2023年深度解析Q2债基季报：债牛催化债基Q2规模大幅增长政策预期升温Q3重视票息策略

一、市场概况：二季度全市场基金规模持续上升，债券型、货币型基金贡献主 要规模增量

1.1 债市行情配合，Q2 债基规模大幅增长 7218 亿

2023Q2 新发基金 261 只，新发债券基金占比 32.18%，环比 23Q1 有所提升。2023Q2 公募基金整体数量达到了 10,970 只，其中债券基金占比达 29.82%，相对于 2023Q1 小幅提升。Q2 新发基金共 261 只，环比 23Q1 增加 43 只，其中债券基金新增 84 只，环比 23Q1 增加 21 只，债券基金新增数目占 2023Q2 整体新增的 32.18%,相对于 23Q1 提升 3.28%。

2023Q2 新发行债券基金 1607 亿份，发行量为历史同期偏低水平。尽管 Q2 全市场新发债基数量有所提升，但环 比 Q1 新发债基的募集规模并未出现明显抬升，2023Q2 债券型基金发行规模达到 1607 亿份，发行量在 19 年以来 的同期中位于偏低水平。我们认为这可能与 Q2 利率整体单边下行的格局有关，投资者如果选择参与新发债基， 反而可能会因为建仓期和开户的时滞，降低资金利用效率。

经济基本面承压叠加货币政策宽松，Q2 债基规模在市场配合下环比大幅提升 7218 亿，环比增幅达到 9.44%。 2023Q2 公募基金总规模 27.22 万亿，环比提升 1.00 万亿，升幅 3.81%。其中债券基金总规模在债券市场整体走 牛的配合下大幅提升，Q2 环比上升 7218 亿至 8.37 万亿，占全部公募基金的比重达到 30.75%。此外，Q2 货币市 场基金单季度规模增长 5296 亿，对规模增量贡献仅次于债券型基金；股票型基金单季度规模增长 922 亿；但混 合型基金规模下滑明显，单季度减少 3496 亿。

Q2 各类型债券型基金主要均不同程度增长，中长期纯债基金增长绝对规模最大，短期纯债基金环比增幅最大。 2023Q2 债券型基金内部各二级分类规模环比均有所增长。中长期纯债基金 Q2 存量规模 5.13 万亿，较 23Q1 有所 提升，单季度规模增长 0.32 万亿，增量最大；短期纯债基金 Q2 规模升至 0.92 万亿，较 23Q1 增长 0.19 万亿元， 环比增幅 26.52%，增幅最大；包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合债券型基金 Q2 规模升至 1.76 万亿， 较 23Q1 增长 0.13 万亿元，环比增幅 8.23%；指数债券型基金 Q2 规模升至 0.56 万亿，较 23Q1 提升 774.94 亿元，环比增幅 16.16%。

二、组合管理：纯债基金杠杆久期抬升净值表现更强，混合债基继续增持转债

2.1 Q2 债券型基金各品种净值均出现上行，纯债基金表现相对更强

2023Q2 各类债券型基金净值均有上涨。在利率单边下行的支撑下，各类型债基净值均出现不同程度上涨，但由 于权益市场 Q2 震荡下行，操作难度加大，混合债券型基金净值表现环比 Q1 均有所下滑。根据万得的债券型基 金指数推算，2023Q2 债券型基金加权平均的净值上涨 0.89%，在经济基本面数据持续走弱、6 月央行降息落地背 景下，利率走势单边下行，而权益市场在存量资金博弈下波动加大，Q2 震荡下行，纯债基金整体表现相对较强。

从纯债资产表现来看，进入 4 月后，市场对于经济增速放缓的共识进一步强化，而在 4 月下旬的政治局会议上政 策并未给出明确的刺激信号，使得市场参与者对偏弱的基本面进行更进一步的定价。5 月高频数据持续走弱，而 在连续两个月的偏弱数据下，6 月央行宣布降息，引发市场乐观情绪蔓延，资产表现上 10 年国债收益率一度突 破 2.6%，但在 6 月下旬后市场对于后续政策加码的担忧增强，利率低位震荡。而信用债在经过了 Q1 的估值修复 后，Q2 利率下行幅度不及同期限利率债表现。从二季度全季来看，1 年期国债利率下行幅度为 36.1BP，10 年期 国债利率下行 21.8BP，曲线整体陡峭化下行，3 年期 AA+中票到期收益率全季度下行 15.6BP；权益市场 Q2 振幅 较大，TMT 仍是市场焦点但在资金博弈强化、部分热门标的公告减持的影响下，板块波动加大，市场热点快速切 换，操作难度大幅增加，万得全 A 单季度下跌 3.20%；转债市场整体波动相对较低，中证转债指数 Q2 小幅下跌 0.15%。

