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固收专题研究：关注公募REITs配置价值。存款利率下调、LPR 降息、广谱利率下行、机构“资产荒”背景下，公募 REITs 作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，在经历 2023 年回调 后，配置价值凸显，同时随着 REITs 权益属性的明确，流动性有望改善。 高速 REITs 作为上市只数较多、业绩明显修复、绝对分红相对较高的一类， 今年以来价格走势稳健，可关注其中业绩明显修复、分派率较高、价格下跌 带来边际安全性较高的项目。同时，一级市场方面，近期公募 REITs 市场 “扩面提质”不断推进，可关注高股息、估值稳健新项目配置机会。

资产荒+高股息+权益属性明确，REITs 春节以来表现突出

截至 2024 年 2 月 23 日，以市值测算 2023 年可供分配金额分派比率，特许 经营权类 REITs23 年全年累计平均分派率为 9.16%，而产权类 REITs23 年 全年累计平均分派率为 5.02%。存款利率下调、LPR 降息、广谱利率下行、 机构“资产荒”背景下，公募 REITs 等具备高分红属性的资产具备长期投 资价值。今年以来，高速公路和环保类等业绩可预见性和经营稳定性较强的 板块走势更好，价格表现更加抗跌，特许经营权类走势表现整体优于产权类。 同时会计新规明确 REITs 权益属性，有助于调和 REITs 长期资产配置与机 构行为考核短期化的矛盾，改善流动性。

收费公路项目分析框架，关注路产区位与成长性

收费公路项目的盈利增长主要来自：1）经济增长驱动通行费收入提升；2） 贷款逐步归还使财务费用下降。引起盈利波动的要素还包括：1）路网变化 和收费标准变化引起的收入波动；2）维修周期引起的付现运营成本波动。 在影响盈利的诸多要素中，成本端相对可控并且可预测；收入端需要着重分 析区域经济增速、路网规划和收费标准。公路估值方面，PE 和现金分派率 指标对于特定经营期限不同的资产并不可比，IRR 更可靠。投资者将 REITs 的 IRR 与债券回报率进行比较，可以根据债市波动做出 REITs 投资决策； 在考虑不同项目风险差异后，REITs 项目的 IRR 可以进行横向比较。

高速公路 REITs 经营情况

23 年已上市高速公路类项目持续修复，通行费收入同比多数上升，在国内 新旧动能切换背景下，货车占比较高的高速修复预计较慢，客货比较高的高 速公路，收入表现相对亮眼，如平安广州广河、浙商沪杭甬、华夏越秀高速、 苏交控等。从通行费收入预期完成率来看，部分项目 2023 年全年累计完成 率不及预期，后续或将下调通行费收入预测。我们以中债估值 IRR 为基础， 根据评估报告计算通行费收入复合增速，在保守情况下，分别考虑未来收入 零增长、增速为 1%、增速为 2%等情形下的估值收益率情况。若保守情况 下，估值收益率仍能满足投资回报要求，则说明价格存在低估，可适当增配。