2023年南山控股研究报告：公募RETIS助力业务积极扩张

1. 依托南山集团，多业务起头并进

南山控股是一家以房地产开发为支柱性业务，以仓储物流为战略性业务，以产 城综合开发为辅助性业务，且同时涉及新能源、制造业及石油后勤服务等业务的企 业集团。公司成立于 2001 年，其前身为 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司的 实际控股方中国南山开发（集团）股份有限公司，是新中国第一家股份制企业。南 山开发集团涉及综合物流、产城综合开发、金融服务、资产管理、智能制造及新能 源等诸多领域，业务覆盖粤港澳大湾区、长三角、京津冀、长江经济带、成渝双城 经济圈等国内 40 多个重点城市。

起步于深圳赤湾，以“地产+物流”为双主业。1982 年控股股东南山开发集团 成立，1984 年深圳赤湾石油基地股份有限公司（深基地）成立，南山地产萌芽，从 深圳赤湾起步涉足房地产开发业务。2002 年深基地在上海宝山投资第一个高端物流 园区，集团高端仓储物流园区业务起步。2011 年宝湾物流运营平台成立。2015 年， 集团整合雅致股份业务并将其更名为南山控股。2018 年南山控股以发行 A 股股份换 股方式成功吸收合并深基地，正式成为以“地产+物流”为双主业、产业结构多元化 的集团公司，是国内第一家物流地产 A 股上市公司。2020 年首次成功发行类 RIETs 产品。

以房地产开发为主要收入来源，2022 年营业收入保持稳步增长。2022 年公司 实现营业收入 121.50 亿元，同比增长 8.7%。营收的增长主要得益于房地产业务收 入及制造业务收入的稳步增加。其中房地产业务收入增加 14.55 亿元，同比增长 23.61%；制造业务营业收入增加值为 7.27 亿元，同比增加 57.70%，主要原因在于 合同订单量增加。公司的营业收入主要来源于房地产业务、仓储物流业务、产城综 合开发业务及制造业务，其中房地产业务的营收占比常年保持在 55%左右，是公司 的主要收入来源。公司的制造业务主要包含集成房屋业务、船舶舾装业务和海洋工 程设备业务。 2022 年 8 月公司拟将天津宝湾等 4 个仓储物流园区底层基础设施项目，发行基 础设施公募 REITs。该项目的初始估值逾 20 亿元，能够进一步提高公司的资产管理 能力、拓宽融资渠道。同时公司坚守财务安全底线，主动控制有息负债规模，不断 提高资金使用效率，积极调整债务结构，降低融资成本。

仓储物流业务：公司提供现代化物流中心的投资、开发、建设和运营管理，以 及高端仓储、智能仓配等全方位现代物流和供应链业务服务。同时公司不断优化创 新宝湾物流商业模式，推进物流基金、公募或类 REITs 等资产证券化工作，持续提 升“募投建管退”的资产管理能力。 2022 年度公司仓储物流业务实现营业收入 16.23 亿元，同比增长 5.53%。截至 2022 年末宝湾物流在全国范围内拥有或管理 81 个智慧物流园区，运营、管理和规 划在建仓储面积逾 940 万平方米。 房地产业务：公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发展战略，始终坚持长 三角、粤港澳大湾区等城市群核心区域的战略布局，积极探索“住宅+”转型业务发 展方向。同时公司适度培育资产管理能力，探索在项目开发周期不同阶段的债权、股权及管理输出等多元化业务形态，推动业务转型和高质量增长。2022 年度公司房 地产业务实现营业收入 76.18 亿元，同比增长 23.61%。

产城综合开发业务：公司坚持“聚焦主题产业园区和高标准厂房”的发展方向， 结合行业特点与自身资源禀赋积极探索建立“募投建管退”的业务闭环，持续强化 园区的产业属性，精准搭建产业配套体系，将园区、产业和城市进行有机结合。 2022 年度公司持续提升园区运营管理能力，积极打造标杆项目，在重庆、德阳 与无锡等多个项目上取得突破。同时公司长三角、大湾区各资源体，结合项目发展 需要，挖掘在存量项目 商、新项目开发等方面的合作机会，积极推动产业资源转 化 地。 2022 年度产城综合业务实现营业收入 7.78 亿元，同比减少 57.63%。

