2023年传媒行业央国企重估专题 传媒央国企估值为何偏低？

一、传媒央国企估值是否偏低？

从公司数量和市值上看，传媒央国企重要地位显现。公司数量层面，根据WIND，传 媒成分股（我们选取申万传媒板块A股主板上市公司，共计140家）中，央国企上市 公司共55家，占比39%，其中央企9家，地方国企46家，分别占传媒（申万）成分股 的6%和33%。上市公司市值层面，根据WIND（截至6月21日收盘），传媒央国企上 市公司总市值占比达到39%，其中央企占比为9%，地方国企为29%。无论从公司数 量还是市值层面，传媒央国企均是传媒板块的重要构成。

细分行业来看，出版和广电的央国企数量领先。根据WIND，出版央国企共有21家 （央企3家，地方国企18家），占出版板块（28家）的75%；广电13家企业全为央国 企（央企1家，地方国企12家）。出版和广电行业涉及传统媒体时代的两大重要渠道： 纸媒和电视媒体，作为社会价值观和意识形态宣传引导的重要渠道，更需要央国企 背景的公司发挥主导和引领作用。

传媒央国企估值低于传媒行业平均水平，地方国企估值相对更低。我们对比传媒央 国企和传媒行业的PB估值水平。从趋势上看，传媒央国企估值和传媒行业的波动幅 度基本保持一致。但是对比来看，传媒央国企整体估值水平长期低于传媒行业平均 估值。根据WIND，截至23Q1末，传媒板块PB-TTM为2.5x，传媒央国企/央企/地方 国企的PB-TTM分别为1.7x/2.4x/1.5x；传媒板块PE-TTM为42.5x，传媒央国企/央企 /地方国企的PE-TTM分别为31.3x/70.8x/27.5x。

以PB估值看，传媒央国企整体估值水平低于传媒板块整体，15年下半年移动互联网 浪潮下的传媒牛市阶段后，估值分化进一步拉大。一方面，移动互联网时代到来，资 本开始逐步偏向轻资产、高成长性的新兴科技产业；另一方面，新兴互联网媒介形 式对纸媒、电视媒体等央国企较多的传统媒体造成了较大冲击，行业本身增速放缓， 进入成熟期。

基金持仓视角，23Q1多家传媒央企获得基金重仓。重仓公司数量方面，55家传媒央 国企中，共有24家央国企获得公募基金重仓（注：包括WIND开放式基金中普通股票 型、偏股混合型、灵活配置型基金；WIND封闭式基金中普通股票型和偏股混合型基 金）。其中，9家传媒央企中，有6家获得公募基金重仓，46家传媒地方国企中，有 18家获得公募基金重仓。结构来看，23Q1获重仓的传媒央国企占传媒重仓公司数量的33%，其中央企占比8%，地方国企占比25%。

传媒央国企的基金持仓股数和持仓市值偏低。根据WIND，23Q1基金对传媒央企和 地方国企的重仓持股数量占基金对传媒板块重仓持股数量的1%和16%，对传媒央企 和地方国企的重仓市值则占传媒板块重仓市值的1%和18%，显著低于传媒央企和地 方国企总市值占传媒总市值的9%和30%。

传媒央国企基金重仓市值占流通市值比显著偏低。根据WIND，22Q1-23Q1基金对 传媒央国企的重仓市值占流通市值比基本低于传媒行业均值（22Q3传媒行业基金重 仓总市值同比下滑较多，导致传媒行业均值低于传媒央国企）。23Q1，基金对传媒 央国企的重仓市值占公司流通市值的比例为1.20%，其中传媒央企和地方国企的比 例分别为0.19%和1.54%，低于基金对传媒行业整体的重仓市值占总市值的2.03%。

小结：传媒板块央国企价值持续受市场低估，估值和配置相对板块整体处于低位。 一方面，传媒央国企的估值一直以来相较传媒行业整体估值偏低。另一方面，虽然 传媒央国企在公司数量和市值占比上均占据重要地位，但在基金持仓方面（尤其是 重仓市值占流通市值比）较传媒行业更低，资本市场尚未完全重视这一板块的投资 机会，在配置层面存在较大空间。

