2024年策略专题研究：24Q1筹码分析，新共识的伊始

24Q1 公募持仓分析：加仓通信/有色，减仓计算机/国防军工

风格漂移角度，一季度公募基金持仓风格集中度回落，风格向大市值迁移。我们以个股过 去的营收增速、净利润增速、资产收益率来量化个股的成长因子，以股息率、每股经营现 金流、每股净资产及股价来量化个股的价值因子，并根据每只基金的所有重仓股在成长因 子、价值因子的相对表现来评估一只基金的风格表现。较 2023 年四季度来看，2024 年一 季度公募基金整体风格的集中度有所回落（表现为散点图的聚合程度回落），风格上开始向 大市值偏移（风格偏向大市值的基金数目增加，表现为散点图在一、二象限中的分布环比 提升）。

2024 年一季度，市场呈现“V”型走势，在经历 1 月份回落→春节后风险释放→股指快速 修复后，3 月市场走势在 3000 点左右反复震荡，机构筹码出现一定压力减弱的迹象。产业 资本接力 ETF，但资金面暂未切换至增量资金环境，低筹码因子的重要性仍较强。分板块 来看： TMT 各板块内部，主题基金切换至低空经济等新主题。2016 年以来电子板块的配置系数分 位数环比有所回落，目前其配置系数分位数处于 31%的历史相对低位，其中半导体的配置 系数分位数已回落至 50%的中枢位置，消费电子配置系数分位数为 31%。主题型 TMT 内 部出现分化，受益于低空经济的通信行业 2016 年以来配置系数分位数快速回升至 97%的 历史较高位，而与 AI 相关度较高的传媒、计算机 2016 以来的配置系数分位数处于 9%的历 史较低位。

周期各板块内，红利板块仓位仍在上升，资源品是基金加仓最多的方向。红利资产钢铁、 煤炭、石油石化配置系数分位数均处于 2016 年以来 75%以上的分位数，其中煤炭配置系 数分位数已提升至 100%，石油石化受益于基本面改善配置系数分位数持续回升至 78.1% 的分位数，钢铁则环比回落至 81.20%。有色金属受益于地缘政治、基本面改善等因素共振， 2016 年以来配置系数分位数已回升至 100%的位置，其中工业金属、贵金属、能源金属的 分位数分别为 100%、91%、25%；建筑材料配置系数分位数回落至 3%的历史低位，基础 化工的配置系数分位数则处于 16%的相对低位，其中化学原料、化学制品配置系数分位数 回升至 19%、25%。

制造各板块内，基金加仓光伏/锂电/汽车。电力设备行业 2016 年以来的配置系数分位数回 升至 72%的分位水平，其中光伏设备、锂电池配置系数分位数环比回升至 38%/78%，风电 设备配置系数分位数环比有所下行（34%）；汽车的配置系数分位数环比回升至 100%的高 位；国防军工、机械设备的配置系数分位数则环比回落至 2016 年以来中枢位置，其中自动 化设备配置系数分位数回落至 69%的分位数，而工程机械的配置系数分位数回升至 2016 年以来 72%的相对高位，通用设备、专用设备配置系数分位数处于历史中枢位置， 消费各板块内，出口链行业配置系数快速回升，医药的配置系数分位数回落至 2016 年以来 相对低位（25%），其中医疗服务、医疗器械、生物制品的配置系数分别处于 2016 年以来 13%、53%、22%的分位数；食品饮料（白酒）的配置系数分位数小幅回升至 50%的中枢 位置，饮料乳品配置系数分位数已降至 3%；出口链相关行业仓位集中度快速回升，家用电 器、纺织服饰、轻工制造 2016 年以来配置系数分位数分别处于 56%、97%、63%的水平， 其中黑色家电、照明设备、服装家纺、纺织制造、造纸的配置系数分位数均处于 2016 年以 来 90%以上的分位数。

