2023年农业中期策略报告：把握成长，静候周期

（报告出品方/作者：方正证券，娄倩，冯永坤，邱星皓）

1、生猪板块投资机会历史复盘：强周期+强成长

猪周期源起：商品猪生产长周期，产能阀门是能繁母猪。商品猪生产长周期：（曾祖代）-祖代-父母代-商品代多代际生产，生产长周期。 产能阀门是能繁母猪：由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵，因此行业普遍对猪价行情的反应是是补栏/淘汰父母代的能繁 母猪，所以决定生猪产能多少的阀门是（二元）能繁母猪。 能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需要10个月：4个月的母猪怀孕分娩时间+6个月的商品猪育肥时间。

猪周期本质猪产能增减受当期价格影响，在生猪长生产周期下，影响未来的市场供给与猪价，循环往复。 在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为10个月后的生猪供给 随之增长，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘 汰，传导后表现为10月后的生猪供给减少，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需 关系与猪价的持续变化，最后演绎形成了猪周期。

历次猪价周期展现的规律： ① 2022年之前的四轮猪周期一轮时间都是4年左右，较规律；② 一轮猪周期中，猪价上行周期往往短于下行周期（牛短熊长是常态）； ③ 在季节性等因素作用下，猪价上行期也有阶段下跌，下行期也存在阶段反弹； ④ 各轮周期的价格反转依赖于母猪产能出清，出清催化都是行情+外界因素（疫病或政策）； ⑤ 行业在猪价低迷期往往爆发较大疫病； ⑥ 周期走向符合常识，往往可以用最朴素的常识判断未来中长期趋势。2006年至今，生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞： ① 成长性：生猪养殖板块整体呈高成长长期趋势，2006年至今板块指数涨幅超500%。 ② 周期性：猪价周期性波动下，股价对猪周期进行前瞻演绎。 ③ 板块涨幅边际放缓：在长期增长趋势下，每轮周期的板块最大涨幅逐渐递减。

周期与成长背后的基本面逻辑： ① 成长性：过去生猪行业规模化、集中度不断提升，市场份额不断向上市公司集中，上市公司养殖体量长期不断上升； ② 成长边际放缓：随着生猪板块公司体量上升，行业集中度提升，公司规模增速边际放缓，因此每轮周期板块最大涨幅逐渐递减。 ③ 板块成长边际放缓启示：在行业市场空间大+集中度/规模化仍在快速提升背景下，小体量公司仍享有超高潜在成长，低成本公司有望兑现高成长。 ④ 周期性：猪价周期性波动，导致上市公司盈利周期性波动；在猪价周期由低迷困境反转向上后，板块公司盈利将明显同比上升。 ⑤ 周期与成长双击：管理能力优秀、养殖成本较低的企业，有望穿越猪价牛熊周期，持续扩张养殖规模；且有望借助猪价行情上升期，实现快速扩 张，最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升，实现公司α与行业β的双击。

第一阶段：产能去化（预期困境反转）阶段。 投资逻辑：此时往往猪价在低位，行业处于猪价下行期。且由于母猪产能高位，猪价将持续在低位运行，那么行业低迷期下母猪产能将得到淘 汰。若母猪产能在持续低猪价或叠加外界因素（疫病/政策）下，实现持续出清，那么便可以预期猪价在一段低迷期后将迎来困境反转，重新 进入上行期。在猪价周期由低迷困境反转向上后，板块公司盈利将明显同比上升。 股价位置和表现：股价往往在低位开始上涨，表现为猪价低位但股票上涨。 第二阶段：猪价兑现（困境反转兑现）阶段。 投资逻辑：在经历一段时间的产能持续出清后，猪价下行周期结束，上行周期开启，且上行周期持续，猪价持续边际向好。带动板块公司业绩 即将迎来反转，兑现盈利回升。 股价位置和表现：股价在第一阶段的上涨后，迎来第二阶段的主升浪，表现为猪价股价齐升，且时间短涨速快。

2、生猪板块当下周期位置与投资策略：把握成长，静候周期

猪周期投资机会，核心在三个问题：一是猪周期是否仍然存在；二是若猪周期存在，那么周期何时反转；三是若周期反 转，反转高点是否足够高。第一个问题决定了猪股是否仍有周期性投资机会；第二个问题决定了猪股周期性机会的布局时 点；第三个问题决定了猪周期投资机会的大小。市场当前的困惑：未来猪价与猪周期怎么走？ ①当产业规模化提升、养殖主体结构发生变化，产业对周期认知普遍提升了以后，未来猪价与猪周期怎么走？ ②当前低猪价情形下，目前以及未来的产能出清速度以及出清幅度，是否足够迎来一轮完整的新猪周期，何时迎来新周 期，且周期猪价高度是否足够？