二、传媒央国企估值为何偏低？

这一问题我们将分别从行业和公司基本面角度尝试解答。 行业层面，整体来看传媒央国企所处行业多进入成熟期。如上所述，以公司数量衡 量，出版和广电是传媒央国企所处的主要行业。从行业发展阶段来看，出版和广电 均逐渐进入成熟期，近年来的行业增长已相对平稳。 以出版为例，全国图书码洋增速逐年放缓。根据开卷信息，2014-2018年我国图书零 售市场码洋CAGR为12.9%，而2018-2022年CAGR则降至-0.6%，2020-2022年受到 疫情扰动，CAGR进一步下滑至-5.3%。线上渠道的增长曾对整体零售码洋起到一定 推动，线上渠道占比从2014年的38.2%提升至2022年的84.7%，但其增速也已下滑， 2018-2022年图书网店渠道码洋的CAGR为6.5%，较2014-2018年28.5%的CAGR显 著下滑，而2020-2022年的CAGR进一步降至-1.9%。

广电行业来看，有线电视用户以及IPTV用户增长已经趋稳；监管未明晰情况下，OTT 商业化进展也趋慢。有线电视方面，根据国家广电总局，2018-22年有线电视实际用 户出现持续下滑，从2018年的2.18亿户降至2022年的2.00亿户。IPTV用户方面，根 据工信部，截止23年3月末，全国IPTV用户为3.87亿，对宽带接入用户渗透率为64.1%， 较22年底略有下降，渗透率提升进入瓶颈。OTT方面，活跃终端数量增长已出现放 缓，同时由于监管不确定性仍存，导致OTT商业化进展相对缓慢。

公司业绩层面，传媒央国企上市公司营收以稳健增长为主，高速增长相对较少。我 们对传媒（申万）公司的营收增速进行统计，统计历年营收增长的公司中，增速大于 30%和小于30%的分布。结果来看，营收增速在0-30%的传媒公司中，传媒央国企的 占比相对更高，而其在营收增速大于30%的占比则偏低，营收增速大于30%的公司 中，非央国企占据绝对领先。整体来看，以疫情前的2018-19年为例，2018年传媒央 国企整体营收同比增长7.5%，而非央国企同增16.9%，2019年传媒央国企营收同增 0.8%，而非央国企同增6.9%。

小结：传媒央国企被低估的主要原因为行业和公司业绩增长趋于平稳。行业层面， 以出版和广电等典型传媒央国企所处行业进入成熟期，行业增速放缓，短期增长难 提速，相比其他新兴高增长细分赛道，想象空间较为有限。公司层面，传媒央国企营 收更多处于稳健增长区间，由于拓展商业模式相对保守，叠加商业发展周期，决定 较难出现高增长。两个因素下，传媒央国企对市场的吸引力相对更弱，尤其在移动 互联网迅猛发展下，传媒央国企的资金偏好进一步被削弱，甚至对其传统业务的预 期过度悲观反应，从而导致央国企的低估。

三、传媒央国企是否存在估值重塑的机会？

我们认为，传媒央国企的价值一定程度被市场低估，存在重塑机会，主要体现在两 大价值：政策优势（主要体现在重点行业的牌照稀缺性），以及基本面稳健优势（体 现在业绩持续增长性、持续盈利性、低风险性、高分红等多个方面）。

（一）政策优势：牌照稀缺性构筑高准入门槛

传媒央国企所处的核心主业具备准入壁垒，央国企背景在审批许可、牌照获取上优 势明显。出版和广电是传媒央国企主要分布的两大行业，也是互联网兴起前，社会 思想文化传播的喉舌，为了保障社会意识形态的正确规范发展，国家政策层面加强 对出版和广电内容产出的审核，设置了相关牌照资质认证，限制牌照发放数量，造 就了牌照的稀缺性；央国企由于有国资控股背书，在审批许可、牌照获取上天然具 备优势。 出版行业看，由于行业的意识形态属性，我国出版单位均为央国企背景。根据国家 新闻出版署的行政审批清单，版署依据国务院《出版管理条例》、《音像制品管理条 例》等条例，设置了包括设立出版单位审批、设立出版物进口经营单位审批、中学小 学教科书出版资质审批、进口用于出版的音像制品及音像制品成品审批等多个行政 许可审批项目。以“设立出版单位审批”为例，其包含设立图书出版、音像出版、电 子出版物出版等6个子项，，对出版单位的审批形成了一套细致、完善的体系。