公共产业中，公用事业的仓位演绎相对极致。公用事业的配置系数分位数回升至 2016 年以 来 100%的分位数，其中火力发电/核力发电配置系数分位数处于 90%以上的历史高位；交 通运输配置系数分位数为 81.2%，其中航运港口的配置系数分位数上升至 2016 年以来 100% 的相对极致位置，而航空机场、铁路公路、物流配置系数分别处于 84.3%、40.6%、28.1% 的位置；环保配置系数分位数回升至 2016 年以来 68.7%的水平。

24Q1 整体基金的配置集中度有所回升，主动偏股型基金 2024Q1 季报显示，2024Q1 基金 重仓股数目为 3248 支，环比有所提升，重仓前 50 标的持仓市值占主动偏股型基金重仓股 持股市值的比重为 47.1%，环比上升，重仓前 100 标的持仓市值占偏股型基金重仓股持股 市值的比重为 59.7%，环比回升，公募基金持股集中度提升。拆分来看，我们剔除股票涨 跌幅影响后，24Q1 基金持仓的集中度仍有所回升，具体来看，集中度回升主要体现在对家 用电器/有色金属/石油石化（紫金矿业、洛阳钼业、美的集团等）的配置力度回升；与此同 时，24Q1 基金配置/市值在小市值个股方面均要低于 23Q4 的配置情况，基金配置向大市值 风格偏移。

我们从配置系数（仓位/标配）、超配比例（仓位-标配）两个角度来看基金加仓，超配比例 角度，有色金属、通信、家用电器提升幅度居前，配置系数角度中，通信、有色金属、家 用电器相对居前。其主要的差异在于电力设备、汽车超配比例提升幅度排名高于配置系数 排名，或表明这两个板块目前仍是底部加仓的状态，仍具备一定的加仓空间，而纺织服饰 的配置系数提升幅度更高→基金加仓空间或相对较为有限。

从行业配置系数来看，24Q1 基金加仓最多的为低空经济主题催化的通信、出口数据超预期 下的出口链、有色及红利资产，从具体加仓的基金来看： 主题方向：大幅加仓新主题（低空经济→通信行业）的基金，其主要来源于主题型基金的 切仓，通信与计算机&传媒仓位呈现“跷跷板”效应。分析 24Q1 加仓通信行业幅度大于 5pcts 的基金，其仓位提升主要来源于计算机（-3pcts）、电子（-2pcts）、食品饮料（-2pcts）、 医药生物（-2pcts）等主题型的基金切换仓。

出口链方向：大幅加仓出口链的资产，其主要来源于大消费类基金的内部切仓。分析 24Q1 加仓出口链行业幅度大于 5pcts 的基金，其仓位提升主要来自于配置医药生物（-7pcts）、 医药生物（-4pcts）、计算机（-2pcts）、电子（-1pcts）等基金的切换仓。

资源品：受益于外需改善，基金对有色、石油石化配置力度有所回升。大幅加仓有色金属 的资产，其来源相对广泛。分析 24Q1 加仓有色金属行业幅度大于 5%的基金，其仓位提升 主要来自于配置计算机（-4pcts）、医药生物（-3pcts）、电子（-2pcts）、食品饮料（-2pcts）、 国防军工（-2pcts）等基金的切换仓。

红利资产：大幅加仓红利资产的基金，其主要来源于消费、价值基金的切仓。分析 24Q1 加仓红利资产行业幅度大于 5pcts 的基金，其仓位提升主要来自于配置食品饮料（-6pcts）、 医药生物（-3pcts）、计算机（-3pcts）、电子（-3pcts）、国防军工（-2pcts）等基金的切换 仓。且我们可以观测到红利资产内部公用事业、煤炭等仓位已上升到历史较高位水平。

从大幅减仓的方向来看，1Q24 减仓医药的基金，其主要加仓出口链、食品饮料板块。我们 考察 1Q24 减仓医药行业幅度在 5pcts 以上的基金，其主要加仓家用电器、轻工制造、食品 饮料、纺织服饰等方向，仓位环比回升 7.0pcts、2.2pcts、1.4pcts、0.9pcts，基金的投资 风格并未大幅转向，在大消费内部做切换。除此之外，资金还流向公用事业、石油石化等 板块，仓位环比提升 0.7pcts、0.6pcts。

