2023年珍酒李渡分析报告 四大品牌、香型丰富

珍酒李渡：国内领先的民营白酒企业

四大品牌、香型丰富，销售规模近 60 亿

酱香、次高端为主，舵手经验丰富。作为中国民营白酒企业前四大，公司致力于提供 以酱香型为主的次高端白酒产品，2022 年公司收入 58.6 亿元、2020 年以来 CAGR 为 56.2%。创始人吴向东先生在白酒产业沉淀深厚，具备从生产到销售的全供应链的深厚运 营经验，2003 年主导收购管理湖南湘窖、2009 年收购珍酒及李渡，在二十余年的耕耘下 将“珍酒李渡”打造成为中国领先白酒企业之一。 产品定位清晰，价格带布局全面。公司通过珍酒、李渡、湘窖及开口笑四个品牌实现 从百元到千元价格带的广泛覆盖。其中，珍三十、李渡高粱 1308 等产品占据超高端价格 带，零售价格在 2000 元上下水平；珍十五、李渡高粱 1955、湘窖要情酒等产品是公司主 推的高端价格带产品，零售价格在 1000 元水平；李渡高粱 1975、湘窖红钻等瞄准 800-600 元次高端价格带；开口笑、老珍酒、珍五等则覆盖 300 元以下价格带。

收入结构以珍酒为主，主要销售地区在华中、华东、西南、华南等。公司 2022 年销 售规模达 58.6 亿元、2020-2022 年 CAGR 为 56.2%；其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分 别为 38.2/8.9/7.1/3.4 亿元、2020-2022 年 CAGR 分别为 68.6%/57.1%/34.4%/40.3%。可 见珍酒是公司主力收入品牌、2022 年收入占比超过 65%，同时增长在四大品牌中也是最 快。分地区来看，2022 年收入结构中华中、华东、西南、华南、华北地区分别占比 33.6%/24.9%/12.7%/10.7%/3.8% ，对应 2020-2022 年 CAGR 分别为 44.7%/61.9%/42.7%/118.0%/71.9%。分渠道而言，2022 年经销合作伙伴/体验店/零售店 占比分别为 59.2%/21.9%/7.7%/11.2%，经销仍是公司最主要方向。

品牌积淀深厚：酒中珍品珍酒，元朝作坊李渡

珍酒围绕“珍”字，源于茅台异于茅台

1975 年-1985 年：珍酒源于茅台酒易地生产试验，试验制酒十年磨一剑获好评。1975 年 1 月，周总理在第四届全国人大一次会议提出茅台酒易地生产试验的设想，“贵州茅台 酒易地试验厂”成立、易地茅台实验由此展开。茅台易地生产试验（珍酒厂前生）是为实 现毛泽东主席、周恩来总理等老一辈国家领导人“要把茅台酒搞到一万吨”的宏伟夙愿而 建。到了 1985 年 10 月，季克良先生在内的 25 位专家对试验制酒做出评语：酒体色清， 微黄透明，酱香突出、幽雅，酒体较醇厚，细腻，入口酱香明显，后味较长，略带苦涩， 空杯留香雅致较持久，基本具有茅台酒风格。 1985 年-1995 年：试制酒取名为珍酒，由国务院原副总理方毅同志题词“酒中珍品”。 1986 年，受品尝试制酒的中国前副总理的赞赏所启发，试制酒以“酒中珍品”命名珍酒。 经过多年的不懈努力，珍酒荣获多项国内外知名奖项。

1995 年-2005 年：“珍酒”逐步出现现金流压力，产能快速扩张下寻求优化方向。在 前期较为顺利的发展下，“珍酒”快速扩建了 1000 吨产能并进行了大幅度的人员扩招，现 金流有所承压。 2005-2009 年：2005 年申先东先生上任、主推高端化，望通过抓质量、唤情感提升 珍酒品牌价值。在产品线上，申先东先生做了品牌梳理并将产品向上提拉，开创珍酒普珍、 珍十、珍十五等产品。 2009 年华泽集团全资收购珍酒，重新组建了贵州珍酒酿酒有限公司，我们将 2009 年 到 2023 年的历程根据不同的操盘人员分为三个阶段。

① 2009-2015 年：陈孟强作为茅台退休老将（茅台酒厂生产技术处长），在接手珍酒 后，主推“一坚守、二严格、三变化、四稳定”的工艺方针，建立和健全各项管 理体系及规章制度，完成了“技术标准、工作标准、管理标准”三大标准的制定。 陈孟强主抓管理下珍酒基础得以加固，2011-2013 年累计实现利税 5,200 万元。 ② 2016-2020 年：胡波加盟金东集团，在加入珍酒前，胡波已经扎根茅台 23 年，从 基层到山东大区经理，茅台酒销售公司市场部经理再到习酒销售公司总经理，经 验丰富。基于胡波的公开采访内容（根据酒业家报道），我们认为胡波的运营思想 主要有两点：一是延续了陈孟强对于质量的追求，多次强调工匠精神、产品品质； 二是专注打造珍十五大单品战略，根据酒业家数据，截至 2019 年珍十五单品过 亿元，2016-2019 年连续三年实现三位数增长。 ③ 2021-2023 年：公司持续推动质量发展、消费者权益保障，同时加强了文化与酒 的结合，强化核心竞争力打造。

