2023年央国企现代产业突破专题：跨越周期，寻找央企“护城河”

1. 不确定中找确定，掘金超越周期的央国企 Alpha

在不确定中寻找确定，央国企优质商业模式稀缺性凸显。从定价环境看， 总量经济转型、逆全球化等因素的不确定性在中长期难以系统性缓解， 而这不仅意味着高回报资产将更为稀少，高波动的环境也将进一步打破 原先牢不可破的企业护城河，放大收益的波动性，高增长、高收益、低 波动资产将变得越来越稀缺。尤其是过去备受投资者偏好的、具有竞争 优势和高护城河的龙头企业、消费品公司风险评价有所上升，市场亟需 在当前不确定性的 Beta 下寻找新的确定性 Alpha。我们认为，当前央国 企在商业模式上的优势还未被充分认知，央国企不仅具有稳健增长的高 股息，更在科创引领创建专精特新，资本运作方式灵活、成本低廉等方 面具备独特的商业模式，是当前环境下具备稀缺性与确定性的优质资产。

用显微镜看央企，产业视角掘金超越周期的央国企 Alpha。市场当前对 于央国企基于防御的高股息价值已有较充分认知，但对新一轮国改下央 国企是否存在内在价值的改善与竞争优势的提升仍有分歧，部分投资者 仍认为央企的商业模式庞大且低效，并不具备与众不同的竞争优势，行 情的核心在于自上而下的政策追踪与风格研究。但我们认为，新一轮国 改中央国企将肩负引领现代产业突破的重任，国家发展与安全的需求正 推动国有企业不断改善与优化自身竞争优势与商业模式，央国企研究要 走向产业化、走向精细化，这也是我们从系列第一篇报告《重剑亦有锋》 开始就不断向市场传递的观点。在本篇报告中，我们将先借助杜邦分析 的框架，从财务视角分析非金融上市央企在产品、经营与杠杆三方面的 竞争优势，并具体从特许经营、专精特新、兼并重组三种与众不同的商 业模式讨论新一轮国改趋势下央国企的配置思路。

央国企的超额盈利来源：强大的逆周期经营能力与资本运作能力。不同 于央国企整体 ROE 下降的趋势，近十年非金融上市央企的 ROE 水平围 绕着 8%左右的中枢波动，且 2016 年后净利率和固定资产周转率均有所 改善。进一步从产品、经营、杠杆三个维度去分析央企在 ROE 变化时的 经营特点，可以发现：1）产品层面央企优势并不明显，整体呈现出大宗 周期品的特征，即毛利率整体波动幅度较大，价格的下降会严重拖累盈 利能力，而盈利改善一般都伴随着销量回升；2）央企持续加强自身对内 对外的经营能力，并作为逆周期盈利调节的重要工具。央企 2016 年后持 续降低费用率并缩短现金周期，且往往在盈利改善与下降的初期同向加 强对内对外的经营力；3）央企杠杆水平近年来持续回落保持平稳，“一 利五率”放松杠杆率上限，央国企未来得以以低成本加杠杆扩张。

央企三大独特竞争优势：兼并重组/专精特新/特许经营。

1） 兼并重组：相较于民企，央企背靠央企大集团，优质非上市资产规模 庞大。此外，由于实控人均是国资委，央企可以通过股权划拨、资产 置换或注入等多种形式，并以股权、现金混合支付的方式更灵活地 实现兼并重组。当前监管表态放缓 IPO 节奏、深化并购重组改革， 尤其提出加大央企上市公司并购重组力度，将优质资产注入上市平 台。未来集团资产证券化率低，上市平台集中的央企集团兼并重组预期更高。

2） 专精特新：绑定国资集团大客户，科创专精特新央企具备销售优势， 且运营效率与应收款质量更高。央企上市公司，尤其是军工/机械/化 工等中游制造类的央企与其他具备央国企背景的公司保持紧密销售 关系，这与专精特新企业绑定大客户、专注产业利基市场、成为细分 行业龙头的商业模式高度一致。在央国企引领现代化产业体系建设， 推动产业链补短板的趋势下，央国企背景的科创公司绑定国资集团， 在承接国内产业配套、细分产业技术积累上具备竞争优势。推荐关 注数字经济/高端装备/新材料/医药生物领域央企专精特新公司的投 资机会。

