2023年中期策略（信用债及海外宏观）：事缓则圆（下）

1. 城投债板块

城投债板块风险之一：规模风险

城投板块在中央政策“遏新增”“化存量”的严监管背景下，发行量和净融资额均同比有所下滑，但由于当前整体存量债务规模过大，叠加不同地区 城投债发行成本均有不同程度的上升因而导致再融资承压，城投债规模风险仍处于严峻态势，为城投板块第一大风险点 。存量城投债务和城投债务率：江苏、浙江、山东等地区由于经济实力较强、发展目标较高，在前期城投板块快速扩容时期积极举债支持地方项 目建设，故债务规模在全国连续居于前列；天津、重庆、西藏、江苏、湖南等8个省级地区债务率超过100%，债务负担较重 。 城投发行成本：除黑龙江、内蒙古、海南外，其余省份2023年上半年城投债发行票面利率较2022年上半年均有上升，其中天津、云南分别上升 184BP和165BP，发行成本显著抬升，侧面表明两地债务风险较高，主体再融资困难，加剧债务风险，或形成恶性循环，亟待更多化债措施落地 。 未来展望：2023年监管部门严格打击结构化发债，阻断弱资质主体非市场化融资方式，弱资质主体面临较大再融资压力，投资者需关注主体城投有息 债务负债规模，建议选择负债规模较小或在化债方面积极有为的区域，优选省级、强市级主体，谨慎弱资质区域下沉。

城投债板块风险之二：盈利风险

从营收角度来看，近年来城投平台营业收入整体呈上升趋势，但销售毛利率有所下降，主要系疫情冲击导致成本上扬，随着经济逐步温和修复，2022 毛利率下降幅度有所减缓 。从现金流角度看，2022年经营性现金流净额减少，其他经营现金流流入与流出均放缓，城投与政府之间的资金往来减少。 城投平台回款速度降低，需警惕资金回笼不及时而导致违约风险提升。 从总资产收益率角度看，城投平台盈利能力较弱，2022年ROA中位数不足1%；2022年净利润中位数下跌，对政府补助依赖性进一步增强。 未来展望：对城投平台而言，可以通过提高经营效率盘活闲置、低效资产，从而做大利润增加收入，建议关注积极着力于市场化转型的城投平台 ，通过提升自身造血能力助力盈利风险的降低并增加偿债能力，长期而言市场化转型进度或将成为城投区域分化差异的新标尺。

城投债板块风险之三：偿债风险

2015年以来城投债到期规模逐年上升，2017年、2020年、2021年偿还规模分别突破1万亿元、2万亿元和3万亿元，2023年随着2020年疫情宽信用时期 大规模发行的城投债进入到期，全年到期规模约达4万亿元，为近十年的峰值，城投平台再融资压力较大。从到期节奏看，与2022年城投债到期集中于下半年不同，2023年H1到期压力大于H2 。 从债项评级看，呈现AAA和AA+级占比上升、AA级占比下降的趋势，表明偿债风险逐步向高评级品种转移。 从主体行政等级看，区县级到期城投债占比提升，省、市级城投债占比下降，表明区县级城投或面临更大的到期偿债压力。

城投债板块风险之四：资产风险

城投平台“粉饰”企业资产或债务情况，盈利能力和偿债能力并未得到实质性提升，引发资产风险 。 城投公司通过增加注册资本、划入优质资产以及与企业进行债务置换等方式，可以有效增强企业的资产质量，从而提升发债规模和信用级别。 现阶段，部分城投公司为继续维持再融资能力，在注资或降债方面出现“粉饰”行为，然而该行为无法为主体的盈利能力和偿债能力带来实质 性提升，有效净资产与其真实价值出现背离，板块整体资产风险瞩目。