李渡酒厂古代作坊可追溯至元朝，品牌故事丰富、积淀深厚

李渡品牌于 1955 年成立，是为纪念中国古镇江西李渡，作为品牌起源地酿造白酒的 历史源远流长。江西省李渡镇李渡酒厂内的古代白酒作坊遗址可追溯至元朝，2006 年， 该古代白酒作坊遗址进一步获认定为全国重点文物保护单位之一。2014 年，汤向阳掌舵 李渡酒业，通过研究老酒厂记载的配方工艺，复原老李渡味的李渡高粱 1955。在销售方 面，汤向阳汲取历史经验和吴向东的建议，推出“沉浸式体验”，与消费者高频互动。

以微酒公布的 2017 年数据为例，李渡元代烧酒作坊遗址 2017 年参观人数总计 3.9 万 人，公司当年完成酒道表演、白酒文化品评课在内的白酒文化讲座达 2,258 场。

管理层酒业运营经验丰富，股东结构较为集中

公司实际控制人吴向东对白酒行业有较为深刻的理解，颜涛、朱琳、罗永红等高管酒 业经验丰富。2005 年吴向东创立华致酒行，2019 年华致酒行在深交所创业板上市。作为 国内最大的酒流通企业之一，华致酒行对于深度分销和网格化管理有较多的实践和运用。 截至 2020 年，华致酒行、华致名酒库连锁门店数量达 2000 家。但同时，华致酒行的门店 几乎都是非直营的，属于轻资产模式，连锁门店主要与品牌酒企合作。 在成功布局白酒产业链下游渠道的基础上，珍酒李渡能够进一步延伸吴向东在白酒产 业链上游的布局。自 2001 年以来，吴向东长期以来在行业上游进行收购整合。除了珍酒 李渡外，其实际控制的酒企还包括太白、华悦、无比、今缘春、雁峰、临水、榆树钱等。 各酒企旗下产品丰富，覆盖浓香、酱香、兼香等多品类。管理层丰富的多香型多品类的运 营经验为珍酒李渡的产品多元化战略提供了坚实的管理能力保证。

公司股权结构清晰、相对集中。公司向上由珍酒控股、Zest Holdings、大中华网讯直 接持有，分别占比 81.3%/16.2%/2.5%。其中珍酒控股由吴向东全资持有；Zest Holdings 由 KKR 集团控制，KKR 集团分别在 2021 年 11 月、2022 年 5 月投资 3 亿、5 亿美元获 得股权（2022 年 5 月估值 50 亿美元左右）；大中华网讯持股 2.5%，由吴光曙全资持有。

公司上市实际共募集资金净额 50 亿港元，主要用途涉及未来五年五方面的规划：1） 生产设施的建设及发展；2）品牌建设及市场推广；3）扩展销售渠道；4）业务运营自动 化及数字化；5）营运资金及一般企业用途。

白酒保持结构性景气，看好酱酒占比提升

白酒保持结构性景气，预计高端、次高端更快

白酒历史悠久，承载了厚重的文化渊源。早在唐宋时期，已经有关于“烧酒”、“蒸酒” 的技艺零散史料。从史料与诗词中，中国传统文化中酒也是当之无愧的主要表达情感的载 体之一。从香型工艺看，浓香型、酱香型、清香型、米香型是四种基本香型，估计占白酒 行业销售收入的 95%以上。其中，工艺上酱香发酵周期最长、浓香次之、清香发酵周期最 短；口味上酱香口味最为浓厚、浓香次之、清香净爽。

2022 年白酒行业规模 6200-6700 亿元，过去 5 年结构性景气特征明显。根据中国酒 业协会数据，2022 年中国白酒规模以上销售收入为 6627 亿元、2017-2022 年 CAGR 为 3.2%。其中，产量为 671 万千升、2017-2022 年 CAGR 为-10.9%。吨价过去 5 年 CAGR 为低双位数、呈现结构性景气。根据 Frost & Sullivan 数据（转引自珍酒李渡招股说明书）， 2022 年中国白酒规模以上销售收入为 6211 亿元、2017-2022 年 CAGR 为 1.9%。我们认 为与协会数据差异主要在规模以上口径问题，行业过去 5 年整体保持持平上下水平。 从盈利能力看，根据酒业协会数据，2022 年中国白酒行业利润 2202 亿元、2017-2022 年 CAGR 18.0%，2022 年对应的利润率为 33.2%（2017 年对应的利润率为 14.2%）。从 企业数量上看，规模以上企业数量从 2017 年的 1,593 家下降至 2022 年的 963 家，行业 集中度持续提升。

