2023年中国飞鹤研究报告：困境反转，静待曙光

一、奶粉行业：寒冬将过，预期触底

1、短期：新生儿数量触底，预期有望反转

新出生人口数受疫情影响，预期底部，有望反转。2020 年开始，我国新出生人 口数大幅下降，连续三年降幅均在 10%及以上，从 2019 年 1465 万降至 2022 年 956 万，其中有疫情带来的阶段性影响。但市场对新生儿数量的预期已经十分 悲观，也将婴幼儿奶粉行业视为萎缩行业，估值快速下杀。随着疫情后场景限制 解除，以及宏观经济和居民收入的改善，悲观的预期有望边际改善甚至反转，估 值也有企稳回升的机会。 一季度婚恋市场逢春，结婚人数率先恢复。根据财政部统计，2023 年一季度全 国结婚登记量为 214.7 万对，同 2022 年一季度相比增加 4 万对，并超过 21 年 一季度（213.2 万）的水平。

2、长期：不必过度悲观，期待政策催化

生育率阶段性下跌后，市场预期已经充分悲观。如前文所述，由于疫情影响，2020 年我国总和生育率为 1.28，2021 年进一步下跌至 1.16，已经低于日本水平，高 于韩国水平。生育率的快速下跌有长期因素也有短期因素，但市场将长期因素赋 予较多甚至全部权重，对长期生育率的预期充分悲观。但实际上影响生育率的长 期问题，韩国比中国只多不少，因此我们认为极度悲观下我国生育率可能像韩国 靠拢，但考虑短期因素扭转、可能的刺激政策，实际有望好于悲观预期。

韩国升学压力、工作压力等问题更严重，挫伤生育意愿。私教和培训补习班在韩 国异常火爆，父母承担日益沉重的课外辅导费用，子女在激烈升学压力下疯狂内 卷，韩国青少年自杀率在 OECD（经合组织）36 个国家里始终位列第一，自杀 原因首位就是“成绩和升学”。配套政策陆续出台，期待催化效果。2021 年国家推行三孩生育政策，积极应对 人口老龄化。2022 年国家卫生健康委、国家发展改革委等 17 部门印发《关于进 一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，要求加快建立积极生育支持政 策体系。各省市陆续出台配套政策，比如提供费用补助、住房激励，或者完善便 民设施、产假制度等。未来若有更多政策落地，则形成催化剂。

3、奶粉市场：滞后新出生人口一年，预计 2024 年行业触底

考虑 2-3 段奶粉消费，预计市场规模滞后新出生人口一年触底。根据欧睿数据， 剔除特殊配方奶粉，2022 年我国婴幼儿奶粉市场规模 1638 亿元，其中 1 段/2 段/3 段奶粉销售额分别为 451/459/728 亿元。我们假设 1-3 段奶粉人均消费金额 不变，根据悲观情景下的人口假设，测算保守条件下市场规模，人口假设如下： （1）悲观情景下，考虑 22 年底-23 年初疫情感染集中达峰，假设 23 年下半年 新出生人口同比下滑较多； （2）考虑 24 年生育需求的回补，假设 24 年新出生人口数有一定反弹； （3）悲观情境下，假设我国中长期总和生育率按照市场悲观预期，快速下滑至 韩国水平，根据韩国当前总和生育率测算未来新出生人口。 上述悲观假设下，我们测算婴配奶粉市场规模将于 2024 年触底，2023 及 2024 年行业规模将双位数下滑。

我们进一步按照半年度拆分测算，考虑到 22 年底和 23 年初疫情的集中感染，预 计新出生人口下滑对婴配奶粉行业带来的冲击在 23H2 和 24H1 体现最为明显，市场规模同比降幅最高。

二、竞争格局：集中加速，外资分化

1、长尾品牌：新国标+行业寒冬，小品牌加速出清

2023 年新国标实施，行业准入门槛再次提高。2021 年国家卫生健康委发布了《食 品安全国家标准婴儿配方食品》、《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》、《食 品安全国家标准幼儿配方食品》三项新标准，相较于旧国标，新国标对奶粉中营 养素含量完整性和限制提出更加明确要求，以充分保证婴幼儿配方食品营养有效 性和安全性。新国标颁布后设置 2 年过渡期，2023 年 2 月 22 日正式实施，更加 严格的新国标意味着行业准入门槛再次提高。

