2023年万辰生物研究报告：转型量贩零食，把握赛道红利

万辰生物：进军量贩零食赛道，有望开启高增长

食用菌企业进军量贩零食，打造零食零售领域龙头

万辰生物为食用菌养殖企业，全面进军量贩零食领域。万辰生物成立于 2011 年，于 2021 年登陆 A 股创业板，食用菌养殖为其主要业务。公司在福建漳州和江苏南京建有两大食用 菌生产基地，2022 年末公司食用菌年产能达到 8.5 万吨，上市后公司利用募集资金扩张食 用菌产能，预计 2023 年底金针菇理论年产能将达到 12.4 万吨。2022 年 8 月以来，公司持 续布局量贩零食赛道：1）2022 年 8 月公司收购关联公司零食工坊资产，以进入零食零售 行业；2）同时，设立子公司南京万兴，创建量贩零食品牌“陆小馋”；3）2022 年底，公 司宣布以合资的方式共同经营量贩零食品牌“好想来”、“来优品”；4）2023 年 4 月，公司 与“吖滴吖滴”团队设立合资公司南京万昌，并开展合作。

公司为家族企业，深具零食行业基因。截至 2023 年 3 月 31 日，公司实控人王泽宁、陈文 柱、王丽卿为亲属关系，直接间接合计持有公司 51%的股权，且签署《一致行动协议》，保 障公司控制关系稳定。董事长王健坤、董事林该春为王泽宁直系亲属，两位董事深耕零食 行业多年，旗下拥有含羞草食品集团、零食工坊两大零食品牌，前者为全国最大的坚果果 干生产企业之一，产品供应三只松鼠、百草味、家乐福等头部企业，后者为创建于 2007 年 的零食零售品牌，在 2021 年转型为量贩零食店，据官网披露数据，截至 2023 年 7 月 29 日零食工坊门店数量已超过 300 家。

根据公司相关公告，我们梳理出目前与公司相关联的 5 个量贩零食品牌：1）“陆小馋”为 公司自有品牌，2022 年创立于江苏南京，2022 年末拥有门店近百家；2）“好想来”为江 苏本土规模最大的量贩零食品牌，2023 年 6 月门店数量已超过 1500 家；3）“来优品”为 安徽本土规模最大的量贩零食品牌，2023H1 末门店数量约 900 家；4）公司 2023 年 4 月 与“吖滴吖滴”管理团队成立合资公司南京万昌，共同开展合作，但目前公司仍未发布公 告对此进行详细披露；5）“零食工坊”为公司体外量贩零食品牌，由董事林该春和董事长 王健坤完全控股，但与公司无股权关系。

业务结构快速调整，业绩有望开启高增长

公司业务结构快速调整，股权激励目标彰显信心。公司进入量贩零食领域以来，业务结构 已出现较大改变。2022 年公司开启量贩零食板块，年度量贩零食收入占比约 12%。2023 年上半年，量贩零食业务已成为公司占比最大的业务，据 2023 年半年度报告，公司上半年 营业收入约为 22.2 亿元，其中量贩零售板块营收为 19.5 亿元，约占总收入的 88%。据公 司 2023 年 8 月 1 日发布的股权激励草案，公司设定的业绩考核目标为 2023-25 年收入分 别达到 35/40/45 亿，彰显了公司对量贩零食业务未来发展的信心。

历史业绩受食用菌周期影响较大，量贩零食业务带动收入大幅提升。公司以往业绩受食用 菌价格周期影响较大。2021 年，食用菌供求关系恶化导致价格下降，同时原料成本受国际 大宗贸易的影响而上升，需求端和原料端的双重压力下公司营收/归母净利润分别同比下滑 5%/75%。22 年食用菌价格回暖，且公司新开量贩零食业务，公司营收/归母净利润分别同 比增长 26%/97%。2023H1 量贩零食业务收入快速提升，公司上半年实现收入 22.2 亿元， 同比上升 1000%，其中单二季度实现收入 14.5 亿元，同比增加 1614%；由于量贩零食业 务处于扩张阶段，门店端打开市场需要一定时间，导致零食业务毛利率较低，公司销售费 用、管理费用大幅增加，使得公司 2023H1 亏损 557 万元。我们认为零食业务带动公司收 入大幅提升，随着经营逐渐稳定，盈利能力或能改善，零食业务的高成长性为公司发展注 入活力。

