2023年润贝航科研究报告：优质航材分销商受益于民航景气度回升，自研业务和C919商运打开成长空间

1 优质航材分销商，自研业务构建第二成长曲线

1.1 航材分销和自研产品双轮驱动公司成长

润贝航科成立于 2005 年，是国内领先的航空材料解决方案综合服务商，为全球 1800 多家 客户提供飞机航材。随着分销产品逐渐丰富、经营规模的扩大及自主研发产品的不断提升，公 司发展主要经历了三个阶段。

初创期（2005-2010 年）：公司及子公司已逐步与埃克森美孚、3M、EC 及 Av-Dec 建立合 作，但分销的产品主要以航空润滑油、润滑脂和液压油为主，随着上下游的开拓，公司逐步丰 富分销的航材种类，航空原材料和航空化学品的细分产品件号增加。随着行业外部监管标准要 求不断提升，公司于 2007 年获得中国民用航空局颁发国内首批《民用航空油料供应企业适航 批准书》。

沉淀期（2011-2016 年）：公司 2011 年获得中国民用航空维修协会颁布的国内首批航材分 销商证书，客户群体从航空公司、MRO 拓展到飞机制造商，同时随着国家加快对具有自主知识 产权的商用飞机研制和试飞认证，公司协助代理的上游品牌商深度参与 ARJ21 和 C919 项目航 材的选用及现场技术支持，中国商飞成为公司重要客户。同时，子公司润和新材料开启航空新 材料自主研发的产业化转型之路。公司的人才队伍和销售服务网络不断扩大，以深圳为中心逐 步向全国以及亚太地区主要航空枢纽城市渗透。

成长期（2017 年至今）：随着行业竞争不断加剧，公司不断加强供应链管理及增值服务， 提供更多的解决方案，由传统的产品供应型分销商向服务型分销商转变，加强对人员技术、仓 储管理、服务创新、信息化建设等方面投入，从而增强自身的市场竞争力。同时，公司自主研 发的产品也呈现快速增长趋势。

公司股权较为集中，公司控股股东嘉仑投资的股东为刘俊锋、张奇志夫妇及其儿子刘宇仑， 三人为公司实际控制人。公司实际控制人刘俊锋 1994 年至 1995 年就职于深圳空港工贸发展 公司任滑油部副经理，1997 年辞职后创办公司业务前身润贝航化，开始与埃克森美孚合作。 随着中国民航运输业市场发展，航空公司对航空润滑油市场需求加大，刘俊锋于 2005 年设立 润贝航科并与埃克森美孚继续合作至今。

1.2 航材分销受国内民航景气度影响，自研产品保持较快增速

公司营收由航材分销业务和自研产品业务构成。受疫情影响，近几年航材分销业务收入下 滑，2022 年，航材分销收入 5.25 亿元，同比下滑 22%；自研产品收入较快增长，2022 年实现 收入 0.37 亿元，同比增长 47%。自研产品在公司营收中的占比从 2019 年的 1.00%提高到 2022 年的 6.55%。自研产品具有较高毛利率，2022 年自研产品毛利率 64.46%，显著高于分销产品 25.81%的毛利率。

公司分销的产品主要包括航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化学品及地面支持 设备等。以公司 2021 年航材分销收入结构为例，航空油料收入 3.49 亿元，占公司航材分销收 入的 52%，航空原材料及消耗件收入 2.27 亿元，占比 34%，航空化学品收入 0.91 亿元，占比 14%。

公司自主研发产品包括胶带、清洗剂、消毒液、内饰壁纸、飞行员耳机、地勤耳机等，可 用于等效替换国内运营的波音、空客多型客机上的进口航空材料。截至 2022 年底，公司国产 化自主研发产品有 82 种通过中国民航局的各类适航认证。

1.3 2023 年国内民航业恢复良好，公司收入有望快速增长

2020-2022 年，受国内民航业不景气的影响，公司收入下滑。2022 年，国内民航运输总周 转量 599.3 亿吨公里，仅相当于 2019 年的 46%；公司实现收入 5.62 亿元，同比下滑 19%。

海航控股破产重整对公司净利润产生一定影响。2020 年和 2021 年，公司分别对海航控股 应收账款计提坏账准备 3735 万元和 1378 万元。在 2021 年第四季度集中收回相应的应收账款 以及海航控股破产重整完成，公司 2020 年末对其单项计提的坏账准备于 2021 年度转回。2021 年和 2022 年，公司扣非归母净利润分别为 1.02 亿元和 0.67 亿元。