我们选取万得债券型基金二级分类指数表现来衡量各类型基金净值变化，从 Q2 全季看，中长期纯债型基金净值 上涨 1.16%，短期纯债型基金指数上涨 0.93%。尽管利率呈现牛陡态势，但在单边下行行情中，中长债基金的表 现仍然好于短债基金，相对一季度也有所提升，而短债基金表现大致与一季度持平。 混合债券型一级基金、混合债券型二级基金指数 Q2 加权平均净值分别上涨 1.02%与 0.07%，绝对值均较 23Q1 单 季度表现有所下滑。Q2 新股开盘涨跌幅中位数较上一季度基本持平，但开盘破发新股数量占比较上一季度有所 提升；权益市场 Q2 震荡下行，热点主题轮动速度不断加快，市场缺乏主线投资难度加大，而转债相对于权益市 场来说波动相对较低，因此一级债基的收益下滑幅度相对较小。

2.2 Q2 债基债券配置金额和比例同步上升，权益与其他资产配置比例小幅下滑

2023Q2 公募基金整体对债券与其他类资产配置比例提升，股票、现金类资产配置比例下降。从资产配置角度来 看，2023Q2 全市场基金持有股票 6.20 万亿，占比 20.35%，环比下滑 1.80 个百分点；持有债券 15.61 万亿，占 比 51.22%，环比提升 2.40 个百分点；持有现金 5.36 万亿，占比 17.60%，环比下降 1.32 个百分点；持有其他类 资产 3.30 万亿，占比 10.83%，环比提升 0.72 个百分点。全市场所有基金 2023Q2 合计增加配置债券 1.45 万亿， 环比 23Q1 增加 1.52 万亿；全市场所有基金 2023Q2 合计减少配置股票 2201 亿,环比 23Q1 减少 4409 亿。 2023Q2 开放式债券型基金对债券的绝对配置金额和配置比例均持续提升。从资产配置角度来看，开放式债券基 金 2023Q2 合计增加配置债券 0.92 万亿，环比 23Q1 的增配债券 0.23 万亿持续提升，同时增加配置股票 20 亿。从存量上看，2023Q2 开放式债券基金持有股票 0.17 万亿，占比 1.62%，环比下降 0.14 个百分点；持有债券 9.89 万亿，占比 95.69%，环比提升 0.19 个百分点；持有现金 0.11 万亿，占比 1.08%，环比提升 0.01 个百分点；持 有其他类资产 0.17 万亿，占比 1.61%，环比下降 0.06 个百分点。

进一步细分来看，2023Q2 纯债基金、混合型债券基金增配债券的绝对金额都相对较高。纯债基金 2023Q2 增配债 券 1.29 万亿，环比 23Q1 的增配 3089 亿继续大幅提升，当前持有债券共计 8.07 万亿，占全部资产的比例为 97.36%，环比小幅下滑 0.07 个百分点；包含了一级债基/二级债基和可转债基金的混合型债券基金 2023Q2 增配 债券 1142 亿，环比 23Q1 的减配 141 亿同样明显提升，当前持有债券共计 1.82 万亿，占比为 88.92%，环比提升 0.65 个百分点；配置股票 0.17 万亿，占比为 8.20%，环比下滑 0.54 个百分点。

2.3 短债、混合型债基倾向增配利率，中长期纯债基金倾向增配信用

从券种组合来看，由于 Q2 债基整体规模明显提升，各类券种大多配置金额整体抬升。短期纯债型基金 Q2 券种配 置上仍以信用债为主，配置比例达到 87.82%，但 Q2 对利率债增配幅度更大，利率债配置比率 12.72%，环比 23Q1 提升 0.66 个百分点。而中长期纯债型基金对于信用债的增配幅度高于利率债，具体来看 Q2 利率债配置比率为 48.96%，环比下降 0.68 个百分点、信用债配置比率为 51.04%，环比提升 0.68 个百分点。包含一级债基、二级 债基和可转债基金的混合型债券基金，Q2 对利率债、可转债的增持幅度更大，具体来看 Q2 利率债配置比率为 16.25%、环比提升 2.41 个百分点，信用债配置比率为 69.69%、环比下滑 2.86 个百分点，可转债配置比率为14.06%，环比提升 0.45 个百分点。