高端及次高端扩容，低端酒销售萎缩。根据 Frost & Sullivan 数据（转引自珍酒李渡 招股说明书），高端/次高端/中端/低端白酒2022E年市场规模占比约为18%/22%/45%/15%， 行业结构呈现钻石型。2022 年，高端白酒市场规模为 1000-1100 亿元、2017-2022E CAGR 为低双位数；次高端白酒市场规模为 1200-1400 亿元、2017-2022E CAGR 为高单位数至低双位数；中端白酒市场规模为 2800-2900 亿元、2017-2022E CAGR 为低单位数；低端 白酒市场规模约为 1000 亿元不到、过去 5 年负增长。 我们认为白酒行业未来 3-5 年量稳价增，头部企业集中度持续提升。根据 Euromonitor 数据，我们预计白酒行业未来三年保持中单位数增长，其中，销量同比略有下降、结构升 级下价格持续推动行业扩容。从竞争格局看，我们认为现有竞争格局预计会继续保持，龙 头企业扩容背景下挤压中小企业份额。

酱酒规模约 2000 亿元，逐步分层形成梯队

酱酒规模超 2000 亿元，过去四年保持双位数快增。根据权图酱酒工作室数据，2022 年酱酒总体收入约 2100 亿元，占整个行业规模以上白酒企业合计收入的比例约 32%、较 2017年提升16Pcts，2017-2022年CAGR为17.4%；实现利润870亿元，占行业的39.5%、 较 2017 年提升 11.8Pcts，2017-2022 年 CAGR 为 20.2%；实现产量约 70 万吨，产量占 整个行业的 10.4%、较 2017 年提升 7.0Pcts，2017-2021 年 CAGR 为 11.2%。

目前酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位次高端及以上。酱酒由于较长 的生产和储存周期，主流产品均定位在 300 元以及以上的次高端和高端价位，且飞天茅台 以及非标产品市场份额达到整个酱酒市场的 50%以上。目前，酱酒行业各个价格带规模呈 现倒金字塔结构，我们预计 2022 年酱酒行业中 2000+/1000 左右/300-800 元/300 元以下 价格带收入占比分别为 54%左右/5%-6%/16%-20%/20%-24%。具体来看： 2000 元价格以上，预计收入在 1000 亿元左右：茅台一支独秀，引领行业发展。茅台 凭借超群的品牌力基本垄断 2000 元以上的价格带，近几年来茅台渠道改革成效显著，消 费群体不断扩大，预计未来将延续供不应求，继续引领酱酒行业和白酒行业发展。

1000 元价格带，预计收入在 150 亿元左右：青花郎暂时领先，茅台 1935 逐步发力。 2017 年，郎酒战略聚焦调整至青花郎，并通过五年时间不断发力，从“两大酱酒之一” 到“庄园左岸”，青花郎实现从零到 2800 吨、42 亿营收的体量跃升，在五粮液和国窖 1573 绝对垄断格局中突出重围，站稳千元价格带，也成为酱酒在这个价格带的领先品牌。伴随 千元价格带扩容，其他酱酒企业也不断加速在该价格带的产品布局，2019 年推出的君品 习酒在 2020 年便取得 6.5 亿元的销售，其他产品如国台龙酒、珍 30 等也均有不错表现。 2022 年，茅台正式推出茅台 1935，零售定价 1199 元，发力千元价格带。 300-800 元价格带，预计收入在 400-500 亿元左右：酱酒大单品汇聚，习酒窖藏 1988 一马当先。300-800 元价格带是众多酱酒企业大单品所在的主流价格带，每个酒企在这个 价格带的大单品基本占其总销售额 50%以上，其中习酒窖藏 1988 单品在 2020 年实现接 近 60 亿元的销售，已经基本实现全国化布局。具体来看，500-800 元价格带中出现了习 酒窖藏 1988、红花郎 15 年、国台 15 年、钓鱼台国宾等全国知名大单品；300-500 元价 格带中出现了茅台汉酱系列、赖茅系列、国台国标酒、红花郎 10 年、珍酒 15 年等全国知 名大单品。

300 元以下价格带，预计收入在 500 亿左右：茅台系列酒主导，其他产品目前仍处在 培育阶段。由于碎沙工艺和坤沙工艺产出的酱酒品质和口感差距较大，300 元以下的酱酒 基本以碎沙、翻沙为主，消费者接受程度不高也并非主流酱酒企业优先布局考虑。目前， 在 300 元以下的价格带茅台系列酒王子和迎宾等产品体量较大，其他酒企暂未将该价格带 作为主攻方向。 酱酒行业已形成梯队明显的竞争格局。第一梯队：千亿航母，贵州茅台，2022 年公 司酒类业务营收 1238 亿元、在酱酒行业中整体市占率约 56%，其中茅台酒收入 1078 亿 元、系列酒收入 159 亿元（茅台 1935 约 50 亿元），现在以及未来预计仍将是行业的绝对 领航者。第二梯队：百亿习酒和郎酒，不仅仅规模突破百亿，两家公司在品牌、产品、产 能、历史文化积淀等多方面均有一定领先优势。第三梯队：30-100 亿规模快速成长的国台、 珍酒、金沙、钓鱼台等酒企，品牌已达到较高认知、产能储备保障可持续增长、且已与其 他中小酱酒企业拉开一定差距。第四梯队：5-30 亿规模数十家酒企，如茅台镇上的夜朗古、 金酱、酣客，其他产区的丹泉、仙潭、云门、武陵酱酒等。其他：众多小规模企业、茅台 镇镇上的作坊、行业新进入者等。