公司毛利率基本稳定在 30%左右。2022 年，或由于公司航材分销业务收入下滑，航材分销 业务毛利率同比降低4.56pcts至25.81%。公司自研产品较快增长且拥有较高毛利率，2022年， 公司自研产品毛利率 64.46%，同比基本持平；自研航材销售收入同比增长 47%，占营业收入的 比例提升 2.94pcts。

2018-2021 年，公司四费费率持续降低，主要由于 2018 年和 2019 年，公司股权激励产生 一定股份支付费用。2022 年，公司管理、销售、财务和研发费用率分别为 4.02%、6.19%、0.73% 和 1.44%。2023Q1，公司财务费用率为-6.71%。

2 航材分销与民航业景气程度正相关，2023 年航材分销业务有望快速 增长

2.1 航材分销以消耗件为主，是航材原厂与最终客户之间重要纽带

航材，即航空器材，指除航空器机体以外的所有航空器部件和原材料。根据航材的不同属 性，通常国内将航材划分为周转件和消耗件。周转件产品单价高、数量少、不可替代性强、修 理过程需原厂技术支持，技术壁垒高，原厂通常以直销为主、分销为辅；消耗件产品具有单价 相对低、可替代性强、品种繁多、管理难度大等特点，其中消耗性材料和航空原材料还存在有 效期、仓储和运输要求，分销模式有利于降低上下游交易成本。

航材产业链可以分为上游的各种航材原厂，中游为航材分销商，下游航空公司、飞机维修 公司（MRO）、飞机制造商及 OEM 厂商。航材分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造、运营 及维修环节的重要纽带。

飞机制造商处于航空产业链的主导地位。飞机制造商按照严格的供应商评审要求和产品 评审标准，在全球范围筛选相应的零部件合格供应商，符合标准的合格供应商的产品才能安装 和使用在相应机型飞机制造环节，并写入适用机型和飞机构型的飞机维修手册或 IPC 手册等， 成为飞机运营和维修的航材备件。飞机制造商在每架飞机交付至航空公司时，须随机交付一系 列包括 AMM 手册、CMM 手册、SRM 手册、IPC 手册等技术资料给航空公司，作为飞机运营维护 依据。 航材产业链下游航司及 MRO 厂商根据 IPC 手册等技术资料购买航材或选购 PMA 产品。当 飞机维修需要航材时，下游客户为满足飞机适航性及航空安全的要求，会优先选择购买写入 AMM 手册、CMM 手册、SRM 手册、IPC 手册等技术资料的原厂家航材，也会选择取得飞机注册国 籍国家的适航局批准或认可的 PMA 产品。

航材分销商可有效帮助航材产业链上游原厂拓展市场。飞机投入运营后的终端客户（航空 公司、MRO 等）遍布全球且相对分散，消耗件的上游原厂建立全球航空销售服务网络成本过高， 但需要面向全球推广相应的产品，上游原厂通常会选择与所在国家或地区的分销商进行合作， 共同开拓市场并维护客户。从上游厂商来看，采用分销模式也有助于及时回笼资金，减低库存 压力，并减少销售服务网络的布局，提升客户满意度，降低对终端客户的沟通和管理成本。 航材分销商可帮助下游客户实现一站式采购，降低库存成本和采购成本。航材种类繁多， 对应的供应商名录也较多，例如 2021 年空客公布的合格供应商中拥有供货资格的主供应商有 4500 余家；航空公司对时效性也要求极高，如果下游客户选择直接对接波音及空客认定的合 格供应商，将会影响航材保障的时效性，造成供应链过于冗长。因此，下游客户与航材分销商 合作，可以实现一站式采购，提高客户运营效率。此外，消耗件有品种繁多、储存条件要求复 杂、运输过程需要严格控制、产品有效期较短等特殊要求，航材分销商通过提供专业管理服务， 能有效降低下游客户的库存成本，并且可以集中采购，从上游原厂获取更为优惠的价格支持。 公司为服务型航材分销商，分销的主要产品包括民用航空油料、航空原材料和航空化学 品等航材。公司是埃克森美孚、3M、EC、汉莎技术、亨斯迈、朗盛、博世等国际知名品牌的授 权分销商。公司凭借齐全的业务资质、快速的客户响应能力、高效的信息系统管理和仓储物流 服务、一站式产品供应能力和贴近市场的销售网络，已成为国内乃至亚太地区的主要航空公司、 飞机维修公司、飞机制造商及 OEM 厂商的重要航材分销商，服务客户包括南方航空、东方航 空、海航控股、中国国航、GAMECO、AMECO、太古股份、中国商飞和中航工业等。

