2023年保险行业中期策略 代理人渠道转型见效

代理人转型升级是销售复苏的最根本推动力

经过两年多的转型升级，寿险代理人产能提升开始推动新业务恢复正增长。在已经过去的 2023 年一季度，披露新业务价值（NBV）上市保险公司均取得不错的增长，结束了 2020 年以来的负增长。友邦保险的 1Q23 NBV 同比增长 22.6%，领先其他中资同业。中国太保/ 中国平安/中国人寿也实现了 16.6%/8.8%/7.7%的同比增长，其中平安可比口径增速更是达 到了 21.1%。我们预计代理人产能的持续提升及人力规模降幅的收窄有望继续推动新业务 增长恢复，大部分上市保险公司有望在 2023 年实现 NBV 同比增长。

代理人渠道转型见效，产能提升推动增长

通过 2020 年以来的寿险转型升级，代理人 NBV 产能有了明显提升，已经成为推动 NBV 增 长恢复的关键。经过两年多的转型升级，部分上市保险公司的代理人质态在 2022 年上半年 就已开始改善。代理人 NBV 产能提升的趋势在 1Q23 得以延续，中国平安的代理人 NBV 产能在 1Q23 同比提升了 37%，我们估计中国人寿的代理人 NBV 产能在 1Q23 也有显著的 同比增长。中国太保虽然没有披露代理人 NBV 产能，但在一季报中提到核心人力人均首年 佣金收入同比大幅提升。我们预期代理人团队专业化及职业化改造的过程中，NBV 产能有 望持续提升。代理人规模降幅趋缓的预期下，产能提升将成为驱动 NBV 增长恢复的关键。

代理人渠道人力规模降幅的高峰已经过去，未来规模下降的情况将继续趋缓。六家上市保 险公司（中国平安/中国人寿/中国太保/新华保险/中国太平/中国人保）的代理人数量已在 2022 年末已经降至 2015 年水平，对比 2019 年人力规模的高点已跌去接近六成。寿险销售 环境转差和头部公司的寿险升级转型是人力规模大幅收缩的主要原因。我们推算 2022 年末 代理人寿险佣金收入仍低于社会平均工资水平，无法获取高于社会平均的收入将继续导致 代理人流失。考虑到大部分上市保险公司的人力规模都已经大幅缩减，未来继续出现大幅 下降的可能性不大。中国平安和中国人寿的代理人季度数据显示，环比降幅已经收窄至 1Q23 的 9%和 1%。我们认为 2023 年人力规模降幅有望继续收窄。

银保价值转型，对增长亦有贡献

银行渠道重新受到重视，银保合作销售高利润率产品，利润率有提升但并不明显。2020 年 以来的外部环境充满挑战，代理人线下展业遇阻，潜在客户的收入受到影响导致投保意愿 下降。上市保险公司在 2020 年开始大力发展银保业务，银行渠道和银行自营 APP 有望扩 大保险产品的销售范围。另外，银行客户的资产规模相对偏高，抵御风险能力较强。因此， 各家上市保险公司的银保业务都得到快速发展，其中中国人保和中国太保的银保 NBV 增速 在 2022 年分别达到 2.1 倍和 1.7 倍。

代理人渠道转型升级的同时，银保渠道也进行了价值转型，通过增加期缴和保障产品占比 提升利润率。过去银保渠道多以销售类存款的短期储蓄产品为主，这类产品结构简单易于 销售，但是利润率偏低，有时甚至是负数，难以对 NBV 增长做出贡献。价值转型开启后， 保险公司更倾向于与银行深度合作，通过长期储蓄产品和保障产品满足银行客户的保险需 求。长期储蓄产品和保障产品的利润率都高于过去的短储产品，这些类别业务的增加有助 于提高银保业务的利润率，支撑 NBV 增长。除阳光保险和中国人保外，上市保险公司 2022 年的银保利润率均同比下滑，我们认为可能是价值转型的全面铺开仍需时日。