回溯历史：酱酒经历两轮热潮，定义时间价值并建立产地优势

酱酒在 2008-2012 年和 2016-2021 年经历了两轮热潮。 2008-2012：2012 年酱酒行业规模在 540 亿元、占比约 12%，2008-2012 年保持双 位数复合增长。我们认为这轮酱酒快速发展主要原因有三：①白酒行业整体快速发展红利； ②茅台确立领先地位；③其他酱酒企业开始重视市场运作。 该轮酱酒热为行业发展奠定了两个重要的基础：①在品牌和产品上酱酒品牌瞄准高端 人群，以习酒为例公司推出窖藏系列、国台确立酱酒新领袖的品牌定位；②在产量和产能 布局上，酱酒做了较重的产能布局，规划储酒谷等，为酱酒时间价值的打造奠定了深厚的 基础。 2016-2021：行业进入新一轮快增，酱酒逐步建立产地认知。我们认为酱酒在这轮中 建立了三方面优势。

① 建立消费者对于茅台（赤水河）产区的认知，保证了产品的稀缺性。优质酱香白 酒的生产离不开特殊的酿酒微生态环境和酿酒微生物，而横跨贵州、四川两省的 赤水河产区环境对优质酱香基酒的酿造具有不可复制性。赤水河流域的优质红缨 子高粱原料、砂质和砾土含量高的紫红色土壤、低硬度高微量元素的天然山泉水 源、300-600 米高的海拔、亚热带湿温气候和活跃的微生物群为酱酒生产酿造提 供了极佳的环境。酱香型白酒产区目前主要集中在赤水河上下游，其中面积仅为 15.03 平方公里的茅台镇为核心产区，地理空间十分有限。 ② 大曲酱香坤沙酒以茅台为样本，遵循“12987”的生产工艺。“12987”即 1 年酿 制时间、2 次投料（即下沙和糙沙）、9 次蒸煮、8 次发酵、7 次取酒，八次发酵 只有七次取酒的原因是因为第一次发酵后取得的生沙酒会返回到下个轮次的发酵 中，称之为回沙工艺。 ③ 讲清楚酱酒的时间价值，让消费者对酒“越来越好”形成认知。酱酒取出来的酒 分型定质后需要贮存 3 年才可用于勾兑，勾兑后还需贮存 1 年才能成品出厂，累 计 5 年时间。

消费端：成熟区域品牌分化加剧，发展地区渗透率持续提升

河南、广东、山东等成熟市场已树立较好样板，其他发展市场渗透率持续提升。从地 区上来看，各大酱酒龙头企业首先选择在地产酒氛围较为薄弱的地区如河南、山东、广东 等进行重点布局和深度挖掘。根据酒业家统计，2020 年河南/广东/山东省酱酒营收规模分 别达到大约 300/120/160 亿元，已经成为酱酒行业中流砥柱的样板市场。除此之外，广西、 北京、江苏、浙江、河北等市场酱酒氛围也越来越浓厚，市场份额有望进一步提高。

河南酱酒市场：2020 年酱酒市场规模预计达到 240 亿元，酱酒“第二故乡”。河南市 场属于人口和白酒消费大省，由于地产酒表现较为弱势，常年处于各大名酒企业群雄割据 的局面，历来是各大酒企宣传推广和市场攻坚的核心市场，也是酱酒企业逐鹿的桥头堡。 根据河南省酒业协会会长熊玉亮统计，河南市场贡献了习酒全国 1/4 的销售、金沙全国 1/4 的销售、国台全国 1/8 的销售、茅台集团全国 1/12 的销售。2020 年，酱酒在河南实现 240 亿元的销售（含省外调货），茅台及系列酒销售规模达到约 100 亿元、习酒约 25 亿元、郎 酒约 20 亿元、国台、金沙等约 10 亿元左右。 河南核心城市烟酒店基本实现全覆盖，价格带从次高端开始向中低端蔓延。河南市场 早在 2016 年就被列入茅台系列酒的重点聚焦打造的战略市场，随后通过 “建网络、抓陈 列、搞品鉴”率先做好了酱酒消费者培育。习酒、郎酒则是由于黄金十年期间在河南市场 深厚的品牌积淀，部分产品已经导入流通渠道实现全面铺货，高端产品则通过先以团购破 局、再向流通导入，目前核心大单品均已导入流通渠道。国台、金沙等则以团购和圈层营 销为主，开发产品先占领市场随后逐步导入主产品。目前，河南已经形成郑州、濮阳、南 阳、洛阳等酱酒氛围浓郁的地级核心市场，基本完成对地级市大部分重点渠道和烟酒店覆 盖布局，县乡市场还是以浓香型为主导，部分酱酒企业在河南市场已经开始进攻 100、200 元价格带。

