2023年海外策略专题报告：高利率悬挂正当时，股债双牛一触即发

1、 高利率悬挂正当时：加息渐止，降息尚远

当前美联储货币政策的双重使命是就业最大化和物价稳定。格林斯潘任联储主席之后， 美联储逐步形成了预期管理（FOMC）、利率工具（联邦基金利率）和总量工具（QT、QE） 的货币政策框架。考虑到在货币政策传导过程中，加息对于实体经济紧缩有一定的时滞。 因此，美联储在将利率提升至限制水平后，不会快速转向降息，而是受制于货币紧缩效果 的延迟进行高利率悬挂，等待加息效果显现。 高利率悬挂期间，美国经济多呈现出相对韧性，失业率并未出现快速上行，通胀虽仍 在高位但也有放缓趋势，降息尚远。参考过往经验，降息至少要满足两个触发条件中的一 个：要么失业率向上触及到 5%，经济下行压力倒逼联储降息稳经济；要么通胀（核心 PCE） 下行至 2.8%左右，回到了联储长期通胀水平附近，实现抗通胀目标。

当前美国还未触发降息条件：基本面并不符合降息条件，主要是通胀仍处于相对高位。 但继续加息必要性较低，主要是通胀后续反弹动能较弱，驱动力也由过去的供给侧因素转 化为需求端，考虑到经济脆弱性开始显现，高通胀难以再现，不至于引发进一步激进加息。 加息已满，降息尚远，美国高利率悬挂正当时。虽然当前市场对加息结束已有一定的 预期，但近期美国零售数据较为坚挺、通胀再度抬头，鲍威尔表述较为模棱两可，加息结 束信号仍需确认。 我们预计以近期全球央行会议为起点，到 9 月 FOMC 会议前，对于 9 月结束加息的预期 会进一步夯实，推动货币政策环境切换至高利息悬挂。8 月 24 日举行的 2023 年杰克逊霍尔 全球央行年会成为重要的观察窗口，主题为“世界经济的结构变化”，重点关注鲍威尔对 实际中性利率和通胀中枢的讨论。

2、 股债双牛乘风而至：高利率悬挂多有股 债双牛

美国共经历过四次明显的高利率悬挂，分别是 1995 年、2000 年、2006 年和 2018 年， 期间都是先股债双牛、后股债分化。高利率悬挂初期美股和美债同步走强的根源是加息停 止之后的资产定价逻辑不同，甚至有些矛盾。美股受益于加息压制消除和经济韧性支撑， 美债则是提前进行宽松交易，股债双牛随之而至。之后更顺的逻辑成为定价主导，股债走 势再度分化。

2.1、 1995 年高利率悬挂：经济软着陆，先股债双牛， 后股强债弱

第一次高利率悬挂（1995 年 2 月至 12 月）：美股和美债牛市行情同步出现，标普 500 指数上行 19.49%，十年期美债收益率下行 121BP。 本轮加息周期从 1994 年 7 月开始，一直持续到 1995 年 2 月。股债双牛行情在加息结 束时便已出现，美股风险偏好回升，美债收益率在通胀压力缓和、PMI 下行的推动下提前开 始回落，本轮股债双牛行情持续了近 16 个月，超出了高利率悬挂的时间。直到 1996 年 3 月之后，股债才开始出现分化，股牛债弱，主要是经济持续修复的情况下，降息预期落空， 债券收益率攀升。 拆解股市推动因素，高利率悬挂期间股牛主要是由美股估值抬升贡献的，盈利预期几 乎没有变化，甚至有所下调。从美股指数表现来看，整体纳斯达克指数更优，涨幅远超标 普和道琼斯指数，而纳斯达克 100 指数涨幅更是远高于纳斯达克整体表现。期间信息技术 涨幅领先，医疗保健和金融板块次之。

2.2、 2000 年高利率悬挂：科技泡沫，债长牛股短牛

第二次高利率悬挂（2000 年 5 月至 2001 年 1 月）：美股和美债都受益于紧缩结束， 在加息结束后出现了 3 个月短暂的股债双牛，标普 500 指数从 1409 点上行至 1520 点，上 涨 7.8%；美债则是下行 85 个 BP。之后美股开始下行，美债延续下行，转变为股熊债牛。 从美股推动因素来看，加息停止后出现的上行主要驱动是盈利预期改善，估值则处于 相对的低波动阶段，边际贡献较弱。随后 2000 年 8 月底，美股盈利和估值同时下修，拖累 美股整体下行。 从经济基本面来看，2000 年 5 月联储暂停加息之后，短期经济韧性犹存，货币紧缩压 制并不明显，PMI 增速在 8 月甚至有所回弹，估值支撑还在，但是与 1995 年软着陆时期不 同，经济衰退的切实逼近使得短暂的股债双牛演化为股熊债牛。 从行业表现来看，公共事业和金融板块受互联网泡沫影响较小，高利率悬挂期间也有 不错的收益。