理论视角看城投债板块风险传递：银行估值弱化

银行的商业模式适合股息或现金流的估值体系，因此从DDM模型推导银行PB中枢。城投风险暴露将通过影响股息增长、银行的ROE、必要报酬 率等因素对银行的估值造成负面影响 。在简化公式下，银行业的ROE水平与净息差（NIM)、杠杆水平(Leverage)以及成本率、税率有关。在资本充足率约束下，一般认为中国商业 银行的杠杆水平及成本率、税率等应保持稳定，故NIM的波动应是银行ROE调整的核心因素。零星的城投风险暴露对银行的估值影响有限，但在极端情况下，城投大规模暴露，可能导致市场整体融资成本升高，流动性收紧，引发系统 性金融风险。

2. 产业债板块

产业债板块：钢铁行业高等级业绩与利差错位，风险酝酿

从钢铁债收益率走势来看，2016年至2023年中各评级、期限钢铁 行业债券走势较为一致，基本呈稳定下行态势，与信用板块整体 趋势一致 。从钢铁企业财务数据分析来看，2020-2021年钢铁行业经营状况表 现更佳；2022年中至2023Q1业绩表现有所恶化，板块风险增加。 近期高等级钢铁债业绩表现与同期利差走势出现错位，尽管AAA钢企基本面表现欠佳且回暖信号未现，但AAA-钢铁债利差除2022 年末债市整体回调出现短暂走扩以外，其余均持续收窄，2023年4 月后收窄斜率趋平，5-6月再度走扩，符合信用板块整体走势，与 钢铁行业基本面表现关联不大。

产业债板块：煤炭行业低等级业绩与利差错位，隐含风险

高等级与低等级煤炭债主体经营状况分化明显，但利差走势 趋同，或表明低等级煤炭债价格尚未反映欠佳的基本面表现 ，低等级主体经营业绩与利差存在错位，AA+以下评级的煤 炭债面临较大的隐含风险 。原因分析：根据发债规模较大的前20家煤炭企业兑付压力数 据显示，2023Q3煤炭企业将面临较大的偿债压力，短期内再 融资需求激增，因此除流动性宽松+“资产荒”和季节性因素 导致机构因配置压力尚未抛售两个影响产业债整体的因素以 外，融资端新增供给不足难以重新定价这一因素或影响更甚 ，资质不佳的低等级煤炭主体价格或在此轮风险调整中首当 其冲。

产业债板块策略展望

钢铁行业利差走势存在分化，AA+以上债券利差历史分位数较低，其中短久期高等级下行空间更为有限，收益风险性价比一般，而AA评级钢铁债利差 居于历史高位，同时主体资质优于AA-及以下债券，更具备投资价值；建议结合短久期适度下沉+高等级拉长久期，关注1Y/AA及3Y/AAA-钢铁债。 AA-评级的债券虽然利差居于历史中高位，但在当前行业基本面承压态势下，主体资质较低或将放大信用风险，估值波动易过大，违约概率升高。煤炭行业各品种利差全系收窄，短久期中高评级煤炭债利差均已较2022年末大幅压缩至历史低位，下行空间一般，而5Y/AAA煤炭债处于相对中位，仍 存一定下行空间，此外3Y/AA+煤炭债利差分位数高于2022年中时期，因此在确保保持流动性的前提下较其余高等级品种更具性价比；基于高等级煤企 基本面表现良好，建议关注5Y/AAA及3Y/AA+煤炭债品种，适度拉长久期增厚收益，而AA-等较低评级煤炭债隐含风险较高，建议谨慎资质下沉。

3. 海外宏观

资产负债表衰退概览

私人部门的资产遭受外部冲击而缩水，但其负债却没有改变，导致资产负债表中资产<负债。此时私人部门为了修复资产负债表，会 选择削减投资增加储蓄，直到自身资产恢复到大于负债水平。由于市场只有储蓄者、没有投资者，导致经济失去活力，陷入“资产 负债表衰退”。 “资产负债表衰”退常常伴随着货币政策失效，在金融危机后，许多发达经济体也正处于这一状态。因此其提出者辜朝明先生的主 要观点是政府充当最后借款人，通过财政刺激解决资产负债表衰退。