3） 特许经营：具备特许经营优势的央国企呈现出行业进入壁垒高、营 收波动低、行业竞争小的特点，当前具备增长的确定性和资产的稀 缺性。特许经营主要集中在三个领域：国家安全，自然垄断与关税主 权。国家安全主要包括稀土/军工/核电/石化等赛道，自然垄断主要是 由于产业存在规模效应、范围经济与网络经济的特性，涉及通信/电 力/交运等基础设施行业，关税主权主要是免税赛道。我们认为，未 来涉及国家安全与自然垄断特性的行业准入门槛仍将较高，关注需 求端 ToC 或 ToB，且稳定增长的赛道。推荐运营商/电力/稀土。

2. 央企被忽视的竞争优势：强大的逆周期经营能力与 资本运作能力

国君策略商业模式分析框架：产品、经营与杠杆的三维分析。我们曾在 《朔风劲，龙马归》中提出了理解公司商业模式、拆解企业盈利能力的 分析框架。我们认为，公司盈利能力是产品盈利、经营管理和杠杆水平 三方面的竞争优势的综合体现。借鉴杜邦分析将企业盈利能力拆解为净 利润率、资产周转率与权益乘数三个主要指标的方法，我们可以将相关 财务指标重组为产品力、经营力和杠杆力三个维度，分别对应公司在产 品、公司与产业链以及宏观环境三个层次的竞争优势。具体来说：1）产品层面，企业的超额盈利可以从量价两个支线理解，利润增速可以拆分 为产品盈利能力变动（价）以及产品销量增速（量）；2）经营层面，企 业的竞争优势由对内的经营性费用管理与对外的产业链现金周转管理 两个支柱构成，前者集中体现为企业管理和销售费用率，后者则可进一 步分为对上游的资金占用以及对下游的销售周转效率的提升；3）杠杆层 面，公司资信与宏观金融环境共同影响企业杠杆水平，杠杆力同样可以 从量价两个支线理解，即企业的有息债务水平与融资借贷成本。

非金融上市央企 ROE 近十年围绕中枢波动，固定资产周转率与净利润 率均有改善。与国企整体近年来 ROE 水平下降的趋势不同，非金融上市 央企（以下简称央企）ROE 水平围绕中枢保持了稳定水平。从国企整体 层面来看，国有企业 ROE 持续下降最核心的拖累是资产周转率下降， 2015 年前，流动资产周转与固定资产周转均拖累国企 ROE 下降，而 2015 年后固定资产周转止跌，流动资产周转继续下降。而非金融上市央企的 资产质量与盈利能力明显更优。2013 年以来非金融上市央企的 ROE 围 绕 8%左右的中枢波动，存在两轮明显的 ROE 同比上行期。拆解来看， 固定资产周转率的上行和净利率的改善是推升 ROE 的关键力量，而杠 杆水平有所下降。

本章我们将以非金融上市央企为样本，研究其在 ROE 同比改善与回落 期间在产品、经营与杠杆三个维度的变化，从微观视角理解国有企业的 竞争优势。

2.1. 产品力：量增推动盈利改善，价减拖累利润下滑

量增推动盈利改善，价减拖累利润下滑，央企产品力多体现出周期品特 性。从毛利的量价拆分情况看，我们发现央企在产品层面的盈利优势并 不明显，一个最明显的特征就是其并不能有效维持自身毛利率相对稳定， 变化幅度相对较大。而分情形来看，在 ROE 同比改善期间，毛利润大多 呈现出量增的格局，而在 ROE 同比回落期间，量却并非影响盈利的主要 因素，毛利率的下降更多的主导了这一趋势。结合央企主要分布在中上 游的这一特质，我们认为其商品的同质性（多为大宗周期品）使得毛利 率难以维持在稳定水平，且价格的下降对于固定成本占比高的周期企业 具备更大的杀伤性，毛利润将受到严重压制。另一方面，周期品的牛市 都最终伴随着需求的改善回暖，即体现为量增不会缺席历次央企的利润 改善周期。