中国平安在 2020 年正式提出了“银行优才”策略，旨在通过与平安银行深化合作，协助银 行新优才队伍销售寿险产品。依托平安集团综合金融的优势，平安寿险和平安银行建立了 便捷高效的沟通运作机制，平安寿险在培训、产品、服务等方面与平安银行开展深度合作， 银行有才队伍客户服务的综合化、专业化水平。截止 2022 年末，银行优才队伍已招募超过 1,600 人，优才队伍的人均产能是个险渠道顶尖的钻石人力的 1.4 倍。自 2020 年提出以来， 银行优才策略已初见成效。 中国太保也在 2021 年提出新型银保合作关系，通过优化资源整合，升级客户服务，实现价 值银保策略。太保寿险通过深度聚焦核心区域，有序布局战略渠道，塑造高质量队伍，优 化产品服务支持体系，建设科技赋能平台，实现银保渠道业务高速发展，价值贡献持续提 升。具体而言，太保寿险与商业银行深度合作，为银行的高净值客户提供高利润率的保障 型和长期期缴产品，在为银行提供中间业务收入的同时，也提升了银保渠道对公司的价值 贡献。中国太保的银保渠道 NBV 也从 2020 年的 11.7 亿元提高至 2022 年的 86.0 亿元，增 长达到 6.4 倍。

金融产品收益下行亦凸显保险产品吸引力

银行储蓄利率及理财产品收益率走低也助推了储蓄类保险产品的销售。在广谱利率降低的 大环境中，保险产品定价利率上限目前仍维持 3.5%以及刚性兑付的属性受到消费者的青睐。 保险定价利率有下调空间，未来可能被降至 3%，但我们认为在目前利率下降的环境中仍具 备吸引力，投资者无需过度担忧未来定价利率下调后储蓄类产品的增长。 今年以来，消费者预防性储蓄增加，带动定期存款规模走高。2023 年 1-3 月的定期存款净 新增额大幅高于 2018 年以来的同期水平，我们认为消费者对未来收入预期下降可能是主要 原因。央行发布的《2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告》显示，1Q23 的收入信心指 数为 49.9%，尽管较 4Q22 大幅恢复，但是仍然低于 2018 年（54.2）和 2019 年（54.0） 同期水平。

市场上符合增值和低风险要求的金融产品不多，主要为定期存款、大额存单、储蓄类保险、 固收类理财产品及货币型公募基金。定期存款和大额存单利率在 2023 年以来经历数次调降， 6月末四大行 5年期定期存款利率降至 2.50%，部分银行大额存单利率较年初下降15-20bps 至 2.90%-3.15%。固收类理财产品在 2022 年 3 月和 11 月经历了两次破净，引起了投资者 的不安。货币型公募基金年化收益率在 2%左右，但 5/6 月开始下降。相较而言，保险产品 定价利率即便未来可能调降至3.0%，也仍具备竞争力，毕竟保险产品具有保本兑付的属性。

银行存款利率下行

年初以来，银行存款利率不断下调。2023 年 5 月 15 日起，银行协定存款及通知存款自律 上限已下调，四大行/其他金融机构利率从过去基准利率加 65bp 调整至 10/20bp。6 月，六 大行在原央行基准利率基准上对活期存款及部分长期限定存挂牌利率下调 10-15bp，12 家 股份行也陆续宣布下调存款利率。截止 6 月 21 日，四大行（工农中建）的 1/3/5 年期整存 争取定期存款的利率为 1.65%/2.45%/2.50%。

投资属性较强的商业银行个人大额存单业务也开始调降利率。以起存门槛 20 万的三年期大 额存单为例，招商银行、农业银行和中信银行 2023 年 5 月的大额存单利率均低于 2022 年 1 月。部分商业银行仍有发售利率较高的大额存单产品，但是门槛从 20 万提升至 50-100 万不等，并且额度较为紧张。2023 年 6 月，多家国有商业银行下调存款利率后，大额存单 的收利率也有下调。农业银行和中信银行的最新一期大额存单的利率较 5 月分别下降 20bp 和 15bp 至 2.9%和 3.15%。

银行理财破净带来冲击

银行理财收益下行甚至负收益（破净）对消费者的信心也造成打击。根据普益标准，2023 年以来的新发银行理财产品中，开放式和封闭式产品的平均业绩比较基准收益率均出现下 滑。2022 年资管新规过渡期结束后，理财产品开始实施净值化管理。利率变化导致的债券 价格波动会反映在固收类理财产品净值上，利率上升可能会使固收类理财跌破净值。2022 年 3 月和 11 月，银行理财产品就出现过两次破净潮，引起了投资者的不安。2022 年 3 月 末的银行理财市场存续规模较 2021 年底减少了 6 千亿，2022 年底存续规模也较 9 月末减 少 2.4 万亿，可能是投资者在破净潮中赎回了产品。普益标准数据也显示，在 2022 年 12 月，银行固收类理财产品出现了较为严重的负收益。

