2023年固定收益专题-从入门到实践（二） 转债市场回顾

1 1992 年-2004 年：从探索到发展

1.1 第一支转债的诞生——宝安转债

1992 年 11 月发行的宝安转债拉开了我国 A 股上市公司公开发行可转债的序 幕。对比当前转债的主流条款，不难发现在转债市场的早期，无论是发行人还是 金融机构，对于转债这一新颖的融资手段均经验不足，条款设置较为简单。

利率设置：宝安转债按照 3%/年的固定利率向投资者每年支付利息，考虑到 当时高达 8 %的三年期存款利率，彼时 3%的固定利率并不高，但相比当前主流转 债的累进利率设置，按照固定利率还是会付出更高的融资成本，毕竟大部分转债 都在发行期限的前半段完成了转股，高利率年份的利息实际上并不会真正支付。 附加条款设置：转债诞生初期，由于经验不足，尚未认识到促转股和回售条 款的必要性，宝安转债更像是一个简单的具有转股权的到期还本付息债券，并没 有设置下修、强赎、回售等附加条款。

发行期限：宝安转债发行期限仅有 3 年时间，相比于当前 6 年的主流发行期 限设置，3 年对于转债转股来说时间不免太短了。A 股的牛熊周期大概在 6-7 年 左右，3 年时间尚无法经历一轮完整的牛熊周期，很多转债往往撑不到正股股价 的走牛就已接近到期了，转股难度较大。事实上也是如此，宝安转债发行时正值 一轮牛市当中，房地产开发热潮下，正股被市场热炒；不过高点过后 93 年下半年 开启了又一轮熊市，宝安转债正股股价长期低迷，转债内含的看涨期权转为虚值 期权，由于发行人没有足够的促转股手段，存续期内转股者寥寥；截至 1996 年 1月1 日转债到期兑付，转债未转股比例高达 97.3%，公司不得不提前准备大量资 金用来到期兑付，也宣告了宝安转债权益融资的失败。

自宝安转债之后，直到 1998 年 8 月南化转债发行，期间再无可转债在 A 股 公开发行。1997 年 3 月，《可转换公司债券管理暂行办法》（简称“暂行办法”） 发布，这是我国第一个可转债规范性文件，标志着我国可转债市场正式步入试点 期。回看《暂行办法》，由于当时国有股权改制尚未完成，转债融资定位还不清 晰，上市公司、重点非上市国企均被允许发行可转债，回售和强赎条款虽未明确 规定细节要求，但也作为必要项被纳入发行要件当中。南化转债、丝绸转债、茂 炼转债就是该特殊历史时期的产物，然而由于转债发行时正股尚未上市，转债股 性根本无从谈起，并且还存在正股上市失败的风险，如茂炼转债就因为正股上市 的终止最终落得到期兑付赎回的结局。这一特殊历史时期后，上市公司逐步被明 确为公募可转债的发行主体。

1.2 规范化条款的奠基者——机场转债

2000 年 2 月发行的机场转债对于我国转债市场的发展具有标志性的意义，是 我国第一支条款相对完备的转债，当前主流转债的强赎、下修、回售等各项条款 在机场转债都有所体现。

发行期限：机场转债发行期限 5 年，已与当前主流转债的发行期限基本一致。 延长的发行期限给了发行人充分的时间促使转债转股。 强赎条款：机场转债第一次引入了强赎条款，不过相比当前主流的强赎条款 （15/30、130%），机场转债强赎条件更加严格，要求连续 40 个交易日内至少有 30 个交易日收盘价不低于转股价的 130%。强赎条款的引入为发行人提供了强有 力的促转股手段，当正股进入一段趋势性行情之后，发行人可通过执行强赎条款， 促进转债持有人大规模转股，避免财务费用的持续支付以及到期兑付本息的压力。 下修条款：下修条款在转债上的应用也是始于机场转债的出现，不过不同于 当前主流的下修条款（15/30、85%），机场转债的下修直接由董事会审批通过即 可，无须股东大会的批准，下修通过率更高，促转股更加容易，更有利于转债持 有人。 回售条款：机场转债虽没有当前主流的条件回售条款（30、70%），但也设置 了时点回售条款，若正股股价长期低迷，持有人可以选择在转债到期日前半年的 时间点（2004 年 8 月 25 日）将转债以每张 107.18 元的价格回售给发行人，对转 债持有人权益的保护大大提高。

1.3 2001 年-2004 年：成长中的转债市场

2001 年 4 月、12 月，《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《证监会 关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（合并简称“2001 年新规”） 相继发布，在 1997 年《暂行办法》基础上对回售、强赎条款以及担保进行了明确 的规定，并对信用评级和下修条款有所说明，发行期限和门槛与此前基本保持一 致。自此可转债的基本要素框架得到明确；加之同年 3 月份出台的《关于做好上 市公司新股发行工作的通知》对上市公司增发和配股条件提高，转债市场进入了 一段快速发展的历史。

