2023年下半年银行业投资策略：政策有空间，估值有优势

一宏观景气度分析

二季度以来经济恢复动能放缓，市场对经济预期转向悲观，在经历一季度强劲复苏之后，二季度以来经济恢复动能有所放缓，4-5月主要经济指标均出现走弱。生产：4月、5月工业增加值同比增速分别为5.6%和3.5%，两年平均增速分别为1.3%和2.1%，相较一季度增速环比大幅回落，且增速显 著低于2019年同期同比增速（分别为5.4%和5.0%），反映出生产恢复仍然较为缓慢。消费：4月、5月社零同比增速分别为18.4%和12.7%，两年平均增速分别为2.6%和2.5%，环比一季度大幅回落，相较疫情前8%左右的 增速也显著偏低，主要系地产后周期及餐饮消费表现偏弱，当前居民消费能力仍处于缓慢恢复进程中。

在经历一季度强劲复苏之后，二季度以来经济恢复动能有所放缓，4-5月主要经济指标均出现走弱，投资：3月开始固定资产投资增速转负且降幅持续走阔，3-5月固定资产投资月度同比增速分别降至-0.7%、-17.4%和-21.2%，其中基建、 地产、制造业投资增速均持续回落，预计主要与今年专项债发行节奏偏慢、地产行业景气度仍在下行、内外需较为疲弱等因素有关。出口：前期积压需求释放推动3月出口增速短暂冲高，4月开始增速持续回落，5月出口同比增速进一步降至-7.5%，主要系外需回落背景 下需求走弱。与此同时，进口总值也持续负增长，反映出内需恢复也较为缓慢。

地产销售、新开工、施工数据全线走弱：地产在经历春节后短暂回暖之后持续回落，除地产竣工数据外，新开工、施工、销售数据均在 去年同期低基数的基础上延续较大幅度负增长，5月地产新开工、施工、销售面积同比降幅分别达到28.5%、36.3%和19.7%。地产融资仍然偏弱，房企偿债压力仍大：房企融资额自去年12月高位调整，上半年累计净融资额已经转负，未现实质改善；但从地产债 到期压力来看，2023年7-9月以及2024年3-4月为偿债高峰，在外部融资渠道受限、销售仍在走弱的情况下，房企仍面临较大偿债压力。城投负面事件增加，但整体风险可控：2023年以来，城投信用负面事件较为密集，主要涉及商票逾期、贷款逾期、非标违约、债券技术 性违约等，如甘肃、云南、贵州等地发生债券和贷款风险事件，贵州、山东等地区非标、商票违约时有发生，引发市场担忧。

PMI指数回落：制造业PMI连续三个月位于荣枯线下方，非制造业PMI尽管仍位于荣枯线上方，但自3月见顶之后持续回落，分企业类别 来看大、中、小型企业制造业PMI均在走弱，反映出当前经济修复仍然偏弱。生产维持弱势：唐山高炉开工率稳定在58%左右，与2022年同期相近、高于2021年同期，但相较2019、2020年同期均明显偏低，反映 出钢铁生产端开工仍然偏弱，同时化工生产、汽车生产等指标也均维持弱势格局。工业品价格回落：南华工业品指数自3月开始回落，螺纹钢、水泥价格持续下行，水泥累库，反映出建筑施工强度减弱，需求恢复放缓。

地产销售持续走低：地产在经历前期积压需求集中释放推动销售回暖后，自4月以来开始持续回落，从周频数据来看目前地产销售数据与 2022年同期基本相近，改善幅度较为有限。出口延续下行趋势：运价指数持续回落，海外经济体PMI指数均明显回落，预计海外需求难有明显改善，出口仍将延续承压。利率全面下调：6月13日央行将7天逆回购（OMO）利率和常备借贷便利（SLF）利率下调10个基点，6月15日中期借贷便利（MLF）利 率也随之下调10个基点，6月20日1年期和5年期贷款利率市场报价（LPR）也下调10个基点，这是自去年8月以来OMO、SLF以及MLF利 率的首次调降。释放明确信号：此次央行超预期全面降息释放出了明确的稳增长信号，预计后续政策信心或将重回稳增长以及提振市场主体信心。除降 息之外，降准以及结构性货币政策工具亦值得期待。