量贩零食：开启零食零售新纪元，规模扩张且集中度提升

零食零售：零食行业持续扩张，量贩零食店开启新时代

居民消费能力不断提高，带动零食行业规模增长。我国居民生活水平不断提升，2013-19 年我国居民人均消费支出和人均可支配收入均以 9%左右的年增速持续增长。2020-22 年， 人均消费支出有所波动，但人均可支配收入仍保持稳定增长，2022 年人均消费支出、人均 可支配收入分别达到 2.45 万元、3.69 万元。居民消费能力的提高引领我国零食行业规模扩 张。据中商产业研究院，2022 年我国零食行业规模超过 1.5 万亿，预计未来三年零食行业 规模 CAGR 为 7.4%；而艾媒咨询相对保守，测算 2022 年零食行业规模约为 1.17 万亿， 预计 2023-27 年 CAGR 为 1.2%。

零食渠道历经变迁，量贩零食店开启新时代。回顾 1990 年以来零食行业渠道发展，我们认 为零食渠道主要经过四个阶段：1）百货店阶段（1990-2000 年）：零售业百货店蓬勃发展， 饼干、糖果等大单品占领零食市场，依靠百货店为主的销售渠道进行分销；2）连锁商超阶 段（2000-2010 年）：居民收入不断增加，零食种类逐渐丰富，外资大型连锁商超持续发力， 成为该阶段零食行业最重要的渠道；3）电商渠道阶段（2010-2020 年）：淘宝、京东等电 商平台兴起，三只松鼠、百草味等零食电商依托 B2C 渠道迅速崛起，在阶段后期，O2O、 直播电商等亦为零食行业注入活力，电商渠道份额快速增长；4）量贩零食店阶段（2020 至今）：性价比消费逐渐兴起，以零食很忙、好想来为代表的量贩零食店跑通新业态，低价 格、多品类的模式迎合消费趋势，门店规模快速扩张，开启零食渠道新时代。

量贩零食店十年发展跑通业态，开启增长新纪元。1）2010-2015 年，老婆大人、好想来、 糖巢、赵一鸣等品牌创立，其门店集合各品牌零食产品进行销售，成为当前量贩零食店的 原型。2）2016-2021 年，量贩零食店新业态崛起。零食很忙 17 年创立，形成低毛利、高 周转的经营模式，跑通新业态，引领量贩零食店崛起。原型品牌纷纷转型新业态，零食优 选、零食有鸣等新量贩零食品牌出现，门店数量开启扩张。3）2022 年至今，零食很忙、 零食有鸣、赵一鸣等品牌已获得融资，运营能力不断提升，门店数量迅速扩张。量贩零食 店已为零食行业带来红利，据盐津铺子 2022 年报，零食很忙一跃成为盐津铺子第一大客户， 其对零食很忙的销售额占其销售总额的 7.3%。盐津铺子 2022 年营收同比上升 27%，与量 贩零食店的合作成为收入增长的主要驱动之一。

量贩零食业态优势：直达厂商降低成本，“省多快”创造渠道价值

我们从供给端、需求端分析量贩零食店的业态特色：1）供给端，量贩零食店通过规模化采 购和不向供货商收取额外费用来降低采购成本，通过高效周转来摊薄门店费用率；2）需求 端，量贩零食店具有省、多、快的渠道价值，契合零食消费特质，能够有效刺激消费。

供给端：直达厂商降低成本，高效周转摊薄费用

供货商：规模化采购压低价格，不收额外费用以争取折扣。据公司 2023 年 7 月 31 日发布 的定增募集书和各品牌官网，量贩零食店直达厂商，提供大规模采购订单，相较传统商超， 量贩零食品牌不收取条码费、陈列费等额外费用，从而能够向供货商争取折扣，压低采购 价格；量贩零食店直营店的毛利率为 27%左右，加盟店的毛利率在 18-23%左右，故我们 推测品牌总部向加盟店供货的毛利率约为 5-10%。我们草根调研发现同一商品在量贩零食 店的价格相较于传统商超约能降低 20-30%，若假设传统商超的渠道加价率为 45%，则量 贩零食品牌的采购价格约能降低 10-20%。