2.2 国外航材分销行业成熟，国内航材分销处快速发展期

分销模式属于目前全球航材主要销售模式，并形成了波音旗下的 Boeing Distribution Services Inc.、空客旗下的 SATAIR 和伟司科等全球知名航材分销商。 波音分销（Boeing Distribution Services Inc.）：波音收购了全球多家知名航材分销 商，包括 Interturbine、KLX、Herndon、AAA 及 Hassall 等，于 2018 年重组为 Boeing Distribution Services Inc.。波音分销在全球 65 个国家或地区拥有 2300 多名员工，服务产 品目录超过一百万件，包括紧固件、轴承、封条、化学品、复合材料、原材料、工程产品、工 具类、照明、电子等。 欧航航材集团（SATAIR）：拥有超过 100 万个零件号库存，是全球领先的民用航空航天售 后服务和解决方案提供商之一。SATAIR 在全球有 10 个服务中心，拥有超过 1700 名员工，营 收达 24 亿美元。

伟司科（Wesco Aircraft Holdings Inc.）：成立于 1953 年，全球知名的航空耗材分销 商和综合供应链管理服务提供商，分销产品超过 50 万个单元，具体包括紧固件、轴承、电子 产品、加工零件、工具、化学品等。伟司科为全球 7000 多家客户提供服务，除航空领域外， 还为汽车、能源、医疗保健、工业、制药和航天领域的客户提供服务，在全球拥有超过 3000 名员工。2019 财年，伟司科销售收入 16.96 亿美元。 由于我国航空领域整体的研发及制造能力相比欧美等发达国家存在一定差距，目前民用 飞机依赖进口波音和空客，配套的大部分航材也依赖于进口，我国航材分销商以代理国外品牌 为主，且起步较晚。在改革开放初期，由国家按照计划统一调配。但随着民航在二十世纪八九 十年代由计划经济向市场经济转型后，我国的航材分销也由政府控制向市场需求为主导的方 向转变。根据中国民用航空维修协会网站显示，截至 2021 年底，评审合格的航材分销商 238 家，按企业性质可分为国有分销商、外资分销商和民营分销商。

2.3 公司分销产品以油料和原材料及消耗件为主

公司航材分销产品主要包括航空油料、原材料及消耗件、航空化学品等。航空油料是公司 航材分销业务最主要的品类。2021 年，公司航材分销业务收入 6.72 亿元，其中航空油料收入 3.49 亿元，占比 52%，原材料及消耗件收入 2.27 亿元，占比 34%，航空化学品收入 0.91 亿元， 占比 14%。

（1）航空油料

国内航空润滑油市场超 10 亿元人民币。根据 QY Research 数据，2019 年，全球航空润滑 油（含液压油）分销的市场规模约为 14 亿美元，中国航空润滑油分销市场规模为 2.14 亿美 元。

公司是大中华区重要的航空润滑油分销商，国内航空油料分销市场市占率约 25%。目前我 国的民用航空润滑油基本依赖于进口，主要使用埃克森美孚、伊士曼等品牌的航空润滑油。埃 克森美孚早期在中国与多个授权分销商合作，随着市场竞争加剧以及埃克森美孚在全球进行 分销商体系的优化，公司凭借行业竞争优势从成立至今一直与埃克森美孚保持合作。按 2019 年数据，国内航空润滑油分销市场规模为 2.14 亿美元，公司分销业务中航空油料销售收入 3.73 亿元人民币，公司国内航空油料分销市场市占率约为 25%。

（2）航空原材料及消耗件

航空材料包括制造各种航空零部件所需的金属、非金属等原材料及成型材料。金属材料包 括结构钢、不锈钢、铝合金、镁合金、钛合金、高温合金等，非金属材料包括有机高分子材料 （橡胶、塑料、透明材料等）、无机非金属材料（陶瓷、玻璃等）和复合材料。

根据 QY Research 数据，2019 年，全球航空材料分销的市场总体规模约为 168.89 亿美 元，中国航空材料分销市场规模为 12.07 亿美元。由于航空材料种类繁多，公司市占率不高， 2019 年公司分销业务中航空原材料及消耗件销售收入 3.11 亿元人民币，公司航空原材料分销 市场市占率约 4%。

