南山控股研究报告：高端仓储物流标杆，布局光伏开启新增长

1 地产物流并驾齐驱，背靠南山业绩快速增长

南山控股集团股份有限公司（以下简称“南山控股”）1982 年成立于深圳，从深圳赤 湾起步开启房地产开发业务，2009 年雅致股份（002314.SZ）A 股上市，2015 年雅致股份 收购南山集团旗下资产板块并更名“南山控股”，2017 年吸收合并深基地 B，注入物流地产 业务，形成如今以房地产开发、物流地产、产城综合开发为主的三大业务板块。公司已于地 产板块深耕 40 年，并成为第一大国资背景物流开发运营商。

大股东背靠国资委，架构稳定配比合理。公司大股东为中国南山开发集团，其由招商局 集团、国资委、广东省人民政府、广东省财政厅、中海油总公司、黄振辉投资公司等联合控 股，属于国有资本占主体、个人资本参与、无绝对控股股东的混合所有制股权框架。南山开 发集团直接持有公司股权比例 57.99%，通过赤晓企业和南山地产间接持有公司股份 11.85%， 合计持股比例 69.84%；第二大股东 China Logistics Holding 持有公司股权比例 6.10%。

公司管理层经验丰富，核心高管影响力强劲。公司管理层虽在今年年初经历核心高管变 更，但均已居公司核心岗位多年，多数自 2013 年起在公司担任高管职位，有丰富的履历和 多元的资源。董事长王世云先生曾任中国工商银行副主任科员、世界 QS 前 30 名校的博士 生导师，有着较强的行业和学术界影响力，有利于公司长远发展。

经营业绩稳步增长。2021Q1-3 公司实现营业收入 52.0 亿元，同比增长 42.6%，实现归 母净利润 3.8 亿元，同比增长 353.3%，主要是由于 2020 年同期公司受疫情等因素影响处于 亏损状态。2020 年公司归母净利润大幅增长 222.8%至 13.0 亿，主要是由于公司于 2020 年 以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产发行类 REITs，对价高于账面价值的 12.5 亿元确认为投资收益。

地产起家中梁砥柱，物流与产城开发快速发展。公司以现代高端仓储物流为战略性业务， 以房地产开发为支撑性业务，以产城综合开发为培育性业务的综合性上市企业集团，同时还 涉及制造业及石油后勤服务等业务。2021H1 公司营业收入中，房地产业占比 68.6%，仓储 物流业务占比 17.1%，制造业业务占比 11.0%，产城综合开发业务占比 0.5%，其他业务占 比 2.7%。

业务布局调整，营收结构优化。公司形成“区域深耕，布局重点城市”的发展战略，持 续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，主要开 发区域上海、苏州、南通、无锡、武汉、成都、长沙、深圳、东莞等重点城市，同时布局少 量海外业务。2021H1 公司营收中中国大陆占比 96%，国外占比 4%。在“房住不炒”的政 策主基调下，近年来公司营业收入结构优化，公司房地产业务收入增速保持稳定，占营业收 入比重稳中有升；与此同时，仓储物流业务不断发力，占营业收入稳定在 10%以上，2020 年仓储物流业务收入增速达到 23.2%，业务结构正在不断转型升级。（报告来源：未来智库）

2 布局光伏业务，开启新的增长曲线

定增中国核能科技，布局光伏业务。为积极践行国家“双碳”战略，公司主动参与国家 新能源体系建设。2021 年 11 月 14 日，公司拟通过参与香港联交所上市公司中国核能科技 集团有限公司定向增发，以每股 0.882 港元认购 538,94.3 万股股份获得其发行后 29.1%的 股权，并成为中国核能科技第一大股东。本次增资收购交易价格对应的 PE 约 16.9 倍、PB 约 1 倍，低于港股同类公司平均 PE 为 25.6、PB 为 1.7（数据更新至 2021 年 11 月 12 日）， 本次交易作价具有合理性。通过定增方式进入中国核能科技，公司可以以较低成本迅速进入 新能源行业，获得开展相关业务所需的业务资质、科学技术和人才资源等，有利于公司进一 步扩大业务范围，拓宽收入来源，实现公司产业深化转型和高质量发展。