品牌出现明显分化，小品牌和贴牌酒加速出清。河南作为酱酒第二市场，也是贵州省 外酱酒最大的吞吐市场，在大品牌做市场培育消费者的过程中，一些小品牌、贴牌产品大 量涌入渠道，渠道酱酒库存增加速度远远超过实际需求。同时，酱酒厂家这几年不断涨价， 渠道利润收窄经销商周转压力增大。2021 年下半年河南连续遭受水灾、疫情影响，中秋 以及 2022 年春节旺季动销表现平淡，部分酱酒品牌渠道库存过高等现象逐步暴露，市场 分化较为明显。名酒品牌如茅台酱香酒、习酒、郎酒、国台、摘要等主线产品的价格虽较 最高点有所回落，但是价格下降后市场均有较好承接；而中小酱酒品牌以及贴牌开发产品 库存即使低价促销周转率也较低。 广东酱酒市场：酱酒规模约 120 亿，占比接近 50%。广东省经济发达，高端酒水消 费强劲，根据广东省酒业协会统计，2020 年广东全省酒类销售收入（经销商向厂家回款 口径，下同）约 560 亿元、同降 3.45%，其中高价位（600 元以上）/中价位（100-600 元）/低价位（100 元以下含啤酒）分别实现收入 190 亿/149 亿/283 亿元、同比+26.7% /-14.9%/-13.3%。白酒约 283 亿元、同增 11.5%，其中酱酒在市场规模已达到约 120 亿元、 占比例接近 50%，2020 年受到头部酱酒企业配额调整等因素影响，酱酒整体规模预计基 本持平。

梯队明显，传统渠道渗透率仍有较大提升空间。目前，广东市场酱酒格局已形成明显 的梯队。首先，茅台以及茅台系列酒一支独秀，遥遥领先。其次，习酒受益茅台品牌效应 以及大单品的成功打造，2020 年回款已经超过 10 亿元；郎酒凭借深厚的品牌积累早在消 费者心中有较好的认知，整体在广东省的销售规模约 5-10 亿元；国台凭借自身多年的精 修内功以及广东大商粤强的精心运作，实现较快增长，预计规模也在 5-10 亿元。最后， 金沙、钓鱼台、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企业也实现过亿收入。

山东酱酒市场：2020 年酱酒市场规模约 150 亿。山东省作为经济强省、人口大省和 重要酱酒产区之一，酱酒消费体量庞大。地产酒势弱而分散，主要定位中低端及低端市场， 以 200-300 元价格带为主，由于外埠市场开发力度不足、营销手段较为粗放，未能形成具 有代表性的大单品或是全国知名度较高的品牌，导致省外名酒如茅台、习酒、郎酒等瓜分 了大量市场份额，牢牢占据次高端及高端价格带。在 150 亿的市场里，位于第一梯队的茅 台及系列酒销售规模达到 100 亿元，位于第二梯队的习酒和郎酒分别为 15 亿和 10 亿，金 沙规模超 5 亿，国台规模约 2-3 亿，珍酒也实现过亿规模。 随着行业再度迎来酱香热潮，本地六大老牌酒企云门、古贝元、赖茆、祥酒、龙琬、 金贵也开始扩大酱香产能并推出酱酒新品,如秦池的龙琬重酿、古贝春的 46 度古贝元白版。 本地酱酒企业表现不俗，目前鲁牌酱香酒企销售收入规模为 10 亿左右，其中云门规模为 3-4 亿，秦池实现过亿收入，古贝春规模 5000-6000 万，赖茆、祥酒约 3000 万。

其他区域：先占省会城市，酱酒热潮望进一步向其他城市扩散。从河南、广东、山东 等标杆市场来看，酱酒基本先在省会城市实现突破，然后进一步向省内其他城市扩散。湖 南市场，率先从长沙开始突破，然后开始加速向岳阳、益阳、衡阳、湘潭、株洲、郴州等 省内城市覆盖，但县一级市场还存在空白。江苏市场，目前以苏州、无锡、常州为核心的 “苏锡常”区域和以南京为核心的大南京城市圈为酱酒主要消费市场，苏中和苏北仍有较 大渗透空间。此外，酱酒在北京、上海、福建、陕西等地渗透率均不断提升。

产能布局质量提升，长期酱酒价格带有望向下拓展

2022 年酱酒产能约为 70 万吨，产能逐步完善、未来释放空间大。酱酒产区集中在沿 赤水河流域由南向北，包括金沙、仁怀、习水、古蔺、赤水、泸州等地，这些地区的生态 环境、气候条件、土壤水质对优质酱香基酒的酿造具有不可复制性，为多家国内知名酒企 提供了极佳的酿造环境。仁怀市茅台镇是酱酒生产酿造的黄金产区，酿酒历史悠久、文化 底蕴深厚、生态环境独特，汇聚着大大小小超过千家酒企，被誉为“中国第一酒镇”、“世 界酱香型白酒主产区”、“中国酒都核心区”等称号。2022 年，酱酒行业产量约 70 万吨， 赤水河流域产量预计超 50 万吨，贵州省产量至少在 40 万吨以上。我们预计 2022-2026 年 会有约 50-80 万吨的优质酱酒基酒产能释放至市场上，以更好地满足消费者需求。