（3）航空化学品

民用航空用化学产品是指在民用航空产品使用、维护、维修中所用的化学产品，包括除冰 /防冰液、厕所卫生剂、清洗剂/蜡/粉、积碳清除蜡/剂、褪漆剂、抛光蜡/剂及除锈剂以及空 气清新剂、杀虫剂、消毒剂、除臭剂等。 航空化学品细分产品类别众多，其中胶粘剂和密封胶、油漆与涂料以及清洁用品等三类产 品的占比较高。根据 QY Research 数据，2019 年，全球上述三类航空化学品的市场分销规模 约为 27.85 亿美元，中国航空化学品中的胶粘剂和密封胶、油漆与涂料以及清洁用品三者合计 的分销市场规模约为 4.43 亿美元。2019 年，公司航空化学品收入 1.52 亿元人民币。

2.4 受益于国内民航业恢复公司业绩有望较快增长

2023 年，国内民航业恢复良好。2020-2022 年，受国内民航业不景气影响，公司航材分销 业务收入持续下滑。2023Q1，我国民航全行业共完成运输总周转量 239.9 亿吨公里，行业总体 运输规模相当于 2019 年同期的 77.6%，同比增长 40%，环比增长 39%，民航业持续恢复。2023H1， 我国民航全行业共完成运输总周转量 531.3亿吨公里，同比增长 81%，相当于 2019H1的 84.64%。 受益于 2023 年国内民航航运恢复，公司业绩有望较快增长。公司是链接航材产业链上下 游的重要纽带，航材分销业务与民航业景气程度正相关。2023Q1，公司实现营收 1.62 亿元， 同比增长 32%，2023 年，国内民航航运恢复良好，公司全年收入有望保持较快增长。

3 自研产品保持较快增速，募投项目大幅提升产能

3.1 布局自研航材，82 种产品通过民航局认证

国内民航航材产业较国外起步晚，目前国内具有自主研发能力的企业数量少、规模小且 产品品种少，主要集中在航空化学品领域，包括公司、雅迪力特、成都民航六维航化等。

国内民航航材国产化率有望持续提升。随着国内民航航司、MRO 等客户对国产航材认可度 提升，航材国产化率有望持续提升。例如，北摩高科 2022 年初公告，其碳碳复合材料刹车盘 通过海航航空技术、云南祥鹏航空联合项目组考核验证评估，签订十年航材采购供货协议，北摩高科于 2022 年首次实现民航业务收入；江航装备公告，其继 2021 年取得波音 737NG 空气 分离装置 PMA 证件后，为满足对新旧型号的替换，于 2022 年 9 月取得 PMA 增项适航证件；安 达维尔公告，民航领域整体国产化水平较低，需求量巨大，其照明系统、娱乐系统等 PMA 件产 品客户包括国航、南航、海航等。 公司国产化航材品类不断丰富。截至 2022 年底，公司国产化自主研发产品有 82 种通过 中国民航局的各类适航认证，包括胶带、清洗剂、消毒液、内饰壁纸、飞行员耳机、地勤耳机 等，可用于等效替换国内运营的波音、空客多型客机上的进口航空材料。此外，子公司润和新 材料部分产品已经写入商飞标准材料手册。从收入上看，自研业务收入主要来自航空化学品 （消毒剂、清洗剂、预润擦拭纸等）和航空原材料及其他消耗件（胶带、壁纸、板材等），地 面支持设备（地勤耳机、擦拭纸等）收入较少。

公司自研产品收入快速增长，毛利率维持高位。公司自研产品收入快速增长，2019-2022 年复合增速达 63%；同时，自研航材具有较高毛利率，近几年毛利率在 60%以上，2022 年公司 自研产品毛利率 64.46%，同比基本持平。可比公司雅迪力特 2022 年毛利率降低主要由于营收 同比下滑，且部分产品原材料价格上升，使得营业成本增加。

3.2 产线建设加快，自研产品有望迎来大发展

募投项目提升自研产品产能，预计今年四季度陆续投产。公司 IPO 募投项目“广东润和新 材料公司航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目”将新建 4 条生产线以 提升自研产品规模化生产能力，满足下游客户对航材国产化的需求。目前，工厂已进入设备采 购阶段，预计今年四季度逐步实现投产。