猪价自去年底跌破成本线以来，至今已持续低位运行6个月。然而与以往周期不同的是，由于产业规模化与集中度持续提 升，叠加产业始终有看好后市的强预期存在，导致在已长达半年的亏损时间里母猪产能出清速度较为缓慢。因此当前大家 较为疑虑的是，当前行业已处于困境，但是未来产业能否实现持续的产能出清，进而迎来一轮新的猪周期，何时迎来新一 轮猪周期，实现困境反转，亟待研究与验证。 我们的答案：把握成长，静候周期。生猪板块周期与成长是两条并行的投资主线，在当前周期底部状态下，把握较确定性 的成长机会，相信周期反转会有时，周期催化会有时。

猪价分析逻辑：猪价由供给主导，供给由产能决定，因此猪价分析核心在于分析未来的产能变动趋势和方向，需求端主要分析需求季节性。 猪价分析四步骤： ① 逻辑推演——大势研判。从人性与周期、生猪疫病传播、母猪生产效率变化三方面逻辑推演产能变动趋势，进而推演猪价的变动方向与趋势。 ② 数据测算——精确定位。通过能繁母猪等前瞻指标测算未来供给量，再测算需求端的季节性波动，然后综合供需变动得到精确的猪价测算结果。 ③ 产业上游数据——长短期侧面验证。通过饲料、动保等产业上游数据走势判断产能趋势和波动，进而判断猪价。 ④ 综合分类判断。综合逻辑推演、数据测算、产业上游数据三维度的结果，得出分类的、综合的判断。

人性与周期母猪、母猪生产效率、生猪疫病三维度的逻辑推演结论： ① 今年上半年价格趋势下跌（实际已应验，且由于母猪生产效率提升与去年冬季行业压栏惜售行为，猪价在春节前 就快跌至成本线以下）； ② 今年7-10月的猪价：人性与周期、生产效率维度利空猪价，猪病与消费季节性利多猪价，暂无法得到确切判断； ③ 今年年底到春节的猪价：理论应有一定回升； ④ 明年春节后的猪价：理论供给下降猪价回升，但考虑节后需求淡季与产能减少较慢，走势便不明朗。

采用同比与环比方式，农业部、涌益咨询数据体系测算的理论猪价结果如下所示：两个数据体系、同比或环比方式得到的猪 价测算结果不同，因此我们综合四个猪价测算结果； ① 对2023H1的综合测算结果显示均价在14.8元/kg左右，与2023H1的实际均价14.9元/kg相比误差较小 ② 对2023H2的综合测算结果显示均价在15.6元/kg左右； ③ 对2024Q1的综合测算结果显示均价在14.2元/kg左右； ④ 根据模型历史误差看，最终的猪价走势与模型误差大部分时间在1元/kg内。

饲料产量对猪价走势判断的佐证： ① 从饲料销量来看，考虑春节饲料产量季节性的影响后，饲料产量与4个月后的猪价有较好的反向对应关系； ② 从今年的饲料产量拐点来看，饲料产量高峰对应的理论猪价低点在23年的4月附近； ③ 从波动幅度来看，延后4个月的饲料产量在4月以后缓慢向下，对应理论猪价应在4月以后缓慢回升。 ④ 受限于饲料端的前瞻性仅有4个月，因此其前瞻指引仅能到今年9月。

我们对后市猪价的判断： 今年下半年生猪均价或整体在16元/kg附近，且节奏上7-10月低于16元/kg，10月以后高于16元/kg。 若猪价走势如上所述，生猪养殖产业可能会出现： ① 自去年底猪价跌破成本线算起，猪价或整体持续在成本线以下运行10个月； ② 产业对后市信心进一步减退； ③ 仔猪价格逐渐跌破成本线。且8月以后逐渐进入仔猪补栏淡季，因此若猪价无法较快回升、或回升幅度较小，仔猪 价格在下半年或整体都将在成本线附近甚至以下。 ④ 母猪产能持续去化，且如仔猪价格一样，随着强预期消退，弱现实冲击，母猪产能去化速度或陡然加快。且若猪价 Q4才上涨至成本线以上，且上涨幅度不高，那么意味2024H1猪价或仍较差，产能去化持续时间会较长。

3、白羽鸡：景气拐点渐行渐近

祖代引种量对后续毛鸡价格波动有较好解释力，从祖代引种变化传导到商品代的毛鸡价格变化，中间有 大概1.5-2年左右的传导周期。历史上的祖代引种变化与商品鸡价格变化规律： ① 祖代引种量在13年达到顶峰，导致后续供给增加，对应毛鸡价格在15年10月见底，传导时间是22个月； ② 祖代引种量在14年初大幅下降，然后在下半年恢复，并在10-12月保持高引种量，因此我们看到鸡价在16年上半年回升， 而在下半年再次回落，叠加换羽与17年初禽流感的因素，鸡价在17年2月再次见底，传导时间是26个月； ③ 祖代引种量在15-18年8月保持低位，中间同样叠加禽流感和猪鸡共振的因素，对应的毛鸡价格从17年2月持续上升至19 年12月，传导时间是16个月； ④ 祖代引种量在18年9月到19年底保持高位，对应的毛鸡价格从19年12月呈回落趋势至21年10月，传导时间是23个月。

