2023年胜宏科技分析报告：PCB硬板龙头发力HDI，加速乘风智能化

公司分析：内资硬板龙头，发力 HDI 剑指行业领先

主营业务：深耕 PCB 硬板过往业绩高增，持续推动研发扩产 HDI

公司是 PCB（高精密度线路板、HDI）研发、制造和销售的高新技术内资龙头企业。 公司自成立以来专注 PCB 板的研发、生产与销售，不断扩充产能、提升工艺研发能力并 布局高增长新领域，2018 年成为中国创业板上市公司价值五十强。目前是全球印制电路 板制造百强企业（排名 32），CPCA 副理事长单位，行业标准的制定单位之一，连续多年 入围《中国印制电路行业百强企业》排行榜，公司高密度多层 VGA（显卡）PCB 市场份 额全球第一。根据 Prismark 数据，公司 2022 年位列全球 PCB 供应商第 21 名、中国大 陆内资 PCB 厂商第四名，我们预计公司 2023 年产值将接近百亿元，龙头地位稳固。 消费、通信为公司 PCB 产品重要的应用领域，汽车占比快速提升。2022 年公司 PCB 营收占比达 95%，为公司的核心主营业务。按照下游应用领域划分，我们测算公司 2022 年消费电子、通信、PC、汽车、服务器、显卡收入占比分别为约 30%/20%/16%/13%/10%/7%， 近年来来，公司消费电子、通信、显卡收入占比逐渐下滑，汽车增势强劲，由 2021 年的 6.5%快速增长至 2022 年的约 13%，已成为公司重要的下游应用领域。展望未来，服务器 进入新一轮更新周期，叠加 AI 浪潮拉动，以及汽车三化带来的市场扩张机会，我们预计服 务器、汽车收入占比有望持续增长。

历史沿革：内资硬板龙头，汽车电子、服务器等新兴市场需求推动成长

（1）2003 年-2009 年：公司成立后专注 PCB 板研发、生产与销售，建厂实现投产。 2006 年，胜宏科技（惠州）有限公司成立，科技园厂区占地面积 23.6 万平方米，主营业 务为 PCB 板研发、生产和销售。2008 年，“百亿园区”投产，月产能达 5 万平米。 （2）2010 年-2015 年：强化研发能力，成为中国印制电路行业协会副理事长单位。 2010 年公司加入中国印制电路行业协会（CPCA），2015 年成为 CPCA 副理事长单位。 2011 年起，成立多处工程技术研究开发中心。 （3）2015 年 6 月 11 日：登陆深交所创业板，募资进一步扩充产能并加大研发投入。公司于 2015 年 6 月 11 日在深交所创业板成功上市，股票代码为 300476。首发募集资金 总额 5.77 亿元，投资于“高端高精密线路板扩产项目”和“研发中心建设项目”。 （4）2016 年后：定增扩产新能源汽车及物联网，布局 5G 应用，着眼国际客户需求。 2016 年启动再融资扩产，2017 年定增募集资金 10.82 亿元至新能源汽车及物联网领域。 2022 年公司在计算领域，应用于 Eagle Stream 级服务器领域的产品已实现规模化量 产，Birch Stream 级已小批量导入。公司布局通用计算，应用于 GPU、FPGA 等加速模块 类的产品已批量出货；基于 AI 服务器的加速模块的多阶 HDI 及高多层产品，已实现 4 阶 HDI 及高多层的产品化，6 阶 HDI 产品已在加速布局中。通讯 5G 基站类产品也已实现了 批量性产业化。 根据公司公告，2023 年公司开始规划在海外设厂，对接海外客户需求。公司不断推 进技术升级、产能扩充，我们预计将于 2023 年产值接近百亿元。

股权架构：实控人持股集中，子公司 100%参股把控力强

实控人陈涛先生合计持股 27.39%，对子公司 100%参股把控力度强。公司十大股东 中除深圳市胜华欣业投资有限公司（持股比例第 1，18.61%）、胜宏科技集团（香港）有 限公司（持股比例第 2，15.24%）、香港中央结算有限公司（持股比例第 3，4.18%）和惠 州市博达兴实业有限公司（持股比例第 4，3.28%）外均为机构投资者或自然人，合计 41.31%。公司董事长兼总经理陈涛先生通过深圳市胜华欣业投资有限公司和惠州市宏大投 资发展有限公司间接合计持股 33.85%，为公司实际控制人。陈涛先生出生于 1972 年，高 级工程师，曾任新疆兵团武警指挥部三支队机关事务长，拥有多年公司管理经验，深耕 PCB 行业近 20 年。公司下设 6 家全资子公司及 2 家全资孙公司，各环节业务把控能力强劲， 有利于公司未来发展战略的构建和实施。

推出两期股权激励计划，绑定核心技术、管理人员与公司协同发展。公司共推出两期 股权激励计划，通过激励核心技术、管理人员，稳定骨干团队，激发团队能动性，助力公 司业务快速发展。1）2018 年限制性股票激励计划：授予 343 名激励对象 1173 万股（核 心技术、管理人员占 72.67%），占公告日公司总股本的 1.52%，三期考核均达到基准增长 目标；2）2022 年限制性股票激励计划，授予 872 名激励对象 2818 万股（核心技术、管 理人员占 63.65%），占公告日公司总股本的 3.26%，首期考核未达标（2022 年），2023、 2024 年考核期要求公司营业收入或净利润相较 2021 年分别增长 44%、72.8%。

