2023年中煤能源研究报告：大储量助成长，高长协稳定业绩

1. 前言

2023 年以来海外煤炭需求低迷引起全球煤炭宽松供需格局，国内煤炭进口量同比大幅上涨，煤炭 价格下跌明显。尽管今年三、四季度煤价有望在季节性需求增长下迎来回升，但长期来看，未来 几年煤价回归合理价格区间并向长协价格靠拢的可能性较大。我们认为在煤价下行周期下，业绩 受行业β影响小，且自身具备α的公司更具备长期投资价值。另一方面，煤价下行引起煤电、煤 化工成本降低，利用煤炭资源禀赋进行产业链延伸布局的煤企有望得到利润修复。

2. 公司是央企煤炭巨头

央企煤炭巨头，“A+H”两地上市。中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于 2006 年 8 月 22 日独家发起设立的股份制公司，2006 年 12 月 H 股上市，2008 年 2 月 A 股上市。 根据公司年报，截至 2022 年底，中煤集团直接持有公司 57.36%的股份，实际控制人国务院国资 委间接持有公司 52.89%的股份。因此，公司是大型央企煤炭上市公司。

公司以煤炭业务为核心，多业务协同发展。公司具备煤炭业务全产业链优势，业务分部主要有煤 炭、煤化工、煤矿装备、金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运 输等在内的其他业务分部。2022 年，公司煤炭业务、煤化工、煤矿装备制造、金融及其他业务的 营业收入占比分别为 81.5%、9.7%、4.5%、1.0%和 3.2%，毛利占比分别为 87.4%、5.5%、 3.5%、2.5%、1.2%。

公司近年来业绩持续增长。2017 年公司营业收入为 811.2 亿元，2022 年为 2205.8 亿元，近 5 年 CAGR为22.1%，2017年公司归母净利润为24.1亿元，2022年为182.4亿元，CAGR达49.8%。 2021 年煤炭供需错配，致使煤价高涨，公司营业收入增长 64.0%，归母净利润增长 125.0%。 2022 年，俄乌冲突导致全球能源危机，煤炭价格高位震荡，公司自产商品煤和煤化工产品产量双 增，业绩保持较大幅度增长。2022 年公司营业收入略有下降，主要原因是由于公司煤炭业务之一 的买断贸易煤业务量有下降，2022 年买断贸易煤业务毛利率为 0.8%，对利润的实际影响较小。 相比较而言，煤炭业务中，自产商品煤业务毛利率则高达 54.9%，2022 年，公司自产商品煤量价 双增，营业收入同比增加 17.6%，是业绩增量的主要来源。根据公司年报重述口径，2022 年公司 归母净利润同比增长 32.8%。

公司 22 年资产减值损失较大，拖累全年业绩。2022 年，公司资产减值损失为 88.01 亿元。其中， 银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护区存在重叠，短期内无法开采，计提减值准备 62.85 亿元；上海能源公司电厂、铝板带厂等计提减值准备 7.53 亿元；中煤远兴公司经营亏损出现减值 迹象，根据减值测试结果计提减值准备 7.25 亿元；东坡煤矿、唐山沟煤矿井下地质条件变化可采 储量减少，分别计提减值准备 4.13 亿元、4.17 亿元。尽管资产减值损失数额较大，但公司 22 年 归母净利润仍有一定幅度的增长，可见公司实际经营业绩依然保持较高增速。在计提多项资产减 值准备后，公司资产质量得到夯实，考虑到公司未来几年仍有优质产能持续释放，我们认为公司 业绩有望进一步提升。

3. 煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性

3.1 煤炭储量高，可持续性强

煤炭储量是煤炭公司持续经营的基本盘。中煤能源在山西、内蒙古和陕西三个煤炭大省均储备了 大量的煤炭资源，可保障公司煤炭业务的长期经营。根据公司年报，2022 年中煤能源煤炭资源量 达 268.6 亿吨，排在煤炭上市公司中第二位，仅次于中国神华。2022 年公司证实储量达 140.01 亿吨，也排在煤炭上市公司中的第二位，仅次于陕西煤业。无论从资源量还是证实储量来看，中 煤能源都处于煤炭行业的第一梯队。