门店端：量贩零食公司覆盖的门店包括直营门店和加盟门店。1）直营门店为量贩零食公司 投资建设，公司通过直营门店向消费者销售商品，门店销售收入和盈利归属于量贩零食公 司，据万辰生物 2023 年 7 月 31 日发布的定增募集书，直营门店的毛利率约为 27%。2） 加盟店的所有者为加盟商，量贩零食公司对加盟店不拥有投资收益权，公司从加盟商获得 的收入主要为供货收入，参考万辰生物旗下直营店及加盟店的毛利率，我们估计公司向加 盟店供货的毛利率约为 7-9%。除供货收入外，量贩零食公司向加盟商收取一次性的加盟费 等开店费用，但该部分收入占比较小。

零食专营店主要包括量贩零食店和零食品牌店两类，前者定位中低端，集合各种品牌的零 食，后者定位高端，主要销售自有品牌零食。我们选取来优品和良品铺子分别作为量贩零 食店和品牌店的代表。通过对两类加盟店单店模型的对比，我们认为量贩零食店虽然毛利 率较低、但销售额远高于零食品牌店、能够摊薄租金/人工/水电杂费用：

1）毛利率低但销售额高：据来优品官方公众号，来优品加盟店毛利率约为 20%，低于良品 铺子，但其较高的年销售额使得单店毛利较高。据我们调研，来优品门店下午时段 1 小时 销售额能够超过 1300 元，地段较好的门店 1 小时销售额甚至能够超过 2000 元。量贩零食 店营业时间一般为早上 8 点到晚上 11 点，且晚上 8-9 点才是高峰期，故我们认为量贩零食 店的日均销售额能够达到 1.1 万元，其年销售额或能达到 400 万元。

2）单店面积大且坪效较高：来优品店铺面积一般在 120-170 平方米之间，而良品铺子门店 面积在 60-80 平方米，量贩零食店店型更大。根据我们估计，来优品门店坪效约为 3.33 万 元/平米/年，而良品铺子门店坪效为 2.83 万元/平米/年，量贩零食店周转效率更好，实现了 较高的坪效。

3）费用率较低：零食品牌店定位高端，门店往往建设在核心商圈，店铺租金较高，而量贩零 食店社区零售属性较强，门店多分布在居民区，门店租金较低。量贩零食店散装产品较多， 商品周转快，人工需求较大。量贩零售店周转较快高，能够大幅摊薄费用，根据我们估算， 来优品租金费用率/人工费用率/水电杂费费用率约为 7.5%/5.4%/1.0%，均低于良品铺子。

低加盟成本为快速扩张创造基础，头部品牌门店发展提速。抛去首次进货成本，量贩零食 店加盟总投入在 30 万左右，包括加盟费、保证金、装修费、道具/设备/系统费用，相较之 下，良品铺子的加盟总投入为 52 万元左右，保证金、装修费远高于量贩零食店。量贩零食 店更低的加盟成本降低加盟商资金门槛，为门店数量快速扩张创造基础。

需求端：创造“省多快”的渠道价值，提供“进货式”的购物体验

省：低价格零食提供高吸引力。消费者更偏好低价格零食。据网易数读发布的《2022 年中 国零食消费趋势白皮书》，54%的消费者接受的单包零食单价不超过 15 元。量贩零食店主 打高性价比，对比传统商超，量贩零食店的大牌单品价格降幅能够达到 30%左右，且有大 量物美价廉的散装白牌商品进行销售。量贩零食店在进门处摆放大牌饮料，1.8 元的罐装可 乐让顾客立刻感受到低价格，激发消费欲望，提供强吸引力。量贩零食店通过低价大牌产 品吸引流量，而大量的小牌白牌产品毛利率更高，能够增厚利润。我们认为低价格为量贩 零食店的首要价值，为实现高周转的核心。

多：品类丰富刺激消费。零食消费具有尝鲜消费的特点，据网易数读发布的《2022 年中国 零食消费趋势白皮书》，口味新奇成为 61.4%的消费者购买零食的原因；零食消费冲动性强、 偏好多品类，据黑蚁资本发布的《县域市场中青年消费需求趋势研究》，69%的县域消费者 偏好多品类消费，49%的消费具有触发性。量贩零食店零食 SKU 数量多，头部品牌 SKU 均在 1500-2000 个之间，远高于便利店，且零食更新快，头部品牌能做到月更新 100+SKU。 量贩零食店亦销售独特的小众零食，向消费者提供新鲜感，有效刺激尝鲜消费。我们认为 量贩零食店品类丰富、更新快符合零食多品类消费、尝鲜消费的特点，能够有效刺激消费。