财务分析：营收高速增长，盈利能力有望逐步提升

营收端：长期保持近 30%增速，高于可比公司，高增速有望持续。公司 2022 年实现 营收 78.85 亿元，同比+6.10%。短期来看，公司新开拓产能陆续爬产，规模效应提升，同 时高价值产品持续放量，因此尽管 PCB 行业下游库存水位持续高涨下客户需求减弱，公 司仍然取得营收增长，显示出较强的业绩韧性。23Q1 公司实现营收 17.58 亿元，同比 -13.35%，环比-8.40%，主要因行业景气度回温缓慢。长期来看，公司营收持续保持高增 速，2016~2022 年营收 CAGR 达 28%，高于可比公司景旺电子、深南电路、沪电股份的 21%、20%、14%，公司产品结构丰富，技术、认证领先，产能空间充足，未来随着公司 充分发挥既有产能、优化产品结构以及未来海外新产能开出后海外业务的拓展，公司营收 仍有望保持相对高增速。

费用端：结构持续优化，降本效果突出。随规模效应逐渐突出及持续推进成本管控， 公司费用支出水平不断改善，其中销售费用率自 2018 年的 2.56%降至 2022 年的 1.82%， 管理费用自 2018 年的 3.98%降至 2022 年的 2.86%，总费用率自 2018 年的 11.14%降至2022 年的 7.97%。在收入规模快速增长的同时，公司研发投入水平亦快速增长，研发费 用率保持稳定，有助于公司精进生产技艺，保持产品竞争力水平和领先性。

盈利端：1）毛利率受供需两端影响，未来有望修复。公司作为主营 PCB 的厂商，毛 利率水平受到供需两端影响，由 2018 年的 27.56%降至 2022 年的 18.15%。上游来看， 覆铜板是 PCB 主要的材料成本来源，占比约 30%，其价格水平直接影响 PCB 厂商的毛利 水平；下游来看，PCB 厂商普遍偏好稳定、持续、大规模订单，同时行业竞争充分，因此 议价能力相对较弱，市场终端需求对 PCB 厂商毛利率影响较大。公司毛利率于 2018~2020 年下跌 3.91pcts，主要因 5G 建设退温（公司通信占比超 20%）及覆铜板价格进入涨价周 期；2021~2022 年公司毛利率下跌 5.51pcts，尽管覆铜板价格回落，但公司收入占比较高 的消费电子市场需求疲软，叠加下游库存水位上行，行业景气恶化。但展望未来，公司持 续推进产品结构优化，HDI、车用占比持续提升，宏观经济复苏下需求逐渐回温，同时主 要原材料价格平稳，我们预计公司毛利率有望逐步修复。 2）净利率水平稳定，盈利能力有望逐步提升：尽管毛利率水平持续下跌，但公司持 续优化费用结构，降费提效下盈利能力保持稳定。2022 年公司实现归母净利润 7.91 亿元， 同比+17.93%，23Q1 实现归母净利润 1.25 亿元，同比-38.16%，环比-17.16%，主要因 上游材料涨价导致毛利率下滑；2018~2022 年，公司净利率均保持在 10%~12%。展望未 来，随毛利水平改善及费用优化，我们预计公司盈利能力有望逐步提升。

PCB 行业：周期触底，智能化时代驱动产值成长

市场格局：PCB 静待需求复苏，AI+汽车驱动高端化发展空间

产值规模：宏观经济复苏、新兴应用驱动成长，全球 PCB 产值未来 CAGR 将达 4%。 PCB 应用于几乎所有的电子产品，与宏观经济强相关，根据 Prismark 数据，2022 年全球 PCB 产值为 817.41 亿美元，同比增长 1.0%，受到 22Q4 需求疲软影响，增幅不及预期。 伴随宏观影响边际减弱，5G 通讯、服务器、汽车电子、智能手机、消费电子（智能耳机、 智能手表、AR/VR 等）等新兴应用及技术升级成为 PCB 产业“养料”，助力高速成长， Prismark 预计 2026 年全球 PCB 产值达到 983.88 亿美元，2022-2026 年 CAGR 达 3.8%。 分下游看：PCB 用于众多领域，智能手机占比最高，服务器及数据中心增速最快。 根据 Prismark 数据，智能手机、个人电脑、消费电子、汽车电子、服务器及数据中心是 PCB五大核心应用，根据 Prismark预测，2022年产值分别占比 20%/16%/14%/11%/11%。 从增速来看，服务器及数据中心增速最快，预计 2022~2026 年 CAGR 达到 10.0%，其次为汽车、手机，CAGR 分别达 7.5%、5.7%。

分类型看：技术迭代驱动 PCB 产品结构升级，封装基板、HDI 板、多层板高速成长。 根据 Prismark 数据，2022 年全球 PCB 产值中 RPCB（刚性电路板）/FPC（柔性电路板） /HDI（高密度互连板）/封装基板占比分别为 47.4%/16.9%/14.4%/21.3%。受益下游应用 需求技术持续迭代升级，未来高附加值产品产值有望快速成长，在整体 PCB 行业产值占 比不断提升，根据 Prismark 预测，2027 年 RPCB/FPC/HDI/封装基板占比分别为 45.8%/16.7%/14.8%/22.7%，分别较 2022 年-1.6/-0.2/+0.4/+1.4pcts，HDI、封装基板占 比持续提升。Prismark 预计 2022 至 2027 年全球 PCB 整体产值 CAGR 约 3.8%，其中封 装基板预计将达 5.1%；其次为 HDI 板和 18 层以上多层板，约 4.4%。