2.2. 经营力：持续提升的逆周期盈利调节能力

央企 16 年后对内、对外的经营能力持续提升。我们从对内、对外两个方 面衡量非金融央企的经营能力，我们能够发现，不管是对内的经营性费 用（管理费用、销售费用），还是对产业链上下游的现金周期，央企在 2016 年后均出现了趋势性的改善，大幅提升了自身的经营管理能力。拆开来 看，经营性费用方面，央企主要缩减了管理费用率，近两年也开始缩减 销售费用率。从对外的现金周转情况看，对下游的存货、应收两大流动 资产周转项目基本已降回 2013 年水平，且对上游的应付资金占用天数 近两年还有进一步的提升。

央企一般同向控制对内外经营力度，呈现逆周期调节的特征。在经营力 方面，央企呈现出了强大的逆周期调节能力。我们发现央企经营力的变 化呈现两个特征，其一，央企往往同向控制对内外的经营管理力度，比 如同时缩短现金周期并降低经营费用率；其二，经营力的变化节奏在 ROE 改善与恶化期间比较相似，即经营力加强往往出现在盈利改善与下 降的初期，而经营力的降低往往在 ROE 改善或下降的末期。这意味着央 企往往会同时加强对内的费用管理并提升产业链的资金效率以提升自 身的盈利能力，这种行为的主要目的是抑制盈利能力的下滑，或者在自 身利润还未改善的时期，提前通过提升经营能力推动盈利改善。此外， 从经营行为看，本轮央企也已降低自身经营力约 4 个季度，且本次对产 业链的现金运营效率更强。

2.3. 杠杆力：更大的资本运作空间，更低的融资成本

央企具备更大的资本运作空间与更低的融资成本。从央企有息债务/权益 衡量实际杠杆水平，我们发现央企的杠杆率自 2015 年开始持续降低，同 时降低是有息负债的成本（即财务费用/有息债务）。对比民企，一方面 央企的杠杆水平大于民企，且在 2019 年前远大于民营企业。另一方面， 央企融资成本在 2020 年后开始与民企出现了明显分化。而近年来央企 的杠杆水平在历史低位水平保持稳定，融资成本不断下降，资产质量优 质的央企加杠杆的空间十分充足，新的“一利五率”也放开了资产负债 率保持 65%的上限，改为“资产负债率总体保持稳定”，加杠杆的限制打 开，未来央企将能够以低成本加杠杆进行扩张。

3. 商业模式显微镜：兼并重组/专精特新/特许经营

3.1. 兼并重组：未上市资产丰富、整并方式灵活、政策倾斜力 度加大

监管推动并购重组升温，央企并购重组整合力度有望加大。自 7 月 24 日 中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署后，证监会在 8 月下旬就 进一步落实情况进行了发布，其中对于 IPO 节奏的表态与并购重组的意 见值得关注。证监会表示将充分考虑投融资两端平衡，以及一二级市场 的协调发展，表示一级市场的融资是建立在二级市场的稳健运行基础上。 8 月 27 日进一步明确表示将阶段性收紧 IPO 节奏。另一方面，证监会同 时强调要深化并购重组市场化改革，尤其专门强调加大央企上市公司并 购重组力度，强调将优质资产注入央企上市公司。回顾 A 股历史，并购 重组的升温与 IPO收紧相关度很高，在 IPO 融资渠道收紧的背景下，借 助现有上市平台推动兼并重组将成为优化资源配置、激发市场活力、帮 助企业融资的重要举措。而证监会的这一表态，也与国资委 6 月召开的 并购重组专题会中提到的“以上市公司为平台开展并购重组”精神保持一致，未来需要持续加大对央企并购重组的关注。

央国企相较于民企更具进行兼并重组的优势。我们认为，央企在并购重 组方面相较于民企更具优势，一方面，上市央企往往背靠央企集团，存 在规模庞大的未上市可注入优质资产，且部分上市央企为该集团某项业 务唯一上市平台，具备稀缺性，如华能水电。另一方面，民企往往需以 现金与公允价值进行的兼并重组，而央国企由于实控人均为国资委，因 此能够通过非公开转让、增资、资产置换等多种方式实现兼并重组、优 化资产质量的目的。可以看到，近年央国企并购重组规模占比提升，且 单笔规模较民企更大。从历年定增重组的规模来看，A 股并购重组的主 要在 2015-2018 年间热度较高，在并购重组比较火热的阶段，央国企重 组的规模占比在 50%附近。而后尽管并购重组降温，但央国企在并购重 组方面却一枝独秀。2018 年后，央国企并购规模占比迅速上升，接近 90%， 而在单笔规模方面亦远大于民企，一单央国企定增规模往往在百亿级别， 而民企则大多在 50 亿元以下。