从储采比来看，中煤能源具备高于行业平均水平的经营可持续性。根据2022年英国石油公司公布 的数据，2020 年中国煤炭证实储量（proved reserves）为 1431.97 亿吨，产量为 39.02 亿吨，储 采比为 37 年。按照这一统计口径，我们对 2022 年公布了证实储量的煤炭公司的储采比进行计算 和排序，结果表明中煤能源储采比为 117 年，排在上市公司第二位，明显高于行业平均水平。考 虑到中煤能源在较高的煤炭年产量下依然具有相当客观的储采比，我们认为公司具有优于行业的 经营可持续性，并且具有较大的产量增长空间。

3.2 产量持续提升，具备稀缺成长性

中煤能源近年来煤炭产量不断提升，竞争力凸显。2017 年中煤能源商品煤产量为 7554 万吨，到 2022 年公司商品煤产量已达 11917 万吨，近五年 CAGR 高达 9.55%。横向对比来看，2022 年上 市公司中煤炭产量最高的是中国神华，为 3.1 亿吨；陕西煤业、中煤能源、兖矿能源煤炭产量分 列 2、3、4 位，产量分别为 1.6 亿、1.2 亿、1.0 亿吨；其余公司煤炭产量则在 6000 万吨以下。 截止至 22 年底，中煤能源核定产能为 13329 万吨/年，权益产能为 11553 万吨/年。

中煤能源具有行业稀缺的成长性。在能源转型的时代背景下，国家对煤炭整体产能进行严格的把 控，加之落后产能的逐渐退出，近年来不少煤炭公司出现了产量减少的现象。中煤能源不但过去 几年煤炭产量增速较高，同时未来预计还有不少产能增量，这种成长性在行业中尤为稀缺。公司 在建产能共计 2640 万吨/年，其中大海则煤炭在建产能 2000 万吨/年已在 2022 年进入试运转并贡 献了部分产量，预计 23 年竣工；里必煤矿在建产能为 400 万吨/年，煤种为无烟煤，预计 25 年 3 月竣工；苇子沟煤矿在建产能为 240 万吨/年，预计 25 年 12 月竣工。除在建项目外，公司在未来 还有望得到集团资源的注入实现产能外延性增长。根据中煤集团避免同业竞争承诺，“在 2028 年 5 月 11 日前，在符合注入上市公司的法定条件下，经中煤能源按照适用法律法规及公司章程 履行相应的董事会或股东大会程序后，中煤集团将与中煤能源存在同业竞争的资源发展公司和华 昱公司的股权注入中煤能源。”目前资源发展公司和华昱公司的煤炭核定产能分别为 948 万吨/年 和 1360 万吨/年，这些产能未来有望注入中煤能源，使得中煤能源产能与煤炭储量得到进一步增 厚。

3.3 长协定价下盈利稳定性强

公司长协煤比例高，盈利稳定性强。我国煤炭中长期合同执行“基准价+浮动价”价格机制，实 行月度定价。2022 年国家将下水煤合同基准价从 535元/吨调整为 675 元/吨（5500 大卡动力煤）， 浮动价格采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤价格指数、CCTD 秦皇岛动力煤综 合交易价格指数 3 个指数，按等权重确定浮动价格。中长期合同覆盖年产 30 万吨以上的煤企，签 订的合同数量应达到自有资源量的 80%以上。2022 年 2 月，国家发改委发布《关于进一步完善 煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了秦皇岛港、陕西、陕西、蒙西、蒙东等地区煤炭出矿环 节中长期交易价格合理区间。