①贵州省仁怀市为酱香白酒最大产区，年产量高达 30 万吨。仁怀全市现酱香白酒年 产量为 30 万吨，其中茅台镇产量超过 20 万吨。 ②贵州习水产量超过 10 万吨，是快速增长的产区之一。2021 年，习水县基酒产量 12.4 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 36%，2025 年力争 30 万吨。 ③川酱两大主要产区泸州和宜宾望逐步发力。2022 年四川酱酒投产量约 10 万吨，泸 州与宜宾为两大主要产区。 我们认为产能是行业快速扩张的基石，完善的产能布局下酱酒行业望从倒三角型变为 纺锤型。从产能端思考，我们预计 2025 年至 2030 年酱酒企业产能将会突破 100 万吨（根 据权图工作室数据，预计至 2030 年前坤沙酱酒在 60 万吨左右）。增量的产能主要是供给给 300-800 元大单品。同时，随着坤沙产能逐步到位，以及受到碎沙酒产能及少部分翻沙 酒的产量提升，我们预计酱酒在 200-300 元价位段可以做出不少光瓶产品和盒装产品。 从消费端思考，根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》预计，2020-2025 年国内 白酒规模以上企业收入复合增速约 10.2%。我们预计，2025 年规模以上酱酒企业营业收 入将达到 3000~4000 亿元、2020-2025 年复合增长率分别为 14%~21%，2025 年酱酒营 收全行业占比预计将达到 40%~50%、较 2020 年提升约 17pcts/12pcts。 从未来竞争格局角度上，我们认为差异化仍是酱酒行业内最为重要的点，拥有产地优 势、品牌故事的企业需持续夯实其品牌力，逐步拉开与竞争对手的优势。

珍酒与茅台有渊源，在“1+2+N”的格局下具备工艺优势和基础。我们认为珍酒源自 于茅台易地生产试验，拥有与茅台相似的工艺和基础。在酱酒行业对标茅台沿用 12987 的 背景下，珍酒在工艺匠心上具备较强优势，也易于通过更接近茅台的口感获得更多客户。 产能储备较为充足，卡位次高端占领未来较快发展行业价格带。我们认为公司在 2019-2022 年酱香热的过程中积极储备了较为丰富的产能，有望帮助公司持续提升产品基 础和品质。叠加消费者对于目前珍十五等大单品的认知已经具备，公司有望持续获得次高 端市场扩容带来的机会。

品牌故事清晰，销售网络密集，产能储备逐步完善

珍酒不可复制的品牌故事，李渡主打中国白酒历史文化

珍酒以酒中珍品命名、品牌故事稀缺。珍酒品牌取自于国务院原副总理方毅同志题词 “酒中珍品”，其背后故事是 1975 年 1 月周总理在第四届全国人大一次会议提出茅台酒易 地生产试验的设想。得益于珍酒“solid”的背景，珍酒品牌及主要产品深受行业专家、政 府机构、国际奖项以及最终消费者的认可。 珍酒在营销层面围绕“珍”字展开，从多个视角诠释珍酒概念。酒在中国文化中一直 具备较好的寓意，酒即被写入诗词歌赋“对酒当歌，人生几何”传唱至今，又“逢节必酒， 酒必入节，无酒不成节”与传统节日息息相关。着眼当下，珍酒借助“珍”字在正式晚宴 及家庭聚餐上具备一定优势，在场景使用上较为通用。在落地方面：

① 线上公司通过赞助热播剧等，给消费者植入“珍”情概念。珍酒在线上通过《山 海情》、《大江大河 2》、《人世间》等热播剧，持续实现品牌露出。以《人世间》 为例，通过对居住在东北某省会城市三代人的描绘，展示了周家三兄妹在备受生 活考验的同时如何守住初心，用“珍情”面对生活的故事。 ② 珍酒通过纪录片映射珍酒品质，强调“珍”品概念。如果说电视剧的赞助是为了 实现品牌的高频露出、打造珍情概念，那与《拿一座城市下酒》的合作则是打造 了珍酒珍品概念。《拿一座城市下酒》体现了城市的烟火气和历史底蕴，纪录片、 古城与珍酒的巧妙碰撞，体现出文化荟萃的一体多面，拓展了品牌信息传达的宽 度与深度。 ③ 珍酒基于品牌故事全方位打造，线下运用高效圈层营销。公司拥有一套完整的线 下品鉴流程，2020-2023 年持续推动传奇夜宴。公司在品鉴中注重操作细节，重 视品鉴会举办效果，每场宴席仅数十位嘉宾出席，会议流程、菜品等都精心规划 挑选。以菜品举例，公司在 2021 年举办的传奇夜宴活动中，每一道菜都经过设 计并对应一部纪录片的名字，高度凝练地概括了贵州珍酒故事。