定增重组是 A 股主流兼并重组方式，而相比民企，央企更倾向与通过合 并和增资的方式开展兼并重组。我们梳理了 2010 年至今 A 股重大资产 重组案例，整体上看，无论是国企还是民企，发行股份购买资产都是占 比最高的兼并重组方式，这种方式就是通过定增募集资金以用于购买资 产。其次是协议收购、吸收合并。具体来说，央国企通过吸收合并、增 资等方式进行的兼并重组不仅整体规模大于民企，单个项目规模也更大， 而民企更倾向于通过定增重组或协议收购的方式进行兼并。我们认为这 与前两种方案主要使用股权作为支付方式有关，即在国资委体系内通过 股权划转或非公开交易的方式开展兼并重组，而后者则多涉及现金交易。 而从行业层面看，公用/非银/军工央企是定增重组主力，地产/交运/电力设备央企多采取增资办法，机械/军工/交运央企通过吸收合并开展重组 业务。

央企主要重组目的：横向整合、多元化战略、战略合作。从兼并重组的 目的上央企也与民企有差别。总体而言，横向合并是央国企与民企兼并 重组的第一目的，但其余目的则出现了明显区别。央企兼并重组更倾向 于开展多元化战略、或进行战略合作，地方国企更倾向通过兼并重组开 展多元化战略，而民企则一般通过兼并重组实现买壳上市、或是落实多 元化战略。且央企在战略合作与多元化战略目的下开展的项目普遍规模都明显大于地方国企与民企。从行业角度，公用/军工/建材央企横向整合 较多，地产/非银/交运央企通过兼并重组实现多元化战略，战略合作目标 下主要是以公用/机械/电力设备央企项目为主。

未来集团资产证券化率低，上市平台少的央企集团兼并重组预期高。结 合上述分析，我们认为央企在资本运作，尤其是兼并重组方面相较民企 具有重组方式更灵活多元、未注入优质资产更多、政策倾斜力度更大的 竞争优势。央企可以通过股权支付的方式来实现优质国有资产的注入， 改善上市公司的资产质量，持续提升自身的内在价值。我们梳理了披露 年报且具备上市平台的 55 家央企集团，认为在未来 IPO 放缓，资本运 作以现有上市企业为核心的趋势之下，集团资产证券化率低且上市平台较少的上市央企具备更强的兼并重组预期，需要关注通过定增重组/增资 /合并开展的相关兼并重组行为。结合国资委 2023 年初对于全年专业化 整合的指导意见：“在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程 承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合”，我们认为值得关注的央 企集团（括号内为其最大上市平台）包括：鞍钢集团（鞍钢股份）/中国 南方电网（南网储能）/中国华电集团（华电国际）/中国远洋海运集团（中 远海控）/中国通用技术集团（中国汽研）/中国电子科技集团（海康威视） /中国有色矿业集团（中色股份）等。

行业方面，下阶段国资占比高但国企集中度低，且与产业安全相关的领 域专业化重组预期更强烈。国资委在 2023 年初明确表示“2023 年在装 备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源 等领域推动专业化整合”， 结合这一表述，我们对下阶段重组预期较高 的领域进行了筛选。我们认为，下阶段与产业安全相关的领域兼并预期 最强，包括：装备制造（航空装备/造船/商用车/检验检测）、矿产资源（小 金属-稀土/工业金属/普钢/煤炭）、电力（火电转型）、交运（B 端物流/航 运港口）、种植业。同样符合筛选标准，但与产业安全相关度较弱的领域 也存在专业化整合的可能，包括：中药/建筑/铁路公路/出版/电视广播。

3.2. 专精特新：科创央企具备大客户销售优势，运营效率与应 收账款质量更高

央企在经营力上的竞争优势的重要体现就是优异的应收账款质量。我们 在上文着重分析了上市央企的竞争优势集中体现为强大的逆周期经营力，即可以主动调节对内对外的现金流支出影响盈利能力。对产业链经 营的核心在于现金周期，而影响现金周期的重要因素则是应收账款。对 于不同商业模式来说，应收账款周转横向比较难度较大，但我们可以借 助坏账准备来衡量企业应收账款的质量，并变相分析企业的应收账款周 转情况。可以看到，央企2022年的坏账准备占应收账款的比例仅为1.4%， 远低于地方国企与民企。行业层面，我们能看到央企在诸多的坏账准备 比例均远低于民营企业，尤其是包括地产/社服/军工/建筑/商贸/有色等细 分行业。优质的应收账款质量不仅意味着企业不会因为坏账损失而导致 利润流出企业，更变相意味着企业能以更快的速度回收账款而不至于使 之成为呆账、坏账，低的坏账准备也一般意味着更高的应收周转。