行业仍在景气向下阶段：从白羽肉鸡代际传导来看，2023年毛鸡供应主要受2021H2和2022H1的祖代引种决 定，而由于2021H2和2022H1引种较为充足，且呈增加趋势，因此目前行业仍在景气向下阶段。 景气拐点渐行渐近：自2022年5月以来祖代引种受限，经过代际传导其影响将在2023Q4以后逐渐显现， 祖代环节的紧缺问题叠加今年白羽鸡生产效率问题，景气拐点有望在2023Q4开启。关注父母代鸡苗价格与商品代肉鸡价格。通过回顾，白羽鸡板块历次投资行情启动与父母代鸡苗价格涨价基本 同步，止于商品代毛鸡价格大趋势下行。因此，关注祖代引种受限情况，以及判断鸡苗/毛鸡价格波动趋势是明 年白羽鸡板块投资的核心观察要素。

4.宠物食品出口端持续向好，线上消费高增速

5月出口同比减少环比微增，预期出口数据持续改善。据海关总署,2023年5月中国零售包装的宠物食品出口额为7.22亿元, 同比-11.40%,环比-2.74%；出口量为2.33万吨,同比-6.95%,环比+2.85%；1-3月出口量同比下降，原因主要是2022年受海 运受限的影响，海外库存压力增加，下半年出口端持续消化库存，导致订单减少；4月出口数据同比转正，5月出口同比减 少主要是受2022年5月高基数的影响，环比出口量仍微增；当前海外库存去化已近尾声，对出口业务的影响不断减轻。国内宠物市场仍旧维持了较快增速，据炼丹炉数据，2023年5月宠物食品和用品行业线上销售额达35.2亿元， 同比+10%。

国内宠物食品品牌的市占率基本维持稳定，多个品牌市占率在2023年一季度下滑后恢复回升态势，其中卫仕、 伯纳天纯等高端品牌的增长更显著。据炼丹炉数据，2023 年 5 月淘系中宠主要品牌顽皮销售额达 1993.93万元，同比-19.07%，品牌领先销售额达985.48万 元，同比+119.71%；佩蒂主要品牌爵宴销售额达51.53 万元，同比+166.34%，品牌好适嘉销售额达326.16万元，同比 +127.67%；乖宝主要品牌麦富迪销售额达8425.5 万元，同比+3.67%，品牌弗列加特销售额达1177.32万元，同比+118.61%。

根据618战报，整个618期间，天猫平台有57个店铺破千万，368个店铺破百万，740个店铺同比超100%；63个宠物品牌成交 额破千万、405个品牌破百万、306个品牌同比超500%。在成交榜TOP10中，国产品牌达到半数，其中麦富迪品牌稳居榜首， 并有两个品牌新上榜。京东平台，宠物破百万爆品数量同比增长超2倍，国产品牌在热卖榜中位居前列。可见，随着消费 者线上消费热情的高涨和国产品牌的认可度的提升，国产品牌的发展将凝聚新的动力。

当前海外库存去化已近尾声，预期相关上市公司Q2海外业务持续向好，不考虑汇率影响，相关龙头企业 Q2末或Q3海外业 务盈利有望恢复同比正增长；龙头公司在国内市场持续布局全渠道营销，品牌效应逐步显现，线上销售提供可喜增量，建 议关注宠物食品标的：乖宝宠物（拟上市）、中宠股份、佩蒂股份，关注宠物用品标的：依依股份、天元宠物、源飞宠物。

5、转基因等待政策催化，相关公司有望开启新增长

短期来看，谷物价格仍有回落压力。首先小麦市场，湖北、河南新麦陆续上市，供给端不断增强，小麦市场继续下跌。其 次玉米市场，新麦陆续上市对玉米陈作产生持续压力，小麦的价格优势使得饲用玉米需求相对低迷，农户和贸易商收麦腾 库继续增加玉米陈作的出清，同时短期需求没有明显改善，进一步抑制玉米价格。但小麦玉米价格与2019/2020相比仍处 高位。长期来看，玉米价格较难回到低位。近年来国内玉米产量稳定，消费量2019、2020年不断减少，2021年略有回升，进口量 不断增加，但供给主要依赖国内生产，国内消费量稳定在3亿吨左右。2015年开始玉米库存消费比不断下降，至2022年库 存消费比为49%。

从供给看，2004-2020年，我国小麦总产量年复合增长率2.23%，呈稳步增长趋势。从需求看，整体平稳；我国是小麦消费 量最高的国家，主要用于口粮消费，年消费量常见维持在1亿吨以上。玉米不同类型品种之间、同一类型品种之间价格差别较大，假设转基因玉米性状产品商业价格比普通玉米高20-25元/亩。 假设国内玉米播种量保持6.5亿亩，第T年为转基因品种大规模推广的元年（第一年覆盖率为10%，市场规模为484亿元）， 且覆盖率逐年提升，至第T+5年可提升至85%，对应的玉米种子市场规模为595亿元，其中转基因性状营收55亿元，转基因 性状利润为27.6亿元。

编辑：vzk131