历史经验：从央行操作经验来看，降息往往是稳增长的开始，降息之后通常伴有一揽子宏观政策“组合拳”助力稳增长目标的实现。政策表态：近期发改委等下发的降成本重点工作通知、616国常会表述以及李强总理在达沃斯论坛开幕式上的致辞均体现了当前政策协同 发力扩大内需与稳增长的态度。预计货币政策只是本轮稳增长的开始，后续财政政策、产业政策也有望紧随其后，全面助力稳增长。但需注意的是，在高质量发展背景 下，预计偏短期的刺激性政策出台的概率不大，推动经济结构转型、产业升级的长效机制或将是政策重点发力方向。

6月PMI指数虽仍位于荣枯线下方，但生产指数和新订单指数均实现环比回升，6月生产指数为50.3%，环比上升0.7个百分点，新订单指 数为48.6%，环比上升0.3个百分点，同时产成品库存进一步下降，企业仍处于主动去库存阶段。央行二季度货币政策例会指出，当前国内经济内生动力还不强、需求驱动仍不足，要加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币 政策，继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用，要保持再贷款再贴现工具的稳定性，释放出了较为宽松的政策信号。

二银行经营业绩展望

量：规模冲高回落，稳信贷政策或将发力，结构仍存在优化空间。一季度信贷前置，二季度回落：一季度新增人民币贷款10.6万亿，同比多增2.26万亿，占2022年新增人民币贷款规模的约50%，人民币 贷款余额同比增速上升至11.8%，较年初提升0.7个百分点，信贷投放前置特征明显。但二季度开始，信贷投放出现明显回落，4月新增人 民币贷款为7188亿元、同比多增734亿元，5月新增人民币贷款1.36万亿、同比少增5300亿元，人民币贷款余额同比增速回落至11.4%。信贷对公强、零售弱格局延续：从结构来看，对公贷款对信贷形成重要支撑，特别是中长期对公贷款规模同比大幅多增，政信类项目是 主要投放方向，而零售信贷需求仍然偏弱，居民短贷及中长期贷款恢复缓慢，主要系消费需求疲弱、叠加居民提前还贷动力仍强。

国有大行担任信贷投放主力。一季度国有行资产规模同比增速为13.88%，领先同业，主要系对公信贷支撑国有行规模扩张；城、农商行 资产规模同比增速分别为12.46%和10.18%，略慢于国有行；股份行资产规模同比增速仅8.02%，主要受零售贷款拖累。对公强、零售弱格局仍加剧。一季度对公贷款投放进一步提速，同比增速上升至18.27%，其中基建、制造业为主要投向；零售贷款恢复 仍然缓慢，一季度零售贷款同比增速为5.58%，回升并不明显，其中按揭贷款、信用卡、消费贷均增长缓慢。

社融增速见顶回落，预计银行规模扩张速度也相应放缓。但考虑到当前中国经济仍面临“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的问题， 预计后续政策将延续偏宽松的基调，随着降息落地，预计宽信用政策也已经在路上，再贴现、再贷款、政策性开发性金融工具等有望推 动下半年信贷平稳增长。整体来看，预计信贷增速二季度开始边际回落，但在政策发力的背景下，信贷滑坡的可能性不大。信贷结构仍然存在进一步优化的空间。从结构上来看，居民需求恢复仍然较为缓慢，预计后续随着政策发力、扩大内需、恢复市场信心、 改善居民就业与收入预期，零售端需求有望回升，信贷投放有望修复，信贷结构也有望实现进一步优化。

