2023年曼恩斯特研究报告 深耕涂布技术领域

1曼恩斯特： 涂布模头国内龙头，引领国产替代

公司是国内锂电涂布模头的领先企业。公司深耕涂布技术领域，实现了进口替代，成 为国际先进的涂布技术解决方案提供商，主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布设备、 涂布配件、涂布模头增值与改造。根据中国电池工业协会数据，公司主导产品高精密狭缝 式锂电池极片涂布模头 2019年至 2021 年连续三年市场占有率为分别为 19%、21%和 26%， 本土企业行业连续三年排名第一，且市场占有率连续增长。

公司已经成长为可提供涂布整体解决方案的技术服务商。公司产品不断更新迭代及创 新，具体过程如下：1)产品研发阶段(2014-2017 年)。公司组建涂布模头技术攻关团队，陆 续推出了推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头、涂胶模块、各类垫片 和阀组、涂布和涂胶供料设备等产品。2)业务拓展阶段(2018-2019 年)。公司继续加大研发 投入，布局基于传感物联和工业大数据分析的可控闭环涂布技术。截止到 2019 年年底，公 司与国内外一百多家电池企业建立了业务往来。3)快速发展阶段(2020 年至今)。公司从单 一的涂布模头产品和配件供应商成长为可以为客户提供整体涂布解决方案的技术服务商。 在锂电池领域，公司的产品和技术从湿法涂布迈向高固含涂布以及干法电极制备；在其他 领域，公司积极拓展高精密涂布技术，如半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布等。

受益于下游需求增长及公司产品放量顺利，公司经营规模快速增长。2022 年公司实现 营业收入 4.88 亿元，同比增长 104.06%；归母净利润 2.03 亿元，同比增长 113.45%，主要 得益于下游电池企业扩产加快和存量产能替换，公司持续进行研发创新及产品结构升级， 不断丰富产品结构，实现较好销售。2019-2022 年，公司营业收入从 1.22 亿元增长至 4.88 亿元，三年CAGR为59.00%；归母净利润从0.59亿元增长至2.03亿，三年CAGR为50.94%。 2023年第一季度，公司实现营业收入 1.51亿元，同比增长 87.38%；归母净利润 0.67亿元， 同比增长 124.10%。

目前高精密狭缝式涂布模头贡献公司主要营收，毛利率稳中有升。2022 年公司的高精 密狭缝式涂布模头业务收入占比达 65.43%，是公司的核心业务。2020-2022 年，高精密狭 缝式涂布模头业务毛利率分别为 76.13%、74.42%和 80.73%，近些年居于高位，且稳中有 升，主要是由于高精密狭缝式涂布模头的技术门槛高，目前主要由外资品牌占据，公司突 破技术壁垒，享受国产替代红利，产品附加值较高。

公司盈利能力持续平稳，重视研发投入。2020-2022 年公司毛利率分别为 67.87%、 71.82%和 68.72%，净利率分别为 40.63%、39.49%和 41.95%，盈利能力持续平稳。费用方 面，2022 年公司四项费用率合计为 17.03%，较 2021 年下降 6.03 个百分点，主要原因系 2021 年度公司管理费用中确认的股份支付金额较多。公司十分重视研发投入，研发费用率 处于高位，2020-2022年分别为 6.18%、9.23%和 8.22%，保持较高的稳定水平，公司坚持以 技术驱动发展，不断加大研发投入。

公司控股股东是信维投资，实际控制人为彭建林与唐雪姣夫妻，合计控制公司 46.74% 的股权。截至公司上市日(2023 年 5 月 12 日)，公司第一大股东和控股股东为信维投资，持 有公司 38.82%的股份，公司董事长唐雪姣和总经理彭建林分别持有信维投资 70%和 30%的 股权。公司第二大股东是长兴曼恩斯，持有公司 7.92%的股份。公司第三、四、五大股东 分别为长兴文刀、长兴承礼和青岛汉曼，持股比例分别为 6.49%、6.49%和 3.17%。

2 新增和替代需求共振，国产替代加速演进

2.1 模头是涂布核心部件，定制化属性强

涂布技术为工业通用技术，狭缝式涂布属于精密涂布技术，涂布模头是狭缝式涂布最 核心的部件。

(1)涂布：继制备正负极浆料完成后的下一道工序，也是锂电池生产前段工序的核心环 节，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝铜箔(正极铝箔，负极铜箔)上，跟涂布模头直接 接触的锂电池主料有：铝箔、正极材料(磷酸铁锂、三元等主材、NMP、其他辅料)、铜箔、 负极材料(石墨、其他辅料等)。