由于彼时信用债和定增市场尚未成型，凭借着明晰的政策规范以及独特的条款优势，可转债进入了第一段大发展时期，一度占据了再融资市场的半壁江山。 万科转债、民生转债、招行转债等优质标的在此期间先后上市，至 2004 年年末存 续转债余额达到 334.9 亿元，存续支数达到 32 支。

从行业结构来看，与我国当时所处的经济阶段相一致，该阶段转债市场的发 行人主要集中在钢铁、电力、银行、房地产等周期性行业。

并且由于彼时再融资难度较大，为吸引投资者，转债条款设计均十分优厚。 （1）发行人下修转股价格多数不需要经过股东大会的审批，董事会可直接决定； （2）转债回售期多与转股期一致，且触发条件较为宽松；（3）商业银行、大型 国企集团为转债提供连带责任担保，信用风险极小。

从投资者结构来看，当时转债还属于小众市场，市场关注度不高，个人投资 者参与热情还不高，公募基金是当时转债市场最大的参与者，公募基金持有的转 债一度占到转债总市值的三成；一级债基和混合基金当时最活跃的转债投资者， 2004 年末一级债基的转债仓位达到近五成。

从估值角度看，该阶段转债估值处于历史的底部区间。转债作为一个新的投 资品种，关注度较低，市场对其期权价值认知度不足，加之权益市场的低迷共同 造就了该阶段转债的低估值，2003-2005 年间转债百元平价溢价率长期在 10% 之 下；另外在该阶段震荡走熊的市场行情下，转债抗跌性较强，期间（2003.1.3— —2005.12.30）中证转债指数区间涨跌幅达 23.3%，远高于同期万得全 A -27.1% 的区间涨跌幅。

2 2006 年-2009 年：转债的第一轮牛市

2.1 “管理办法”的出台

2006 年 5 月，《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“管理办法”）正 式施行，转债被纳入股权融资体系，条款框架得到进一步规范并沿用至今。转债 发行的盈利条件与公开增发看齐，但较“2001 年新规”有所放松；要求发行后累 计公司债券余额不超过净资产额的 40%；下修决议均需经过股东大会表决，董事 会不再具有决定权，下修执行难度大幅提高；转债信用评级作为必要项，每年至 少公告一次跟踪评级。另外值得注意的是，《管理办法》对定增的发行条件也进 行了规范，相较于转债发行条件更为宽松，自此定增成为再融资市场的绝对主力， 转债发行速度有所放缓。

2.2 牛市下的转债市场

由于股权分置改革的启动，自招行转债于 04 年 11 月末上市后，转债发行陷 入了长达 20 个月的停滞状态。06 年改革结束后，定向增发更宽松的发行条件也 对转债融资形成了较大的挤出效应，转债发行速度较前期也有所下降，在再融资 市场占比降至不到 10%。另外随着 06-07 年一轮史诗级牛市的来临，大量转债触 发强赎退出；至 2010 年 Q1 末，存续转债仅有 10 支，转债余额合计仅 111.1 亿 元。

在这一轮趋势性行情中，转债的期权价值得到了充分挖掘，转债作为固收投 资者参与权益市场的主要手段，在经历了前期因为转债巨额强赎造成的仓位被动 下降后，牛市中“固收+”基金纷纷提高了转债仓位；正股上涨预期下，转债估值 与正股双轮驱动，转债的股性得到充分地发挥，转债价格随正股一路走高。随着 正股价格的不断上涨，越来越多的转债触发强赎退出，转债供给越发稀缺，至 07 年 Q3 转债余额仅有 46.2 亿元，转债数量仅有 16 支；有限的转债供给下，债基 需求不减，极致的供求关系进一步推升了转债的估值水平。牛市（2006.01.06- 2007.10.12）中，中证转债指数上涨 194.5%，万得全 A 指数同期上涨 467.4%。

繁华落尽，随着 08 年市场进入熊市，原本的多头此刻全部转为空头，预期扭 转之下转债估值大幅压缩。牛市中高企的转股溢价率使得转债失去了债底的保护， 价格随权益市场持续下跌。随着转债平价跌破债底，在债底的保护下，转债价格 率先企稳不再跟随正股继续下跌，转债“退可守”的特点得到充分发挥，期间 （2007.10.12——2008.12.31）中证转债指数下跌 38.5%，远低于万得全 A 指数 64.6%的区间跌幅。