竞争格局：产值分散，产能向中国大陆转移趋势仍将持续，中国公司份额有望提升。 根据 Prismark 数据，2022 年 PCB 领域 CR10 为 36.6%，全球 PCB 企业 Top40 产值总体 为 634.44 亿美元。2000 年之后 PCB 产业有明显向中国大陆转移的趋势。2000 年中国大 陆 PCB 产值仅 34 亿美元，2022 年产值增至 436 亿美元，22 年中 CAGR 为 12%，市占 率也从 2000 年的 8.1%增长至 2022 年的 53.3%。2022 年营收进入全球前 40 的中国大陆 PCB 企业有 10 家，中国台湾 PCB 企业有 13 家，中国大陆 PCB 产值占比达 53.3%，行 业产能向中国大陆转移的趋势未来仍将持续，Prismark 预计到 2024 年中国大陆地区 PCB 产值将有望达 417.7 亿美元，占比上升到 55.1%，中国 PCB 厂商份额有望持续提升。

AI 浪潮助力服务器、交换机迭代升级

数据中心服务器及交换机对 PCB的性能要求较高，服务器升级将带动 PCB量价齐升， AI 服务器进一步助力需求扩张。

1）AI 服务器受益云端算力奔腾：AI 服务器要求更高的传输带宽、传输速率，需求驱 动下订单有望率先放量。高频高速 PCB 及高阶 HDI 等环节显著增量需求，包括 GPU 相关 用板（包括 OAM、UBB 等环节）进行渗透，均会带动 PCB 板面积和层数增加，同时 PCB 所用的 CCL 材料也会采用价值量更高的高频高速材料。此外，配卡 HDI 升级，以及芯片 端 ABF 材料用料提升等方面也有拉动。

2）传统服务器进入 5.0 升级周期：服务器 PCB 以 6 层以上的高多层板为主，常规服 务器一般在 8-24 层，目前最主流使用 PCIe 4.0 接口的服务器 PCB 层数在 12-14 层，随 着服务器平台升级到 PCIe 5.0，会拉动 PCB 层数提高到 16 层以上。AMD 和 Intel 新一代 平台服务器先后在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持 PCIe5.0 通道，对 PCB 板 材料、层数、工艺的要求均有提升。伴随板层数量的提升（从 12-14 层提升到 14-16 层）， CCL 材料等级的提升（从 Low Loss 级别提升至 Very/Ultra Low Loss 级别），结合材料价 格因素等，我们预计 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%~30%。

3）交换机升级换代可期：数据中心建设中相应网络设备、储存设备、安全设备、光 模块/光纤/网线等需求随之高速成长。在数据量激增背景下，我们预计交换机未来将由 200/400G向800G高端产品升级，并带动PCB的量价齐升，我们预计升级周期有望在2024 年底开启。在此产业趋势下，绑定国内外优质交换机龙头客户的公司有望迎来新增量。

量的角度：AIGC 趋势明确，驱动 IDC 高速建设，预计服务器未来 3 年出货 CAGR 近 10%。以典型机架式服务器为例，有 9 处模块需使用 PCB 板，总需求量达 35 块，可 分为：1）主板：属于标配，也是服务器中价值最高的 PCB，ASP 超过 1000 元；2）电源 板：一般单独设置，或者与主板集成；3）功能性配板：网卡、VGA 等卡板，硬盘、光驱、 内存、CPU 等均需使用外设 PCB 板，此外，刀片式服务器及高密度定制服务器还需额外使用一块高速背板。从需求结构上看，服务器主要采用高多层板、封装基板等，以支持大 量数据的传输与运算，其中 6 层以上的高多层板占比超过 50%。

云算力市场快速扩张，相关 PCB 产品有望持续受益。在云计算需求扩张下，云计算 市场规模快速发展，根据 IDC 数据，2022 年中国、全球云计算市场规模分别为 4,550/35,829 亿元，至 2025 年预计增长至 11,055/62,303 亿元，CAGR 分别高达 20%/34%。为支撑高 密度计算的大规模、标准化、模块化需求，数据中心（IDC）相关建设迎来快速成长。根 据中国信通院，服务器在数据中心建设成本结构中占比达 69%，有望持续受益 IDC 建设 热潮。2022 年大型云端数据中心厂商持续提升资本开支，根据 IDC 数据及预测，全球服 务器出货量为 1516 万台，同比+20%，2023 年预计增长至 1605 万台，同比+6%。长期 来看，全球各行业数字化将驱动云计算需求快速扩张，服务器需求有望高速成长，我们预 计未来 3 年 CAGR 将达 5~10%。