货币市场基金表现下滑

公募基金中风险较低的货币市场基金收益情况也 2023 年初以来有所下降。2023 年 6 月万 得基金指数显示货币市场基金收益率仅为 1.2%，较 2023 年初的 1.7%下降 50bps。

利差损风险的评估和应对

年初以来市场利率不断走低。由于储蓄型寿险具有保证收益的特征，投资者一方面认为利率 下行有助于寿险产品的销售，但也担心低利率对保险投资造成压力。我们认为利率短期波动 影响不大，但长期下行可能导致利差损风险，使投资收益无法覆盖保单负债成本。但保险公 司具备时间优势，如果能在利率下行的时候逐步降低负债成本，可以在很大程度上推迟甚至 避免利差损风险。世界其他经济体的经验也表明，利率下行并不会在长周期内始终冲击保险 股估值。

保险公司能承受多低的投资收益率？

我们估计中资保险公司的“打平投资收益率”在 1.5%-2.9%左右。我们将其定义为使得税 前综合收益为零的综合投资收益率。这里我们没有选择税前利润和总投资收益率，因为保 险资金的真实投资表现既包含体现于损益表（P&L）的投资业绩，也包含体现于其他综合收 益（OCI）的投资业绩，因此综合投资收益率才是对投资表现的准确体现。与之相对应，盈 利指标选择了包含会计利润和其他综合收益在内的综合收益。 打平投资收益率越低，代表盈利对投资的依赖越小。如果剔除非保证部分，仅支付给客户保 证收益，打平投资收益率进一步降低至 0.8%-2.6%。这是在低利率压力下，保险公司能承受 的最低投资收益率。我们注意到打平投资收益率在过去十年间有较大波动并略有改善，可能 来源于承保（死病差）和管理（费差）的损益贡献有所改善。此外，上市公司打平收益率正 逐渐产生分化。中国平安的打平投资收益率维持在较低位置，可能与较好的利源结构有关。

估值对利率风险反映较为充分

我们的利率敏感性分析表明，当投资收益率/折现率下降 100bps，寿险 EV 会下降 13%-17%。 敏感性的差异反映了保险公司在利源结构、负债保证收益成本、以及 EV 结构之间的差异。 从集团层面看，利率下调 100bps 对集团 EV 的影响在 4%-15%之间。各公司新业务价值 （NBV）对利率的敏感性则分化较大，从 24%（中国平安）到 85%（阳光保险）不等。以 调整后集团 EV 为基础，中资保险公司 2023E PEV 上升了 0.1x 左右达到 0.48-0.87x（A 股） 和 0.15-0.60x（H 股），依然未能超过一倍的 PEV，我们认为当前估值对于利率下行风险反 映较为充分。

估值隐含较大幅度的利率下调。上面的分析表明投资收益率和折现率假设同时下调 100bps， 集团口径的 EV 下降 4%-15%。如果以调整后的 EV 为基础，PEV 估值会上升 0.1x 左右， 仍然没有公司估值能超过一倍，显现出市场可能担忧更大幅度的利率长期下行。

上市公司 2019 年以来 NBV 对利率的敏感性普遍上升，正是新业务的利率敏感性上升拉高 了 EV 的利率敏感性。我们认为主要是业务结构近几年向传统型储蓄险倾斜的结果。重疾险 销售近几年转弱，虽然重疾险的保证利率也是 3.5%，但可以贡献较高的死病差益。所以重 疾险占比下降也降低了 NBV 中死病差益的贡献，提升了利差益的占比，从而提高了对利率 的敏感性。各家上市公司 NBV 对利率的敏感性在过去几年有明显上升，其中平安上升幅度 最小，新华保险上升幅度最大。我们认为这当中的差异反映了各家公司寿险新单业务结构 和利润来源的差异。