2. 物流总额增速较快，公募 REITs、物流园区发展前景广阔

2.1.社会物流总额增速恢复，工业、消费物流稳定增长

2022 年，我国物流呈现坚实复苏态势，实体经济持续稳定恢复拉动物流需求快 速增长。2022 年全年社会物流总额 347.6 万亿元，同比增长 3.70%，两年年均增长 7.70%。产业结构的调整直接影响物流总额结构，工业品物流及消费物流保持恢复性 增长，进口物流增速有所放缓，新兴制造业的发展对社会物流总额的引领带动作用 不断凸显。

创新动能有效增强，工业制造物流需求较快增长。2021-2022 年两年间工业物 流需求总体保持较快增长，2022 年工业品物流总额同比增长 3.20%，两年平均增长 7.10%。其中制造业中出口相关以及高新制造业物流需求发展较好，装备制造业、高 技术制造业物流需求是工业物流恢复的主要拉动力。

电商、网购拉动消费物流实现恢复性增长。2022 年消费物流保持恢复性增长， 单位与居民物品物流总额同比增长 11.11%。2023 年一季度我国平均月快递寄递量达 到了 113.9 亿件，寄递量和增速显著高于上一年同期水平。我们认为电商行业在未 来的几年仍将是带动快递业务量增长的主要动力之一，若叠加需求释放和扩大内 需、消费升级等因素，预期快递业务量有望迎来一个较大幅度的增长，为仓储物流 行业的发展提供稳定的物流货运需求。

2.2.物流园区数量持续增长，侧重多功能化的增值服务

根据 2022 年 12 月中国物流与采购联合会发布的《第六次全国物流园区（基 地）调查报告》，全国符合本次调查基本条件的各类物流园区共计 2553 家，较 2018 年时的 1638 家增长 55.9%。4 年间我国物流园区总数年均增长 11.7%，增速总体上 保持较快态势。

物流园区的建设与交通线路紧密融合。在建和运营的物流园区中，周边 5 公里 内有高速公路出入口的占比达到 67.3%。在建和运营的物流园区中，24.2%的园区引 入铁路专用线，45.6%的园区内部或周边 5 公里内建有铁路物流基地（货场）、港口 码头或机场等货运枢纽。34.5%的园区内部或周边建有铁路货物基地（货场），13.7% 的园区内部或周边建有港口码头。

运营强度不断提升，提供多样化的增值服务。2022 年运营园区平均物流强度为 500.8 万吨/平方公里/年，较 2018 年调查的 404.6 万吨/平方公里/年增长 23.8%。 园区运营的物流强度相较于 2018 年有了明显的提升，近 40%物流园区的物流强度在 500 万吨/平方公里/年以上。从增值服务来看，可提供综合物流与供应链解决方 案、设施设备租赁服务的运营园区占比较高；可提供贸易代理、保价运输等业务的 运营园区占比均超过了 20%；保理、提单质押等创新金融物流业务拓展相对缓慢。

2.3.REITs 政策指引不断完善，首批项目提供良好范本

相关政策指引不断完善，基础设施 REITs 前景广阔。2020 年 4 月证监会与发改 委发布文件称开展基础设施领域 REITs 试点相关工作，在重点领域以个案方式先 行，做好项目储备等前期工作。2021 年 12 月，发改委发布文件称加强基础设施资 产优化整合，推动更多符合条件的项目发行基础设施 REITs。仓储物流资产公募 REITs 的成功发行和相关政策的不断明确及完善，将有利于推动盘活存量资产、形 成投资良性循环，投资者及开发商对相关项目的支持力度也将进一步提升。

首批仓储物流 REITs 存续期内收入稳定增长，为后续项目提供良好的范本。 2021 年 4 月沪深交易所正式接受首批基础设施公募 REITs 项目申报。2021 年 6 月， 首批上市的 9 支公募 REITs 中，中金普洛斯仓储物流 REIT 和红土创新盐田港物流 REIT 两支产品以仓储物流基础设施为底层资产；由于仓储物流市场需求稳定增长以 及优质新增项目稀缺，两支产品上市以来深受投资者的认可。2022 年全年中金普洛 斯项目收入为 3.58 亿元，可供分配金额为 2.66 亿元；红土创新盐田港项目收入为 1.18 亿元，可分配金额为 0.41 亿元，公募 REITs 实质性 地使得投资者及开发商 对仓储物流行业的兴趣进一步提升。