由于我国现行政策尚未向民营企业开放出版环节，出版板块上市公司中，拥有出版 业务的均为央国企，非央国企则多以图书内容提供、图书发行流通等相关环节为主， 新经典等也有布局海外出版业务。因此，出版板块央国企具备绝对的高竞争壁垒。

广电方面，有线电视、IPTV和OTT均有国家牌照限制。有线电视方面，有线电视行 业实行经营许可认证管理，并严禁外资进入。有线电视需保证由国有资本控股，根 据据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》（国发[2005]10号），在确 保国有资本控股51%以上的前提下，非公有资本可以建设和经营有线电视接入网， 参与有线电视接收端数字化改造。另外，有线电视行业还有区域性经营的限制，根 据《广播电视管理条例》第二十三条规定，同一行政区域只能建设一个区域性有线 广播电视传输覆盖网。上述政策决定了有线电视行业的高进入壁垒，也为央国企构 筑了较强的政策资源优势。 IPTV和OTT的牌照包括内容服务牌照和集成服务牌照。一方面，全国发放的牌照数 量相当有限：总计7张IPTV牌照由1张全国IPTV集成播控服务牌照、2张全国IPTV内 容服务牌照和4张省级IPTV集成播控服务组成；总计23张OTT牌照则由16张互联网 内容服务牌照以及7张互联网集成服务牌照组成。另一方面，牌照持有方均为央视或 各地方电视台，其授权运营方也基本为央国企背景，如持有省级IPTV集成播控服务 牌照的广东广播电视台授权南方新媒体运营，对应上市公司新媒股份；湖南广播电 视台授权快乐阳光运营，对应上市公司芒果超媒。新媒股份和芒果超媒也是唯二拥 有集成播控服务牌照的上市公司，均为央国企。

影视行业，进口影片的发行业务受到严格牌照限制。根据《电影管理条例》、《关于 改革进口影片供片机制的暂行办法》的规定，我国进口影片管理按照“一家进口、两 家发行”的原则，由中影集团进出口分公司唯一承担境外影片的进口业务，接受国 家电影局的政策指导及宏观调控，境外影片上报审查通过并引进后，由中影集团进 出口分公司负责向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司2家公司供片发行。 2010年中影股份成立后，承接了中影集团的进口影片发行业务。近年来，中国电影 的进口片发行市占率始终稳定在60%左右。

（二）基本面稳健：业绩稳健，风险可控

营收层面，2022年传媒央国企收入韧性更强。根据WIND，2018-2020年传媒央国企 营收增速低于非央国企，但2022年疫情反复背景下，央国企收入更具韧性，传媒央 国企营收同增0.6%，领先于非央国企的同降11.9%。 盈利层面，传媒央国企的利润增速波动更小。根据WIND，2018-2022年传媒央国企 的利润增减幅度更窄，体现其盈利稳定性更强。例如受疫情影响较大的2020年和 2022年，传媒央国企的归母净利润分别同比下滑51.5%和21.0%，而非央国企则分别 同比下滑178.6%和129.9%。

传媒央国企的业绩稳定性和持续性更优。（1）营收持续增长性：传媒地方国企更优。 我们统计营收连续3年和5年保持增长的公司占比，55家传媒央国企中，11家连续3 年营收增长（占整体传媒央国企的20%），8家连续5年营收增长（占比15%），略 高于整体传媒行业的16%和12%。我们选取7家连续5年营收保持增长的地方国企进 行分析，其主要分布在经济较为发达、人口相对密集的省份，如广东、山东和浙江 等，我们认为主要由于上述地方国企集中在广电和出版行业，而广电用户数量、图 书消费水平等与地方经济发展状况及人口数量的相关性较强。

（2）盈利持续性：传媒央国企普遍优于传媒板块。我们统计连续3年和连续5年盈利 的公司占比，55家传媒央国企中，35家连续3年盈利（占整体传媒央国企的64%）， 32家连续5年盈利（占比58%），领先于传媒板块的52%和44%。