快：选址社区更便利。量贩零食店选址偏好居住社区，优选生活气息浓厚的地段，降低租 金的同时，能够拉近与消费者的距离。零食消费频次较高，选址社区提高便利化水平，提 供“快”的渠道价值。

客户画像：客单价或超 40 元，年轻的客户群体。1）据我们对来优品零食店的调研结果显 示，量贩零食店收入中大额消费占比较大，客单价超过 40 元，单次 50 元以上的消费约占 量贩零食店收入的 70%，其中单次超过 100 元的消费占比约 46%。零食店向消费者提供购 物篮，收银机专为散装食品设计，适合大单消费，向客户提供“进货式”的购物体验。2） 量贩零食店拥有年轻的客户群体，来自带孩子的家长、年轻女性、年轻情侣（夫妻）和年 轻男性的收入占比约为 80%，其中带孩子的家长和年轻女性贡献的收入占比过半，为量贩 零食店消费的主力军。

量贩零食行业：行业规模正扩张，“两超多强”格局形成

量贩零食行业正高速扩张，或仍有较大增长空间。量贩零食行业正处于快速增长阶段，根 据各品牌官网数据，我们估计全国量贩零食店数量 2021-22 年均有超 100%的增长速度， 2023H1 末全国量贩零食店数量或已超过 1.6 万家，我们认为量贩零食行业或将保持高增速。

门店数量加速扩张，千店品牌区域割据。量贩零食店加速扩张，目前已诞生多家千店零食 品牌，根据各公司官网 2023 年 7 月披露数据，我们梳理出 6 家门店数量超过 1000 家的品 牌，千店品牌具有以下特点：1）地理上区域割据：6 个品牌总部位于 5 个不同的省份，千 店品牌呈现“群雄割据”，各品牌门店覆盖以本省为主、向周边省份拓展；2）门店数量加速 扩张：2023 年 6 月零食很忙门店数量已突破 3000 家，为门店数量最多的品牌；头部品牌 月开店数量大多超过 100 家；3）量贩零食店主打性价比，价格便宜为各品牌口号主要强调 内容，但相较于其他品牌，零食优选更强调社区便利化属性，定位“您家门口的零食店”。

我们从选品采购、仓储物流、门店管理、营销推广四方面对 5 个头部品牌进行梳理：

1）选品采购差距较小：各品牌均建有成熟的选品团队，与行业头部厂商达成合作，拥有整 合优质厂商的能力。

2）仓储物流受重视，好想来、零食有鸣较为突出：好想来自营仓储物流，仓储中心面积超 15 万平方米，物流系统覆盖江苏、安徽、山东、河南四省份，自有 300+车队进行物流配送； 零食有鸣仓储面积较大，达到 20 万平方米；其他品牌亦重视物流建设，零食很忙 22 年计 划投入 5 亿元建设数字化总部供应链中心。仓储物流为保障高效周转的核心环节，量贩零 食店门店数量增加、覆盖范围扩张，仓储物流投入同步增加。

3）门店管理高度标准化，零食很忙执行较强：各品牌均构建标准化门店管理体系，由专业 运营全程跟踪指导，其中零食很忙门店管理更为完善。零食很忙已经形成线上线下结合的 巡店评分体系，全部门店评分在官方公众号上可查。据零食很忙 2023 年 5 月督察报告，其 督察团队人数超 200+，考核分优秀、合格、不合格三档，对重点问题进行公开披露。综合 来看，零食很忙门店管理更为完善，透明程度较高，标准化管理能力较强。

4）营销策略趋同，零食很忙推广力度最大：折扣促销方面，“88 节”商品打 88 折的促销活 动盛行，但零食有鸣以“不做会员不打折”的营销策略独具一格。形象 IP 方面，各品牌均使 用年轻、富有活力的卡通形象打造品牌 IP，注重门店装修风格以增强品牌辨识度。零食很 忙作为领先的量贩零食品牌，目前营销推广投入最大，邀请张艺兴作为品牌代言人，通过 举办“零食狂欢节”、独家冠名芒果 TV《周末出片大会》提升品牌知名度。线上营销方面， 零食很忙在抖音、微博平台粉丝数量最多，与其他品牌形成差距。

