2023年建材行业中期策略报告 消费建材企业积极变革渠道

一、建材市场需求：地产脉冲式复苏，开竣工表现分化

回顾2023H1表现，建材板块跑输大盘

截至2023/6/12，申万建筑材料板块累 计下降7.1%，跑输沪深300指数 6.4pct，在31个申万行业中排名第24。

建材β源于地产，与政策销售密切相关

复盘2020年以来建材股价，板块表现与地产政策、销售息息相关。建材下游需求以房地产为主，新开工、竣工走势决定当前建材 需求，而政策、销售作为开竣工领先指标，从预期上影响建材股价表现。

2020-2021H1：疫后楼市快速复苏，尽管“三道红线”等政策收紧，但地产销售、竣工持续走强，同时消费建材企业紧抓地产集 采、精装修带来的工程市场红利，β与α共振带动股价屡创新高。随着房企频繁违约、销售大幅走弱，建材企业业绩与股价承压。

2021.11-2022.4: 11月地产政策迎来拐点，央行、银保监等密集表态，政策预期改善带动情绪修复、建材板块触底反弹；但进入 22年后融创等更多房企违约、销售未见明显改善，基本面修复逻辑证伪，叠加疫情反弹加剧市场悲观情绪，建材板块持续回调。

2022.5-2022.10：随着上海等地疫情改善、各地因城施策，市场情绪转暖，尤其6月30城商品房销售明显改善，以及消费建材企 业订单亦好转，情绪高涨促使板块快速反弹；但7月地产销售与建材发货转弱，叠加个别地产事件，基本面修复逻辑再被证伪。

2022.11-现在：11月地产“三支箭”等政策密集出台，叠加防疫政策调整、经济预期向好，建材板块再次触底反弹；但23年3月 以来销售热度回落、复苏担忧加剧、建材企业业绩指引相对谨慎，板块亦持续回落。

地产脉冲式复苏，二季度热度走低

下游地产脉冲式复苏，二季度热度走低。受上年疫情期间积压需求释放、政策环境宽松影响，一季度楼市恢复热度较好，尤其 二手房成交火热。随着积压需求释放殆尽、收入预期担忧加重，四月全国商品房销售面积、销售额同比增5.5%、28.0%，但环比 下滑48.1%、39.0%，降幅明显高于18-21年同期；五月克而瑞百强房企销售面积、销售额同比增速分别降至-23.0%、5.8%。

收入与信心仍待修复，复苏斜率或平缓且存波折。往后看，考虑收入预期改善及居民信心修复需要时间，加上尽管大部分城市 房价止跌，但短期缺乏大幅上行基础，意味着居民购房需求释放并不急迫，均将导致楼市复苏斜率更缓且过程波动。

新开工持续走弱，短期延续承压

新开工持续走弱，销售谨慎、库存去化周期不低等形成制约。因房企后续预期相对 谨慎、市场仅结构性复苏、库存去化周期不低背景下，2023年地产新开工进一步走 弱，1-4月新开工3.1亿平米，同比降21.2%。其中，地方国企在2022年积极托底各 地土拍市场，但其开发能力弱，项目开工率及入市率偏低，拖累全国新开工。

销售作为新开工的领先指标，上一轮地产周期中销售面积同比转正（2015年）领先 新开工约3个季度。考虑当前复苏热度下滑、各地去化周期不低、土拍成交大幅萎 缩，预计领先周期将被拉长，短期新开工延续承压。

地产竣工同比增长，保交付持续推进

地产竣工同比增长，保交付持续推进。统计局房屋竣工1-4月同比增长19%，但考虑一二季度统计局竣工占全年比重低，结合 竣工端消费建材企业一季度业绩，我们判断不宜高估竣工端真实需求增长。据百年建筑网调研统计，1114个保交楼样本中，3 月保交楼中已交付251个，占比23%；5月保交楼中已交付380个，占比34%。若去除5月保交楼中已交付380个，目前存量方面 50.4%处于装饰装修阶段；主体结构占比33.7%，封顶占比接近13%。