李渡：其元代酿酒作坊遗址被评为 2002 年全国十大考古新发现之一，在白酒历史上 具备极为重要的意义和地位。我们认为李渡在两个方面持续夯实其实力：一是文物价值及 历史故事；二是消费者沉浸式体验。 ① 文物价值及历史故事：公司持续加强消费者对于李渡考古发现、国家工业遗产等 方面的印象。公司主打品质文化、历史文化、体验文化，持续占领珍酒李渡在白 酒行业内的文化和历史地位，用好公司在李渡元代烧酒坊遗址中发现的元、明、 清至近代各个时期的七十余件酒器及汉代蒸馏器等物件。 ② 消费者沉浸式体验：公司立足于“精英圈层口粮酒”，打造多个维度的体验层次。 在消费认知上，公司以酿酒衍生品为道具不断强化价值感受与认同，例如酒糟冰 棍、酒糟花生、酒糟鸡蛋、酒糟面膜、酒糟泡脚等；围绕消费者设计了自调酒等 活动，帮助消费者了解酿酒勾调工艺；围绕消费者对企业的历史文化的认知，设计了状元封坛酒、封坛大典酒等；围绕酒的消费场景设计了全酒宴等。全方位帮 助消费者深刻认知李渡酒产品。

销售网络广泛，圈层营销能力突出

吴向东董事长营销经验突出，公司销售网络多样且广泛。吴向东具备逾 20 年销售白 酒经验，充分经历白酒行业起伏，具备极强的市场态势感知能力。在经销商层面，公司在 核心市场推动阵地战的过程中操作精细，能因城施策、根据不同阶段需求微调渠道运营模 式。在圈层营销方面，公司拥有成熟的扩圈方式，可以实现快速拓展团购圈层。在专卖店 方面，公司多方借鉴，形成珍酒和李渡专卖店运营的独有模式。 珍酒李渡经销商体系扎实，具备较强的渠道控制能力。公司逾 6000 名经销商助力公 司在贵州、山东、广东、湖南等多地编织出细密的营销网络，与超 18.9 万个销售网点合 作、超 11.2 万个销售点连接至珍酒李渡的数字管理应用程序。较多经销商人员及较强的 终端控制能力下，公司有望实现强渠道管控、提升渠道整体配合能力。同时，公司还可以 通过扫码系统跟踪货物流向和库存情况，并就流货等情况做出快速反应。

“战斗小组”模式下，企业销售团队更好赋能经销商团队。在销售人员层面，公司将 约 4,000 名销售每三人成立一个战斗小组，通过准军事化管理帮助团队提升战斗力。此模 式具备如下优点：有足够的人员开展成规模的品鉴、不同的分工协同提升战斗力、拓展圈 层覆盖面等。在战斗小组模式的加持下，珍酒李渡一方面不断扩容提升做市场的能力，另 一方面则是时刻围绕消费者、服商等进行工作（根据酒说报道，吴向东在千商大会上提出 营销队伍和经销商需要听指挥、讲付出、有纪律、重结果）。 以华南区域为例，2022 年珍酒通过海量小型品鉴会精准触达中高端酱香酒消费人群 近 40 万人次，通过“贵州珍酒评鉴会”触达企业中高层管理者近 1.8 万人次，通过“珍酒·忆 苦思甜·珍品宴”触达华南三省、7 个核心城市近 1,600 名核心消费者，通过千商大会触达 优质名酒经营终端近 6000 个、优质跨界企业客户近 1500 名。

在团购方面，公司建立“合伙人”制度逐步扩圈。公司在选择合伙人发展模式的基础 上，将内部组织进行了调整，制定匹配不同产品、不同区域的精准化和个性化的渠道策略， 通过消费者品鉴、回厂游、终端促销等活动提升核心人员的市场活力。以“荣誉+分红+利 益+赋能”的合伙人体系，使 KOL 在自上而下的产品推广下收获较为合理的利润分配，取 得了良好的效果，也获得了包括山东、河北、河南等多地酒商的认可。 三事业部共同成长，精准协同共发展。目前公司拥有珍酒、高端、黑金三个事业部， 形成对不同客群的覆盖。其中黑金事业部 2022 年成立，将公司圈层营销体系做了浓缩再 升级，更多运用合伙人模式做高端酱酒市场。公司在管理模式上围绕“激励、目标、授权、 创新”四个方面，更好赋能圈层营销。