项目主要产品基本已完成研发，具有相应技术储备。项目新建的 4 条生产线分别为：年产 1.2 万平方米的舱内装饰膜生产线、1 万平方米的航空特种功能胶带生产线、250 万升的消毒 清洗剂生产线、4500 平方米的飞机散货舱地板和 1.8 万平方米的飞机散货舱侧板生产线，对 消毒清洗剂进行产能扩充，对舱内装饰膜、航空特种功能胶带和飞机散货舱地板及侧板进行研 发成果产业转化。拟自主生产的航材产品大部分已经完成研发，并取了相应的资质批准。

拟自筹资金在江西龙南投建特种预浸料等航空新材料生产项目。2023 年 5 月底，公司公 告拟与龙南经济技术开发区管委会签订《投资兴办特种预浸料等航空新材料生产项目合同书》， 并拟通过注册法人单位开展相关业务。项目资金来源为公司自有自筹资金，规划总投资 1.6 亿 元，其中固定资产投资 1.2 亿元。项目建成后，主要生产经营范围包括特种预浸料、特种清洗 剂及精细化工产品、特种胶黏剂等航空新材料的生产与销售。

4 第二架 C919 交付东航，公司受益于国产大飞机生产交付节奏加快

4.1 公司深度参与国产客机航材选用，中国商飞为公司重要客户

公司深度参与 ARJ-21 和 C919 项目航材选用，航材分销产品和自研产品供货中国商飞， 中国商飞是公司重要客户。航材分销方面，公司协助代理的上游品牌商深度参与国产飞机 ARJ21 和 C919 项目航材的选用及现场技术支持；自研产品方面，子公司润和新材料航空特种胶带和精细化工产品写入商飞手册，获得中国商飞工艺材料产品批准书。中国商飞是公司重要 客户，2020 年，公司对中国商飞销售收入 4818 万元。 公司在国产商用大飞机项目中为中国商飞提供航空化工及复合材料的选型、标准制定、 认证等技术支持。2017 年 C919 飞机首飞成功后，公司被中国商飞授予 C919 项目“首飞先进 集体”称号。2022 年 9 月，C919 大型客机研制成功并获颁中国民航局型号合格证，公司收到 了中国商飞的感谢信。2023 年 6 月，公司荣获中国商飞公司颁发的“C919 大型客机 TC 取证先 进集体奖”，充分体现了中国商飞对公司的认可。 截至 2022 年底，ARJ-21 累计交付 100 架，中国商飞已实现年 30 架 ARJ-21 的均衡生产节 拍。2017 年 6 月 28 日，中国商飞取得中国民航局颁发的 ARJ-21 飞机生产许可证（PC）；2019 年，ARJ21 首次实现两位数交付数量；2022 年 12 月 29 日，中国商飞向市场交付其第 100 架 ARJ-21 飞机，国产喷气支线客机在 2023 年即将来临之际迎来了其批量化生产、规模化运营、 系列化发展的新阶段。目前，中国商飞已经达到了年 30 架 ARJ21 的均衡生产节拍，建成了部 总装年产 50 架的生产能力。

4.2 C919 开启“双机商运”，公司有望受益于 C919 生产交付节奏加快

截至 2023 年 7 月底，首架 C919 已累计服务旅客超 1.5 万人次。2022 年 12 月 9 日，东航 作为全球首发用户，正式从中国商飞公司接收全球首架 C919 飞机。2023 年 5 月 28 日，东航 圆满完成 C919 首个商业航班“上海虹桥—北京首都”的往返飞行，此后首架 C919 在沪蓉快线上 服务旅客。截至 2023 年 7 月 31 日，首架 C919 共执行商业航班 125 班次，累计商业运营 360.32 小时，累计服务旅客超 1.5 万人次。 首次开启“双机商运”，C919 商运向规模化迈进。2023 年 7 月 16 日东航正式接收第二架 C919 飞机。8 月 4 日，东航接收的两架国产大型客机 C919 首次开启“双机商业运营”,同日共 同执行“上海虹桥—成都天府”航线。C919 的商业运营稳步向规模化迈进。

C919 订单充足，生产交付有望加快。根据中国商飞今年 6 月数据，C919 累计获得 30 余 家客户 1061 架订单。中国商飞已具备批量化生产 C919 的能力，未来几年内将达到 30-50 架 的年产能力。随着 C919 生产交付节奏加快，国产大飞机制造对于航材需求有望大幅提升，公 司航材分销业务和自研自产航材业务有望充分受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）