(2)狭缝挤压式涂布技术：一种先进的预计量涂布技术，能获得较高精度的涂层，具有 涂布速度快、涂膜均匀性好、涂布窗口宽等特点，目前锂离子动力电池行业已经普遍采用 狭缝挤压式涂布技术制造电池极片。涂布过程中，一定流量的浆料从挤压头上料口进入模 头内部型腔，并形成稳定的压力，浆料最后在模头狭缝出口均匀喷出，涂覆在基材上。

(3)狭缝挤压式涂布模头：锂电池生产涂布机的核心部件，高精密的涂布模头可以保障 在浆料足够好的情况下，极片活物质前、中、后面密度保持一致，涂布过程中无杂质混入。(单层)狭缝式挤压模头由上模、下模以及安装在上模和下模之间的垫片组成，由于狭缝挤 压式涂布技术在产业化应用时需要解决能适应不同流量、温度、压力、粘度情况下等浆料 的高精密狭缝式涂布模头的设计及生产问题，具体体现在高精密狭缝式涂布模头腔体、唇 部和垫片等定制化设计及生产。

2.2 单位用量有望提升，新增和存量共振

从单位需求量来看，每 1GWh 的生产线对涂布模头的需求量在 4-8 台。根据现有锂电 池产线投入数据，一台双面涂布机大约需要安装 1-2 台涂布机。根据公司公告，实际生产 中，生产 1GWh 锂电池的生产线至少需要 2 台涂布机，一台制作锂电池正极，一台制作锂 电池负极。目前新建产线安装的涂布机均采用双面涂布，每台涂布机需要配备 2 台涂布模 头，由于涂布模头在使用过程中会产生磨损，需要根据磨损成都进行涂布模头维修改造， 因此需要准备 2台备用涂布模头。因此，每 1GWh 的生产线对涂布模头的需求量在 4-8台。

从成本来看，涂布模头成本在整条涂布机生产线占比为10%-20%。涂布模头价格受功 能、调节方式、长度、客户技术要求等因素影响，不同涂布模头价格相差较大，2018-2020 年公司涂布模头平均售价为 25.42 万元、28.35 万元和 26.12 万元。据此估算，公司对嬴合 科技和新嘉拓的销售涂布模头的价值量占涂布机比重约为 10%-20%之间。

基于以下几点原因，我们认为未来投产 1GWh 锂电池生产线以及后续生产过程中所需 涂布模头数量仍有提高空间。 (1) 浆料变化：针对不同的浆料类型，浆料的参数如固含量、密度、粘度等都会有明 显的差异。涂布过程中最为重要的质量检验参数是面密度均一性，而面密度均一 性是跟浆料参数密切相关的，因此需要采用针对特定浆料专门设计的涂布模头。 (2) 涂布宽度相差较大：对于相同涂布模头进行不同涂布宽度调节时，如果涂布宽度 相差较大，面密度均一性的差异也会相应增大，因此对于涂布宽度相差较大的情 形，应该考虑设计不同长度的涂布模头。 (3) 涂布量变化较大：对于同种浆料而言，原材料涂布量的变化最终体现于湿膜的厚 度或者面密度变化，在面密度差别较大的情况下，面密度均一性的差别会较明显。 因此，针对涂布量变化较大的情形，应考虑专门设计的涂布模头。 (4) 模头智能化升级：对于公司采用其他调节方式(如差动螺纹，推拉杆)的涂布模头， 由于调节机制的不兼容性，需要重新设计涂布模头才能完成智能化的升级。 (5) 新增点胶等功能需求：随着涂布工艺的改进，客户对于涂布模头的点胶功能提出 了新的要求，原有涂布模头一般不包含此功能，因此需要通过重新设计专门的涂 布模头。 (6) 涂布速度加快：受成本降低需求，目前下游客户生产线涂布速度逐渐加快，而对 于涂布模头本身，仅改变涂布速度，其他涂布工艺保持不变，涂布速度越快，整 体涂布模头腔压越高，当涂布速度大于 50m/min 时，会超过设计理论腔压强度(目 前不超过 400kPa)。因此，针对产线提速或其他原因导致腔压过高，使得原涂布模 头无法保证涂布面密度均一性时需要更换涂布模头。