3. 稳步发展仓储物流，光伏 REITs 多维度拓宽业务

3.1.稳步发展仓储物流业务，业绩保持良好增长

以打造供应链生态圈为目标，2022 年主营业务发展稳定。公司仓储物流业务以 “打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标，提供包括高端仓储、智 能仓配、物流增值、供应链金融等在内的全方位现代物流和供应链业务服务，致力 于打造服务于区域经济发展的现代智慧物流和供应链生态圈。2022 年宝湾物流实现 营业收入 16.36 亿元，同比增长 11.2%，这主要得益于园区稳定运营以及新园区投 入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。宝湾物流的主营业务堆存仓储业务多 年来发展稳健，2022 年实现营业收入 13.47 亿元，同比增长近 17 个百分点。

物流园区经营完善，稳定布局优质项目。2022 年，宝湾物流仓库平均使用率为 87.2%，主要是受经济下行、新投运园区尚处在培育期和园区客户结构优化调整等因素的影响，同比有所下降，但整体空置率低于市场平均水平。且各主要物流园区的 出租率基本上保持在 95%以上，公司核心业务抗风险波动能力依旧坚韧。 截至 2022 年末，宝湾物流继续围绕核心区域布局优质项目，在全国范围内拥有 或管理 81 个智慧物流园区，运营、管理和规划在建（含待建项目）仓储面积逾 940 万平方米，物流网络不断完善，规模效应日益提升。

深耕重点城市，稳步扩展物流网络。公司根据发展战略规划积极深耕长三角、 粤港澳大湾区、环北京等重要物流节点城市。2022 年，公司通过多元化的拿地方 式， 实 州速能、南京高新等 9 个项目，年内新增获取土地面积共 963 亩。其 中，南京滨江、嘉兴乍浦及昆明空港三个项目是公司参与投资设立的合伙企业首次 以资产包并购的方式获取的优质物流资产，宝湾物流作为资产管理人提供运营管理 服务，公司仓储物流基础设施网络布局进一步完善。近两年宝湾物流尚有多个处于 建设期或运营期的仓储物流项目，2023 年计划开工及继续建设 17 个项目。未来公 司将以加强成本控制、进度管理及质安检查为重点，以市场及客户需求为导向，持 续优化产品的设计标准，确保实现工程建设的安全、质量和工期总体目标。

3.2.增发中国核能科技，布局光伏业务

2021 年 11 月 14 日，公司通过参与 港联交所上市公司中国核能科技 有限公司 定向增发，以每股 0.882 港元认购 538,94.3 万股股份获得其发行后 29.1%的股权， 并成为中国核能科技第一大股东。

作为行业领先公司，资源储备丰富。中国核能科技集团是业内最早从事新能源 发电业务的公司之一，主编和参与了各种行业标准的制订，具备国际领先的太阳能 热发电集热场系统。公司在行业内有较多积累，未来具备较好的增长潜力。2022 年 度公司实现营业收入 19.10 亿元；净利润 0.88 亿元，同比增长 1.69%。

光伏发电前景可期，南山控股公司用电需求广阔。2022 年我国太阳能发电装机 容量达到了 3.93 亿千瓦，同比增长 28.08%，在绿色能源发电中所占的比重不断提 升。宝湾物流目前已在国内战略布局了 80 余座高端综合物流园区，规划在建及成熟 运营物流设施总面积逾 940 万平方米。此外，公司产城综合开发业务已累计获得计 容建筑面积近 200 万平方米，拓展光伏发电业务可有效满足这两部分客户的用电需 求。 增加营收与共享商业资源并举，预计 2023 年内实现并网发电。通过本次投资 公司一方面拓展对屋顶分布式光伏业务的开发，为客户提供更加高效的电力服务，在增强客户粘性的同时增加业务收入；另一方面双方还可实现区域商业资源共享， 实现公司整体价值提升。目前南山控股正与中国核能科技下属公司中核南京就园区 屋顶光伏建设初步选定试点园区，正进行协议签订、场地勘察、方案审批等流程， 预计将在 2023 年内完成施工并网发电。

3.3.发行类 REITs 盘活存量资产，多维度拓宽融资渠道

明江宝湾与广州宝湾类 REITs 资产增值可观，成功发行提供良好的范本。2020 年 12 月公司以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产，成功发行类 REITs18.5 亿元。此次发行类 REITs 的底层资产——上海明江宝湾与广州宝湾的资 产账面价值为 6.24 亿元，评估后的资产评估价值为 18.78 亿元，增值率达到了 300.96%。净资产的账面价值为 2.31 亿元，净资产的评估价值为 15.86 亿元，增值 率为 686.58%。此次类 REITs 项目发行的成功为之后公司发行类似的公募 REITs 提 供了良好的范本。