华中、华东市场较饱和，头部品牌涌向周边省份。从量贩零食店地理位置来看：1）湖南竞 争最激烈，市场或已饱和。根据我们估计，湖南省量贩零食店数量或已超过 4000 家，本省 诞生了零食很忙、零食优选、戴永红等品牌，省内竞争最为激烈。2）四川、江西、江苏、 福建亦孕育千店品牌，湖北则被多品牌布局，竞争亦激烈，逐渐趋于饱和。3）广东、广西、 河南、山东、贵州等省份市场潜力大，吸引头部品牌涌入，或将成为头部品牌直接对垒之 地。4）西北、华北、东北地区受覆盖较少，市场空间较大，有待进一步挖掘。从门店扩张 策略来看，零食品牌立足本省市场，逐渐辐射周边，头部零食品牌覆盖广泛。以零食很忙 为例，其湖南省全覆盖的目标数量约为 1700 家，而全国门店总数量已超过 3000 家，推测 其在外省的门店数量已具备规模。

量贩零食行业已形成“两超多强”格局，行业集中度或继续提升。据各品牌官网 2023H1 末 披露的门店数据，我们按照各品牌的门店数量统计，截至 2023H1 末，万辰系品牌、零食 很忙分别占有 17.5%、18.5%的市场份额，两个超级品牌规模领先；赵一鸣、零食有鸣、糖 巢等紧随其后，量贩零食行业已经形成“两超多强”格局。行业集中度不断提升，截至 2023H1， 行业 CR5 约为 68%，相较 21 年末上升 11pct。我们认为头部品牌在资金规模、标准化、 营销推广上均具备较大优势，扩张速度将保持领先，行业集中度或将继续提升。

公司看点：量贩零食保持领先，食用菌收入有望增长

公司由食用菌养殖转型量贩零食，具有三大看点：1）公司管理层经验丰富，旗下零食品牌 提供助力，公司布局坚定、起步早，资金规模具有优势；2）公司整合苏皖地区量贩零食品 牌，具有供应链优势，有望凭借相对优势保持规模领先；3）食用菌业务方面，公司新产能 已投产，食用菌供求关系改善的背景下，或能带来收入增长。

看点一：管理层深耕零食行业，坚定布局量贩零食店

公司管理层经验丰富，旗下含羞草食品、零食工坊提供助力。万辰生物董事长王健坤、董 事林该春深耕零食行业，拥有含羞草食品、零食工坊两大品牌。含羞草食品为全国最大的 果干、坚果生产企业之一，创立于 1995 年，产业链完备，其成熟供应链和销售网络或为万 辰生物提供助力。零食工坊为江苏省量贩零食店，目前拥有超过 320 家门店，管理层具备 零食零售深厚经验。两品牌助力公司量贩零食业务发展：1）含羞草供应链为公司零食业务 赋能。据公司 2023 年 4 月 19 日发布的关联交易预告，预计 2023 年与含羞草食品、零食 工坊发生关联交易 1.12 亿元，万辰生物将接受含羞草食品提供的仓储物流服务并向其采购 商品。2）零食工坊门店转化加快公司扩张速度。据公司 2023 年 7 月 31 日发布的定增募 集说明书，零食工坊向万辰生物子公司南京万兴出售资产交割后，零食工坊不再从事线下 门店业务，原零食工坊直营店已变更为公司直营店，南京万兴及其子公司将向零食工坊加 盟店供货。

万辰生物布局坚定，资金规模具有优势。公司布局坚定，截至 2023 年 8 月 1 日，公司向运 营量贩零食业务的子公司累计财务资助金额合计已经达到 3.7 亿元。公司向南京万好、南京 万优分别资助 1 亿元、1.1 亿元，支持好想来、来优品的日常运营和发展扩张；向南京万昌 资助 6000 万元，推动与吖滴吖滴的合作；向南京万兴、南京陆小馋分别资助 5000 万元， 发展陆小馋等品牌。据企查查，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣均已完成 A 轮融资，分别获 得资金 2.4 亿元、1.5 亿元、数千万元，在头部品牌中，公司资金规模具有优势。

万辰生物布局领先，为唯一主营量贩零食业务的上市公司。老牌渠道型零食企业良品铺子 亦布局量贩零食，但万辰生物具有优势：1）万辰生物具有多品牌优势，其已实现对好想来、 来优品等品牌的经营管理，而目前良品铺子下属品牌仅有零食顽家。2）万辰生物具有规模 优势，门店数量较多。3）万辰生物门店扩张速度更快，加盟店开店投入较低，好想来加盟 商二店率更高。4）万辰生物立足苏皖地区，周边省份市场潜力大，未来发展空间更广阔。