美日资产负债表衰退的前因后果

前因：房地产价格大跌导致资产负债表的资产端受损。日本泡沫经济破裂后，1991Q1-2006Q3期间OECD房价指数下跌了约-41.96% ，其中，商业地产价格指数下跌幅度高达87%，重新回到1973年的价格水平。同样的事情也发生在金融危机时期，美国房地产泡沫 破裂，2006Q4-2011Q2期间OECD房价指数下跌了约-27.47%。房地产价格下跌导致私人部门资产负债表的资产端受损，而负债端却 没有很大改变，叠加一系列的信贷收缩，使得企业破产数量激增。日本企业破产数在1998年达到高峰，直到2005年才恢复到泡沫破 裂前的水平。

后果：企业与居民为修复资产负债表不得不停止投资开始储蓄，经济陷入停滞与衰退。1991年日本房地产泡沫破裂后，居民部门杠 杆率增长停滞；非金融企业部门杠杆率受资产收缩效应影响短暂上升，随后从1993年的峰值144.9%下降至2007Q1的99.3%。在美国 ，受金融危机影响较大的是居民部门，其杠杆率从2007年的峰值99.1%下降至2022年的74.4%；而非金融企业部门受影响较小，其杠 杆率峰值为2008年的72.5%，到2016年就已恢复。美国和日本的相似点是在衰退后，政府部门杠杆率增长迅速，其中日本杠杆率已 超200%。

美日资产负债表衰退——日本股票市场启示

日本对外投资规模、各行业银行信贷规模折射出日本产业结构升级。1995年后，房地产业由于其以融资为主要成本的特殊性质，信 贷恢复虽较快，但股市表现并不好。紧接着恢复较快的是采掘业与制造业，采掘业对应基础材料，受益于2000年后日本大规模对外 直接投资矿产资源，与前述基础材料行业股票涨幅较高的现象对应。在制造业中，交通运输设备、化学制品、电气机械等中高端制 造行业银行信贷规模恢复较快，对应股票市场涨幅也较高。而较为低端的纺织业、金属制品行业的银行信贷规模则一蹶不振。日本 OFDI存量占GDP比重从2000年的5.6%，迅速增长至2019年的34.58%，印证了前述日本低端产业外移、本土产业升级的逻辑。

资产负债表衰退——居民部门资产变化

日本居民储蓄占比较高，土地资产占比受房地产泡沫影响大。日本居民土地资产占比在1994-2021年间下降了约18.6%，这部分收缩 的资产主要靠储蓄来修复，储蓄占比在此期间上升约13%，一定程度上导致了日本消费增长低迷、股票市场恢复较慢的状况。 美国居民权益资产占比较高、储蓄占比少，叠加房地产资产受房地产泡沫影响较小，一定程度上是美国经济及股票市场恢复速度快 于日本的原因。美国居民房地产资产占比在2005年达到高点28%，经历金融危机后，在2013年达到低点19%，随后马上开始恢复， 所受影响相对日本较小。美国居民储蓄占比低也是美国消费行业在金融危机后表现较好的原因之一。

资产负债表衰退——居民住宅资产变化

高斜率的地产价格下跌持续时间越久，居民越储蓄，资产负债表衰退越严重。金融危机后，美国房价恢复较快，仅2006-2012年6年 间房价下跌-27%，2012年开始房价就重新回升，2019年回到金融危机前高位，这使得居民房地产资产占比重新抬头。而日本在泡沫 经济破裂后，1991-2009年间房价指数持续、高斜率的下跌了-44%，这对居民形成了一种预期，导致尽管2010年后房价开始回升，但 居民土地资产比重仍在下降。意大利与日本相似，房价在12年间延续下跌，居民对未来房价继续下跌的预期导致居民资产住宅占比 延续下跌态势。因此，美、日、意房价的不同恢复速度导致居民资产负债表修复速度不同。

编辑：火腿肠