大幅加仓的基金规模偏小，1Q24 主要加仓食品饮料、公用事业、电子、有色金属等。此外， 考虑到公募权益仓位已趋势性提升约 2 年，大部分基金的仓位水平处于高位，因此我们考 察了目前仍具备加仓空间的基金（满足 4Q23 权益仓位>30%，1Q24 仓位提升 10pct 以上 且 1Q24 末权益仓位<80%的基金）4Q23 的加仓方向，该类基金规模偏小，均值仅为 2.5 亿元，1Q24 主要加仓食品饮料、公用事业、电子、有色金属、传媒等。

从主要产业链角度来看，23Q4，基金对出口链、红利链、主题链的配置环比提升。23Q4， 出口链近五年配置系数分位数环比提升至 95%，红利链快速回升至 89%，地产链由于与红 利资产/出口链具备一定重合度，因此其配置系数也处于 79%的高位，但其中建筑材料板块 已回落至低位水平，主题链受到低空经济等行业催化，仓位小幅回升至 37%左右分位数。

概况：A 股仓位环比回落，主板配置回升，港股仓位环比下降

2024Q1，根据 Wind 数据，主动偏股型基金持有股票规模为 3.65 万亿元，占资产总值比重 为 84.32%，较 2023Q4 环比下降 0.5pct。分板块配置看，主动偏股型基金加仓主板，减仓 科创板、创业板。港股方面，2024Q1 公募基金对港股的配置力度有所下降，环比下降 0.1pct。

分行业：A 股加仓上游资源&可选消费，H 股加仓石油石化、消费者服务等

一级行业（以申万行业分类表征，全文同）看，A 股方面，通信、有色金属、家用电器、轻 工制造等板块配置系数提升幅度居前，计算机、国防军工、医药生物、社会服务等板块配 置系数下降幅度居前。二级行业看，文娱用品、白色家电、小金属、油气开采配置系数提 升幅度居前，医疗服务、家电零部件、专业服务、军工电子、软件开发等板块配置系数下 降幅度居前。港股方面，Q1 石油石化、消费者服务、有色金属、电力及公用事业等板块超 （低）配比例提升幅度居前，医药、计算机、电子、汽车等板块仓位下降明显。

TMT：仓位环比回落，加仓通信，减仓电子/计算机

整体来看，24Q1 TMT 板块的配置系数环比有所回落，处于 2016 年以来 50%的分位数水 平。24Q1，主动偏股型基金对 TMT 板块整体配置系数有所回落，其中通信板块受益于低 空经济仓位有所上行，电子、计算机的配置系数均有所下行。细分领域来看，集成电路封 测（配置系数变动最高的个股为通富微电等，后同）、垂直应用软件（同花顺）、模拟芯片 设计（卓胜微）、横向通用软件（深信服）、消费电子及零部件组装（歌尔股份）等超配系 数降幅居前，通信线缆及配套（中天科技）、印制电路板（深南电路）、半导体设备（中微 公司）提升幅度居前。

消费：仓位环比回升，加仓出口链等，减仓社会服务、医药生物

2024Q1，消费板块仓位环比小幅回升，其配置系数位于 2016 年以来 55%的分位数。其中 主动偏股型基金配置系数上升的是家用电器、轻工制造、纺织服装等出口链，配置系数回 落的主要为社会服务、及医药生物。细分领域来看，配置系数提升幅度居前的是文化用品 （晨光股份）、成品家居（顾家家居）、餐饮（同庆楼）、空调（海信家电）、冰洗（长虹美 菱）、清洁小家电（石头科技）等，配置系数回落的是医疗研发外包（药明康德）、家电零 部件（三花智控）等。

