2023年中期纺织服饰行业投资策略：终端消费复苏，制造拐点渐进

行业回顾：23Q1申万各行业营收及净利润增速对比

23Q1申万纺服行业营收同比增长3.9%，在 申万一级行业中位列第12位，零售消费趋势 改善，服饰消费复苏。净利润同比下降5.3%，排名第22位。主要受 海外高通胀需求疲软影响，纺织制造订单恢复 较慢，盈利能力有所承压。分板块看，23Q1珠宝板块实现收入及利润增速的较 快增长，主要是随着金价上涨，去年积压的消费需 求和婚庆需求逐步释放，同时悦己消费占比提升， 珠宝饰品板块迎来较强的恢复趋势。其中黄金产品 增长亮眼，龙头品牌渠道加速扩张，市占率提升， 预计Q2仍能延续较快增长态势。从业绩表现看，萃华珠宝、兴业科技、周大生等公 司得益于终端消费回暖，实现了业绩的较快增长。

从23Q1各运动品牌流水数据来看，流水增速均已转正并实现稳健增长，去库存带来库销比改善。考虑到 22Q2低基数，预计23Q2运动服饰增速继续向上，折扣率回升，经营质量持续提升。具体来看，安踏在管理层组织架构迭代后焕发新生机，FILA品牌恢复正常增长，户外品牌高增长；李宁深 耕大单品，渠道效率进一步向好；特步国际和361度扎根2线及以下市场份额，品牌知名度持续提升。折扣率与库存瓶颈已过，消费修复带动经营改善。 国内运动品牌在经历22Q4加深折扣去库存后，23 年Q1以来在消费持续修复带动下库销比与折扣率 均有所改善。展望来看，预计下半年各品牌库存去化接近完成， 行业整体有望持续受益于消费场景修复带来的店效 回升。此外各头部国产品牌有望凭借产品及渠道升 级、性价比优势，持续获得消费者青睐，市场份额 有望不断提升。

2023年年初以来欧美地区通胀有所回落，消费者信心整体回升，美国地区服装类零售及批发类库存增速持 续下行，下游库存拐点将近。从出口来看，23年以来纺织服饰类出口呈现“冲高回落”的特征。年初出口在供应链恢复带动下小幅冲高 ，3月单月纺织原料及制品同比增速达到9.1%。但受全球经济修复力度疲软影响，海外品牌仍在去库过程 中，增长动能边际放缓。2023年5月纺织原料及纺织制品出口同比下滑14.3%，衣着附件类出口同比下滑 12.5%。展望下半年，尽管全球经济修复仍具不确定性，但下游品牌端库存去化已接近尾声，且通胀持续回落，行 业整体有望迎来改善。

在年初以来海外通胀持续回落的背景下，部分国际 21Q1-23Q1各国际运动品牌库存周转天数 品 牌 库 存 去 化 顺 利 推 进 ， 如 Nike 、 Adidas 、 Lululemon最新财报显示其库存绝对值及增速均 显著改善。综合来看，2023下半年随着下游库存去化渐入尾 声，制造端订单需求有望迎来拐点，看好纺织制造 龙头企业业绩弹性兑现。从22Q3-23Q1业绩增速看，2022年在海外去库压 力下，大部分纺织制造出口企业已经经历了连续几 个季度的低增长或下滑，部分企业降幅收窄。随着 下半年基数降低和海外库存回落，订单增速有望继 续回暖。利润端来看，原材料价格低位及人民币汇率贬值对 盈利能力有提振作用。2023年3月以来人民币对美 元汇率呈现贬值趋势，出口企业有望受益于汇兑收 益；此外纱线、坯布、棉花、粘胶短纤等原材料价 格处于低位，预计盈利能力在23Q2后有所改善。

珠宝：黄金等国潮产品崛起，头部品牌份额提升

黄金珠宝行业年初迎开门红，行业景气度高涨。2023年以来受益于线下消费场景复苏叠加婚庆刚需释放， 珠宝行业消费旺盛，2023年4月、5月金银珠宝类零售同比增长44.7%、24.4%，高于社零增速18.4pp、 12.7pp，在可选消费中表现亮眼。重点关注企业中，中国黄金、潮宏基、周大生等均受益于其黄金品类放 量，营收、净利润均获得10%以上增长，其中潮宏基凭借时尚产品设计创新及花丝系列等高毛利率产品推 出，营收/归母净利润分别同比增长49.7%/26.1%，业绩亮眼；周大生加大拓店力度且精细化运营改善加盟 店经营质量，业绩保持较高增速。展望来看，考虑到1）黄金工艺升级带动悦己需求逐步崛起，2）古法金等工艺升级受消费者认可，3）品牌 方加大线下和线上渠道深耕，黄金国潮产品崛起，预期头部品牌市场份额将持续提升。