2.3、 2006 年高利率悬挂：次贷危机前夕，债长牛股短 牛

第三次高利率悬挂（2006 年 7 月至 2007 年 9 月）：先股债双牛，再债熊股牛，后债 牛股熊。 第一阶段：2006 年 7 月加息结束后，出现了短暂的股债双牛行情，主要是加息对于市 场的压制减轻，美股估值抬升，美债提前定价降息预期，股债双牛行情从 2006 年 7 月持续 到 2006 年 12 月，历时 6 个月。 第二阶段：2007 年 1 月到 2007 年 7 月，股继续牛而债市相对走熊，这段时间美国经济 韧性犹存，销售增速触底，PMI 增速有所回升，导致降息进程再度后移，美债多头减少而空 头增多。 第三阶段：2007 年 8 月出现了次贷引发的银行流动性危机，导致情绪面风险偏好回落， 美债多头回升，VIX 指数飙升，美债和美股走势开始出现分化。宏观经济于 2007 年三季度 出现走弱迹象，PMI 快速回落，失业率再度攀升，美股面临估值挑战。 从行业表现来看，本轮股债双牛周期地产涨幅居前，信息技术、金融和非核心消费紧 随其后。

2.4、 2018 年高利率悬挂：温和扩张，加强版股债双牛

第四次高利率悬挂（2018 年 12 月至 2019 年 8 月）：整体呈现出较为强势的股债双牛。 2018 年 12 月加息暂停结束后，受 2018 年末美国政治风波影响，美股估值出现了大幅 回落，拖累整体市场下行，但随后便开始了较长的股债双牛行情，一直到 2020 年疫情爆发 才阶段性终结。从 2018 年底部开始，截止到 2019 年 8 月末，标普 500 上行 24.47%，美债 收益率下行 124BP，本轮股债双牛持续了 14 个月。 从推动因素角度来看，估值和盈利的上修共同推动了 2018 年高利率悬挂时期的股债双 牛。三大行业指数走势并没有明显分化，信息技术表现较为亮眼。

结合上面的复盘分析，从行情起点来看，每轮加息结束的终点和股债双牛的起点临近， 甚至多次是近乎一致。除了 1995 年加息结束前、股债双牛行情就开启外，其他三次均是在 加息结束、利空因素出尽之后，股市估值和盈利修复，开启股债双牛行情。从持续时间来 看，高利率悬挂期间股债双牛平均周期是 8.5 个月，后续取决于宏观经济和风险事件演化。 若宏观经济韧性上修，则债市降息逻辑落空，股债双牛行情结束，演变为债熊股牛；若出 现风险事件则会拖累股市下行，债市持续走牛。从板块表现来看，金融、电信、信息技术 和消费多在股债双牛行情中有不错的表现。

3、 本轮美国股债双牛正在路上，债牛长于 股牛

当前美国加息基本结束，降息还需等待，已进入高利率悬挂的货币政策环境中，等待 8 月底杰克逊霍尔全球央行年会的确认。经济韧性犹存，年内软着陆可期，美债收益率在短 期因素下出现了脉冲上行，均支持股债双牛的启动。但需要关注的是，当前美股特别是纳 指估值已处于相对高位，上行空间较为有限。拉长周期来看，美国经济中也有脆弱性因素， 衰退仍会到来，股市长牛的基础缺失，后续调整难以避免，债市长牛逻辑更为顺畅，美债 性价比优于美股。

3.1、 短期经济仍有韧性，股债双牛一触即发

从美股视角来看，当前美国经济韧性犹存：通胀小幅反弹，零售数据超预期，亚特兰 大联储的 GDPnow 预测再度上修，PMI 在耐用品订单的回升下也出现了企稳；科技企业业绩 较为坚挺， 8 月 23 日英伟达业绩预计超预期，股价盘中创历史新高，美股调整后的反抽值 得期待。 从美债视角来看，美债市场受短期因素冲击，出现了超预期的收益率抬升，创下 2008 年以来新高。近期美债收益率上行主要可归纳为四个因素：一是美债评级下调，市场避险 情绪升温，助推美债利率上行。二是近期财政部超发长端债券，市场承接情况较差，推动 了美债收益率出现上行。三是美国经济数据出现了超预期回升，零售数据大超预期，使得降息进程再度后置。四是美债收益率持续上行倒逼多头割肉，多转空进一步助推了美债收 益率的上行。 美债顶部已相对明确，债牛已在路上。当前美国货币紧缩已进入尾声，宏观经济虽有 韧性但内部仍有分化，美债多头再度进行补仓，市场对于短期风险因素有所消化，美债收 益率上行助推减弱，美债顶部基本明确。债市收益率有望进入下行通道，股债双牛行情可 期。

但值得关注的是，预计本轮高利率悬挂周期的股债双牛行情和之前不同，一方面，美股估值已处于相对高位，而过去几轮高利率悬挂时期，估值均受到了加息的充分压制处于 相对低位，当前较高的估值会限制本轮股债双牛的空间。另外从股债性价比来看，当前标 普 ERP 位于 2003 年以来的最低值，美债性价比高于美股。另外当前缩表仍未结束，流动性 收紧仍会给美股带来一定的压力，美元多头持续回落，日央行和欧央行的冲击仍在路上， 美元压力也会逐渐传导到美股上。

3.2、 衰退虽迟终至，债牛长于股牛

美国经济脆弱性仍存，衰退仍值得警惕，股债双牛后再度分化，美债性价比优于美股。 就业市场降温：BLS 持续下修和服务业职位空缺环比下降，劳动力市场边际降温迹象显 现。 消费韧性减弱：居民杠杆回升，超额储蓄消耗，消费韧性支撑逐步减弱。 地产反弹而非反转：地产高频再度回落，地产周期更多是底部反弹而非周期反转，软 着陆挑战仍存。 综上，短期高利率悬挂即将确认，股债双牛有望重现，但衰退虽迟终至，债牛长于股 牛，美债性价比高于美股。