我们预计到 2026 年，全球锂电涂布模头需求量或达 1.95 万套，市场规模达到 62 亿元。 随着全球锂电池企业扩产计划的推进，有望为涂布模头提供较大的市场增量，同时基于当 前锂离子电池工艺及技术水平，涂布模头寿命受设备使用率、涂布速度、浆料特性、电池 工艺技术变革、涂布模头本身材质及加工工艺等影响，当涂布模头由于磨损或技术进步淘 汰，需要更换涂布模头，公司预计使用寿命在 3 年左右。综上，我们预计到 2026 年全球锂 电池涂布模头的市场需求量有望达到 1.95 万套，四年 CAGR 为 46%，其中新增产能带来的 需求为 0.53 万套，存量产能替换带来的需求为 1.42 万套；以曼恩斯特涂布模头历史均价为 基础，假设未来国产化率的提升带来行业均价的小幅下降，我们预计到 2026 年全球锂电池 涂布模头的市场规模有望达到 62 亿元，四年 CAGR 为 38%，其中新增规模为 17 亿元，存 量替换规模为 45 亿元。

2.3 突破国外技术壁垒，国产替代进行时

目前涂布模头海外企业市场份额较高。在精密涂布模头领域，国外同行业企业主要包 括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等，国内同行业企业主要包括曼恩斯特、东莞海翔、东 莞施立曼、东莞松井等。从整体市场份额来看，目前国内锂电设备涂布模头市场的主要竞 争者仍主要为国外企业，其占据了国内市场一定份额。

公司已经实现全品类替代，产品性能更优，市场份额逐年提升。国外供应商目前在国 内销售产品较为单一，并且不提供定制化和售后服务，公司已逐步攻克涂布模头国产替代 存在的技术壁垒，实现了对国外竞争对手产品的全品类替代，同时可针对客户需求定制化 服务。根据中国电池工业协会数据，公司主导产品高精密狭缝式锂电池极片涂布模头 2019 年至 2021 年连续三年市场占有率为分别为 19%、21%和 26%，本土企业行业连续三年排名 第一，且市场占有率连续增长。

公司产品性价比更优，国产替代持续推进。目前公司产品在相关技术指标理论值上和 国外竞争对手存在一定差距，但在面密度等衡量涂布效果的关键技术指标上，公司产品和 国外竞争对手产品已无明显差距。同时，2019-2021 年公司产品价格保持稳定，竞争对手价 格逐年下降，但仍高于公司同类产品售价，我们认为得益于优秀的产品性能和及时的配套 服务，公司将持续抢占海外供应商的国内份额。

3 技术实力国内领先，绑定头部快速替代

3.1 重视研发投入，构筑技术壁垒

公司十分重视研发投入，研发体系完备。公司建立了健全的研发体系和研发管理制度， 加强研发组织管理和研发过程管理，不断加强各类功能模头的技术和产品迭代开发，最高 可实现 120m/min 的高速涂布，最大涂布宽度可达到 1.6m，为国内领先水平。公司目前已 设立涂布研究院，并正在申报筹建涂布工程技术研究中心，截至 2022 年底，公司研发人员 数量占比达 34%，覆盖深度学习、软件算法、机械设计、流体力学等多个专业。2020-2022 年，公司研发投入占营业收入的比例分别为 6.19%、9.23%和 8.22%，公司来自于核心技术 的收入占营业收入的比例分别为 92.63%、98.40%和 98.93%，彰显公司自身技术实力。

公司已构筑核心技术壁垒，并在加快前沿技术开发。目前公司在通用类模头、智能型 模头、高固含模头、薄层涂布模头等设计、研发等方面积累了众多核心技术，截至 2023 年 5 月，公司共拥有 171 项授权专利，其中发明专利 18 项，实用新型专利 140 项(其中德国专 利 2 项)，外观设计专利 13 项。此外，公司正在加快就宽幅和超宽幅、高速间歇调节、耐 磨耐腐金属、高固含涂布和干法涂布、智能化高精密供料等技术领域进行前期研发，技术实力居 于国内领先。

产品矩阵不断升级完善，可提供针对不同需求的整体解决方案。公司重视自身产品研 发升级，在与客户不断交流过程中，着重解决客户目前产线所遇到的问题，针对不同类型 的浆料、不同的涂布需求及智能化要求等，推出了安全类、智能类、高倍率类、高容量类 产品，不仅进一步绑定与客户的合作关系，同时完善优化自身产品矩阵，有望拔高公司盈 利能力。