头部品牌率先通过新国标注册，全行业看目前通过公司数未过半。早在 21 年新 国标发布之际，不少头部奶粉企业已经开始按照新国标储备产品、升级换代，为 第二次申请注册做准备，目前内外资龙头飞鹤、伊利、爱他美、美素佳儿等旗下 系列基本都已经通过新国标注册，部分企业注册的产品系列数甚至超过上一轮。 但从行业整体来看，根据国家市场监督管理总局披露情况统计，截至目前本轮已 经通过注册的公司数、系列数和配方数分别为 66、269、774，相比上一轮通过 的数量明显收缩，尤其是公司数量还不及上一轮的一半。未能通过配方注册的长 尾品牌今年消化完原有库存后，将加速出局。

行业竞争加剧，整体价盘下行，渠道型小品牌受损更明显。过去长尾品牌依靠给 渠道和终端高毛利有一席之地，但随着行业竞争加剧，一方面头部品牌经典单品 价格普遍走低，过去每罐零售价 200+/300+的奶粉降至 200 甚至 200 以下，长 尾品牌价盘必然也跟随下降；另一方面，行业规模下降，缺少品牌和营销支撑的 长尾品牌销量受损，没有一定体量后对于经销商和终端意义不大，放弃代理合作。 根据欧睿数据，截至 2022 年长尾品牌份额约 14%，今年新国标实施以及行业下 滑将加速该部分份额的让渡。

2、外资品牌：率先调整，分化加大

相比内资龙头，外资品牌更早完成调整。2020-2021 年婴配奶粉市场规模还未明 显下降时，外资品牌因为份额被抢占，就已经遇到增长压力，更早进入调整期。 比如美素佳儿 2021 年推出非常购项目，寻找新的增长点，降低渠道库存，A2 MILK 20H2-21H1 集中去库存至良性水平，相比内资品牌去库存时间要更早。 2022 年疫情利好电商渠道，线上外资品牌依然强势。根据尼尔森数据，受疫情 对线下客流的影响，22 年奶粉母婴渠道销售占比下降 2pcts，电商渠道占比上升。 从市场份额看，爱他美、美素佳儿、惠氏、A2 等外资品牌线上市占率普遍高于 内资品牌。而且线上渠道外资依然保持着强势地位，线上 CR5 达到 62.4%，其 中外资品牌 3 家市占率合计 43.6%，相比 21 年提升 3.6pcts，内资品牌 2 家市 占率合计 18.8%，相比 21 年仅提升 0.4pcts。22 年电商渠道红利以及部分外资 品牌率先完成调整，带动外资奶粉份额有所回升。

随着客流恢复，母婴渠道有望回归活力，内资主战场重启。疫情期间的管控直接 影响母婴门店客流，中小母婴店开始闭店，龙头孩子王、爱婴室收入增速放缓甚 至下滑，孩子王门店数保持增长，但单店收入持续下滑。作为内资奶粉的主战场， 母婴店客流下滑，也使得内资奶粉营销活动的效果大打折扣。考虑到母婴店相比 商超和线上营销更精准、服务更专业，客流恢复后该渠道的重要性将会继续凸显， 也更有利于内资品牌高效开展营销推广活动。 母婴店更集中，长期利好行业生态。新生儿下滑也导致母婴店盈利下降，尤其是 中小母婴店开始关店退出市场，网点密度下降后长期利好行业价盘稳定，尤其是 对星飞帆等引流产品。

外资内部表现分化，部分品牌或退出中国市场，或收缩战线。2019 年以来雅培 奶粉市场份额下滑明显，2022 年 12 月宣布由于市场竞争激烈以及需求变化，未 来一年逐步停止中国大陆市场雅培婴幼儿及儿童营养产品业务，专注于医学营养 品业务。其他品牌美赞臣、惠氏也在丢失市场份额，美赞臣 21 年被春华资本收 购后，管理层更换导致经营不稳定，目前还在调整。惠氏经销商和终端利润下滑 明显，导致渠道合作意愿下降。这些品牌短期难以有效调整扭转颓势，预计市场 份额将持续被挤压。

也有外资品牌未放弃中国市场，加大在华布局。美素佳儿推出非常购项目抢占下 沉市场，达能表示 22 年下半年针对中国奶粉市场加大投入，A2 MILK 渠道库存 清理完成后，顺势加大中国市场营销费用投入，22 年营销费用绝对额同比增长 30%+，费用率提升 1pct。这部分外资品牌 22 年反而扭转了份额下跌的趋势， 承接了雅培、美赞臣、惠氏等外资品牌让出的部分市场份额。