由于长协价格计算所用指数本身波动性就小于现货价格，而长协计算公式又进一步降低了价格波 动性，因此自 2022 年长协基准价调整以来，煤炭长协价格非常平稳。比如今年 5 月初 6 月中旬秦 皇岛山西产 5500 卡动力末煤的价格降低了 220 元/吨以上，而 5500 卡长协价仅降低了 10 元/吨。 尽管今年 5 月份煤价受季节性需求低迷影响存在短期超跌，并有可能在秋冬季节回调，从长期来 看我们认为煤价仍将处于下行周期，而长协比例高的煤炭企业盈利受的影响较小。中煤能源长协 比例高，且今年一季度中长期合同执行率高于 22 年同期水平，具备较好的盈利稳定性。

3.4 公司严控成本，成本增长率较低

公司严控煤炭生产成本，吨煤成本增长率低。我们从中煤、神华、兖煤和陕煤的煤炭单吨成本中 去掉运输成本与港杂费的部分得到单吨生产成本并进行比较，整体来看中煤能源的煤炭生产成本 高于神华和陕煤，略低于兖矿能源。综合近五年的成本增长情况，中煤能源的成本增长率是最低 的，2017 年其煤炭生产成本为 224.5 元，2022 年为 256.6 元，近五年 CAGR 为 2.7%。 我们分别比较 2022 年中煤、神华、兖煤和陕煤的单吨材料燃料与动力成本、人工成本和折旧摊 销，可以看到中煤能源的材料燃料和动力成本最大，折旧摊销也仅比兖矿能源略低，高于神华和 陕煤。我们认为这反应了公司煤矿的整体开采难度高于神华和陕煤，从而使得生产每吨原煤需要 更多的材料、动力和初始投资。截止至 2022 年底，中煤能源 84.8%的煤矿产能分布在山西省， 而山西省的整体煤炭生产成本较高。我们将 22 年中煤能源煤炭单吨生产成本与四家山西煤炭上市 公司，公司单吨生产成本分别比晋控煤业、兰花科创、山西焦煤和华阳股份低 13、46、55、108 元。我们预计公司未来吨煤生产成本有望维持现有水平。

4. 煤化工有望增厚公司利润

4.1 公司煤化工产业链完整，未来仍有增量

公司利用煤炭资源禀赋发展煤化工产业链，目前已实现聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化 工产品的大规模生产。公司的化工产品主要分为两条主线，一是煤炭通过煤气化反应生产甲醇， 并进一步通过MTO反应生产烯烃，最终生产聚烯烃产品；二是利用煤炭生产氢气并制成合成氨， 之后可以选择生产尿素或者硝铵。截至 2022 年底，公司已经具备 160 万吨/年甲醇产能、60 万吨 /年聚乙烯产能、60 万吨/年聚丙烯产能、175 万吨/年尿素产能和 40 万吨/年硝铵产能。子公司中 煤陕西榆林能化在建的煤炭深加工基地项目未来还将贡献 35万吨/年聚乙烯和 55 万吨/年聚丙烯新 增产能。

4.2 公司煤制聚烯烃实际生产成本水平与神华接近

从历史销售价格来看，中煤能源聚乙烯和聚丙烯销售价格均略高于神华煤制聚烯烃价格。主要原 因是中国神华煤化工主要销售给神华集团的销售公司（关联方），由关联方统一对外销售，关联 交易价格较市场价格更低。从聚烯烃生产成本上来看，中煤能源聚烯烃生产成本高于神华，2022 年中煤能源聚乙烯单吨成本为 6999 元，聚丙烯单吨成本为 6972 元，而神华聚乙烯和聚丙烯单吨 成本分别为 5812 元和 5788 元。本节我们对两家公司聚烯烃板块的成本进行测算和比较以判断二 者聚烯烃加工成本是否存在差距。

