2023年可转债中期策略：顺势而行，把握高端制造转债机会

1市场回顾：正股、估值微涨，转债指数上行3.4%

1.1行情回顾：转债上涨3.4%，估值中枢小幅抬升

23年上半年中证转债上涨3.4%。4月中旬以前，转债跟随权益呈现“倒W型”震荡。4月中旬以后，权益跟随经济震荡下跌， 但在债市的支撑下，可转债窄幅震荡。溢价率中枢小幅抬升。23年上半年百元平价溢价率中枢为22.1%，与22年下半年的21.4%相比小幅抬升。和20-21年的溢价率 中枢相比则提升了4.7个百分点。尽管溢价率中枢拉升幅度不大，但期初到期末溢价率大幅走高，百元平价溢价率较22年末拉 升8.0个百分点。

1.2行情回顾：TMT与中特估为上半年权益行情主线

今年上半年的两条强主线：1、由ChatGTP点燃的AIGC行情，主要体现在TMT板块（传媒、通信、计算机、电子）；2、中特估概 念表现强势，价值股大幅上行：1）中字头央企指数上涨18.0%；2）受益行业包括国防军工、建筑装饰、机械设备等。 复苏主线的进与退：1、强消费预期退潮：食品饮料、商贸零售、美容护理、社会服务等在22年11月至12月涨幅较高，今年以来不 同程度回调；2、地产产业链、资源品潮起又潮落：建筑材料、煤炭、钢铁、有色在1-2月有所回升，此后回调，跟房地产成交、基 本面高频走势基本相符；

3、家用电器底部反转，该板块在22年末PE在2018年以来13.3%分位数，且22年业绩表现较好（实际业绩预期业绩在31个申万行业中排名第5）。 长期优势产业盘整，6月以后有反弹迹象：出于产能过剩的担忧，汽车、电力设备年初至5月底累计下跌2.8%、7.3%，PE分别跌至 2018年以来48.6%、0.6%分位数。6月之后，汽车、电力设备分别反弹上行8.9%、4.1%（截至6月30日）。

1、转债行业24涨、5跌，表现好的可转债行业主要受正股带动：1）TMT板块、 公用事业、家用电器、机械设备、建筑装饰转债表现较好，与权益一致；2） 美容护理、社会服务股指表现一般，但转债发行人有强α。 2、多个行业正股跌幅较深，但转债受到估值支撑，转债价格波动较小：1） 消费板块：食品饮料、农林牧渔、商贸零售；2）上游原材料：煤炭；3）制造 业：基础化工、轻工制造、电力设备。

1.3.1事件回顾：蓝盾转债、搜特转债正股退市风险

蓝盾转债、搜特转债因正股面临退市风险，转债停牌：蓝盾转债正股触及财务性退市标准；搜特转债正股触及交易性退市标准。 截至6月末，蓝盾转债、搜特转债尚在停牌期，但退市已是大概率事件，转债信用风险引发市场关注，交易所也着手出台退市转 债交易新规。停牌前，蓝盾转债、搜特转债行情分歧：

1、蓝盾转债一度上涨，直至停牌尚维持153元的价格和167%的转股溢价率。2、搜特 转债在正股被出具保留意见审计报告之后持续下跌，正股收盘价跌破1元之后转股溢价率快速压缩，停牌时转债价格、转股溢价 率分别只有18元、-31%，转股溢价率已计入一定的违约风险。分歧的原因可能是：1、蓝盾转债多次下修，停牌前平价尚有57元， 而搜特转债停牌前平价仅18元。2、转债退市后的处理方式尚不明朗，部分投资者选择投机博弈，蓝盾转债余额不足1亿元，炒 作投机难度相对较低，而搜特转债余额7.8亿元，炒作难度大。

主流投资机构对入库转债资质有要求，退市风险对机构持仓的直接冲击有限，更多是在情绪上对低评级、低平价转债的打压。个别转债的退市风险对市场整体冲击有限：蓝盾转债停牌对70-105元的主流平价区间（余额占比近60%）有一定冲击， 各平价区间溢价率小幅下行（但也不排除有权益大幅下跌、市场风险偏好下降的影响），但幅度不算大，而且后续有所修 复。至搜特转债停牌时，主流平价区间的反应已较为平淡，多个平价区间的溢价率还有所上行。冲击主要体现在低评级、低平价转债：CC评级（转债市场最低评级）转债在蓝盾转债停牌后转股溢价率下降121.1个百分 点；分平价来看，截至6月21日，低于50元平价的转债转股溢价率较22年末低21.1个百分点，是唯一估值低于22年末的平 价区间。