贷款重定价压力下一季度净息差大幅收窄。根据银保监会披露的监管数据，一季度商业银行净息差大幅下行，同、环比降幅分别达到 23bp和17bp，主要受贷款重定价拖累资产端收益率、客户存款成本上行推升负债成本影响，行业净息差面临较大下行压力。国有行、股份行、农商行净息差下行压力均大。分类别来看，一季度国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别环比下降20bp、16bp、 4bp和25bp，同比降幅分别达到29bp、21bp、10bp和21bp，除城商行外其他类别银行均面临较大息差下行压力。

一季度新发放贷款利率初步企稳。根据央行一季度货币政策执行报告，银行新发放贷款利率初现企稳迹象，新发放贷款加权平均利率为 4.34%，环比上升0.2个百分点，其中新发放个人住房贷款利率延续下行趋势，新发放企业贷款加权平均利率环比仅下降0.02个百分点， 对公贷款利率率先出现企稳迹象。但当前贷款利率不具备回升基础。考虑到当前经济仍面临“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的问题，实体信贷需求仍然偏弱，贷款 利率或难实现向上回升。此外，6月央行全面降息，1年期LPR与5年期LPR均相应下调，或将进一步推动贷款利率下行。

存款定期化、长期化背景下存款成本压力仍大：尽管贷款利率持续下行、同时银行主动加强存款成本管控，但在居民加大定期存款及中 长期存款配置比例的背景下，上市银行存款成本延续上行趋势，对净息差形成负向拖累。监管积极引导银行存款成本下降：为呵护银行盈利空间，让银行更好地让利实体经济，监管从2020年开始着手优化银行存款定价机制， 先后推出压降结构性存款规模、推进存款利率市场化改革等多项措施。二季度以来引导银行降低存款成本持续推进，中小银行补降存款 挂牌利率、通知存款和协定存款利率上限下调、国有大行进一步下调活期和定期存款利率，皆旨在降低银行负债成本、缓解净息差压力。

年初资金利率边际收敛：年初受流动性收紧、疫情防控政策调整、信贷高增派生存款消耗较多超储等多重因素影响，银行间流动性水位 下降，DR001、DR007利率均显著上行，同业存单发行成本也持续上行，1年期同业存单利率一度接近MLF利率2.75%。3月以来资金利率中枢回落：3月超预期降准以及MLF宽幅超额续作推动资金利率中枢回落，DR001和DR007降幅均接近40bp，同业存单 利率也同步下行，累计降幅也接近40bp，资金利率中枢的回落有望带动银行负债成本下行。预计净息差或仍将下行但降幅有望趋缓：降息背景下资产端收益率仍面临下行压力，但负债端成本下行有望对冲净息差收窄压力，整体 来看预计银行净息差或将延续下行，但降幅有望趋于平稳。其中国有行由于中长期贷款占比较高，因此面临的净息差压力相对更大。

对公不良率同比下降，但地产等重点领域不良风险显著上行。上市银行对公不良率多实现同、环比下行，其中国有大行降幅明显，主要 是受益于实体部门资产质量改善的红利释放。但对公房地产贷款不良率变动分化，国有大行、股份行对公房地产贷款不良率普遍升幅较 大，预计主要系大型房企风险暴露增加，而城、农商行则多稳中有降。零售不良率显著上行，消费贷、信用卡、按揭等领域不良均上升。上市银行零售不良率多实现同、环比上升，预计主要系疫后居民资产 负债表受损，大众客群风险抵抗能力偏弱，消费贷、信用卡、按揭贷款不良率均有所上升。

拨备覆盖率维持高位，但不同类别银行有所分化。截至2023年一季度末，商业银行拨备覆盖率为205.2%，环比小幅下降0.6个百分点， 同比上升4.5个百分点。分类别来看，国有大行和股份行拨备覆盖率均实现明显提升，风险抵补能力进一步提升，城、农商行拨备覆盖率 受拨备反哺利润影响出现小幅下行。地产和城投风险仍是当前市场对银行资产质量的担忧重点。二季度以来地产销售、新开工、施工数据走弱，同时地产融资仍然偏弱、房 企偿债压力仍大，市场对地产风险仍存在担忧，预计将对股份行资产质量形成扰动。除此之外，2023年以来城投信用负面事件也时有发 生，市场对于城投债务风险的担忧情绪也在升温，预计将对区域性中小银行资产质量形成扰动。