传媒央国企现金流持续流入多于传媒板块。根据WIND，我们统计传媒央国企和传媒 板块内，经营性现金流持续3年和持续5年为正的占比。结果来看，传媒央国企经营 现金流持续流入占比高于传媒板块平均，55家传媒央国企中，40家连续3年经营现金 流流入（占比73%），33家连续5年经营现金流流入（占比60%），而传媒板块连续 3年和5年经营现金流为正的比例为64%和50%。

传媒央国企分红水平更高。根据WIND，我们分别选取传媒央国企和传媒行业上市以 来分红率的中位数进行对比：传媒央国企上市以来分红率中位数为36.72%，高于传 媒行业的26.62%。

传媒央国企ROE高于传媒行业，传媒央企优势突出，波动率相对更小。从净资产收 益率（ROE）视角，2018-2022年传媒央国企ROE基本持续高于传媒行业平均ROE， 其中传媒央企ROE相对优势更显著，2018-2022年历年ROE均保持为正。出版板块 ROE水平始终维持为正，广电板块20年后受疫情冲击，整体ROE水平波动下滑， 23Q1转正，环比改善趋势明显。

传媒央国企资产负债率处于传媒行业均值附近，传媒央企显著低于行业平均。根据 WIND，2018-2022年传媒央国企资产负债率与传媒行业均值均在36%-39%左右小 幅波动，两者水平接近。但是传媒央企则低于行业平均，位于30%附近。

传媒央国企股权质押比例显著低于传媒行业。根据WIND，我们计算传媒央国企股权 质押比例的平均值，和传媒行业均值进行对比。结果来看，传媒央国企的股权质押 比例显著低于传媒行业，且传媒央企的质押比例更低。

小结：传媒央国企估值重塑机会主要体现在政策端的牌照壁垒和基本面的稳健性。 一方面，由于行业是重要的文化传播宣传渠道，国家通过牌照的形式加强内容的监 管把控，央国企背景的传媒公司在牌照获取上具有较强优势，同时牌照的稀缺性决 定传媒央国企核心业务的高价值。另一方面，传媒央国企无论在业绩的稳定性（如 营收增长持续性、盈利持续性、经营性净现金流持续为正等），还是风险的可控性 （如杠杆率、质押比例等），都更优于传媒行业。因此，我们认为，此前市场对上述 两大优势存在一定低估，传媒央国企存在估值被重塑的空间。

四、为何在当前时点强调传媒央国企估值重塑的机会？

我们认为，当前时点关注传媒央国企估值重塑机会的核心原因，主要在于两个方面： （1）在行业和公司自身层面，传媒央国企有望迎来新的发展机遇。一方面，行业推 进产业转型，积极探索传统商业模式的创新升级。另一方面，以数字经济和AI为代表 的产业变革，既有效提升原有业务效率，又提供了新商业模式拓展方向。传媒央国 企有望发挥引领作用，央国企的背景或有助于占据发展先机，承担产业链的关键职 能，对新业务商业模式的积极探索，有望对传统主业形成有益补充和协同，带来公 司业务发展的第二曲线。（2）资本运作层面，随着相关政策的边际放宽，传媒央国 企有望通过多种方式运用资本杠杆实现资源赋能，如外延并购、大股东资产注入等。

（一）内部产业转型升级+外部技术变革，央国企独特优势有望率先受益

我们认为，传媒央国企的发展机遇包括内部和外部两方面。一方面，在传媒央国企 所处的多个传统行业内部，有望迎来产业转型升级。另一方面，数字经济和AI作为未 来重要的产业发展趋势，也将助力传媒央国企完成商业模式拓展。同时，传媒央国 企基于其独特的央国企背景优势，有望在产业变革浪潮中率先受益。 广电板块受益于5G建设以及推进全国一张网，传统有线电视板块有望迎来产业的迭 代升级。2022年以来，受疫情扰动等因素影响，广播电视估值下降至25x左右，随着 6月27日广电5G网络开启试商用，一网整合和广电5G建设取得突破性进展，电视广 播板块估值开始逐步回升，叠加中特估等催化，目前板块估值为50-60x左右。展望 23年下半年，IPTV一网整合和5G建设有序推进，OTT关注行业进一步规范化，以及 AI+版权应用价值的实际兑现。

