2023年猪价回顾与演绎系列（三）：下半年猪价仍不乐观，产能或持续去化

1、猪价分析框架

猪价分析逻辑：猪价由供给主导，供给由产能决定，因此猪价分析核心在于分析未来的产能变动趋势和方向，需求端主要分析需求季节性。 猪价分析四步骤： ① 逻辑推演——大势研判。从人性与周期、生猪疫病传播、母猪生产效率变化三方面逻辑推演产能变动趋势，进而推演猪价的变动方向与趋势。 ② 数据测算——精确定位。通过能繁母猪等前瞻指标测算未来供给量，再测算需求端的季节性波动，然后综合供需变动得到精确的猪价测算结果。 ③ 产业上游数据——长短期侧面验证。通过饲料、动保等产业上游数据走势判断产能趋势和波动，进而判断猪价。 ④ 综合分类判断。综合逻辑推演、数据测算、产业上游数据三维度的结果，得出分类的、综合的判断。

2、第一步逻辑推演：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗

1）人性与周期维度分析 ① 猪价与盈利：行业在2022H2取得不错盈利，但在2022年末重新进入亏损期，至今已持续半年； ② 人性与周期推演：本轮猪价下跌或持续至23年10月，之后猪价出现理论拐点，逐渐回升。2）生产效率维度分析：近两年行业生产效率持续提升，且在2022年生产效率提升较大，或许加大行业产能供应量，导致猪 价疲软。 3）生猪疫病传播分析：2023年春生猪疫病在部分地区高发，造成了一定的母猪损失。因此从生猪疫病传播角度，产能在今 年早春或有一定下降，且其影响将在2023H2逐渐显现（但从当前猪价和产能来看，今年春天的疫病损失应该不大）。

人性与周期母猪、母猪生产效率、生猪疫病三维度的逻辑推演结论： ① 今年上半年价格趋势下跌（实际已应验，且由于母猪生产效率提升与去年冬季行业压栏惜售行为，猪价在春节前 就快跌至成本线以下）； ② 今年7-10月的猪价：人性与周期、生产效率维度利空猪价，猪病与消费季节性利多猪价，暂无法得到确切判断； ③ 今年年底到春节的猪价：理论应有一定回升； ④ 明年春节后的猪价：理论供给下降猪价回升，但考虑节后需求淡季与产能减少较慢，走势便不明朗。

3、第二步数据测算：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg

1）供给端（出栏量）测算结果 ① 今年上半年供给：整体窄幅震荡 ② 今年7-10月的供给：整体呈上升趋势； ③ 今年年底到春节的供给：整体呈下降趋势； ④ 明年春节后的供给：整体呈震荡趋势，但同比今年仍更多。供给端（出栏量）测算结果分析 ① 今年上半年：农业部与涌益数据测算体系均显示供给 端波动较小，供应低点在2月，供应高点在4/5月。考 虑需求季节性的影响， 该结果与今年上半年实际的 猪价走势（震荡）较对应。 ② 测算的今年7-12月的供给：供应低点在7月，高点在 10月，供应增量在12%左右（但考虑需求季节性，10 月需求高于7月，因此实际并不一定导致猪价再继续 下跌）； ③ 明年Q1供给：整体震荡趋势；

2）需求端（季节性）测算结果 根据我们前次系列外发报告《猪价回顾与演绎系列（一）： 猪价深度分析框架》。根据 测算结果，有以下结论： ① 下半年需求整体呈持续增加趋势，需求环比上半年的增 量在6.4%左右。 ② 6、7月是年内除2月以外的需求最低点，意味着7月以后 需求整体呈季节性持续好转趋势。 ③ 7-10月的需求指数环比上半年平均高1%左右，11-12月 需求指数环比上半年平均高17.4%左右。3）综合供需变动测算的理论猪价（环比方式） ① 模型根据涌益数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为14.8元/kg;2024Q1的均价为14.4元/kg。 ② 模型根据农业部数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为15.5元/kg;2024Q1的均价为14.5元/kg。

3）综合供需变动测算的理论猪价（同比方式） ① 模型根据涌益数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为15.6元/kg；2024Q1的均价为13.9元/kg。 ② 模型根据农业部数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为16.6元/kg；2024Q1的均价为13.9元/kg。采用同比与环比方式，农业部、涌益咨询数据体系测算的理论猪价结果如下所示：两个数据体系、同比或环比方式得到的猪 价测算结果不同，因此我们综合四个猪价测算结果； ① 对2023H1的综合测算结果显示均价在14.8元/kg左右，与2023H1的实际均价14.9元/kg相比误差较小 ② 对2023H2的综合测算结果显示均价在15.6元/kg左右； ③ 对2024Q1的综合测算结果显示均价在14.2元/kg左右； ④ 根据模型历史误差看，最终的猪价走势与模型误差大部分时间在1元/kg内。

① 今年7-10月猪价走势：由于出栏量测算结果显示7-10月供给环比增多，因此得到的均价结果是14.3元/kg; ② 今年11-12月猪价走势：由于10月后测算出栏环比减少叠加需求旺季，11-12月的均价测算结果结果为18.3元/kg； ③ 由于实际供给端的出栏节奏往往会适应季节性需求的变化（例如9月天气转凉以后行业往往开始压栏增重，延后出栏）， 因此下半年7-10月与年底的实际猪价走势不一定如测算显示相差这么大。

4、第三步上游验证：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势

饲料产量对猪价走势判断的作证： ① 从饲料销量来看，考虑春节饲料产量季节性的影响后，饲料产量与4个月后的猪价有较好的反向对应关系； ② 从今年的饲料产量拐点来看，饲料产量高峰对应的理论猪价低点在23年的4月附近； ③ 从波动幅度来看，延后4个月的饲料产量在4月以后缓慢向下，对应理论猪价应在4月以后缓慢回升。 ④ 受限于饲料端的前瞻性仅有4个月，因此其前瞻指引仅能到今年9月。

5、综合判断与推论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且时间较长

本文猪价分析框架得出的后市猪价判断： 今年下半年生猪均价或整体在16元/kg附近，且节奏上7-10月低于16元/kg，10月以后高于16元/kg。 若猪价走势如上所述，生猪养殖产业可能会出现： ① 自去年底猪价跌破成本线算起，猪价或整体持续在成本线以下运行10个月； ② 产业对后市信心进一步减退； ③ 仔猪价格逐渐跌破成本线。且8月以后逐渐进入仔猪补栏淡季，因此若猪价无法较快回升、或回升幅度较小，仔猪 价格在下半年或整体都将在成本线附近甚至以下。 ④ 母猪产能持续去化，且如仔猪价格一样，随着强预期消退，弱现实冲击，母猪产能去化速度或陡然加快。且若猪价 Q4才上涨至成本线以上，且上涨幅度不高，那么意味2024H1猪价或仍较差，产能去化持续时间会较长。