中国核能科技有丰富的新能源投资建设和运营经验，可与公司发展实现深度协同。中国 核能科技作为最早从事新能源发电业务的公司之一，深耕光伏发电领域多年，积累了较高的 品牌美誉度和行业影响力。公司不仅拥有新能源发电设计暨总承包和电力工程建设总承包资 质，同时具备国际领先的太阳能热发电集热场系统工装、组装、安装工艺技术。截至 2021H1， 中国核能科技实际管理各类光伏及风力电站 45 座，总装机容量达到 520MW，年发电量超 7 亿度；公司累计承建新能源电站超 200 座，客户主要为中电投、中广核、中节能等大型央企； 公司拥有技术专利 46 项，覆盖光伏发电工程领域各个重点环节；公司还主编和参与了 9 项 相关行业标准的制订。随着疫情的有效控制，2021H1 公司业务经营稳中向好，共实现营业 收入 8.68 亿港币，同比增长 7.91%；净利润 3309.18 万元，同比增长 27.79%。未来公司计 划以云南省、广东省、青海省、江苏省、安徽省等有成熟项目的地区为基点，继续向外扩展 项目，扩大业务布局。通过本次增资收购，公司可以借助中国核能科技在新能源发电领域的 深厚积累，拓展屋顶分布式光伏业务的开发，实现深度协同。

公司场地资源丰富，产城综合开发业务引致新能源需求。截至 2021H1，南山控股通过 宝湾物流已在国内 40 余个经济热点城市布局了 69 座高端综合物流园区，运营、管理和规划 在建的仓储物流园区面积共 760 万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约 162 万平 方米。公司园区主要为单层仓，屋顶开阔平坦，是进行分布式光伏建设的优质资源，可以为 公司开展光伏发电业务提供场地设施基础。在“碳达峰、碳中和”政策背景下，产城综合开 发业务的客户也存在较强的新能源用电需求。公司于 2021 年已经着手准备开展光伏业务， 对自身仓储项目的屋顶质量进行了勘察，对园区客户的用电需求进行了摸底，后续预计推进 较快。按照公司当前自有屋顶总面积（含在建和待建项目）922 万平方米来计算，假定每 1000 万平方米可实现装机 1GW，则公司可实现约 0.9GW，此外，公司还拥有母公司南山集团等 工商业屋顶作为潜在可拓展资源。

二股东普洛斯拥有分布式光伏项目开发经验，加速发展清洁能源业务。公司第二大股东 普洛斯长期致力于将新能源、新科技应用于物流场景中，2018 年成立子公司普枫新能源展 开分布式光伏项目开发，目前公司已投资开发 100 多个物流园区的分布式光伏项目，开发规 模每年都保持高速增长。截至目前，普枫新能源已逐步在全国 15 个省市稳定运营分布式光 伏发电项目，覆盖 32 个用电需求强劲的核心城市，2021 年底累计开发规模约达到 1GW。 2021 年普洛斯与宁德时代搭建合资平台展开合作，并完成对位于湖北省鄂州市的 40.6 MW 屋顶分布式光伏项目的收购，加速发展清洁能源业务。（报告来源：未来智库）

3 物流仓储全国布局，REITs 助力资产效益提升

仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行 业。从产业链看，物流行业可以分为物流基础设施、物流运输两大环节。物流基础设施环节 包括道路基础设施的建设管理、仓储基础设施的建设管理以及物流设备制造。物流业是支撑 国家经济发展的基础性产业，对于促进资源分配、提升居民福利具有重要作用。2020 年中 国社会物流总额为 300.1 万亿，是同年 GDP 总量的 3 倍。2021H1 全国物流运行总体呈现 稳中向好的发展态势，全国社会物流总额达到 150.9 万亿元，同比增长 15.7%。