重点关注企业的存货周转均有改善。受益于婚庆刚需释放带动黄金产品快速出货，重点珠宝企业中潮宏基 、中国黄金、周大生存货周转天数均明显改善。迪阿股份主营镶嵌产品，消费修复力度偏弱，存货周转天 数有所加长。盈利能力方面，主要珠宝企业毛利率呈现不同程度下滑，主要是低毛利率的黄金产品放量导致产品结构变 化。考虑到各黄金珠宝品牌如潮宏基、周大生等持续通过IP联名、国潮设计、花丝系列等方式推出高毛利 率新品，未来盈利能力有望保持稳定。

根据贝恩咨询，2018年至2021年天然钻石产量从147百万克拉减少至116百万克拉，而培育钻规模从2018 年的144万克拉增长至1040万克拉，培育钻市场渗透率提升，市场规模增长迅速。目前豫园、曼卡龙、潮 宏基等多家国内珠宝领先品牌推出培育钻系列产品，其中潮宏基与力量钻石合作推出了培育钻品牌cevol专 注悦己需求，而中国黄金在制造、零售全产业链进行布局，有望引领行业发展。展望来看，考虑到2021年培育钻石零售价格仅占天然钻石的30%，而培育钻石外观与之差异极小，在国内 大众消费市场上占有较大优势，未来在品牌营销和消费习惯普及驱动下，消费者对培育钻的认可度有望进 一步提高，给培育钻带来广阔的消费市场。

整体来看，2022年起欧美运动服饰头部品牌营收增速呈现下行趋势，主要原因：1）主营地在美国，疫情后的报复 性消费结束，高通胀下消费趋于理性；2）根据S&P Global 报告，今年1-4月破产公司数据达236家，仅次于2010 的325家（10年失业率在历史高位约10%），消费者开始对未来的经济环境和失业担忧，消费谨慎。根据美国普查局发布的服饰零售数据看，服饰同比增速（蓝色）在今年3月开始逐步下滑，虽然在5月有小反弹（- 0.2%），但力度较弱。如剔除服饰通胀后，同比增速在22年5月开始下滑，整体趋势仍在下行通道。预估未来1-2季 度，基于消费者对通胀、失业的担忧，欧美服饰消费仍然承压。

海外服饰：Lululemon经营质量优于同行

从Q1最新财报看，Lululemon在美国消费疲软下收入增速达到24%，大幅优于同行。其中，中国地区的增速在Q1 高达79%，再次显示出公司在中国市场的巨大潜力，中国市场成为其增长的重要动能。产品: 公司的核心产品下装（裤子）Q1增速达22%，将继续在设计款式和配色上创新，推出更多适合多穿搭和多场 景使用的产品。在鞋类上，Lulu开始细分种类，如慢跑鞋、综训鞋、越野鞋，满足不同运动领域的消费者需求。市场战略规划：此前公司出台了免费会员计划，助力公司获得消费者更深入反馈，了解消费者对品牌、产品的认知 及还未被满足的需求。基于对客户的粘性和忠诚度的评估，公司23年6月开始推广付费会员计划，每月12.99美元， 可享受线下活动和线上课程等福利，进一步加强会员粘性。

23Q1整体运动服饰公司的毛利率都在稳健提升，其中Lulu提升较大达58%（+4pp），回到历史较高位。主要推动 原因为23年全球的应链的改善，在途时间及分配派送效率提高，大幅节省了物流成本，促进毛利率稳步回升。从净利率看，随着毛利率的提升和对费用的管控，运动服饰龙头品牌净利率也在逐步修复中，Lulu在净利率上也超 过竞争对手，盈利能力保持行业领先。从库存情况看，虽然各大公司的库存绝对值仍较高，但是整体的同比增速都在大幅下降，好于公司此前预期。整体 来看，运动品牌的鞋类库存基本已趋于正常化，但服饰类的库存仍然较高，下半年将继续执行清库存。综合来看， 根据Nike和Adidas的交流会，鞋类在中国市场的需求较快复苏，特别伴随马拉松赛事的启动，跑鞋类的销量复苏强 劲。

奢侈品头部公司23Q1营收增速整体有所回升，但美国区域销售仍然疲软。继疫情报复性消费后，各大公司在美国地 区的增速都在下滑，其中下滑最严重的是Kering，主要受旗下Gucci的销售疲软影响，已经连续2个季度出现负增长。 对比来看，Hermes的增速仍优于同行，主要受益于较强的品牌效应及中国区域恢复速度较快。预计未来几个季度，奢侈品最大的增长动力在中国消费者的境内外消费，随着国际旅行的恢复，预计有大量的中国 消费者将在Q3后到达欧美等国进行旅游和消费，有望促使当地区域奢侈品消费的复苏。

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