2024Q1，公募基金对港股消费板块的仓位环比小幅回升，其超（低）配比例回升至 2019 年以来 10%的分位数，具体来看，内地资金对消费者服务（美团-W）的增仓为大消费仓位 回升的主要动力。

制造：仓位环比回升，加仓电力设备，减仓国防军工等

2024Q1，制造板块仓位相比 2023Q4 环比小幅提升，配置系数处于 2016 年以来 55%的分 位数，国防军工、机械设备为主要的减仓方向，电力设备、汽车的配置系数环比小幅提升。 细分领域来看，主要加仓摩托车（春风动力）、商用载客车（宇通客车）、光伏辅材（福斯特）、锂电池（宁德时代）、逆变器（德业股份）等，减仓军工电子（振华科技）、光伏加工 设备（晶盛机电）、风电零部件（泰胜风能）、底盘与发动机系统（伯特利）、电池化学品（新 宙邦）、航空装备（中航高科）等。

周期：配置系数分位数回升，加仓有色金属，减仓钢铁、建筑材料等

2024Q1，周期板块的仓位相比 23Q4 环比快速回升，配置系数回升至 2016 年以来 90%的 分位数。其中主动偏股型基金对有色金属、石油石化行业加仓幅度较多，对钢铁、建筑材 料仓位有所回落。细分领域来看，基金主要加仓钼（洛阳钼业）、铜（紫金矿业）、聚氨酯 （万华化学）、铝（神火股份）、黄金（中金黄金）等，减仓合成树脂（圣泉集团）、纯碱（远 兴能源）、防水材料（东方雨虹）等。

大金融：仓位环比进一步减仓，加仓银行，减仓地产等

2024Q1，大金融板块仓位环比进一步减仓，持续处于 2016 年以来 0%的分位数，其中主 动偏股型基金对银行的配置系数有所回升，但对非银金融、地产的配置系数均有下降。细 分领域来看，主要加仓城商行（苏州银行）、股份制银行（招商银行）及国有大型银行（交 通银行），减仓住宅开发（保利发展）。

公共产业：配置系数位于 2016 年以来 100%分位数

24Q1，公共产业板块配置系数回升至 2016 年以来 100%的分位数。主动偏股型基金对公 用事业、交通运输、环保的配置系数均有回升。细分来看，基金对环保设备（仕净科技）、 航运（中远海能）、水力发电（国投电力）、核力发电（中国广核）、火力发电（浙能电力） 的配置系数有所回升，对钢结构（鸿路钢构）、燃气（新奥股份）的配置系数有所回落。

产业赛道：加仓 5G/新基建，减仓半导体

2023Q4，主动偏股型基金减仓半导体（以 Wind 半导体指数成分股表征），加仓 5G（以中 证 5G 指数成分股表征）、新基建（以国证新基建指数成分股表征）仓位，新能源车（以国 证新能源车指数表征）、云计算（以 Wind 云计算指数成分股表征）、锂电池（以万得锂电池 概念指数表征）、风电/光伏（以风电产业及光伏指数成分股表征）主题仓位环比基本持平。

管理规模居前产品 VS 公募整体重仓股

我们将规模在 100 亿元以上（截至 2024Q1 末）的主动偏股型基金产品称为管理规模居前 的基金。24Q1 管理规模居前的基金和公募基金整体仓位变化情况存在分歧： ① 从方向上来看，家用电器、轻工制造、有色金属、石油石化、公用事业等是头部公募基 金和基金整体一致的加仓方向，其中管理规模居前的基金加仓幅度高于基金整体； ② 医药生物、电子、建筑材料是一致的减仓方向； ③ 相对于整体公募基金，管理规模居前的基金加仓社会服务、国防军工，基金整体减仓； 头部基金减仓纺织服饰、煤炭、电力设备、汽车，而基金整体加仓。

公募 VS 北向：分行业定价权对比

2024Q1 北向资金对家电、建筑材料、非银等行业的定价权提升，而公募基金则对通信、农 林牧渔、国防军工等行业的定价权提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）