出版行业则受益于AI大模型产业发展中重要性日益凸显的数据资源优势，出版公司 拥有海量优质中文内容，高质量数据资源对模型训练至关重要。国家互联网信息办 公室在2023年4月11日发布《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》，计划 将生成式人工智能的算法设计、训练数据选择、模型生成和优化、提供服务等纳入 规范管理，带动了版权内容的增量需求及价值重估。

传媒央国企前期积累大量高价值数据，有望在数据要素建设和AI浪潮下得到重估。 传媒央国企所处的出版、广电和影视院线等典型子行业，相关央国企在牌照加持和 多年经营的积累下，具有大量高价值数据资源储备，例如出版行业的图书中文语料 数据，广电行业的综艺或剧集内容数据，以及大屏端的用户行为数据，影视院线行 业的影视IP资源等。我们认为，随着当前数据要素市场加快建设，以及AI浪潮的持续 演进，将大幅丰富和拓展上述数据资源的应用场景，也将为拥有数据资源的传媒央 国企带来商业价值的重估空间。

此外，从数据安全角度出发，传媒央国企预计将承担数字经济关键底层基建职责。 我们认为，传媒央国企在数字经济发展过程中，仍将体现其牌照资源优势，主要体 现在公共数据运营授权和数据交易所两方面。一方面，在当前加快推进公共数据开 放的背景下，政府将公共数据授权给第三方公司运营的模式或将逐渐普及，而央国 企背景的公司由于在政府资源和信任等有所积累，在获取运营授权上相对民企将更 具优势。公共数据运营授权实际上就是隐性牌照，我们预计该职能将主要由央国企 性质的企业承担。另一方面，数据交易所综合了基建的公益性定位以及数据流通监 管职能，我们预计传媒央国企更多承担数据交易平台建设工作。作为数据要素交易 流通的核心环节，“数据二十条”已明确“所商分离”定位，要求数据交易所聚焦交 易平台核心功能，并强调公益定位，因此需要央国企主动承担底层基础设施的搭建 工作。同时，数据要素交易流通过程中，也需要具有公信力的平台方进行监管，央国 企背景正能提供有效背书。

（二）资本杠杆赋能优质资产，助力转型升级落地

历史上看，2020年之前传媒央国企并购频次低于非央国企，2021年开始多于非央国 企。复盘传媒已上市央国企和非央国企的并购情况，央国企历年并购频次相对波动 更小，且在2011-20年并购数量均低于非央国企。但是，2021年拐点出现，传媒央国 企并购次数超越非央国企，并延续到22年和23年。

国资委强调央企以上市公司为平台开展并购重组。今年6月14日，国务院国资委召开 中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，聚焦上市公司并购重组交流工 作经验，提出以上市公司为平台开展并购重组，锁定提高上市公司质量重点任务， 为中央企业实现高质量发展提供坚实支撑。同时，证监会在会上介绍了近年来央企 控股上市公司并购重组有关情况，并从资本市场监管角度对央企控股上市公司进一 步通过并购重组提质增效、做优做强提出了期望和建议。此前在22年5月，国资委发 布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出各央企要通过资产重组、股权置换 等方式，加大专业化整合力度，推动优质资源向央企上市公司汇聚。我们认为，传媒 央国企本就集中于出版和广电等传统业务领域，在政策推动下，传媒央国企有望进 一步加快并购重组步伐，通过并购重组获得优质资产，更好更快完成传统业务转型。 背靠央国企大股东，优质资产有望注入加速业务转型升级。除了对外并购重组外， 得益于大股东资源禀赋，多家传媒央国企已经或具备了潜在的国资大股东优质资产 注入的机会。大股东优质资产的注入，一方面有利于巩固并加强现有业务优势，另 一方面也能够加快新业态拓展节奏，从多个维度赋能上市公司业务发展。

小结：当前时点，我们关注传媒央国企重估机会的核心原因在于：（1）传媒行业内 部产业转型升级以及外部技术变革有望形成共振，传媒央国企基于自身政策优势和 业务积累，有望占据发展先机。（2）政策扶持下，传媒央国企有望运用资本杠杆， 借助大股东资源赋能，强化业务优势或拓展多元业态。

编辑：ABC旺旺旺