AIGC 热潮拉动智能算力升级，AI 服务器出货有望快速增长。根据中国信息通信研究 院数据，2021 年全球算力规模已达 615Eflops，同比+44%，构成上看，基础算力/智能算 力/超算算力占比分别为 60%/38%/2%，其中智能算力为由基于 GPU、通用 AI 芯片、FPGA、 ASIC 等加速计算平台提供的算力，主要用于人工智能的训练和推理计算，比如语音、图 像和视频的处理。2023 年初以来，ChatGPT 引发智能算力升级热潮，各类大语言模型陆 续推出，AI 模型训练和推理的算力需求大幅提升。华为 GIV 预计至 2030 年全球算力规模 将突破 56ZFlops，2021~2030 年 CAGR 达 65%，智能算力占比将超过 90%，规模达 52.5Zflops，2021~2030 年 CAGR 达 80%，中国市场智能算力规模亦将快速扩张，根据 IDC 数据及其预测，2022 年中国智能算力规模为 268EFlops ，至 2026 年有望扩张至 1271 EFlops，2022~2026 年 CAGR 达 48%。智能算力规模快速扩张下，AI 服务器出货有望快 速增长，根据 Trendforce 数据及预测，2022 年全球 AI 服务器出货达 86 万台，至 2026 年有望增长至 237 万台，对应期间 CAGR 达 29%。同时 AI 服务器市场规模亦有望进入快 速扩张期，IDC 统计，2022 年全球 AI 服务器市场规模约 183 亿美元，且预计 2023 年有 望进一步增长至 211 亿美元，同比+15%。

以英伟达 AI 服务器 DGX A100 为例，PCB 主要应用于 GPU 板组、CPU 母板组和其 他配板。1）GPU 板组：是 AI 服务器最核心的部分，也是区别于传统服务器的主要特征， 其构成主要包括 GPU 组件、模组板、NVSwitch，PCB 产品主要应用于 GPU 载板、OAM 加速板、UBB 模组板等环节。其中 GPU 载板、NVSwitch 的 PCB 产品为载板类产品，加 速板 OAM 为 HDI 板，A100 的 OAM 使用了 4 阶 HDI 工艺的 20 层 PCB 板（H100 升级至 5 阶 HDI 工艺），UBB 模组板采用 24 层以上的通孔板，综合来看，这四类 PCB 产品也代 表了服务器 PCB 产品中技术难度和价值量最高的环节。2）CPU 母板组：PCB 产品包括 CPU 载板、CPU 主板和配板，其中功能性配板包括系统内存卡、网卡、拓展卡、存储操 作系统驱动板等，CPU 载板为载板类产品，CPU 主板为 10~12 层通孔板，配板一般为 8~10 层通孔板。3）其他配板：包括硬盘、电源、通信的 PCB 产品，一般为 6~10 层通孔板。 相较传统服务器，AI服务器中 PCB价值量大幅提升，其中 GPU板组是最主要的价值增量。 AI 服务器出货快速提升下，我们预计 AI 服务器 PCB 市场规模将快速扩张。

价的角度：行业持续迭代，技术升级驱动 PCB 价值量提升。服务器方面，根据 Mercury Research 数据，英特尔在全球 x86 服务器市场中占据主导地位，但 AMD 市占率逐步提升， 2022Q4 已提升至 31%。为满足云计算高速发展需求，服务器 CPU 平台及内部集成度不断升级，相应 PCB 要求也将提高。Intel：芯片平台已由 Purley 升级至 Whitley，2023 年 1 月推出基于 Eagle Stream 平台的 Sapphire Rapids 芯片，支持 PCIe5.0 标准，年内将再 发布性能更强的 Emerald Rapids 芯片，据彭博社预测，该芯片将于年内出货，并将加速 后续数据中心市场的产品系列迭代，预计 Sierra Forest 将于 2024H1 出货，Xeon 第六代 处理器 Granite Rapids 预计会在 2024 年出货，下一代高能效处理器 Clearwater Forest 则将会在 2025 年上市。AMD：于 2022 年 11 月发布第四代霄龙服务器处理器 Genoa， 并且支持 PCIe5.0 标准。芯片平台升级将支持更高级的 PCI 标准，相应 PCB 需支持高速 传输，对 PCB 层数及材料要求也越来越高，亦引入新工艺，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%~30%。

PCB 背后的关键原材料 CCL 同样受益于服务器升级带来的量价齐升，主要是更多采 用价值量更高的高频高速材料。低介电常数（Dk）和低介质损耗因子（Df）信号传输速度 和损耗等相关。Dk 决定了信号传输延迟和信号损耗，PCB 上常见的 Dk 介于 3.4 到 4.6 的 范围之间。Df 决定了信号传送的品质，介质损耗越小使信号损耗也越小，PCB 板多采用 Very Low Loss 到 Ultra Low Loss，即 Df 值降至 0.002-0.004。

头部厂商加速服务器、AI 服务器产品的开发、导入和验证，前瞻布局高价值领域。服 务器、AI 服务器用 PCB 产品除具有跟高的价值量、市场扩张迅速外，由于技术含量较高、 验证流程复杂、客户粘性强，具有较高的进入壁垒，相关产品的利润水平更高，国内众多 龙头厂商加速相关应用领域产品的开发、导入和验证，加快高价值产品的放量。