1.3.2事件回顾：光大转债兑付退出

光大转债3月17日退市。市场对光大转债退市的关注点在于：1）截至3月15日，光大转债尚有242亿元未转股，兑付压力 较大；2）此前银行转债（普遍发行量较大）未有过到期兑付退出的案例，到期兑付退出可能会降低投资者对银行转债、 偏债型转债的投资积极性。兑付压力的解决：中国华融在二级市场买入光大转债并溢价转股，转股后中国华融持有光大银行7.08%股份。最终光大转 债未转股余额降至72.7亿元，兑付压力大为减轻。

若投资者有意大规模入股银行，买入可转债并转股或是一条可行途径。中国华融转股后持有光大银行41.8亿股，占 22年全年光大银行股票成交量的18.7%，若短时间内直接在二级市场买入，可能造成股价波动，拉高增持成本。但后续银行转债到期案例未必能沿用。中国华融增持光大银行转债，溢价约13.7%。22年末，中国华融尚不在光大 转债十大持有人名单中，至23年3月16日，中国华融持有光大转债1.4亿张。按区间成交均价104.9元/张计算，中国 华融买入光大转债成本约147.1亿元，转股后的光大银行股票市值约129.3亿元，溢价13.7%。光大转债能实现引入战 略投资者溢价转股，有利条件在于：到期前平价尚有92.2元，在银行转债中不算很低，而部分银行转债平价只有50- 60元，若平价不变，战略投资者需付出更高的溢价成本；光大银行股东实力雄厚。

2供需力量：转债净供给约为往年同期的53%

2.1可转债供给：发行及上市低于往年同期，新券受追捧

23年上半年转债净发行为往年同期（20-22年，下同）53%：23年上半年可转债净发行量仅629亿元。但发审委受理的转债发 行金额是往年同期的2.5倍，转债储备量不低，供给压力可能集中在四季度至24年上半年。上市转债金额仅为往年同期的51%，供给缩量叠加二级市场表现一般，新券溢价率明显上升：23年上半年上市转债728.5亿元。 新券上市首日溢价率较市场估值平均高15.2个百分点，溢价水平较22年下半年拉升了4.6个百分点。

2.2可转债需求：主要基金发行不弱，转债估值有支撑

截至23年5月底，机构投资者占比较22年末增加0.75个百分点：基金、年金增持规模最高，两者在转债投资者中的占比分别提 升了0.89、0.97个百分点。机构投资者中，专户理财、社保减持幅度最大，这两类机构在转债投资者中的占比下降了1.05、 0.35个百分点。基金发行量角度，转债估值有支撑，但正股缺乏驱动：截至6月28日，投资于可转债的主要基金合计发行1005亿元，仅次于21 年同期。其中，混合一级债基、混合二级债基发行量较为突出。在债券型基金中，这两类基金的转债仓位较高，仓位中枢分别 为10.8%、14.9%。主要基金发行量不弱，支撑转债估值。另一方面，主动权益基金发行量仅为往年同期的26.1%，资金流入 不足，正股缺乏驱动力。

截至23Q1，基金的转债仓位多数抬升：除混合一级债基外，基金的转债仓位环比、同比分别抬升0.2-1.0、2.0-3.4个百分点。 混合一级债基的转债仓位下降明显，主因管理规模扩大而转债投资暂未跟上，仓位被动下降。实际上，混合一级债基投资于转 债的绝对规模同比增加了130.5%。主要基金仍有加仓空间：混合一级债基、混合二级债基的转债投资约占基金转债持仓的68%，都还有半仓以上的加仓空间。

2.3可转债供需展望：下半年供给或达2036亿元，四季度压力较大

三季度供给边际抬升，但尚无供给压力：从发审委通过到上市，平均时长约3.4个月，三季度的发行量不会超过“发审委审核 通过+证监会核准”两个阶段存量值（581亿元）。最新公告日期、所处发行阶段距离发行/上市时点的时长测算 的供给节奏。我们预计三季度发行量在535亿元左右，与季节性（526亿元）基本持平。节奏上，7、8月的发行量可能略低于 历史同期均值，9月开始或有一定压力。