互联网零售市场规模的持续扩大使得仓储物流需求持续增长，仓储物流行业仍然具备较 大潜力。2020 年我国主要城市非自用中高标准物流设施存量累计约为 7500 万平米，人均面 积约 0.05 平米，而美国中高标准物流设施总存量约为 3.70 亿平米，人均面积约 1.13 平米， 相比之下，美国通用仓储和高标仓总量远高于中国通用仓储和高标仓总量水平。国内仓储物 流市场还有很大的市场拓展空间。

公司仓储物流规模迅速扩张，定位高端布局全国。公司仓储物流业务依托宝湾物流展开， 截至 2020 年底，公司在运营仓储面积共 460 万方，同比增长 35.3%，规划在建（含待建项 目）仓储面积超过 260 万平方米。公司仓储物流业务以“打造国内领先的物流园区开发商和 运营商”为发展目标，致力于打造服务于区域经济发展的现代智慧物流和供应链生态圈。历 经十年快速发展，宝湾物流已实现对全国 40 余个经济热点城市的高端仓储物流业务布局， 初步打造出综合化、专业化、标准化、网络化的物流服务体系。2021H1 宝湾物流继续围绕 核心区域布局优质项目，在全国范围内累计拥有并管理 69 个智慧物流园区，运营、管理和 规划在建（含待建项目）仓储面积共 760 万平方米，同比增长 11.8%。公司仓储物流网络体 系不断完善，规模效应日益提升。

经营效率稳步提升，出租率改善助推营收增长。2021 H1 宝湾物流仓库平均出租率为 93.1%，同比下降 2.3%（疫情影响下物资储备需求激增，2020H1 仓库出租率高于历史平均 水平），但仍高于 2020 年仓库平均出租率水平，经营效率稳中有升。伴随仓储面积的增加 和出租率的提高，2021H1 宝湾物流业务实现营业收入 6.8 亿元，同比增长 26.0%；总资产 达到 205.1 亿元，同比增长 46.5%。新园区陆续投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提 升。2021Q1-3 净利润为 2737 万元，同比下降 50.6%，公司营收增长、但利润有所下降， 主要原因在于近年来宝湾物流融资额同步增加带来财务费用增长和部分尚未成熟的运营园 区带来的成本消耗量较大。2021 年，杭州、嘉兴、长沙等地区的仓库开始陆续投入运营， 整体出租率均在 90%以上；随着新增物流仓储的运营不断成熟，公司营业利润将会得到改善。 顶层设计层面，宝湾物流走更有特色的宝湾模式――以物流服务撬动流动性的物流地产，不 仅仅依靠于仓库租金收入和基础仓储服务，而是凭借规模化的物流园区网络和全面综合的物 流服务，由物流服务衍生出的一系列针对不同客户的增值服务，为未来宝湾物流打造潜在的 利润增长点。

资产证券化积极推进，加速 REITs落地提升资产效益。公司把握行业发展趋势，抓住国 内政策机遇，积极推动公募或类 REITs 的发行，打造业务滚动发展的资本闭环和可持续发展 模式。2020 年 12 月公司以上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园作为底层资产，成功发行 类 REITs18.5 亿元，使得 2020 年归母净利润大增，达到 9.3 亿元，同比增长 2,137%。类 REITs 的成功发行是公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量 资产，加快资金回笼以实现物流园区项目的循环开发。2021 年 4 月沪深交易所正式接受首 批基础设施公募 REITs 项目申报，公募 REITs 实质性落地使得投资者及开发商对仓储物流行 业的兴趣进一步提升。公司仓储物流园的资产质量较高，能产生稳定现金流，具备发行 REITs 产品的基本客观条件。公司积极探寻融资通道多样化，加速公募 REITs 落地，将会进一步助 力高端仓储物流业务发展。