汽车电子三化驱动成长，内资加速布局

应用介绍：汽车中 PCB 应用广泛，汽车三化推动高端汽车板的需求增加。车规要求 高、认证周期长，PCB 在汽车的动力系统、照明、传感器、显示屏等与电子零部件相关的 环节均有应用，汽车电子PCB需求结构相对低端，以6层以下PCB为主，根据TTM Investor Presentation，2021 年汽车 PCB 中 6 层及以下 PCB 产品价值占比达 70%，HDI 占比仅 10%。汽车 PCB 产品结构正在呈现高端化的发展趋势，根据佐思汽车研究，汽车 PCB 产 品中 HDI、FPC 板占比由 2018 年的 7.5%/12.0%提升至 2020 年的 11.5%/15.0%。展望未 来，汽车电气化、智能化和网联化的三化趋势推动相关高端汽车板的需求增加，对复杂度、 性能和可靠性的要求也不断提高，传统 6 层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶 HDI、高 频高速等方向升级，台湾工研院预计至 2028 年车用 PCB 用量将比 2022 年增加 50%，其 中 HDI 及 FPC 类产品在 ADAS、智能座舱及电池软板等产品带动下，成长力度可期。

增量 1：电动化较传统车新增电子零部件需求，驱动单车 PCB 价值量显著提升。在 传统汽车的电子元器件中，根据汇和电路统计，车用 PCB 在整个电子装置成本中的占比 约 2%，平均每辆汽车的 PCB 用量约 1 平方米，价值 60 美元，高端车型的用量在 2-3 平 方米，价值约 120-130 美元。新能源汽车动力系统升级带来 PCB 需求显著提升，包括纯 电动车带来的替代增量和混动车带来的叠加增量。纯电动汽车：动力系统采用电驱动，会 完全替换掉传统汽车的驱动系统，因此产生 PCB 替代增量，主要源于电控系统，其中：1） VCU 中的控制电路需要用 PCB，用量在 0.03 平米左右，主要为普通多层板。2）MCU 中 控制电路 PCB 用量在 0.15 平米左右，主要为普通多层板。3）BMS 主控电路一般使用 6 层刚性板，用量约 0.24 平米，单体管理单元一般使用 4 层刚性板，用量约 2-3 平米，为电 动车 PCB 主要的增量来源；混合动力汽车：在保留传统汽车的驱动系统的同时，引入一 套新的电驱动系统，也会产生车用 PCB 的叠加增量。根据 TTM 预计，电动化将拉动单车 PCB 使用面积扩大 3 倍，新能源车单车 PCB 价值量将由豪华车的 100~150 美元上升至 225~800 美元。

增量 2：智能化集成更多传感器以实现自动驾驶，叠加集中式域控逐步渗透，驱动车 用 PCB 量价齐升。汽车智能化趋势下，自动驾驶技术有望快速渗透和普及，根据前瞻产 业研究院，2020 年全球 45%乘用车具备自动驾驶功能，主要为 L1/L2 级；预计 2025 年 70%乘用车具备自动驾驶功能，5%可实现 L4/L5 级自动驾驶。为实现自动驾驶，需在汽车 中搭载超声波、毫米波雷达、激光雷达、摄像头等传感器，需要更多 PCB 作为支持基材， 同时超高清摄像头、激光雷达等高端传感器快速渗透，需要处理高频高速的各类信号，HDI 抗干扰能力强，线路密度高，符合高阶传感器的信号转化、传输、处理要求，我们预计其 价值量占比将逐步提升。此外智能座舱发展趋势明确，域控制器逐步渗透，汽车中央大脑 的算力要求逐渐提升，高数据密度、速度要求下，我们预计 HDI 等高端 PCB 占比将持续 提升。

增量 3：安全性能强，亦满足轻量化等需求，软板替代线束有望成为发展趋势。安全 性能上，在电池包出现短路问题时，FPC 内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电 池包其他部分的燃烧或爆炸；轻量化上，软板在电池包内所占的空间更小，整体重量更轻； 工艺灵活性上，软板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本身所具有的特性，进 行超声波、焊接等多种工艺选择；自动化生产上，FPC 可大大缩短组装工时、节省人工， 未来有望逐步替代传统汽车线束。

产值预测：单车 PCB 价值量持续提升，预计全球汽车 PCB 产值 2022~2026 年 CAGR 达 12%。传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，根据 PCB 网城预计电动化带来价值增 量约 2000 元，包括 VCU、MCU、BMS 等；智能化发展下将集成激光雷达、摄像头等以 支持自动驾驶，将增加价值量约 550 元；轻量化下，如软板替代线束等亦提升 PCB 用量， 将增加价值量约 500 元。Trendforce 统计，2022 年全球汽车电子 PCB 产值约 92 亿美元， 且预计 2026 年将增长至 145 亿美元，对应 2022~2026 年 CAGR 达 12%。