高经营力的背后：紧密绑定国资关联方，中游制造央企向大客户销售。 拥有优质账款质量与经营现金流的一个重要原因在于央企往往与其集 团公司或其他国资背景的集团在销售方面保持联系。进一步分析存在关 联销售的央企行业分布，我们发现主要集中在中游制造行业，包括军工 /机械/化工/公用/建筑/有色/电力设备等（这与专精特新企业的分布重合 度很高）。而对比央企的关联销售的营收占比和销售额集中度，我们也能 发现其中存在明显的正相关关系，这意味着出现关联销售的央企往往也 会出现销售额集中的现象，印证了我们的认知，即央企中游制造公司往 往在销售端绑定集团、其他国企等关联方，并将其作为主要销售对象。 这意味着，中游制造央企往往具备更稳定的大客户需求。

大客户制下中小专精特新央企具备发展优势。上述大客户制的经营特性 与专精特新企业的商业模式十分类似，“专精特新”企业长期专注于狭小 的利基市场，通过不断的研发革新成为价值链某一环节的专家，与大规 模生产的下游客户深度绑定，提供远超竞争对手的优质产品与服务。因 此研究专精特新企业离不开研究产业链与产业链的“链主”。而相较于民 营企业，科创央企更具成长为“专精特新”企业的优势。庞大的央国企 集团本身就存在生产体系配套、产业升级改造等诸多利基市场，央国企 集团会倾向于将这类需求优先交付给内部公司，或同样具备央国企背景 的企业。如宝信软件前身是宝钢自动化部，后逐步成长为工业自动化、 信息化、智能化的工业软件龙头，为冶金、供应链、能源等多领域提供 服务，公司业绩持续高增长。此外，当前对科技央企的政策支持力度进一步加大，新一轮国改下，央国企肩负引领现代产业突破的重任，国资 委强调央企要强化在产业链循环畅通中的支撑带动作用，加大对于“科 改央企”、“双百央企”的支持力度。

逆全球化背景下全球产业分工由跨国水平化分工转为国内纵向一体化， 高附加值环节回流，关注自主可控、专精特新企业的发展机遇。虽然逆 全球化下全球贸易链接受到了不小的冲击，但复盘历史，贸易保护也往 往是自主可控、专精特新企业发展的有利环境。近的来看，日本“隐形 冠军”企业其实发展于全球化横向分工尚未全面铺开的时期，其国内主 要奉行产业链纵向一体化的模式，产业链完整度高，更多高价值的细分 环节被留在国内，给予中小企业专注于细分环节技术壁垒攻关的机会。 以半导体行业为例，日企坚持 IDM 为代表的纵向一体化模式，集设计、 制造与封测等多环节于一身。产学研通力合作下，日本不仅拥有完整独 立的半导体纵向产业链，且在全球领先，产业链中诞生了一批长期专注 细分环节的中小企业。远的看，19 世纪七八十年代俾斯麦时期的关税保 护政策充分保护了国内幼稚产业免受英国廉价工业品冲击，这是德国钢 铁、机器制造、电气与化学等产业高速发展的重要原因之一。19 世纪末， 德国制成品出口占比相比俾斯麦时期上升了 17pct，德国商品充斥英、法 市场。而相对的，成长于全球化水平分工下的中国制造业“枝繁但不叶 茂”，高附加值配套环节缺少经验积累的机会，产业关键环节存在短板。 虽然当前贸易保护主义对我国是严峻挑战，但更是发展机遇，高端制造 领域的自主可控带来的强链补链将诞生众多从 0 到 1 的投资机会。