三、中国飞鹤：底部调整，困境反转

飞鹤 21 年下半年开始库存增加，价盘走低，渠道利润收窄，市占率提升放缓。 但公司的核心竞争力没有变，依然坚定渠道健康度是第一位，经历短期阵痛后， 库存消化至良性水平，价盘也已经企稳。产品战略上，公司推出超高端+的卓睿 接力星飞帆，配方全面升级，渠道积极性也更高，我们认为奶粉行业短期调整后 升级依然是大趋势，推出卓睿无疑是正确的一步。更关键的是，疫情结束后公司 强大的地推团队再次发挥优势，23 年以来市占率重回上升通道。

1、底部调整：降库存短期阵痛，控价盘多措并举

库存调整至合理水平，价盘回升仍需时间。随着出生人口下滑以及单品规模破百 亿，星飞帆增长难度和价盘压力日益增加，再加上 2021 年公司错误判断形势， 过于追求业绩高增长，导致经销商库存增加，窜货、乱价现象严重。2022 年飞 鹤用一年时间调整，牺牲短期业绩，重新聚焦渠道健康度，22 年底将经销商库 存降至良性水平。但由于竞争激烈，行业内各品牌都在加大折扣力度，价盘普遍 走低，以星飞帆 3 段为例，目前实际成交价约 200-220 元每罐（700g），虽然 去库存已经完成，但预计价盘恢复还需等待。我们认为飞鹤在经营战略上还是非 常坚定，依然把渠道健康度放到第一位，短期犯错后快速调整，针对价盘也陆续 推出上线内码系统、星飞帆老品换包装、创新付款方式多种举措。

上线内码系统，扫码给予积分、红包奖励。22 年上半年，飞鹤奶粉推出独家专 利罐内码，首次将内码印在铝箔内 D 型区（刮粉板上），有效规避了内码与奶粉 的直接接触，同时消除了奶粉开启使用前被破坏的可能性，有效规避了窜货商的 恶意刮码。消费者只需开盖、揭膜、扫码，即可随时扫码溯源产品信息。此外扫 码即可获得星妈会积分、现金红包等多重福利，针对星飞帆、卓睿等系列额外增 加可 100%中奖率得现金红包，最高金额 188 元。通过消费者得扫码反馈，公司 可以更好地管控窜货乱价行为，针对经销商如果超过 20%的异地积分，公司会直 接扣除费用。

星飞帆 900g 加量不加价，付款方式创新更好管控价格。飞鹤推出星飞帆 900 克 加量焕新装，替代原星飞帆 700g 产品。产品于线上线下火热铺开，加以整箱购 买送童车或者礼品大力推广。与过去付款方不同的是，星飞帆 900g 由门店终端 收款转为飞鹤官方商城结算。星飞帆 900g 直接关联飞鹤旗下官方小程序商城“星 妈优选”，消费者需在门店扫小程序码下单，选择门店和配送方式并支付订单，门店端不囤库存由经销商 24 小时内配送，交易完成七天后公司再将相应的货款 和利润分给经销商和门店，以此实现价盘的统一管控。

2、新品接力：卓睿配方升级，继续发力超高端

卓睿定位超高端+，全面升级配方。星飞帆突破百亿后，价盘压力加大，21 年以 来实际成交价持续回落。为扭转局势，公司 22 年推出星飞帆系列卓睿新品，定 位超高端+，配方相比经典星飞帆全方位升级，实际成交价也高于经典星飞帆，3 段约 270-280 元/罐。卓睿以“专利 OPO+乳铁蛋白+10 倍益生菌”为卖点，强 调益生菌和 OPO 添加能促进婴幼儿吸收力，乳铁蛋白能提高婴幼儿抵抗力。此 外，以 3 段奶粉为例，星飞帆卓睿相比星飞帆 A2 和经典星飞帆，还拥有较高含 量的 DHA、ARA、胆碱、牛磺酸等营养元素。