竞争格局：日厂领先，受益国内高增长&自主可控&积极布局，内资有望高速发展。 根据 NTI 数据，全球汽车 PCB 格局较为分散，2020 年 CR5 份额约 36.43%，CR10 份额 约 61.10%。全球汽车 PCB 厂商主要集中在日本，2020 年汽车 PCB 前三名均来自日本， 市占率之和超过 23%，大陆厂商中景旺电子、沪电股份分别以 4%/3%的市占率排名 11、 12 位。根据 Prismark 统计，2021 年全球汽车电子 PCB 产值约 82 亿美元，2022 年市场 空间达到 90 亿美元（630 亿元）；我们基于各公司 2022 年年报测算，2022 年景旺、沪电、 世运全球市占率为 6%/4%/3%，正逐步提升，与日厂差距有望不断缩小。根据中国汽车协 会及 IEA 数据，2022 年中国市场汽车销量和新能源汽车销量分别占全球的 33%/60%，预 计未来仍将是全球新能源汽车发展的核心需求市场，零部件需求量大，国内汽车 PCB 厂 商有望凭借本地化优势切入更多产品供应。随着特斯拉（2020 年交付近 50 万辆）在中国 建厂后销量攀升的示范效应 (PCB 供应商中内资厂商包括世运电路、东山精密、沪电股份 等)，中国造车新势力（以蔚来、理想、小鹏汽车为首的新能源车企，2020 年交付超 10 万辆）崛起并寻求零部件国产化，传统厂商亦布局新能源汽车。在不稳定的地缘政治博弈 中，供应链自主可控需求走强，中国大陆汽车产业链有望日益成熟，预计汽车 PCB 厂商 地位将逐步提升。

PC、显卡市场景气恢复，消费显卡迎来“40”时代，加速 HDI 渗透

游戏显卡市场库存去化已过，需求有望重新复苏。2020H2 全球挖矿潮带动显卡需求 爆发式增长，出货量波动情况与比特币价格高度相似。2021 年比特币价格虽有波动但依 旧处于高位，显卡市场供需紧张，部分消费级显卡价格涨幅超 100%。进入 2022 年，比 特币价格开始迅速下行，同时中国作为全球最大的挖矿市场“禁矿”政策趋严，2022 年 9 月以太坊机制升级后显卡需求剧减。根据 Verified Market，2022 年 9 月全球约有 2008 万 张 GPU 用于“挖矿”，以 25%回收率计算，至少 500 万张矿卡流入市场，叠加 2022 年全 球宏观经济疲弱，全球消费显卡出货大幅降低。根据 Jon Peddie，2022 年全球基于 PC 的 GPU 市场出货量总计 6420 万颗，同比下滑 35%，出货持续走低下渠道库存水位良性 下降。根据 Bloomberg 数据，GPU 下游四家中国台湾板卡厂商(华硕、技嘉、微星、华擎) 自 2022Q1 原材料库存达到历史高位以后，连续三个季度环比降低，逐渐回归健康水位， 英伟达游戏 GPU 营收亦呈现环比回升态势，叠加终端需求回暖，我们预计消费显卡市场 有望重新复苏，驱动显卡 PCB 市场稳健增长。

库存健康、需求积极，PC、NB 市场逐渐回温。自 2023 年起，PC、NB 市场开始进 行新一轮的库存去化，仁宝公司表示目前 PC、NB 市场库存已逐步回升到健康水位，同时 新冠疫情拉动的 IT 需求逐步迎来换机更新周期，终端需求积极，PC、NB 市场呈现逐季回 温态势。根据 IDC 数据，2023Q2 全球 PC（含台式机、笔记本电脑和工作站）出货量为 6160 万台，同比-13.60%，环比+8.26%，同比跌幅收窄，环比已实现成长。IDC 预计 2023 年传统 PC 出货量达 2.51 亿台（同比-14.1%），2024 年将恢复增长，预计 2027 年有望达 2.89 亿台，2023-2027 年 CAGR 达 3.6%。我们预计随 PC 市场逐步回暖，相关 PCB 需 求亦将不断增长。

40 系显卡发布，拉动全新终端需求，推动技术工艺持续升级。2022 年 9 月英伟达正 式发布 40 系显卡，首发阵容包括 RTX 4090 24GB、RTX 4080 16GB、RTX 4080 12GB 三张显卡。2023 年 5 月正式推出 4060 显卡，中国国行售价 2399 元起，作为惯例的甜品 级显卡，我们预计将成为本世代显卡的主销型号。4060 采用了 AD107 核心，拥有 3 组 GPC、24 组 SM 组成的 3072 个流处理器，以及 96 个第四代 Tensor 张量核心、24 个第 三代 RT 光追核心、96 个纹理单元、48 个光栅化处理单元，综合性能较 3060 提升 20%， 支持 DLSS3.0，在显卡基础算计代际提升放缓背景下，我们预计光追、DLSS 等新兴功能 的快读迭代升级将拉动新一轮终端需求增长。在 PCB 板设计上，4060 具有更多的基础计 算单元、张量核心、光追核心，此外二级缓存升级至 24MB，增大了 8 倍，更高线宽线距 需求下 HDI 有望加速渗透。

公司看点：高多层、HDI 放量，产品结构持续优化

HDI：市场快速扩张，服务器、汽车、PC 加速成长

2022 年 HDI 市场空间为 118 亿美元，服务器、汽车、PC 需求有望进入高速发展期。 Prismark 统计，2022 年全球 HDI 产值达 118 亿美元，占 PCB 行业的 14.4%，受益于消 费电子、汽车、服务器的持续渗透，且预计 2027 年增长至 146 亿美元，对应 2022-2027 年 CAGR 达 4.4%。从下游应用来看，根据 Prismark 数据，2020 年手机占比高达 58.1%， 是HDI的核心应用场景，手机领域HDI渗透进程相对较快，我们预计未来将保持稳定增长， PC、汽车、服务器占比分别为 14.5%/5.7%/3.7%，分别受益于显卡 HDI 持续渗透及 AI 赋能、汽车三化和服务器本轮更新迭代，我们预计相应领域 HDI 需求有望进入高速发展期。