二、消费建材：渠道变革见成效，份额提升空间大

渠道变革正发力，经销零售占比提升

消费建材企业积极变革渠道，加大经销尤其零售领域拓展。2021H2以来，地产销售、开工规模萎缩，且房企频繁违约、回款难的背 景下，消费建材企业积极变革销售渠道、降低直销比重。在工程集采方面，主动收缩问题房企业务，加大与高信用房企、建筑央企 合作力度；同时重点发力渠道业务，尤其是零售渠道，主要措施为进一步下沉市场、挖掘中小经销商。2022年上市公司经销收入占 比普遍提升，例如，雨虹工程渠道与零售收入占比明显提升，科顺经销收入占比升至50%左右，三棵树、伟星、蒙娜丽莎经销收入占 比亦有明显提升。

渠道变革符合行业趋势，经营回款质量更佳。一是，地产格局迎来重塑，央国企与区域民企或成主流玩家，未来区域民企规模体量 小，集采模式适用度不高，而央国企业务竞争日趋激烈、利润率与回款质量亦有压力，地产直销模式增长乏力；二是，相比直销较 长的回款周期，经销商尤其合伙人往往会在年底前缴清款项，有助于缓解公司应收款项压力；三是，随着业务布局更加下沉，地级 市与县城市场业务分散，碎片化项目增加导致业务获取难度增大，通过下沉市场拓展经销资源有助于提高获取几率；四是相比房企 等工程市场客户，零售客户更注重品牌效应，头部企业在产品口碑、售后服务等方面较二三线品牌优势更大。

市占率提升空间仍大，未来强者恒强

随着下游地产规模萎缩、大型房企集采红利消退，市场对于消费建材企业成长性有所担忧。但我们认为，参考欧美经验，一是随 着存量房翻新增加，行业中长期需求犹大，二是市占率提升空间较大，三是品类拓展亦打开成长空间，头部企业α不应被低估。 未来尽管增长中枢或有所下移但不至于失速、优质公司有望穿越牛熊、业绩长青，叠加估值大幅下滑，投资价值凸显。

对比欧美国家，国内消费建材企业集中度提升空间较大。国内防水、涂料、管材行业呈现一超多强局面，但东方雨虹、立邦涂料、 中国联塑作为行业领军者，市占率均不超过20%，而TOP3市占率不超过30%，瓷砖行业集中度更加分散，四家头部瓷砖公司市占率 仅9%。而美国作为成熟市场，防水龙头GAF市占率25%，建筑涂料龙头宣伟市占率高达50%，瓷砖龙头莫霍克市占率55%。

品类扩张打开成长空间，考验企业渠道、拓客能力

除了份额提升，品类扩张亦成为公司未来增长重要途径。近年多数消费建材公司加大品类拓展力度，其中雨虹、伟星非传统主业 收入贡献均超过10%，助力公司打开收入增长空间。例如，家庭装修中防水产品支出一般不超过两千元，但加上瓷砖胶、美缝剂 等雨虹“七朵金花”，户均销售额可达到四五千元。实际上，伍尔特等海外消费建材龙头的收入结构普遍呈现多元化特征。当然， 品类拓展并非水到渠成，新品类拓展面临客户对品牌接受度不高、跨界竞争难度大等问题，更加考验企业渠道、品牌等实力，而 具备较强的渠道资源、业务协同性较好的建材公司更值得看好。

参考海外经验，优秀公司可穿越牛熊

从美国防水龙头卡莱尔、瓷砖龙头莫霍克、涂料龙头宣伟的历史表现看，消费建材公 司收入增速与地产景气度具有较强的相关性，跟随地产行业呈现周期性波动。 回顾08年次贷危机，美国房屋交易规模在2005年达历史顶峰，此后6年累计降幅达 45%，2012年成交规模重回上升通道，但尚未回到历史高点。在此背景下，莫霍克营 收从2006年79.1亿美元高点降至2010年53.2亿美元，累计下滑33%，2011年重回上涨 通道；卡莱尔2009年营收同比降27%至22.6亿美元，2012年从28.5亿美元开始重回上 升通道；宣伟仅在2009年收入明显下滑（同比降11%），其余年份保持正增长。