从生产路线上来说，中煤和神华基本相同，原料煤经过气化、甲醇合成、MTO 和烯烃聚合四个步 骤获得聚烯烃产品。煤气化方式上，神华和中煤榆林均采用水煤浆工艺，中煤蒙大则是采购内部 和外部来源的甲醇制烯烃。在甲醇制烯烃工艺上，中煤能源和中国神华均采用大连化物所第一代 DMTO 工艺。 从原料来源来说，中国神华甲醇作为烯烃业务的中间产品可以完全自供，煤炭原料均来自集团销 售煤（自产、外购均有）。中煤能源方面，根据公司年报，2022 年蒙陕地区煤化工项目采购公司 内部自产煤炭 842 万吨，根据尿素、甲醇和聚烯烃产品产量和煤炭单耗测算蒙陕地区化工用煤自 给率在 70%以上。甲醇方面，中煤榆林甲醇作为聚烯烃的中间产品可以自给自足，中煤蒙大则从 公司内部和外部市场采购甲醇。

我们将聚烯烃生产成本归为原料成本（含燃料煤）、折旧摊销、加工成本（包含水电、人工、维 修、其他等）三部分进行测算。 原料成本方面，根据神华 2022 年年报，公司内部销售给煤化工分部的煤炭价格为 451 元/吨，参 考 4.7 百万吨的对煤化工分部销售量，以及 69.9 万吨聚烯烃产量，估算其单耗聚烯烃煤炭单耗为 6.72，据此计算出神华包头聚烯烃原料成本为 3031 元/吨。根据中煤能源年报披露的关联交易相 关框架协议，我们推测其对煤化工分部的煤炭销售价格基本按照市场价格定价。我们参考 22 年榆 林地区坑口动力煤价格，以及环评报告披露的榆林一期聚烯烃煤炭单耗，测算除中煤榆林聚烯烃 原料成本为 4475 元/吨。中煤蒙大以甲醇为原料生产聚烯烃，我们参考公司甲醇销售价格和内蒙 甲醇均价，以及一代 DMTO 工艺的醇烯比，测算出中煤蒙大原料成本约 5835 元/吨。

折旧摊销方面，中国神华 2022年煤化工分部折旧摊销为 7.52亿元，折算单吨烯烃折旧为 1076 元 /吨。中煤能源煤化工分部也包含尿素和硝铵等主要产品，因此我们参考中煤榆林和中煤蒙大烯烃项目的初始投资额，以 5%残值和 18 年折旧年限测算出二者聚烯烃折旧摊销分别为 1559 元/吨和 762 元/吨。

根据公司年报，2022 年中煤能源甲醇单吨成本为 1952 元/吨，销售价格为 1931 元/吨，比单吨成 本更低，考虑到中煤蒙大目前甲醇自给率较高，我们认为相较于煤制聚烯烃，其甲醇制聚烯烃单 吨成本并没有明显提高。假设中煤榆林和中煤蒙大的聚烯烃单吨生产成本均与年报公布值一致， 我们进一步测算出中煤榆林 CTO 和中煤蒙大 MTO 的加工费分别为 952 元/吨和 389 元/吨。根据 生产成本、原料成本和折旧摊销，我们测算神华包头 CTO 的加工费为 1694 元/吨。根据测算结 果，我们对中煤榆林 CTO 和神华包头 CTO 的各项成本进行了比较，中煤榆林单吨加工费低 742 元/吨，单吨折旧摊销高 483 元/吨，单吨原料成本高 1444 元/吨。神华与中煤的聚烯烃单吨成本差 距主要来自于原料成本，由于聚烯烃煤耗较高，其生产成本对煤炭价格比较敏感，神华内部以低 于市场价格的定价对煤化工分部销售煤炭就会造成年报公布的聚烯烃单吨成本显著降低。

中煤和神华在经营业绩合并时会通过分部间抵销项将分部间交易产生的收入和成本抵扣掉，因此 内部煤炭销售定价的高低虽然会影响煤化工产品单吨成本但并不会影响公司整体业绩。总之，对 于中煤和神华这样基于自身煤炭资源禀赋发展煤化工业务的公司而言，其煤化工的原料成本最终 可以归结到煤炭的生产成本。仅从加工费和折旧摊销来看，中煤能源现有 CTO 的实际生产成本水 平与神华接近。