技术路径：HDI 逐步高阶化，并引入 mSAP 工艺

HDI 相较传统 PCB 具有性能和成本优势，主要应用于消费电子、汽车电子等领域。 HDI（High Density Interconnect，高密度互连印制电路板）是为满足电子产品追求“轻、 薄、短、小”而采用高密度化设计的一种 PCB 电路板，HDI 具有更高的线路分布密度， 主要采用微盲埋孔技术和镭射激光（Laser）、电镀填孔、积层法等制造工艺，使各层线路 内部实现连结，主要表现特征为细线路、微盲孔、薄介电层等。目前 HDI 在智能手机领域 已完成对常规多层板的替代，并逐步渗透至 PC、可穿戴设备、汽车、航空航天等诸多领 域。相较传统 PCB，HDI 的优势体现在：1）性能：由于不再使用通孔工艺，HDI 有利于 降低（射频干扰）RFI、（电磁干扰）EMI、（静电释放）ESD、提高设计效率，此外由于更 密集的线路分布，可以用于小容量空间的紧凑型设计，更加契合电子产品轻薄短小的发展 趋势。2）成本：当传统通孔 PCB 的密度增加超过八层后，以 HDI 来制造其成本将较传统 复杂的压合制程会更有优势。

HDI 由低阶向高阶依次发展，并延伸出 SLP 工艺，生产工艺也从减成法逐步迭代至 半加成法。按照压合和激光打孔次数，HDI 可分为一阶、二阶、三阶、四阶、任意阶（Anylayer）， 其中一阶 HDI 主要包括通过盲孔连接内部层和表面层的孔，复杂度和互连能力较低；二阶 HDI 包括通过盲孔连接内部层和表面层的孔，以及连接内部层之间的埋孔，可以实现更高 的布线密度和更复杂的电路设计；三阶、四阶原理与二阶相同，区别在于增加了压合和激 光打孔次数；任意阶进行分层激光打孔再进行逐层压合，具有最复杂的线路密度和工艺难 度。目前大多数 HDI 用减成法（Subtractive）进行生产，高端 Anylayer HDI PCB 需要线 宽/线距从 50um 下降到 30um，而目前的任意阶电镀工艺无法实现这一目标，因此需要转 换到半加成法工艺（mSAP），由于该工艺在 IC 载板生产中比较常见，因此这种 HDI 板也 被称为类载板（SLP：substrate-like PCB），类载板具有最小的线宽线距和最高的层数， 可以支持复杂线路设计的实现，是目前最先进的 HDI 制造工艺。

高阶 HDI 工艺的难度主要体现在反复打孔、压合过程中保持基材特性，实现特定的线 路结构。1）对准度：HDI 工艺反复进行压合、钻孔、激光、内（外）层图形制造等工艺， 由于 PCB 材质反复受 CTE 热膨胀系数变化影响，材质受到各种应力，改变材质尺寸，形 成涨缩变化，增加对准难度。2）涨缩变化及压合控制：采用半固化片和铜板的材质不同， 涨缩系数亦有变化，需要结合生产工艺和制作条件，保证在制作中材质的稳定性。3）激 光控制：激光打孔过程中，能量过大会击穿铜层，能量太小则会出现残胶而导致互联失败， 因此精准的能量控制至关重要。

竞争格局：HDI 加速向中国大陆转移

海外产能持续转移，中国大陆已成为全球 HDI 制造中心，国产化比例不断提升。以制 造地来看，根据《全球高密度互连印制电路板市场格局研究》，2018 年中国大陆及香港占 比达 59%，但主要为中国台湾、韩资等，若以归属地统计，中国大陆及香港占比降至 17%， 根据 Prismark 数据，2021 年中国大陆 HDI 产值全球占比已升 62%。2018 年以来，韩国 三星和 LG 等头部厂商逐步退出 HDI 行业，份额逐步向中国台湾和日系龙头公司转移。而 随着头部厂商将投资重心转向 IC 载板，我们预计 HDI 将加速向中国大陆转移，HDI 国产 化比例有望不断提升。

公司角度：突破高端多层、高阶 HDI，产品结构持续优化

技术端：快速推进 HDI 业务，前瞻布局高端领域，设备、人员优势显著。设备方面： 公司 HDI 产线对标全球 HDI 龙头华通、欧洲 PCB 龙头奥斯特建设，均采用行业最新领先 设备，如三菱第五/六代镭射钻孔机等，在设备能力上具有显著优势。人员方面：公司 HDI 团队的核心人员主要由行业内 HDI 龙头引进，总计 300 余人，通过团队磨合和完善，已经 建立了一支行业内领先的技术团队，公司 HDI 产线仅 3 年便建成投产，相比行业内普遍的 5~8 年周期大幅缩短。公司 HDI 产线投产以来，快速完成客户及产品验证，并逐步切入核 心产品，为公司中长期营收、利润增长提供了持续稳定动能。