“以时间换空间”应对利差损风险

如果利率长期下行，保险公司并非束手无策。保险公司最大的优势是时间，长久期的资产 和负债为保险公司提供了较为充裕的时间来调整资产和负债结构。我们的情景分析显示， 即便新资金投资收益率以每年下降 25bps 的速度至 2%的水平，保险公司的总投资收益率从 5%下降到利差损平衡点需要 11 年的时间；但如果新单的定价利率从目前的 3.5%下降到 3%， 上述时间会延长到 13 年；如果新单的定价利率在未来持续下调，投资收益率将在相当长时 间内始终高于利差损平衡点。穿越利率周期要求保险公司加强资产负债匹配管理，在利率 下行周期中不断降低负债成本。 基准情形（定价利率下调一次）：我们假设新单定价利率从目前的 3.5%下调到 3.0%，未来 的准备金保证收益率将维持在 3.0%的水平。在上述投资收益假设下，保险资金投资收益率 将在 13 年内从 5%降至 3%，触及利差损临界点。

定价利率不调整情形：如果新单定价利率不做调整，继续维持当前 3.5%的水平，未来准备 金的保证收益率将逐渐上升，投资收益率触及保证回报的时点将提前至第 11 年。 定价利率多次调整情形：如果新单定价利率连续调整，第 1 年调整至 3.0%，第 8 年调整至 2.5%，第 12 年调整至 2.0%，第 16 年调整至 1.5%，会很大程度上推迟投资收益率和保证 回报相遇的时点。

从别国经验看利率对保险估值的影响

过去 40 年世界主要经济体均经历了长期持续的利率下行。在利率快速下滑阶段，利率和保 险估值的相关性较为明显，一般持续 4-5 年左右，如日本（1997-2002），美国（2005-2009） 和欧洲（2008-2012）。但从更长的周期看，相关性就会趋弱。在日本（2006-2016）和欧 洲（2013-2019）走向负利率时期，保险估值并未同步受压。2020 年后欧美日本利率反弹 明显，保险估值则受到显著支撑。如今这些国家利率尚未回到二十年前的位置，但保险估 值已经接近或超越当年水平。

财产险赔付率回升至常态

经历了 2022 年承保表现的普遍改善，我们认为 2023 年上市财产险公司车险赔付有所上升， 但属于回到正常水平而非恶化。2022 年同期交通出行减少，财险公司受益于车险赔付大幅 减少，承保利润普遍实现显著同比增长。但交通出行已在 2023 年初逐步恢复常态，我们认 为财产险公司在二季度开始将会面临车险赔付同比增加。但车险赔付率只是在低基数升至 常态，我们认为这并不是承保恶化。 车险“二次综改”已经 2023 年 6 月初全面铺开，车险折扣系数范围进一步扩大。车险整体 费率是否会下降仍有待观察。我们认为首次综改后的市场竞争已趋于理性，低价竞争的策 略易致亏损不可持续。因此，“二次综改”导致的价格波动可能较为可控。考虑到车险市场 马太效应仍在持续，头部公司仍有望在 2023 年保持健康的承保利润率。

二次综改拉开帷幕，车险价格降幅预计可控

车险“二次综改”已在 2023 年 6 月初全面铺开，车险定价系数浮动范围较扩大。原银保监 会在 2022 年 12 月 30 日发布了《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关 事项的通知》，将、车险自主定价系数浮动范围从[0.65-1.35]放宽至[0.5-1.5]。《通知》扩大 了保险公司的自主定价权限，是 2020 年 9 月车险综合改革总体部署的延续。首批省份已于 2023 年 4 月底执行新定价系数，剩余省份也在 2023 年 6 月初全面落地新费率。 2020 年车险综合改革后，车险保费出现明显降幅。2021 年市场主体仍然采用低价策略竞 争客户，导致大部分上市保险公司 COR 在当年升高，中小公司 COR 升幅更为显著。但在 盈利压力下，2022 市场主体回归理性，费率开始有所上升。叠加 2022 年出险频率降低， 2022 年市场主体的承保表现均有大幅改善。 “二次综改”进一步打开了车险费率的定价空间，保险公司有能力再次降低优质客户的车 险价格，但同时也可能对高风险客户涨价，是否导致整体费率下降仍有待观察。考虑到 2022 年车险赔付下降带来的承保利润改善以及准备金充裕度提升，我们认为不能排除部分市场 主体有通过降价争抢市场份额的冲动，但受制于市场环境和监管力度，可能不会看到恶性 竞争。我们认为“二次综改”导致的下半年车险降价幅度是可控的。