4.3 公司煤化工计划资本支出较大

根据中煤能源年报，2022 年公司完成资本支出 92.71 亿元，其中煤化工业务上的资本支出仅为 3.26 亿元，2023 年公司计划资本支出 180.20 亿元，其中煤化工业务计划资本支出 38.04 亿元， 是 2022 年支出的 11 倍以上。就目前的行情而言，煤化工业务的投资回报率明显不及煤炭，但我 们认为公司加大煤化工投资支出实际是出于长远考虑的明智之举。

“双碳目标”提出之后，能源领域非化石能源取代化石能源进程明显加快。2021 年 10 月，国务 院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，指出：“十四五”期间，煤炭消费增长得到严格控制。到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右。“十五五”期间，非化石能源消费比重进一步提 高，煤炭消费逐步减少。到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右。2022 年 12 月，中国 石化集团经济技术研究院发布《中国能源展望 2060》报告，报告指出，煤炭消费预计将在 2024 年左右达到峰值。 在未来煤炭消费量下滑的预期下，煤炭企业的新增煤炭产能能否转化为新增销量成为了亟需考虑 的问题。如果不能解决这一问题，新增煤炭产能的投资回报率就无法得到保障。而投资下游煤化 工业务可以形成内部的煤炭需求，以对冲煤炭业务投资带来的煤炭产能增量，从而在外部需求下 滑的情况拉动公司煤炭销量，保障煤炭投资支出的 ROE，这也是煤化工业务的抗风险作用在“量” 上的体现。

4.4 煤制聚烯烃利润有望修复

从几种公司的煤化工产品目前的工艺占比来看，甲醇和尿素主要生产路线是煤化工路线，聚烯烃 的主要生产路线则是石化路线。煤制甲醇和焦炉气制甲醇的产能占所有甲醇产能的 88.8%，煤制 尿素和焦炉气制尿素的产能占尿素总产能的 74.8%。由于甲醇和尿素的煤化工路线占比远大于其 他工艺，二者价格受煤价影响最大。而对于聚烯烃而言，煤化工路线的产能占比则远远小于石油 化工。聚乙烯生产工艺中，CTO 和 MTO 的产能占比合计为 19.6%。而在聚丙烯生产工艺中， CTO、MTO 和 MTP 的产能占比合计为 24.8%。也就是说，即使原料甲醇全部来自煤化工，聚乙 烯和聚丙烯的煤化工产能占比依然远低于石油化工。因此，相较于煤价，聚烯烃的价格受油价的 影响更大。显然，对于煤企而言，布局煤制聚烯烃业务可以降低其业绩对煤炭价格的依赖度，在 “价”的方面起到抗风险作用。

我们假设生产每吨聚烯烃消耗原料煤和动力煤合计 6.6 吨，并依此对煤制聚烯烃的历史价差进行 计算。结果显示，21 年一季度的煤制聚烯烃价差处于高位，后随煤炭价格大幅上涨，21 年 10 月 价差一度为负。22 年煤价高位震荡，而聚烯烃市场低迷，煤制聚烯烃价差在 22 年 12 月落入底 部。23 年来，虽然聚烯烃行业景气度依然不佳，但由于煤价下跌明显，煤制聚烯烃价差得到显著 修复。我们预计今年下半年煤炭价格有望在需求改善下反弹，未来几年煤炭价格将逐步向合理价 格区间回归，而油价受 OPEC+减产政策和美国加息政策等多方面因素的影响有望保持高位震荡， 煤制聚烯烃利润有望得到进一步修复。中煤能源未来仍有较大聚烯烃产能增量，我们看好这一布 局能发挥抵御风险、增厚利润的作用。

编辑：火腿肠