看点二：打造四省零食龙头，规模有望保持高增长

整合苏皖地区成熟品牌，具备供应链优势。公司整合成熟量贩零食品牌好想来、来优品、 吖滴吖滴，其中好想来、来优品分别为江苏、安徽规模最大的本土品牌，公司在苏皖地区 已具备门店规模优势。公司的选品采购、仓储物流体系建设较为完善，具备供应链优势：

1）选品采购：公司旗下品牌具有较强的选品采购能力，好想来、来优品分别于 2011、2015 年创立，在零食行业经营多年，拥有成熟的选品采购体系和稳定的选品团队，其中来优品 采用“买手制”，以消费者为核心建立选品体系。

2）仓储物流：公司仓储中心面积规模领先，好想来、来优品、吖滴吖滴的仓储面积合计已 超 30 万平方米，高于其他头部量贩零食品牌。公司旗下品牌建立高效的物流系统，确保商 品在 48 小时内到达门店。据公司 2023 年半年度报告，公司分别在江苏、安徽、福建、河 南、山东、江西等地建立与门店布局相匹配的仓储中心，实现数字化智能仓储管理，并通 过第三方物流合作方向门店统一配送产品。

3）供应链数字化：据公司 2023 年半年度报告，公司采用“乐檬系统”对供应链进行数字 化管理。公司所使用的“乐檬系统”为乐檬信息技术有限公司专为休闲食品零售企业研发 的信息化管理系统。据乐檬官网，“乐檬系统”能够实现门店、总部的信息互通和数字化管 理，并实现采购、配送等仓储物流全过程的数字化管理；“乐檬系统”被量贩零食品牌广泛 使用，除公司外，头部量贩零食品牌零食很忙、老婆大人、戴永红亦为该系统客户。

苏皖地区位置优越，周边省份市场潜力大、未来发展空间足。万辰生物在苏皖地区具有规 模优势，我们认为苏皖地区位置优越，为公司未来发展创造有利条件：1）周边省份市场潜 力大、开发程度低。苏皖地区邻近河南、山东两个人口大省，市场潜力大，且本土未诞生 大体量品牌，市场饱和度较低，为万辰生物占据市场、规模快速扩张创造条件。2）万辰生 物临近空白市场，发展空间更足。从地理位置上看，头部零食品牌集中在华中、华东地区， 由于本土市场逐渐饱和，头部品牌零食很忙、零食有鸣、零食优选、赵一鸣等纷纷涌入广 东、广西、湖北、江西等省份，使得这些省份市场竞争愈发激烈。我们认为随着华中、华 东、华南地区市场逐渐饱和，华北地区未来发展空间更大，而万辰生物离华北地区更近， 有利于抢占市场机会。

拟发行定增进军河南、山东，有望打造四省零食龙头。据公司 2023 年 7 月 31 日发布的向 特定对象发行股票募集说明书，公司拟向实控人王泽宁发行 1770 万股，募集资金总额不超 过 2 亿元，用于品牌营销网络建设项目和运营服务支持建设项目。公司拟在安徽、河南、 山东开设 100 家门店，扩大市场份额；拟在河南、山东建设仓库，同步搭建运营团队，提 升门店运营管理能力，并加强内容社交平台的营销推广投入。我们认为万辰生物立足苏皖 地区优势、率先进军河南、山东，有望成为四省规模最大的零食品牌，打造四省零食龙头。

国内门店数量前二的量贩零食经营企业，规模有望保持高增长。据各品牌官网及公众号披 露的门店数据，我们统计陆小馋、来优品、好想来、吖滴吖滴四大品牌 2023H1 门店数量 合计已经超过 2800 家。万辰系品牌门店规模行业领先，按照门店数量计算，万辰系品牌的 市场占有率约为 18%，公司为国内门店数量前二的量贩零食经营企业。据公司 7 月 31 日发 布的定增募集说明书，公司正积极与原取得品牌授权的门店建立业务关系并签订相关协议。 据公司 2023 年半年度报告，公司期末门店数量为 1920 家，环比一季度增长 141%，对旗 下品牌门店实现快速覆盖。我们认为公司量贩零食业务布局坚定、起步早、投入大，具备 相对优势，在量贩零食行业快速扩张的背景下，公司量贩零食店规模有望保持高增长。