车险赔付回升主要体现在二季度后

车险赔付增加是影响 2023 年承保的主要因素，预计回升在二季度开始逐步显现。2022 年 的交通出行下降帮助财产险公司实现了不同程度的承保改善，但随着交通出行恢复常态， 赔付增加将会使 COR 回升至常态。由于交通出行在 1Q22 还没开始显著下降，1Q22 的承 保表现并未收益，所以 1Q23 的 COR 没有出现大幅升高。1Q23 偿付能力报告的数据显示， 中国财险/太保产险/阳光财险/太平财险/大地保险的非合并报表 COR 同比改善至 93.8%/97.9%/98.3%/99.8%/100.4%，平安产险 COR 则受信用保证险赔付拖累同比增加。 我们认为，车险赔付增加会在 2Q22 开始影响承保表现，COR 预计将恢复至常态。 2023 年 COR 升高属承保恢复常态，头部公司仍有望保持健康的承保利润率。尽管财产险 COR 在 2023 年预计将升高，但是我们认为这是承保表现在疫情后恢复常态，并不属于承 保恶化。我们认为头部公司有能力通过销售渠道、精算定价以及规模效应上的优势，继续 保持优于行业平均的保费增速及健康的承保利润水平。

行业“强者恒强”的趋势不变

头部公司的车险价格和 COR 均优于中型公司，表明“强者恒强”的竞争格局仍然持续。在 2023 年一季度，头部公司（中国财险/平安产险/太保产险）的车险车均价格相为 2,500-3000 元，相对中型公司（太平财险/大地保险/阳光财险）的 1,400-1,800 元，继续保持了显著的 优势。此外，头部公司的 1Q23 COR 也大幅优于中型公司，但其中被信保业务拖累的平安 产险则是个例外。头部公司在车险价格和承保表现方面的优势都说明财产险行业“强者恒 强”的竞争格局仍在持续。

二季度投资或扰动利润

股票市场向好是支撑保险公司一季度利润大幅增长的原因，但是二季度以来资本市场转差 可能使投资变为扰动利润的因素。1Q23 股市主要指数上涨，大幅好于去年同期 10-15%的 下跌，投资表现的恢复驱动利润同比大幅增长，上市保险股市可比口径的 1Q23 利润同比 增速达 22-230%。二季度以来，上证指数/上证 50/沪深 300 下跌 2-6%，差于去年同期 4-7% 的上涨。我们认为二季度投资表现可能会变为扰动利润的因素。

投资是支撑 1Q23 利润增长原因之一

上市保险公司 1Q23 净利润大幅增长，投资反转是关键驱动因素。不管是新旧准则直接比 较还是可比口径比较，多数公司 1Q23 净利润均同比大幅提升。准则切换对投资端影响主 要是金融工具分类的变化，旧准则下的“可供出售金融工具科目”（AFS）的浮盈浮亏计入 其他综合收益，变现后才能转回利润表。而新准则下没有这样的科目，金融资产通过测试 后分别计入“以公允价值计量且其变动计入损益”（FVPL）和“以公允价值计量且其变动 计入综合收益”（FVOCI），计入 FVOCI 资产的浮盈浮亏同样不影响利润，但仅债权类 FVOCI 变现后才能转回利润表。值得注意的是，除已使用 IFRS9 的中国平安，其余公司都没有对 1Q22 进行资产端重述。新准则相对旧准则而言，净利润更易受市场波动影响。 一季度利润增长主要来自投资，期内股市主要指数上涨 1-6%，好于去年同期 10-15%的下 跌。由于公司披露的追溯调整未对 1Q22 资产端采用 IFRS 9 准则，投资收益率不能直接比 较。但图表-44 显示，基于旧准则的非合并报表综合投资收益率在 1Q23 回升明显，显著优 于去年同期的负收益率。

二季度主要指数表现不佳，投资或在 2Q23 承压

2023 年二季度以来的资本市场主要指数表现欠佳，回报低于去年二季度，可能导致投资端 承压。截止 6 月 21 日，上证指数/上证 50/沪深 300 下跌 2-6%，差于去年同期 4-7%的上涨。 考虑到 1Q23 投资表现大幅提升离不开资本市场的向好，而二季度表现则与一季度恰好相 反，我们认为 2Q23 投资表现修复可能会面临一些压力。 尽管贴现率下降对新准则利润影响弱于旧准则，但我们预测投资端承压可能拖累 2Q23 利 润增长。在旧准则下，贴现率变化导致的准备金变动会全部计入当期利润，750 天国债平均 收益率下降（贴现率）就会对利润造成压力。但新准则下，保险公司可以选择将折现率下 降导致的准备金增提计入其他综合收益表，对当期利润的影响大幅下降。截止 6 月 21 日， 10 年期国债收益率较 3 月 31 日下降 18bp 至 2.67%，我们认为这对净利润影响有限。整体 而言，投资可能在二季度表现疲弱，我们预计主要上市公司 1H23 利润同比增长将较 1Q23 放缓，但仍可保持 10%以上。