2.4 Q2 债券基金久期普遍上升，纯债基金杠杆续创新高，但减配低评级信用债

Q2 中长期纯债基金杠杆率再创新高，混合型债券基金杠杆有所下滑。杠杆方面，我们用基金季报中基金总资产 除以基金净资产作为杠杆指标，发现 2023Q2 中长期纯债型基金、短期纯债型基金的杠杆比例进一步提升，分别 达到 129.80%和 119.65%，环比分别提升了 1.36 个百分点和 0.79 个百分点，在债市本季度持续向好、资金面相 对宽松刺激下，纯债基金加杠杆动力偏强，中长期纯债基金杠杆率继续创出新高。而混合型债券基金的杠杆为 119.69%，环比下滑了 1.23 个百分点。

各类债基久期整体抬升，混合型债券基金久期提升更明显。久期方面，我们用披露的重仓券在季报截止时间的持 仓市值加权剩余期限作为久期指标，发现各类债券型基金二季度久期整体抬升。2023Q2 中长期纯债型基金加权 久期为 2.52 年，环比提升 0.10 年；短期纯债型基金加权久期为 1.56 年，环比提升 0.18 年；混合型债券基金的 加权久期为 3.74 年，环比提升 0.35 年。我们认为一方面利率下行推动纯债基金在本季度进一步抬升久期，另一 方面混合型债券基金对于可转债的增配也一定程度上带来了提升久期的效果。 中长债基金和短债基金对低等级信用债配置比例均有所压降，混合型债基大概率通过继续增配转债的方式提高 了低评级债券的配置占比。信用方面，我们用重仓券中 AAA 以外的债券市值占全部有评级债券市值比率衡量信用 下沉偏好程度，各类债券型基金的信用偏好变化表现呈现一定差异，中长期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值 占比为 5.95%，环比下滑 0.57 个百分点；短期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 6.69%，环比下降 3.40 个百分点，我们认为在债市单边下行的市场环境下，利率债和高等级信用债对无风险利率下行的追踪效果更好， 纯债基金会倾向提高 AAA 券种配置比例获取更高资本利得。而混合型债券基金该数据本季度为 34.85%，环比提 升 3.41 个百分点，我们认为大概率还是由于转债配置比例提高带来的低评级债券配置占比提升。

2.5 Q2 公募增配软件与服务、汽车与汽车零部件板块转债，AA 及以下持仓占比提升

从 Q2 公募基金的转债配置情况来看，转债整体配置金额持续上升，其中债券型基金配置比例持续提升，股票型 基金、混合型基金配置比例环比下降。2023Q2 全市场公募基金转债配置 2898.94 亿元，环比提升 9.81%。从不同 基金类别的转债配置比例来看，债券型基金 2023Q2 转债持仓总额 2592.02 亿元，占资产净值比例为 3.16%，较 Q1 提升 0.08 个百分点，包含偏股/偏债/平衡/灵活配置的混合型基金 Q2 转债持仓总额 561.66 亿元，占资产净 值比例为 1.27%，环比下降 0.07 个百分点，股票型基金 Q2 转债持仓总额 10.81 亿元，占资产净值比例为 0.04%， 环比下降 0.01 个百分点。

