盈利提升目标，精细费投带动广告营销费用率及整体 费率下行。管理费用率方面，除天味、巴比大额股权激励费用计提外，大众品公司基本 持平或略降。

毛销差普遍扩大，支撑企业盈利延续上行。大部分大众品企业毛销差及盈利同步提升， 其中，乳业饮料、啤酒分别受益于成本下行、结构优化带来的毛利率提升；而小食品紫 燕、甘源、盐津同样受益明显。而餐饮供应链企业成本红利兑现稍慢，更多体现为费用 主导型，安井、绝味等企业费投收缩带来净利率小幅改善。

编辑：火腿肠