新会计准则，新分析视角

保险服务业绩

“保险服务业绩”科目反映保险业务获得的利润，是保险公司在预期投资回报下提供保险 服务获取的利润。上市保险公司一季报并未披露“保险服务业绩”指标，但我们基于“保 险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-分出的保费分摊+摊回保险服务费用”对保险服务 业绩进行粗略估计。可能计算方式公司未来在中报披露有出入，但仍能为投资者提供一个 横向的比较。 寿险公司的保险服务业绩利润率高于综合保险集团和财险公司。寿险公司的利差、死差和 费差是保险服务业绩利润的主要来源，而财险公司的利润来源主要是实际综合成本率与预 估之间的差额，我们认为这是寿险公司保险服务业绩利润率高于财险公司的主要原因。我 们的计算也显示，纯寿险公司（中国人寿/新华保险）1Q23 利润率高于综合保险集团（中 国平安/中国太保/中国人保），也大幅高于纯财险公司（中国财险）。

投资业绩 vs. 承保财务损失

“投资业绩”科目反映的是保险公司净资产的投资收益以及保险业务的超额投资收益。超 额投资收益是指实际投资获取的收益扣除准备金计提的投资收益后，剩下的属于保险公司 股东的部分。由于一季报中同样没有披露投资业绩，我们通过“投资业绩=投资收入+利息 收入-承保财务损失+分出再保险财务损益”进行估算。“承保财务损失”反映保险公司签发 的保险合同所产生的财务成本，即准备金需要计提的投资收益。新准则下，寿险公司约七 成实际投资收益用于覆盖准备金的财务成本，财险公司则约三成左右。

寿险公司的准备金财务成本高于财险公司。由于承保财务损失费用反映了是签发保险合同 产生的承保财务损失，即保险合同的财务成本。对于寿险而言，保险公司需要支付传统险 准备金的投资收益，而分红/万能险准备金的投资收益由客户和保险公司共同分担。我们粗 略了估算了上市公司的准备金要求的投资收益率，显示财险公司资金成本低于寿险公司。 中国财险的资金成本为 2.5%，其他寿险公司和综合保险集团的资金成本在 3.7-4.7%。 需要注意的是我们的测算基于一季报中的有限信息，可能并不准确。此外，准备金包含传 统险和分红/万能险，其中传统险准备金投资收益率为产品的预定利率；分红/万能险除预定 利率外还包括基础资产的投资收益，这部分投资收益大部分归客户享有。所以承保财务成 本并不完全代表资金成本。

保险利润拆解：承保、投资和其他

保险公司新准则的利润分保险服务业绩（承保利润）、投资业绩（投资利润）和其他业绩。 其他业绩就是保险公司保险服务和投资以外的利润。我们通过“其他业绩=净利润-保险服务 业绩-投资业绩”估算了各家上市保险公司的 1Q23 保险业绩。除中国平安外，上市保险公 司都出现了其他业绩亏损。我们认为这应该与IFRS 17准则对费用分摊有的严格要求有关， 部分旧准则下的承保费用被划至新准则的其他业绩中。由于我们在估算投资业绩时，无法 区分中国平安的保险和非保险投资收入，所以平安的投资业绩偏大，这也就相应导致了其 他业绩偏小。

寿险仍被低估，NBV 增长有望提振 PEV

寿险公司过去十年的估值在震荡下行，2021 年后下行趋势尤为明显，反映了投资者的悲观 预期。背后的因素包括了利率的长期下行、新业务的增长乏力、资产端的信用风险上升、 以及权益市场的动荡等。但是我们看到，资产端信用风险有所缓和，寿险改革驱动下部分 公司 NBV 已在 2023 年一季度恢复增长。尽管利率仍有下行压力，但是利率与保险估值的 关系并非线性，此外保险行业也有能力通过降低负债资金成本避免利差损风险。我们认为 代理人产能提升将继续推动 NBV 增长恢复，负债端修复有望驱动被低估的寿险估值修复。

编辑：ABC旺旺旺