拟发行公募 REITs，仍有充足的项目储备。2022 年 8 月公司发布公告称拟以天 津宝湾物流园、廊坊宝湾物流园、南京空港宝湾物流园及嘉兴宝湾物流园等 4 个项 目作为底层基础设施项目，发行公募 REITs。截至 2022 年末公司在全国范围内拥有 并管理 81 座智慧物流园区，运营、管理和规划在建仓储面积 940 万平方米，公司仍 有充足项目储备及可观的发展潜力。 受益于投资性房地产项目的增值，资产、净资产项目增值明显。2022 年 8 月 4 个底层基础设施项目的总资产的账面价值总额为 7.45 亿元，资产基础法之下总资产 的评估价值为 20.16 亿元，增值率达到了 270.60%。净资产的账面价值总额为 5.77 亿元，对应的净资产评估价值为 18.4 亿元，增值率为 318.90%。高资产增值率的主要原因在于投资性房地产项目评估金额的大幅增值。由于项目的资产取得时间较 早，得益于近年来房地产市场价格的较快增长，投资性房地产项目的总计增值金额 为 14.3 亿元，平均每个项目的增值金额达到了 3.58 亿元。

募集资金将用于仓储物流设施，预计交易完成可带来 4.9 亿元的归母净利润。 此次交易宝湾物流作为原始权益人，取得的款项将继续用于宝湾物流在全国重点物 流节点城市的战略化、规模化布局，主要为仓储物流设施开发、建设及运营提供资 金。本次发行公募 REITs 可帮助公司盘活物流园资产，实现宝湾物流轻重资产模式 的并举联动，完善“募投建管退”的全流程资产管理运作能力。公司预计交易完成 可实现归母净利润约 4.9 亿元。

4. 房地产业务：坚持深耕核心城市，土储资源丰富

2022 年，在房地产行业供需两侧未完全恢复、全国房地产市场整体仍处于下行 阶段的总基调之下，公司房地产开发业务始终坚持“稳健安全”的经验理念。截至 2022 年末，公司房地产业务已进入全国 14 个城市，累计开发 68 个项目，累计可运 营项目 19 个，同时对外运营输出 2 个项目。 近三年营收波动较大，占总营收比重略有下降。最近三年房地产业务营业收入 及营业利润整体下降，占公司总营业收入的比重也略有下降。2020 年房地产业务实 现营业收入 87.57 亿元；2021 年实现营业收入 61.63 亿元，同比下降 30%；2021 年 实现营业利润 9.01 亿元，同比下降 34%。受益于 2022 年以来公司内部积极贯彻均 衡发展的策略，2022 年房地产业务实现营业收入 76.18 亿元，同比增长 23.61%；实 现营业利润 12.00 亿元，同比增长 33%；实现全口径销售金额 150 亿元，权益销售 金额 75.5 亿元。

土地交易市场遇冷，地产企业更加关 优质投资机会 。房地产行业大环境遇冷 的背景之下，全国的房地产土地交易不及预期。各级政府供给土地以核心城市优质 地段为主，且持续优化拍地规则，降低对配套设施的要求，以期提高房企的积极 性。但由于地产需求端的低迷，土地市场需求低于预期，房地产企业更加关 主要 城市核心区域的投资机会。2022 年 12 月全国累计房地产购置面积为 100.52 百万平 方米，同比下降 53.40%；累计房地产土地成交价款为 9165.97 亿元，同比下降 48.40%。

坚持深耕主要城市，土地储备项目丰富。公司坚持聚焦长三角、粤港澳大湾区 及华中、成渝等热点区域的一线或强二线城市，保持审慎务实的拿地节奏。2021 年 公司在东莞、苏州、成都及深圳等地共计购得 21 宗地块，获得土地面积 111.3 万平 方米，同比增长 528.06%，权益地价总额约 150.4 亿元。2022 年公司购得上海及成 都等地共计 3 宗地块，获得土地面积 9.62 万平方米，同比下降 91.36%；计容建筑 面积 18.1 万平方米。 同时公司始终保持一 定数量的土地储备与土储项目的合理布局。2022 年末公 司房地产业务累计持有土地面积 103.41 万平方米，计容建筑面积 200.34 万平方 米。2022 年末地产土储项目主要集中在华中及华东地区：华中地区占比 36.59%，华 东地区占比 31.22%。