信用评级方面，2023Q2 全市场公募基金转债持仓向 AA 及以下评级集中。AAA 级券种合计持仓 1018.75 亿元，环 比提升 9.69%，AA+级券种合计持仓 562.06 亿元，环比提升 13.87%，AA 级券种合计持仓 599.52 亿元，环比提升 19.54%，AA-级券种合计持仓 347.59 亿元，环比上升 21.90%，A+及以下券种合计持仓 103.37 亿元，环比上升 62.95%。 行业方面，2023Q2 软件与服务、汽车与汽车零部件等板块配置受公募增持幅度较大。Q2 公募基金配置金额前五 大转债行业分别为银行（持仓规模 724.95 亿元，环比 9.75%）、材料（持仓规模 455.84 亿元，环比 19.88%）、资 本货物（持仓规模 282.04 亿元，环比 21.95%）、技术硬件与设备（持仓规模 189.62 亿元，环比 19.28%）、食品 饮料（持仓规模 172.61 亿元，环比-1.65%）。此外 Q2 配置速度上升较快的行业还有软件与服务（环比 116.09%）、 汽车与汽车零部件（环比 49.00%）。个券方面，Q2 公募增持前五大个券分别为齐鲁（增持 23.56 亿，银行）、重 银（增持 21.64 亿，银行）、立昂（增持 14.51 亿，半导体）、拓普（增持 13.77 亿，汽车与汽车零部件）、广大 （增持 10.78 亿，材料）。Q2 公募减持前五大个券分别为苏银（减持 21.95 亿，银行）、大秦（减持 16.51 亿， 运输）、中银（减持 14.86 亿，多元金融）、中信（减持 8.71 亿，银行）、隆 22（减持 4.58 亿，半导体与半导体 生产设备）。（以上评级、行业、个券分析均剔除了当季度由于新发和退市带来的持仓变动）。

2.6 Q2 公募基金和保险机构转债持仓继续提升，但券商、社保与散户转债持仓下降

从交易所披露的 Q2 全市场各类投资者转债持仓数据来看，Q2 主要金融机构投资者转债持仓变化方向有所差异， 其中公募基金、企业年金、保险机构增持幅度较大，券商资管、社保基金、其他专业机构有所减持。从机构类型 和资金属性区分，Q2 广义基金、广义险资为主要增持方，但广义券商和其他金融机构环比减持转债比例都在 6% 以上。

2023Q2 转债存量规模达到 9137.01 亿，环比 23Q1 上升 249.40 亿，增幅 2.81%。从转债持仓绝对金额来看，金融 机构投资转债持仓变动方向有所差异，其中公募基金 Q2 持仓转债 2737.55 亿元，单季度增持转债 197.71 亿元， 增幅 7.78%；企业年金 Q2 持仓 1724.317 亿元，单季度增持 122.80 亿元，增幅 7.67%；保险机构 Q2 持仓 523.02 亿，单季度增持 56.85 亿，增幅 12.20%，为各类机构增幅最高。但另一方面，部分金融机构也出现减持转债现 象，基金专户 Q2 持仓转债 317.38 亿元，单季度减持 6.59 亿元，减持幅度 2.03%；社保基金 Q2 持仓转债 183.16 亿元，单季度减持 21.72 亿元，减持幅度 10.60%；券商自营 Q2 持仓转债 412.06 亿元，单季度减持 15.08 亿元， 减持幅度 3.53%；券商资管 Q2 持仓转债 193.97 亿元，单季度减持 26.35 亿，减持幅度 11.96%；QFII+RQFIIQ2 合 计持仓 174.57 亿元，单季度减持转债 3.81 亿元，减持幅度 2.14%；其他专业机构 Q2 持仓转债 515.71 亿元，单 季度减持转债 28.21 亿，降幅 5.19%。另一方面，自然人投资者 Q2 减持转债 46.95 亿，减持幅度为 4.41%，散户 市场参与热情有所降温。

三、机构观点：三季度债券重视政策风险把握票息机会，含权资产关注业绩修复

3.1 中长债交易是 Q2 债基业绩的主要来源，混合债基重视低估值和成长

二季度无论是绩优纯债基金还是混合债券型基金，超额业绩很重要的一块来源都是灵活调整组合杠杆久期，积 极参与中长期利率债的波段交易机会，而在含权资产方面，绩优混合债券型基金会同时重视低估值和成长板块 机会。具体来看： 在绩优纯债基金二季报的操作回顾中，二季度债券市场的整体表现呈现如下几个特点：1）资金面持续宽松，流 动性维持合理充裕；2）经济基本面数据走弱，同时政策方面没有强力刺激政策出台，弱复苏强化利好债市；3） 市场上配置型机构如银行理财仍处在资产欠配状态，资金不断入场。针对二季度的市场特点和绩优纯债基金的 2023Q2 操作回顾描述中，我们也可以总结出以下几条业绩突出的原因：1）灵活调整组合杠杆久期，积极参与中 长期利率债的波段交易机会；2）信用类资产配置方面向中高等级/低风险资产集中；3）部分产品提到在 6 月降 息后及时止盈。