3 2010 年-2016 年：大盘转债时代

3.1 转债供需的双向扩容

2010 年 6 月，规模 400 亿元的中行转债发行上市，标志着转债进入了大盘转 债的时代。截至 2010 年 Q1 转债市场存量余额仅有 111.1 亿元，而 400 亿中行转 债的发行可谓一石激起千层浪，剧烈变动的供求关系一时间使得大量转债跌破面 值，市场估值骤降，迎来一次“黄金坑”的机会。自中行转债上市之后，250 亿 的工行转债、230 亿的石化转债、200 亿的民生转债、260 亿的平安转债、100 亿 的浙能转债在 2010-2016 年间陆续上市，转债市场大幅扩容，至 2014 年 Q3 存量 转债余额达到 1663.41 亿元，存续数量达到 32 支。

从行业结构来看，由于该阶段银行、石化、非银、电力电气等大盘转债的密 集上市，上述行业成为了该阶段市场的主力。不过值得注意的是，计算机、电子、 通信、传媒行业也开始进入转债市场融资，转债行业结构更加丰富。

伴随着转债市场的大扩容，期间债券基金的快速发展有力地承接了转债的巨 量供给。债基规模从 2010 年初的不足 800 亿份额大幅飙升至 2016 年末的近 1.7 万亿份额，期间份额扩张了近 20 倍。资产平衡配置诉求下，一级债基、二级债基 纷纷提高了转债仓位，基金在转债市场中的份额占比在此期间大幅提升。

3.2 熊牛交替下的转债估值

尽管转债供给和需求双向扩容，然而由于供需两端常常出现明显的时间差， 转债估值中枢在此期间逐步下滑。需求端：由于转债的高流动性，在季末资金存 在压力时，债基遭遇赎回往往通过卖出转债来获取流动性，导致转债阶段性卖盘 的突增；在 2010-2013 年间，为了对冲此前“四万亿”政策所带来的天量信贷以 及整顿同业业务，期间发生了两次比较明显的钱荒，在此背景下债券基金份额遭 遇净赎回，转债估值大幅压缩。供给端：由于该阶段的转债发行主要以大盘转债 为主，单只发行规模动辄上百亿，对于当时的市场往往形成不小的虹吸效应，市 场流动性不足，对转债估值形成压力。权益弱势行情下，期间（2010.4.2—— 2014.5.23）中证转债指数区间涨跌幅-8.0%，万得全 A 指数区间涨跌幅-21.5%。

2013 年的“钱荒”背景下，转债估值又一次来到历史的底部，至 2014 年 1 月转债百元平价溢价率仅不到 3%。随着 14、15 水牛行情的启动，股票看涨预期 下，转债“正股+估值”双轮驱动的行情又一次展开，转债价格随正股和估值一路 走高；与 07 年不同的是，2012 年后转债被允许进行质押回购，转债持有人的资 金使用效率大大提升；“双轮驱动+杠杆威力”下，多数转债基金在这轮牛市 （2014.5.21——2015.6.12）中取得到了超越股票型基金的正回报；在剔除货币 基金后的所有公募基金中，中银转债增强 A、华安可转债 A、富国可转债 A、长信 可转债 A 等多只转债基金业绩名列前茅，并大多实现了翻倍的收益。

在 14、15 年的这轮牛市中，伴随着正股价格的大幅走高，存量转债纷纷触发强赎到期，至 2015 年 Q3 存量转债仅余 4 支，债券余额仅有 118.76 亿元。转债 的大幅退出使得各“固收+”基金转债仓位被动下降。然而在“固收+”基金对转 债偏刚性的配置需求同转债有限供给的冲突下，随着权益市场转熊，转债估值虽 有所回落，但仍处于历史较高水平。牛熊切换下，牛市中大量转债的强赎到期恰 恰减少了此刻市场走熊时对转债持有人收益的侵蚀，在完整的牛熊区间 （2014.5.21——2015.9.15），得益于“进可攻，退可守”的收益特征，建信转 债增强 A、长信可转债 A、富国可转债 A、中银转债增强 A、博时转债增强 A 5 只 转债基金区间收益排名均在全市场前 5%以内。

4 2017 年-2022 年：转债新纪元

4.1 大扩容的转债市场

2017 年 2 月、5 月，“再融资新规”和“减持新规”相继发布，旨在对市场 上存在的过度融资行为进行规范，提高了对定增融资的政策约束。作为定增融资 的替代选项，转债融资受到市场的热捧。同年 9 月转债信用申购制度正式落地， 转债申购门槛得到大幅降低。诸多利好加持下，转债进入浩浩荡荡的大扩容时代。 随着定增融资的收紧，2017-2019 年间转债在再融资市场的占比快速提升至 20%左右；尽管 2020 年再融资政策再度松绑，然而转债延迟摊薄股权、溢价发行、 信评要求宽松的融资优势已得到市场的广泛认可，2020 年后依然维持了 20%左右 的再融资市场份额。2017 年至 2023 年 Q1 期间，转债累计发行数量达到 717 支， 累计发行转债面值达 12,485.13 亿元，平均每年转债发行额超 2000 亿元；截至 2023 年 Q1，存续转债数量已达 496 支，转债余额达 8429.55 亿元，已成长为一 个近万亿规模的重要市场。