推荐引领现代产业突破的战略目标下中小科创央国企的投资机会。当前 国资委继续加大对科创央国企的培育力度，以打造完整、先进、安全的 现代化产业体系。2023 年，国资委相继公布两项重要央企培育名录，2 月公布了《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》，宣布央企 将与地方国资委同步开展创建世界一流示范企业和专精特新示范企业 行动，其中专精特新企业共计 200 家；5 月，国资委宣布“科改企业” 名单新一轮扩容，本次新增 252 户，共计 672 户。据国资委披露，“科改 企业”营业收入、净利润增速均高于央企整体表现，近三年平均研发投 入强度均超过 14%，2022 年平均研发投入强度达 17.7%，高于 2021 年 科创板上市公司和中央企业平均水平。我们统计了其中上市企业的行业 分布，整体来看，电力设备/基础化工/机械设备/军工/计算机行业的上市 央企数量较多。

结合以上国资委在战略性新兴产业链的布局情况，我们认为下阶段科创 突破的央企投资方向包括：1）数字经济领域：运营商/国资云/服务器/信 创/网络安全；2）高端装备领域：电网设备/军工/通用自动化/轨交设备；3）新材料领域：金属新材料/化学纤维/化学原料；4）生物医药：生物制 药/创新药。

3.3. 特许经营：关注有关国家安全或自然垄断、且需求稳健增 长的牌照赛道

总量波动加大，核心资产的护城河与永续经营假设受损，具备特许经营 优势的央国企商业模式优势凸显。在 2017-2020 年，投资者偏好具有竞 争优势和高护城河类企业，主要集中在消费品公司。但是现在多数公司 永续经营假设也受到了一定程度的削弱，这使得原先的所谓“核心资产” 不仅在短期经营上波动放大，其远期现金流的折价率提升也影响了其估 值水平。当前 A 股需要寻找新的高护城河、低波动率且高收益的优质商 业模式。在这种背景下，具备特许经营优势的央国企反而呈现出行业进 入壁垒高、营收波动低、行业竞争小的特点，在当前具备增长的确定性 和资产的稀缺性。

当前牌照主要集中在三个领域：国家安全、自然垄断与关税主权。我们 统计了当前国内各个领域管控较严的牌照或资质，发现牌照主要集中在 以下三大领域：1）与国家安全高度相关的领域：军工/核电/原油进口/稀 土/生物制品。这一领域的高准入壁垒主要目的是为了维护国家在军事、 能源、战略资源、公共卫生领域的安全，监管通常采取强牌照监管，限 发或暂停发放牌照。军工领域相对特殊，主要存在保密需求，尽管没有 强牌照监管，但产业链公司也必须花费较长时间进行申报认证，进入壁 垒也较高。2）存在自然垄断的特性：通信服务/数据要素/水电/交通。自 然垄断型行业往往具备规模经济（营收增长摊薄高固定成本）、范围经济 （联合生产优于单独生产）、网络经济（流通网络阶段增长，边际收益提 升）的特点，呈现出自然垄断特点的基础设施行业往往具备较高的牌照 要求或行政准入门槛。3）与国家关税主权相关度高的领域：免税。这一 领域的高壁垒在于，行业的超额收益往往源于国家对于进出口的关税主 权，如免税牌照可以在境内免除关税低价销售。但相比于前两种类型， 这一领域的高进入门槛存在的必要性更弱。

未来涉及国家安全与自然垄断特性的行业，其中央国企经营优势将延续。 结合未来行业需求端的景气变化趋势，推荐关注需求端稳定增长，且 ToC 或 ToB 的细分赛道：1）运营商：通信行业是标准的自然垄断行业，具 备强规模效应与网络效应，在后续推进数据要素产业的过程中，运营商 将是重要的数据供应商与数据服务商，存在很强的范围经济（组合不同 类型的数据，提供优质的数据产品），因此其强竞争优势仍将有望持续。 2）电力：水电核心价值在于竞争要素稳健，长周期来看大水电电量趋稳 （大水电来水多年均值回归，且调节能力增强下电量波动弱于来水波 动），电价存在向上空间；核电兼具低碳清洁和出力可控的特性，政策积 极推进核电发展，当前核电核准已进入常态化加速阶段。核电运营市场格局稳定，龙头公司装机明确，推荐中国核电、中国广核。3）稀土：中 长周期看，稀土需求受新能源车、机器人、智能设备等多个新兴领域增 长拉动，而供给受到配额影响表现刚性，价格中枢有望上升。

编辑：火腿肠