国资龙头行业标杆，普洛斯赋能突显竞争优势。目前我国仓储物流行业已形成了以普洛 斯、嘉民、安博为代表的外资企业和以万纬、宝湾、宇培等为代表的国内物流地产商同台竞 争的格局。宝湾物流作为南山控股（持宝湾物流股权占比 53.07%）与中国南山开发集团（持 宝湾物流股权占比 15.53%）共同成立的高端仓储物流平台，公司从物流园区选址、开发建 设、商务管理、运营服务等维度打造标准化管理体系，在规模、品牌、核心竞争力等方面保 持行业领先地位。截止 2020 年末，中国内地高标物流仓储存量达 7,198 万平方米，普洛斯 市场份额占比达 28.5%，处于行业领先位置；宝湾物流市场占有率约为 6.5%，仅次于普洛 斯和万纬，位居行业前列。2021 年，宝湾物流获得“全国仓储地产企业二十强”、“最佳 仓储管理企业奖”，业内品牌影响力不断增强。随着近两年宝湾大量仓储项目落地运营，公 司市场份额有望进一步提升。除此之外，普洛斯作为南山控股第二大股东，在中国 70 个地 区市场拥有超过 4000 万平方米的物流及工业基础设施网络；普洛斯完备的基础设施网络体 系和领先于行业的市场占有率将会为宝湾物流发展提供更多可能性与更强竞争力。

随着公司仓储物流园区面积的扩张和公司资产证券化速度的加快，宝湾物流成长速度正 在加快。截至 2020 年底，宝湾物流运营仓储面积达到 460 万平方米，低于同期普洛斯和万 纬的仓储设施面积。利润方面，宝湾物流 2020 年实现净利润 10.8 亿元，尽管与市占率第一 的普洛斯 79.9 亿元的净利润存在较大差距，但利润要远高于运营面积与之相近的宇培，利 润水平较高。

4 销售金额持续攀升，拿地速度稳中有进

销售金额快速增长，销售面积翻倍跃进。2021H1 公司实现销售额 67.2 亿元，同比增长 258.0%；权益销售金额 55.8亿元，同比增长 197.0%；销售面积 26.1万方，同比增长 122.7%。 销售金额与销售面积的同步成倍攀升体现公司策略的前瞻性和有效性，为未来进一步发展规 划增添信心。

可结算资源充足，保障业绩增长。2018 年以来，公司合同负债增速均高于结算金额增 速，积累了充足的可结算资源， 2020 年受疫情冲击，合同负债增速呈现负值，但截至 2021 年三季度末合同负债金额达 132.3 亿元，同比增长 65.8%，增速回正且涨幅显著，覆盖 2020 年全年结算金额的 1.5 倍，为公司未来业绩增长提供保障。

投资力度合理审慎，优质地块保障收益。2021H1 公司实通过招拍挂获得苏州、武汉、 东莞、成都等地共 6 宗地块，均位于重点城市，合计新增土储面积 26.3 万方，同比增长 92.0%； 新增土地总价款 45 亿元，同比增长 33.8%。公司房地产开发业务坚持“规模、利润、质量” 均衡发展策略，保持合理审慎的投资力度。

土地储备充足，区域深耕辐射全国。截至 2021 年中期，公司累计土储占地面积 130 万 方，同比增长 73.8%；累计建筑面积 260 万方，同比增长 62.4%，充足的土储为公司的发展 奠定坚实根基。2021H1 累计土储面积中，华中地区占比 46.6%，华东地区占比 38.5%，成 都占比 10.8%，东莞占比 4.1%，公司在区域深耕的基础上布局更加均衡。

5 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司房地产业务 2021-2023 年结算销售金额增速分别为 20%/16%/12%，毛利 率分别为 25%/24.5%/24%。

假设 2：公司物流仓储业务 2021-2023 年租金收入增速分别为 22.4%/18.3%/15.6%，毛 利率分别为 55%/56%/56%。

假设 3：公司制造业务 2021-2023 年收入增速分别为 3%/3%/3%，毛利率分别为 17%/17%/17%。

假设 4：公司其他业务 2021-2023 年收入增速分别为 20%/40%/10%，毛利率分别为 50%/50%/50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）