从行业结构看，伴随着转债发行的大扩容，转债行业结构得到进一步的丰富， 除了传统的银行转债（2678.56 亿元）之外，电力设备与新能源、TMT、医药、食 品饮料等权益市场的热门赛道也成为转债市场的重要组成部分；转债标的基本实 现了对中信一级行业的全覆盖；截至 2023 年 Q1，除综合和综合金融，其余 28 个 中信一级行业均有对应转债标的存续。

在转债市场行业结构不断丰富和完善的背景下，转债市场的投资者结构也日 益多元化。随着债市进入低利率时代，偏低的纯债收益已无法满足投资者的需求， 市场对“固收+”资产的配置需求大幅提升，在此背景下，公募基金、企业年金系 统性增配转债。另外转债标的的扩容大大丰富了投资者的选择，结合转债 T+0 的 交易制度，市场吸引力大幅提升，自然人、私募基金的市场参与度不断提高，至 2023 年 Q1 自然人投资者持有转债面值已占到上交所转债存量余额的 8.05%。

4.2 估值中枢的抬升

从估值角度来看，2017-2023Q1 期间市场可主要分为 2017 至 2018 年、2019 至 2021 年、2022-2023 年 Q1 3 个阶段。 2017 年末转债发行的放量与 18 年中美贸易战所引发的熊市是第一阶段转债 估值变动核心因素。经历了上一轮牛市的洗礼，至 2016 年末转债存续余额仅有 344.06 亿元，存续数量仅有 16 支，转债估值作为慢变量仍处于不低的位置。“再 融资新规”下，转债发行于 2017 年 Q4 加速放量，单季度新发行转债面值达 531.3 亿元，占到 2017 年 Q3 转债存续余额的 78.6%，巨大的供给冲击下转债估值在 2017 年末快速下滑。2018 年中美贸易战下权益市场走熊，熊市看跌预期下转债估值进 一步收敛至历史低点，至 2018 年末转债百元平价溢价率仅有 3.4%。债底的保护 下，期间（2017.1.6——2018.12.28）中证转债指数仅下跌 2.1%，远低于万得全 A 指数 25.7%的区间跌幅。

2019 至 2021 年，在以新能源、电子板块为代表的成长股带领下，A 股开启了 3 年结构性牛市行情，偏强的看涨预期使得期间转债估值持续拉升，转债百元平 价溢价率从 2018 年底历史低点的 3.4%大幅上升至 35.2%，估值处于 2017 年以来 的 99%分位数水平。期间（2019.1.4——2021.12.31）中证转债指数上涨 54.7%， 万得全 A 指数上涨 80.3%。低利率环境下，信用利差趋势性下行，纯债资产收益 下降，转债作为主要的“固收+”策略，市场配置需求不断提高,这也支撑了此阶 段转债的高估值；公募基金和企业年金自 2019 年以来持续性增配转债，上交所 转债持有人结构中，公募基金和企业年金持仓转债占比分别由 2018 年底的 18.0% 和 8.1%大幅提升至 2021 年末的 27.0%和 21.2%，提升比例分别高达 9 个百分点和 13.1 个百分点。

2022 至今，随着新能源行业增速边际放缓、半导体行业进入又一轮的下行周 期，A 股结束了持续 3 年的结构性牛市。2022 年国内疫情的反复、23 年疫后复苏 强预期弱现实的基本面以及异军突起的“中特估”和“AI”构成 2022 年来的市场 主线。期间转债估值随着权益市场的波动同向波动，22 年底的债基赎回潮和 23 年 5 月正股退市风波导致的弱资质转债抛售构成了期间转债估值的阶段性底部。 至 2023 年 6 月 2 日，转债百元平价溢价率由 2021 年末的 35.2%下降至 33.5%， 位于 2017 年以来 88%分位数水平；当前估值虽然较前期高点有所下滑，然而在纯 债低机会成本的支撑下，仍处于历史较高水平。期间（2022.1.7——2023.6.2） 中证转债指数下跌 6.6%，略低于万得全 A 指数 14.1%的区间跌幅。

4.3 走向个券时代

随着转债标的的大扩容，投资者对个券的可选范围大大扩张。低利率时代， “固收+”策略配置的必要性使得公募基金等专业投资机构越来越深度地参与到转债市场中来，转债的个券机会将被深度挖掘，个券α机会将是获取超额收益的 重要一环。经济转向高质量发展阶段，权益市场趋势性的机会减少，更多呈现出 的是结构性行情，不同板块之间估值分化明显，把握核心赛道的投资机会变的日 益重要。

编辑：ABC旺旺旺