看点三：食用菌下游需求修复，公司产能扩张带来收入增长

食用菌业务受周期影响较大，下游需求修复或能引领业绩改善。公司食用菌业务的产品主 要是金针菇、真姬菇，其中金针菇收入占比较大，2022 年占食用菌业务收入的 78%，使得 金针菇价格对公司食用菌业务影响较大。食用菌业务受周期影响较大，2021 年受疫情影响， 餐饮消费不振，下游需求疲软，金针菇收入下降，且原料端受大宗商品贸易的影响，原料 成本上升，导致毛利率大幅降低。2022 年随着金针菇供求关系改善，公司食用菌业务收入 及毛利率有所回升。餐饮消费复苏，食用菌下游需求逐渐修复，2023 年一季度金针菇价格 大幅回升，公司 2023Q1 归母净利润同比上升 116%，且由于公司量贩零食业务整体仍未盈 利，故我们推测归母净利润的改善来源于食用菌业务。

近年金针菇产量呈下降趋势，真姬菇产量保持增长。据中国食用菌协会最新披露数据，2021 年我国金针菇产量为 215 万吨，同比下降 5.9%，2019-2021 年金针菇产量呈下降趋势， CAGR 为-9%。真姬菇 2021 年产量为 52.6 万吨，同比增长 26%，近年保持上升趋势。金 针菇对公司食用菌业务影响更大，金针菇供给下降或将为公司食用菌业绩改善带来机会。

金针菇价格具有季节性、阶段性，每四年价格波动进入新阶段。金针菇价格季节性明显， 春季、秋季天气较凉、节假日较多，食用菌消费频率高，叠加蔬菜供应偏弱的影响，导致 金针菇需求较大，价格上表现为每年的 2 月、9 月附近达到价格高点。从 2012-2020 年金 针菇的历史价格来看，每四年价格达到一个高峰，而后价格波动进入一个新阶段：

1）2012-2016 年为一阶段，金针菇价格振幅较大、均价更高。该阶段末期，价格先保持低 位，随后达到阶段价格最高点，2015 年 2 月后，价格相对处于低位，秋季未出现价格高点， 直到 2016 年初价格迅速抬升，达到四年来价格最高点。

2）2016-2020 年为二阶段，价格振幅略有缩窄，随着金针菇产能的提升，平均价格略有下 降。与一阶段相似，本阶段依然是在末期出现了价格保持低位而后达到阶段高点的现象， 2019 年 2 月后，价格处于低位，年底需求逐渐上升，叠加疫情爆发对金针菇供应的影响， 导致价格在 2020 年 2 月达到最高。

近年金针菇季节性波动减弱，价格振幅缩窄、均值降低。2020-2022 年，金针菇价格的波 动规律发生明显改变，价格振幅明显缩窄，高点价格下降，价格均值降低。价格的季节性 波动减弱，每年春季、秋季价格双高点的规律发生改变。2020 年秋季未出现高点，2021、 2022 年的春季高点不明显。我们认为金针菇价格波动规律变化主要是受到疫情影响，下游 餐饮消费疲软导致食用菌需求下降。

2023 年金针菇价格波动或将进入新阶段，季节性增强、振幅扩大且均值上升。2023 年餐 饮消费逐渐回暖，食用菌价格一路走高，在 2 月达到 3 年来价格最高点。我们认为在餐饮 消费逐渐恢复的背景下，金针菇价格规律可能会回到 2020 年以前，价格波动进入新阶段， 一方面，季节性波动规律恢复，秋季仍会有一波价格高点，另一方面，需求逐渐修复，价 格波动振幅可能扩大，同时平均价格上升。

公司金针菇扩产项目已完工，新产能投产有望带来收入增长。据公司 2023 年 5 月 30 日发 布的募集资金使用情况报告，公司投入 4.7 亿元的年产 5.3 万吨金针菇工厂化项目已经完成 建设，该项目投产将大幅扩大金针菇产能，预计 2023 年食用菌总设计产能或能达到 13.8 万吨。由于新产能投产需要时间，我们预计公司 2023、2024 年金针菇实际年产能分别能 够达到 9.8、12.4 万吨，同比增长 37%、27%，有望带来食用菌收入增长。另外，公司日 产 60 吨真姬菇项目计划于金针菇扩产项目完工后开始建设，但截至 2023 年 5 月 30 日， 该项目仍未开始建设，预计建成后亦将贡献食用菌收入增长。

编辑：maoren