3.2 绑定头部客户，扩产确定性强

公司客户群体不断扩大，进口替代逐步推进。公司的涂布模头自 2017 年开始逐步替代 进口品牌，目前公司与行业主要电池企业建立紧密的合作关系，已成为宁德时代、比亚迪、 宁德新能源、中创新航、瑞浦能源、赣锋锂电、塔菲尔等电池厂的主要供应商。与日本松 下和日本三菱相比，公司早期规模较小，客户拓展重点为下游大型锂电池客户，随着公司 收入逐渐增长，公司逐渐成为下游锂电池厂商和锂电设备厂商主流供应商，逐步实现对日 本三菱、日本松下等国际竞争对手的产品进口替代。

2022 年公司的前五大客户分别为比亚迪、安脉时代(宁德时代子公司，持股 49%)、中 创新航、瑞浦兰钧和赣锋锂电，收入份额分别为 60.93%、13.27%、4.84%、2.92%和 1.77%。

(1) 比亚迪：公司于 2016 年成为比亚迪合格供应商后产品逐步获得认可，公司经过持 续的研发投入，新开发的高速宽幅涂布解决方案能为其先进的刀片电池生产线提 供定制化服务优势，可满足其对高容量、高安全性、规模化的技术要求和高品质、 短交期和优服务的高性价比需求，其涂布工序解决方案产品需求直接采购自公司， 2022 年受益于比亚迪快速的产能扩张，公司来自比亚迪的收入大幅增长。

(2) 宁德时代：2020 年安脉盛和宁德时代成立安脉时代，分别持股 51%、49%。2020 年9月，公司与安脉时代签订协议约定，安脉时代向宁德时代推广公司的全自动涂 布模头，并优先向公司采购，公司该类产品仅能经过安脉时代销售给宁德时代。 未来公司将为安脉时代提供涂布模头本体机械部件，共同为宁德时代涂布模头的 智能化升级服务。随着公司转向安脉时代供货后，虽然销售单价有所下降，但得 益于对应产品本身成本更低，毛利率维持相对稳定。

目前新增和存量市场共同发力，远期存量市场接棒。2021 年，公司涂布模头产品来自 宁德时代、ATL、比亚迪和中创新航这四家客户的收入构成中，新产线收入和存量替换收 入的占比分别为 71%和 29%，我们认为，未来随着电池存量产能的增多，对涂布模头的替 换和升级需求将不断提高，中长期看，存量替换市场有望接棒，成为公司未来收入的主流 来源。

IPO 项目顺利发行，涂布模头的产能扩张和研发中心建设加快。2023 年 5 月，公司顺 利 IPO，共发行股票 3,000 万股，并预计投资约 5.4 亿元主要用于安徽涂布技术产业化、涂 布技术产业化总部基地和涂布技术产业化研发中心等。我们认为，项目建成后，有望提高 公司产品的产能和研发能力，有利于进一步发挥公司技术、产品、客户、品牌和管理资源 优势。

3.3 拓展新兴应用，打造第二增长曲线

涂布技术在新兴领域的应用具有技术相通性，不同应用具体要求不同。针对不同领域 不同应用场景涂布模头的设计，需要考虑的因子有显著区别，其设计出来的产品也会有显 著区别，主要体现在系统上、结构上、材料上、机械精度等方面，但总体上具有相通性。 其中从机械精度来看，薄膜晶体管涂布、面板级扇出封装涂布要高于锂离子电池正负极极 片涂布，氢燃料电池电极涂布和半导体领域面板级扇出型封装涂布相当，钙钛矿太阳能电 池和薄膜晶体管涂布相当。

新领域产品研发速度加快，有望形成平板类和卷材类双工程技术中心。目前公司已建 好应用于卷材类涂布的工程技术中心，同时正在筹建用于平板类涂布的工程技术中心，未 来在双工程技术中心平台的支持下，公司将加快研产一体化的速度，不断加强各类功能模头的技术和产品迭代开发、同时导入自动化、智能化技术，协同解决动力电池功率密度、 能量密度、安全性和成本等维度在涂布领域的核心课题，并形成公司的核心技术，这些技 术在其他领域具备很强的相通性，有效支撑公司涂布模头产品在其他领域的推广应用。

依托锂电涂布技术积累，公司快速拓展至氢燃料电池电极、钙钛矿电池、OLED 等新 兴领域。目前公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管(OLED)等 非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破，(1)在氢燃料电池领域，搭载了公司涂布模头 的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技有限公司的销售；(2)在钙钛矿领域，公司产品 终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司；(3)在 OLED 领域，公司产品实现了对拓米(成都) 应用技术研究院有限公司的销售；(4)在石墨烯领域，公司实现了对云南云天墨睿科技有限 公司的销售。

编辑：ABC旺旺旺