项目预售金额较大，未来几年可带来丰厚的营收回报。截至 2022 年末地产销 售合同负债合计 70.8 亿元，预计将于未来两年陆续结转。随着这些地产开发项目 陆续地竣工并投入运营，已实现的预售金额将结转为房地产业务的销售金额，预计 会为公司带来持续稳健的营收增长。例如深圳悦时光项目 2022 年预售金额为 2.96 亿元，预计 2024 年 7 月竣工，预售比例为 37%；上海虹桥领峯项目 2022 年预售金 额为 14.26 亿元，已于 2022 年 12 月竣工，预计将会为 2023 年公司地产业务的营收 带来积极的反馈。

未来坚持稳中求进的总基调，增强风险抵御能力。2022 年地产行业内发生了房 企暴雷、项目停工等系统性风险，市场主体信心仍未完全恢复，地产行业前景形势 仍不明朗。截至 2022 年末，公司地产权益可售货值约 400 亿元，主要分布在上海、 深圳、成都等城市。基于审慎原则，公司对 2022 年度房地产业务存货计提跌价准备 1.29 亿元。2023 年公司房地产开发业务将贯彻稳中求进的总基调，以增强风险抵御 能力为目标，采取积极灵活的营销与投资策略，同时适当调整地产项目的定位，以 加速资金回笼，加快项目去化，做好“稳增长、促回款、防风险、保安全”工作， 坚持“以销定投”的策略，实现稳健发展。

5. 产城综合开发业务：聚焦主题园区，打造标杆项目

公司产城综合开发业务以“聚焦主题产业园区和高标准厂房”为主线，结合宏 观政策导向、行业发展趋势及自身资源禀赋，提供精细化的运营服务以满足入园企 业的实际需求。同时公司精准建设打造园区配套体系，以运营管理及 商拓展为重 点，借助数字化系统赋能园区日常管理，努力将园区、城市与企业进行有机结合。 政策扶持力度不断加大，产业园区前景广阔。2021 年 3 月自然资源部发文称促 进土地资源节约集约和高效利用，进一步规范工业项目建设用地的管理。2021 年 7 月发改委在总结深圳经济特区的成功经验时称要大力推广“工业上楼”，探索工业空 间载体的新模式。北京、上海和广州等地在“十四五”产业规划中均提到要推进主 题产业园区建设，使产业用地转向“制造业载体”和“关键性生产资料”。“工业立 市”、“制造强市”成为更多城市发展规划的一部分，作为实体经济重要载体的产业 园区也迎来了新的发展机遇。

近两年营业收入增幅较大，稳步拓展土地储备资源。2021 年度产城综合开发业 务实现营业收入 18.36 亿元，同比增长近 5000%；实现营业利润 0.68 亿元，同比增 长 143%。2022 年度产城综合开发业务实现营业收入 7.78 亿元。近两年营业收入及 营业利润相较于前期均有了大幅提升，这主要得益于原先投资项目的销售结转，如 2021 年无锡车联网小镇项目实现结算金额 14.83 亿元，2022 年重庆汽车公园项目实 现结算金额 4.14 亿元。

受全国土地交易市场遇冷的影响，2022 年的拿地规模较 2021 年有所下降。 2022 年度公司产城综合开发业务新增土地面积 19.9 万平方米，新增计容建筑面积 26.14 万平方米，新增重庆巴南智造园及滁州顶汊一体化科技园两个项目。截至 2022 年末产城综合开发业务累计持有土地 155.9 万平方米，项目总建筑面积 226 万 平方米，可出租厂房面积 33.6 万平方米，土地及项目储备依旧充足，持有的土地 储备主要分布在滁州、合肥等华东地区及重庆、德阳等西南地区。

积极打造标杆项目，不断提升园区运营管理能力。2022 年度产城综合开发业务 持续提升产业园区运营管理能力，全力打造标杆项目。公司 重将产业园区与外部 优质资源进行有效对接，聚焦与长三角、粤港澳大湾区各行业协会、科研机构的资 源整合，重点关 新兴战略产业的发展方向。 2022 年度各项目工程建设有序进行： 重庆汽车公园产业一期及德阳科技园三期等项目均按计划实现开工，浦和智造园及 德阳科技园二期实现竣工交付。2022 年度重庆汽车公园项目产业一期实现 100%预 商；无锡车联网小镇项目年度 册 地企业 56 家，德阳科技园项目超计划完成阶段 性出售及回款任务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）