从绩优混合债券型基金的 2023Q2 描述中，我们可以发现部分产品业绩突出的原因有以下几点：1）混合债券型基 金本季度也在向纯债市场要收益，不少绩优产品都提到在本季度积极参与了利率债的波段交易机会；2）权益资 产方面，对于不同板块的配置倾向较为均衡，一些产品基于绝对收益思路仍集中于低估值品种，而另一些产品则 选择同时参与低估值品种和成长板块的投资机会。

3.2 机构普遍认为 Q3 需重视刺激政策给债市带来的风险，含权资产重视盈利修复方 向机会

此外，我们也摘录了部分产品对于 2023 年三季度的市场展望。混合债基方面，多数绩优基金季报中对三季度的 刺激政策和经济内生增长动力修复抱有信心，认为应当均衡配置，并关注率先实现盈利修复、库存去化的板块和 标的；纯债方面，绩优基金更加重视风险，认为三季度政策层面的刺激可能会对债市形成扰动，在配置上向中短 端资产和票息策略进行倾斜。具体来看： 从绩优纯债基金的 2023 年三季度展望中，总结发现：1）尽管从中长期经济基本面来看，缺乏经济增速快速上行 动能，债市收益率大幅上行可能性较低，但三季度预计仍将出台一揽子经济刺激政策，提振市场预期，叠加目前 利率绝对位置偏低，三季度更加强调风险防控；2）从操作层面来看，三季度绩优纯债基金倾向控制久期和杠杆 水平，配置上向有资金面支撑的中短端品种倾斜，重视票息策略，同时部分产品也依然强调对极端信用风险事件 的提防。

从绩优混合债券基金的 2023 年三季度展望中，总结发现：1）基本面方面，一是预计三季度稳增长政策会陆续出 台，给市场预期和顺周期行业带来积极刺激，二是认为经济内生动力将逐步走强，下半年企业盈利修复确定性较 高；2）对于含权资产，机构普遍对三季度权益市场表现较为乐观，板块方面两个方向比较受重视，其一是上游 周期行业中率先完成被动去库存板块投资机会，二是在成长行业中进行自下而上优选；3）对于纯债，混合债券 基金与纯债基金的观点类似，认为债券收益率可能呈现低位震荡，保持中性久期，寻找票息机会。

3.3 可转债基金方面，超配高弹性行业主题方向和低配顺周期方向是二季度超额收 益主要来源，控制溢价率水平与业绩确定性是三季度转债择券方向

我们单独筛选了二季度绩优可转债基金对于二季度的操作回顾和未来市场展望。从机构的观点看，绩优可转债 基金在二季度含权资产的仓位策略各异，但在板块和行业配置上，多数产品均对二季度权益市场热点方向进行 配置，同时减配和宏观经济关联度较高的周期、地产、大金融板块。同时，绩优可转债基金季报认为三季度转债 择券方面需要控制溢价率水平，关注正股的业绩确定性及估值匹配度，行业上关注“专精特新”风格的趋势性行 情，以及消费周期方向预期回摆带来的趋势性机会。具体来看：

从绩优可转债基金的 2023 年二季度操作回顾中，总结发现：1）绩优可转债基金在含权资产的仓位策略上有所分 歧，转债仓位有高有低，但多数产品都维持了股票/股性转债的相对超配；2）行业配置上，绩优可转债基金一方 面积极参与二季度市场热点行业板块的投资机会，如人工智能、半导体、有色、机器人、医药等，另一方面对与 宏观经济关联度较高的周期、地产、大金融等板块进行了减配。 从绩优可转债基金的 2023 年三季度展望中，总结发现：1）对于三季度的转债择券，多数产品都强调了对低溢价 率的要求，无论是高票息/高股息品种的选择，还是偏股型转债的选择；2）转债标的的选择需要结合正股的业绩 确定性与估值相对匹配来进行；3）行业方面，关注“专精特新”风格的趋势性行情，以及消费周期方向预期回 摆带来的趋势性机会。

编辑：火腿肠