品牌与销售协同效果好，品牌落地方案成熟。公司通过多种方式吸引消费者，整体处 于较为成熟水平，具体来看： ① 有影响力的品牌故事。珍酒李渡与白酒专家及网红合作，通过抖音、微信及微博等数 字平台打造引人入胜的线上内容及推广品牌形象，以传达公司品牌主张并促进广泛传 播品牌故事。 ② 沉浸式的品牌教育体验。珍酒李渡通过返厂游打造体验式及交互式的白酒文化及品牌 教育体验。在各品牌下，公司均向公众开放部分产区作返厂游，其中李渡及湘窖酿酒 基地被评为国家 AAAA 级旅游景区。消费者在感受传统白酒酿造的乐趣中融入情感，进 一步增加了对公司产品的了解，仅 2021 年，珍酒李渡的返厂游吸引了超过 16.3 万人 次参观。 ③ 定制的互动活动。公司与经销商合作，通过一对一或小组互动组织各种定制活动，以 与消费者建立联系。消费者可通过白酒品鉴会、独家用餐体验及难忘的庆祝时刻等打 造愉快及个性化的体验。在体验店中，公司也会举办一系列活动，吸引消费者与朋友 一起参加，从而通过口碑推广珍酒李渡公司的产品及服务。

销售人员晋升机制明确，工资处于行业中上游水平。在销售人员薪资上，公司注重按 劳分配，销售人员薪资处于行业中游偏上水平。在销售人员日常工作中，公司会给予销售 业绩好、能力强的员工较高的企业地位，帮助优秀员工获得金钱回报的同时得到地位上的 提升。根据职友网，贵州珍酒月平均工资在 1.5 万元，相比之下贵州茅台/泸州老窖/郎酒 /劲酒月平均工资约在 1.5/1.1/1.3/1.7 万元。

产品品质领先，产能储备逐步完善

珍酒李渡获得各类大奖背书，品质领先。1988 年顺利通过生产试验鉴定三年后，珍 酒就在第五届国家品质奖荣获优质白酒银奖章（根据弗若斯特沙利文（转引自珍酒李渡招 股说明书）的资料，国家品质奖是行业中普遍认可最具权威性的白酒奖项之一）。得益于 公司长期对于品质追求， 2022 年珍 30、珍 20 获得美国旧金山世界烈酒大赛双金牌及金 牌，在国际舞台上得以展现。同时，公司兼香型白酒产品李渡高粱 1308 及李渡高粱 1955 也分别于 2015 年及 2019 年荣获比利时布鲁塞尔国际烈酒大奖赛的大金牌。

原产地采购，注重原材料质量。公司坚持采购本地生产的农用物资，如制作优质酱香 型白酒不可或缺的红缨高粱，以鼓励周边低收入地区的农民种植更好的粮食。为维持产地 周边稀缺的生态环境、吸引产地周边的人才及获得优质原材料，公司参与多项水资源管理 工作，并采取一系列节能减碳措施，积极推进可持续发展。 坚持传统酿造技艺，珍视酿酒微生物菌群。珍酒李渡拥有优秀原材料供应的同时保留 了极为传统的酿造工艺。

① 珍酒：公司拥有细致白酒酿造技术，以保留独特的酱香和醇厚的口感。酱香型白酒的 整个发酵及蒸馏过程在所有香型中最为复杂，完成该过程通常需时约 11 个月，期间蒸 煮谷物九次，每次蒸煮之间重复发酵过程八次，随后再进行七次蒸馏，掌握生产链中 的各阶段均对芳香质量至关重要。公司在生产过程中使诸多成分和微生物微妙协作， 产生协同效应，增强基酒的香气。 ② 李渡：李渡工艺可追溯至元朝。通过传统工艺，李渡酒拥有独特有层次的风味，端杯 闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香。在整个传统工艺中平衡的生物多样 性是其白酒生产过程中不可或缺的一部分，而产品独特、层次丰富的口味由在发酵坑 中富含的独特活跃古酿酒微生物菌所形成。

数字化生产流程，大师勾调出好酒。公司安装先进设备并使用数字化优化生产过程， 其中最为明显是利用数字化模拟技术改善基酒储存及监控陈酿过程。在后续的勾调环节， 公司拥有 25 名丰富行业经验的知名白酒专家，其中四名为国家级白酒鉴定师、九名持有 高级酿酒师资格及十名持有高级工程师资格。在数字化和专家的合力下，公司白酒产品口 味保持协调统一。 与国内多所大学共同研发，加强白酒产品风味和功能质量的研究。公司与江南大学、 中南林业科技大学、贵州理工学院和天津科技大学等多所大学和研究机构合作，以加强公 司产品开发能力。在多所大学的技术支持下，公司于白酒生产过程中识别若干可追踪的成分，以加强我们白酒产品的风味和功能质量，其合作研究结果于 2014 年及 2021 年获得中 国食品工业协会科学技术奖二等奖。

闭环质量管理体系，形成从原材料采购到销售的质量管理。我们认为公司拥有一套完 整的闭环管理体系以保证产品质量，让消费者感知到珍酒李渡的品质。在供应链管理方面， 公司有严格的供应商准入、维护及解雇政策。在生产端，珍酒李渡要求雇员严格遵守生产 质量控制措施中的程序和标准，用包括 LC-MS、IRMS 等先进设备和仪器确保产品质量及 一致性。在物流仓储和产品追溯方面，公司开发结合 RFID 技术和二维码系统确保白酒销 售的可追溯性，形成全过程的质量管理。

编辑：ABC旺旺旺