四季度供给预计1502亿元，约为季节性的1.7倍，但发行节奏可能比预测值更为平缓：我们测算发行压力集中在10月，主要因 3月进入发审委受理阶段的转债规模较大（1221亿元），但实际上供给可能不那么集中。一方面，大量转债发行申请集中在发 审委审核阶段，能否通过审理具有不确定性。根据2018年以来的数据，约15%的转债止步于发审委受理阶段。另一方面，为 避免供给冲击，发审委、证监会可能会适当调整发行节奏，9月、11月、12月可能都会分散10月的发行压力。转债上市滞后于发行约1个月，新券对二级市场的估值压力可能在11月左右开始显现。

3策略展望：指数上涨空间不高，跟随政策择时择券

3.1下半年转债可能是“平价弱修复+估值高位持平”的组合

基本面修复高度可能不高，平价中枢或最多与上半年持平：1、本轮基本面修复只持续了12个月，短于往常的修复周期 （14-15个月），预计将在政策的加码下，走完修复周期的后半程。2、政策决定下半年基本面修复程度，目前来看，稳增 长和就业目标压力不大，增量政策可能主要在防风险和补缺口，维持“托而不举”的基调。3、若权益市场中枢与上半年持 平，则6月末以后约有1.8%的上涨空间。估值预计维持高位，不排除小幅拉升：1、货币政策偏松，广义流动性不会大幅收敛。2、弱复苏情境下，无风险收益率上 行幅度有限。3、从A股涨幅、无风险收益率变动、供需缺口角度，下半年转债市场的估值变动可能接近2019年5-12月，估 值中枢或在2个百分点之内震荡（若估值下降，可能主要因正股上涨而阶段性被动压缩），以23年6月估值中枢在24.3%计 算，对应百元平价溢价率中枢在22.3%-26.3%之内。下半年转债上涨空间或在2.0%左右：作为可比时期的2019年5-12月，中证转债指数上涨10.7%。但23年下半年正股涨幅大 概率很难达到7.1%，我们预计在正股上涨1.8%、估值波幅2.0个百分点的中枢假设下，下半年转债涨幅或在2.0%左右。

3.2正股、估值两个角度寻找驱动

当前各个行业估值都不高，但缺乏驱动。除传媒、中特估（公用事业、国防军工）、高端制造三个板块PE(TTM)多在2018 年以来的60%-80%分位数外，其余行业的PE(TTM)多在2018年以来的中位数之下，位于5%-45%分位数之间。但高赔率不 足以成为股票上涨的充分条件，还需要寻找上涨的驱动。下半年的可转债择券可以从两个思路出发：1、根据产业政策、行业景气度等等，从基本面寻找正股驱动。2、转债市场溢 价率较高，从估值分化的角度，寻找转债估值有可能上涨、正股拖累不大的转债。

6月9日以前，转债估值分化加剧。22年末转债行业的溢价率位 于2018年以来19.6%-98.1%分位数之间，而23年上半年末，转 债行业溢价率位于2018年以来17.0%-100.0%分位数。估值分化期间，哪些转债估值上行？估值上行有被动上行、主 动上行的两类，关注估值主动上行的行业，如价值类（对应中 特估概念）、家用电器行业转债：各个行业的转股溢价率中枢、波动幅度不同，比起溢价率绝对 水平的变化，我们更关注不同行业转股溢价率的分位数变动。 若将 “溢价率上涨的同时，平价也上涨”视为估值主动上涨， 则23年上半年估值主动上涨的行业包括价值类行业（中特估板 块，如国防军工、公用事业、银行、环保）和家用电器。说明近半年来，转债投资者对价值板块（中特估）、家用电器 行业的认可度在提升，当权益窄幅波动时，这些行业可能会受 益于估值抬升。但转债溢价率对转债价格的影响较为和缓，当 权益波动较大时，择券还应以平价驱动为准。

3.3下半年转债策略小结

正股有上涨空间，但幅度不高（平价上涨空间约1.8%）：下半年基本面预计将在政策的加码下走完修复周期的后半程，但稳增长、 稳就业压力不大，政策或偏向“托而不举”。若权益市场中枢与上半年持平，则6月末以后约有1.8%的上涨空间。估值有望在高位维持（百元平价溢价率在22.3-26.3%波动）：1）23年上半年经过降准25BP、降息10BP，10Y国债收益率已较22 年中枢（2.77%）下降了约13BP。2）下半年转债的需求缺口接近2019年5月至12月，四季度供给压力较大，但整个下半年供需不 构成估值拖累。3）权益偏向震荡时，应淡化对估值的“畏高”心态；在权益上行时，大概率将消化估值，也需降低对转债回报的 期待。在正股上涨1.8%、估值波幅2.0个百分点的中枢假设下，下半年转债涨幅或在2.0%左右。

编辑：vzk131