产品端：高端多层及高阶 HDI 引领产品结构持续优化。凭借高技术、高品质和高质量 的服务，公司行业地位不断提升。公司具备 70 层高精密线路板、20 层五阶 HDI 线路板的 研发制造能力，聚焦高技术高附加值产品，据公司年报，公司的高密度多层 VGA（显卡） PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一，基于 AI 服务器的加速模块多阶 HDI 及高多 层产品已批量出货，且公司通过获得 CQC、IATF16949、ISO9001、RoHS、QC080000、 ISO14001 等多项质量体系认证，产品品质稳定可控。公司持续加强产品技术水平，高多 层板、HDI 板产品规格不断演进，聚焦高技术高附加值产品，其中公司 HDI、高多层产品 均价维持在 1700/800 元/平米以上，具有更高的价值量和利润空间。产品结构来看，高多 层板一直为公司的主营业务，营收占比保持在 70%以上，HDI 营收占比迅速提升，由 2018 年的 3.17%提升至 2021Q1 的 12.66%，我们估测目前公司 HDI 产品的产值占比约 20%。

客户端：加速拓展朝阳行业头部客户。公司 PCB 产品下游应用广泛，主要领域为消 费电子、通信、PC、汽车、服务器、显卡、工控医疗等，公司加快在目标市场的重要客户 引入，顺利导入通讯、服务器、芯片等多家国内外优质客户。在传统的消费电子、PC、通 信等领域，公司已经与富士康、显卡 OEM 厂商、PC OEM 厂商、通信设备商等百余家客 户建立了稳固合作关系，顺利导入通讯、服务器、芯片等多家国内外优质客户，最终广泛 应用于亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD 等国内外 众多知名品牌的云计算、数据中心、交换机等下游客户场景中。在汽车领域，公司具备低 压产品、高压产品和 HDI 板全线产品供应能力，持续深化与特斯拉、比亚迪等头部汽车企 业以及博世、大陆、德赛西威等 Tier 1 的合作。HDI 来看，产品应用领域正自消费电子逐 步转向 Mini LED、汽车、服务器等高附加值领域，其中消费类 HDI 产品均价约 1000~3000 元/平米，而 AI 服务器产品均价高达 1~2 万元/平米，价值量提升近十倍，我们认为公司 HDI 下游应用领域的优化调整料将带来强劲的内生性增长动能。

产能端：建设智慧工厂，扩产聚焦 HDI，海外布局软硬兼具。1）惠州工厂：PCB 产 品差异化程度较低，终端竞争激烈，提升生产效率、降低产区运营费用至关重要。厂区规 划维度：公司最初建厂时即按照 100 亿元营收规模进行规划，国内 PCB 公司中只有胜宏 科技所有工厂在同一园区内，单体工厂生产规模最大，未来可整合周边地区进一步扩充。 产能集中下优势凸显，客户端认证方便且有利于拓展单个客户多领域产品，厂内分工明确， 可以直接满足客户的验厂和认证需要，管理半径相对较小，相关成本较低。现代化运营维 度：公司率先打造中国第一家工业 4.0PCB 智慧工厂，领航中国 PCB 行业，智慧工厂重 点在于提升信息化建设水平，较传统工厂带来人员规模下降、生产良率提升、制造周期缩 短、生产效率提升、制造成本降低等方面的改善，进而助力公司实现更高盈利水平。产能 维度：公司多层板事业部下设 6 处生产单位，合计产能超 800 万平/年，HDI 板事业部下 产能分两期建设完毕，合计产能约 96 万平/年。惠州工厂目前产能充足，可以支持 120 亿 元以上年产值，同时公司厂区仍有充足空间，可根据需求情况快速扩充产能，HDI 方面亦 在积极规划三期工程。2）海外工厂：公司积极规划东南亚海外工厂计划，目前部分海外 客户存在较强的产能需求，公司设立海外工厂有望承接相应市场，预计将成为公司业绩的 全新增长点，目前海外工厂正处于地点考察阶段，相关进展顺利。

收购项目：布局海外，软硬兼具

我们认为，胜宏通过收购 MFS 布局海外产能以及软板技术能力，且 MFS 客户结构优 质，业绩表现稳定，软硬兼具提升综合竞争力水平。2023 年 7 月胜宏科技发布公告，拟 以不超过 4.6 亿美元向 Tree House Limited 收购其持有的 Pole Star Limited 全部股权，资 金来源为拟使用自有资金不超过 2.85 亿元、募集资金不超过 14 亿元，通过银行贷款不超 过 16 亿元。PSL 无实质业务，其持有 MFS Technology 的全部股权，MFS 为一家柔性印 刷电路和互连解决方案创新提供商，擅长高密度、多层数柔性电路板的设计与生产，业务 方面主要专注于医疗、数据存储、汽车与工业控制等高增长及高附加值领域，技术方面， 其技术涵盖半加成法、重铜、高密度互联等行业尖端生产技术。MFS 总部位于新加坡，拥 有 4 大工厂，分布于马来西亚、中国长沙和中国益阳，2022 年营收 2.61 亿美元，净利润 0.19 亿美元，FPC 产品收入为 1.97 亿美元，PCB 产品收入为 6470 万美元。我们认为胜 宏科技收购 MFS 除可以进一步丰富公司的业务矩阵，软硬兼具优势凸显，还可以借助其 海外工厂承接部分海外客户弱化地缘政治风险的海外产能需求，有助于迅速抢占重要海外客户的订单份额，此外该收购计划还将推进公司多元化战略落地，有助于在汽车、医疗等 领域快速扩张。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）