信贷增速二季度开始边际回落，但考虑到经济“内生动力还不强，需求驱动仍不足”问题仍然存在，预计后续政策仍将延续偏宽松的基 调，信贷滑坡的可能性不大，预计信贷增速虽有回落但仍将维持在合理区间。同时，信贷结构仍然存在进一步优化的空间，若后续政策 效果开始显现，居民资产负债表修复，预计零售端需求有望回升，并带动信贷结构实现优化。降息背景下资产端收益率仍面临下行压力，但存款利率下行能够对冲部分净息差收窄压力，整体来看预计银行净息差或仍将延续下行趋 势，但降幅有望趋于平稳。分类别来看，国有行由于中长期贷款占比较高，面临的净息差压力或将大于其他类别银行。

随着后续稳增长政策陆续落地，经济内生动能修复，行业资产质量有望保持平稳，但地产、城投等重点领域信用风险仍需持续关注，尾 部风险或仍将银行资产质量形成扰动。受贷款重定价拖累净息差表现影响，一季度银行业绩承压。后续来看，在信贷规模增速仍维持在合理区间、净息差降幅有望趋于平缓的 背景下，预计银行营收、利润增速有望实现逐季改善。同时，受益于实体经济盈利能力修复，行业不良生成有望放缓，拨备或将对利润 形成反哺，行业利润增速有望保持平稳。此外，部分优质区域性银行业绩增速预计仍将领先同业。

三板块下半年投资策略

年初以来，银行板块在经济复苏预期推动下迎来短暂上涨，但春节假期之后，部分高频数据偏弱指向宏观复苏难言强劲，叠加两会制定 的经济增长目标低于市场预期，市场对经济复苏的预期出现降温，温和复苏逐步成为共识，以银行为代表的复苏链走势疲弱，招商银行、 平安银行、宁波银行等复苏核心标的调整幅度均在15%以上，而国有行、估值位于低位的股份行等中特估概念股涨幅相对领先。此外， 市场对经济复苏的预期走向悲观，叠加城投及地产信用风险对市场信心形成扰动，均对银行板块估值形成一定压制。目前板块估值降至 0.47倍PB，对应的近十年历史估值分位数为0.99%，板块估值仍位于历史低位。

当前银行板块个股估值再次降至历史低位，宁波银行、招商银行等优质个股估值再次降至近十年历史估值10%以内分位数水平，处于历 史极低水平，反映了极为悲观的经济预期。从估值来看银行板块具备较高性价比，当前银行板块估值仅0.47倍PB，对应近十年历史估值分位数仅0.86%，板块内部估值最高的宁波 银行仅1.03倍PB，其他银行股均处于破净状态，当前估值已经蕴含了极为悲观的市场预期。

我们认为当前板块处于政策有空间、估值有优势的状态，后续行情存在两条演绎路径：若后续稳增长政策落地，市场信心修复、预期扭 转，则复苏交易主导下银行股有望迎来板块性行情，优质股份行、城商行有望跑出超额收益；若经济延续弱复苏格局，政策力度大幅低 于预期，则资金或仍将更加青睐低估值、高股息的中特估银行，国有大行及估值位于低位的股份行的估值修复有望延续。“中特估”：建议关注工商银行、建设银行、农业银行、邮储银行等国有大行。但需关注后续稳增长政策落地，若国有大行承担较多让 利任务，或将对中特估行情形成压制。复苏交易：建议关注招商银行、平安银行、宁波银行等优质白马股。但若后续政策力度或落地效果不及预期、市场预期仍然偏悲观，则 估值修复力度或较为有限。