卓睿战略单品重点推广，接力经典星飞帆贡献增长。相比经典星飞帆，一方面卓 睿配方有实实在在的升级，产品力更上一层楼，推出后终端动销反馈不错；另一 方面，作为新品卓睿的渠道利润也更丰厚，当前行业价盘普遍下滑，有效解决了 经销商和终端不赚钱的痛点，渠道对新品积极性也较高。飞鹤将卓睿看作第二支 战略大单品，希望能接力经典星飞帆，从一二线城市、中大型母婴系统开始推广， 效果已经初步显现，2022 年卓睿销售接近 17 亿，销售占比超过 8%，23 年以来 月销售额突破 3 亿。由于卓睿毛利率低于经典星飞帆，我们预计竞争导致的价格 下跌将改善，但产品结构上对盈利仍有压制。

奶粉行业升级趋势不会改变。近两年由于行业下滑、竞争加剧，婴配奶粉价格都 在下跌，我们认为这只是阶段性现象并不意味着消费降级，宝爸宝妈在孩子的口 粮选择上依然不吝投入，行业调整结束后，以优质配方为基础的产品升级依然是 奶粉大趋势。飞鹤继续定位超高端，顺势推出升级产品卓睿是正确的一步。 通过地推教育消费者，飞鹤强项得以重新发挥。疫情期间受到外部环境限制，飞 鹤虽然组织了超过 100 万场活动，但活动效果有所折扣，尤其是线上活动。今年 以来线下活动恢复，公司地推的优势再次充分发挥。渠道调研反馈，今年上半年 线下活动已经超过 40 万场，更为关键的是，单场效率已经恢复到疫情前的水平， 单场拉新数量相比疫情前有下降（主要因为出生人口在下滑），但单场产出基本 和疫情前一致，明显高于去年水平，也高于竞争对手。

3、第二曲线：弹药充足，起步阶段

公司账上现金充足，有能力有意愿扩张第二曲线。截至 2022 年末飞鹤资产负债 上有 93.4 亿货币资金和 97.5 亿结构性银行存款，公司现金流也十分健康，有足 够的资金投入第二曲线或内生或并购方式。而且公司管理层年富力强，团队执行 高效，婴幼儿奶粉主业成长性减弱之际，有能力也有意愿开拓第二增长曲线，目 前初步尝试儿童奶粉和成人奶粉业务。

儿童奶粉竞争激烈，内外资纷纷入局。相比纯牛奶，儿童奶粉添加了更多营养元 素，除补充蛋白质外，配方中往往还会添加益生菌、DHA、乳铁蛋白、叶黄素等 特色营养。19-21 年儿童奶粉市场快速增长，根据尼尔森数据，行业增速在 20% 以上，出厂端市场规模 100 亿+，内外资品牌也都纷纷入局，推出儿童奶粉将用 户群体延伸至 3-6 岁的儿童。根据久谦数据，过去 12 个月儿童奶粉线上渠道 CR5 约 47%，相比婴幼儿奶粉市场更加分散，其中爱他美和飞鹤份额位居第一第二。 22 年以来儿童奶粉增速放缓，飞鹤调整库存。根据久谦数据，22 年下半年以来 儿童奶粉线上增速放缓，从过去 20%-30%的增长降至个位数增速。飞鹤拥有星 飞帆四段和茁然四段两款儿童奶粉，经过 21 年高速增长后，22 年因为调整库存 下滑至 16 亿左右，23 年儿童奶粉目标实现 5%-10%增长。

成人奶粉市场空间可观，飞鹤作为新进入者，差异化竞争有望占据一定份额。不 同于儿童奶粉，老年人喝奶粉的习惯很早就有，成人奶粉市场一直存在。根据欧 睿数据，2022 年我国成人奶粉市场规模约 260 亿元，一直稳定增长，过去五年 复合增速 6.6%。而且从潜在需求来看，成人奶粉潜在用户远远高于婴幼儿奶粉， 我国 60 周岁及以上的人口约 2.54 亿，随着人口老龄化还在不断增加。过去成人 奶粉行业主要玩家以伊利、雀巢、蒙牛三家为主，CR3 达到 44%，三家主力产 品定价均在百元以下。飞鹤 2021 年推出“爱本”高端成人奶粉系列，包含乳铁 蛋白配方奶粉、葆欣配方奶粉、膳骨配方奶粉、清澄配方奶粉，分别满足中老年 人提升免疫力、心血管健康、骨骼健康、血糖健康等不同功能的需求，定价 150-200 元/罐。通过主打功能性的高端定位，与竞品相比爱本系列差异化竞争优 势明显，有望占据一定市场份额。2022 年公司成人奶粉销售约 7 亿元，23 年目 标实现 40%以上的快速增长。

编辑：520中国