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南山控股（002314）研究报告：被低估的物流地产核心标的，公募Reits及“园区+”探索发展新路径。南山控股：A 股物流地产核心标的。公司主业包括仓储物流、房地产开发和产 城综合开发，2018-20 年收入分别为 71、72 及 112 亿，归属净利分别为 5、4 及 13 亿，21 年前三季度收入 52 亿，净利 3.8 亿。地产收入占比约 7-8 成。

物流地产：宝湾物流有望享受行业发展红利。1）高标仓缺口明显，具备快速 发展潜力，我们测算预计我国当前实际高标仓或仅约 8000 万方，测算缺口或 达 7000 万平方米以上。2）公司旗下宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运 营商。截至 21 年 6 月底，宝湾物流在全国拥有并管理 69 个智慧物流园区，运 营管理和规划在建仓储面积共 760 万平方米。2018-20 年营业收入分别为 7.5、 9.6 及 11.8 亿，保持 20%以上的增速，毛利率稳定在 54%以上；18-20 年归母 净利分别为 0.71、0.41、9.27 亿元，2020 年大幅增长主要由于成功发行类 REITs 从而确认投资收益。

房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市。2018-20 年收入分别为 47.9、50.1 及 87.6 亿。受政策调控加码影响，房地产业务毛利率逐步下滑，但从合同销 售面积看，19-20 年销售面积（平均 49 万平）显著高于 15-18 年（平均 36 万 平），显示公司加强回款的策略。公司坚持“区域深耕、布局重点城市”的发 展策略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核 心城市深耕布局，抗风险能力相对较强。

未来看点：公募 Reits 及“园区+”探索。1）公募 REITs 预计可提供全新退出 方式：海外经验看，物流仓储公募 REITs 是优质投资资产，我国首批仓储物流 公募 REITs 上市后市场表现良好。a）顺丰控股通过多渠道盘活产业园资产， 获取可观投资收益。b）南山控股 2020 年发行类 Reits，可视为公司对成熟运 营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构， 实现物流园区项目的滚动开发。2）“园区+”的探索：光伏业务，拟利用自身 仓储资源开展的业务延伸。公司拥有丰富的屋顶资源，我们预计共可有约 600 万方面积用于铺设屋顶分布式光伏，可实现装机 0.6GW。公司公告拟参与中 国核能科技定增，标的公司在分布式光伏领域深耕多年，有较为完整的分布式 光伏供应链，双方一旦成功合作，可以优势互补，协同拓展。