原材料成本下行，利润率正触底改善

2021-2022年全球大宗商品价格上涨叠加下游需求弱势，消费建材毛利率大幅下滑，降至历史较低水平。随着2022H2以来油价明显 回落，叠加经济下行背景下供需格局转至宽松，多数消费建材原材料价格下行。2023Q1以涂料、防水、板材为代表的消费建材企 业毛利率均企稳回升，瓷砖、卫浴、吊顶、五金等亦环比企稳。另一方面，随着“三支箭”出台、房企融资政策得以支持、暴雷 风险降低，消费建材公司应收款与存货减值压力亦得到有效缓解。

三、周期建材：玻璃盈利迎修复，水泥供需弱平衡

供需改善叠加下游囤货，三四月玻璃降库涨价

供给收缩，2022H2玻璃产能收缩1.6万吨日熔量。2020-2021年玻璃生产大幅盈利、企业在手现金较多，叠加对交房高峰期与“保 交付”预期高，2022H1玻璃产线冷修数量少、产能过剩严重、价格持续下滑。直到2022年Q3行业跌破盈亏平衡线后、冷修才明显 加速，在产产能（日熔量）从2022年6月17.6万吨的历史高点降至2023年1月的16.0万吨。

需求回暖，三四月复工叠加下游囤货拉动需求。随着三四月房地产项目陆续复工复产、叠加保交付项目推进，玻璃终端需求改 善，叠加涨价预期促进下游加工厂、贸易商囤积玻璃，三四月玻璃生产商大幅降库涨价。截至5月底，浮法玻璃4.8/5mm市场价 2174元/吨，同比增长13%，显著高于2022年12月低点1620元/吨，当前玻璃库存5554万重箱，同比下滑26%。

玻璃盈利弹性取决于地产复苏程度

看好玻璃企业盈利修复，弹性取决于下游地产复苏情况。玻璃价格上升叠加纯碱成本 回落，三四月玻璃厂商盈利明显好转，当前行业已处于普遍盈利状态。考虑玻璃整体 产能利用率存在提升空间，盈利改善或提高玻璃厂商复产意愿、拖延冷修时间，供给 或将增加、扭转供需平衡局面，纯碱成本回落亦打开玻璃企业让利空间。实际上，玻 璃在产日熔量由4月下旬16.2万吨增至5月下旬16.6万吨，重点监测省份库存止跌反 弹，玻璃期货价格亦出现回落，后续重点关注下游地产销售与保交付尤其保交楼进 展。

水泥供需弱平衡，价格震荡走低

2023Q2水泥价格震荡走低，上半年水泥均价与2022H2接近。截至2023/5/31，全国P.042.5散装水泥市场价降至360元/吨，同 比减少82元/吨；上半年水泥均价390元/吨，与2022H2接近（394元/吨），低于2022H1均价459元/吨，表明2022H2以来水泥行 业供需维持弱平衡态势。水泥价格同比下滑，叠加煤价维持高位，导致水泥企业2023Q1业绩普遍下滑较多。 分区域看，年初以来华东、中南、西南地区水泥先升后降，华北、东北价格延续下滑，西北价格稳中略升。

水泥企业积极转型，拓展第二成长曲线

行业供需修复缓慢背景下，水泥企业积极拓展非水泥业务。2022年万年青、天山股份、华新水泥、上峰水泥非水泥业务毛利占比 均超过25%，业务拓展逐见成效。海螺水泥尽管非水泥业务占比低，但近两年积极延伸产业链、拓展新能源与节能环保等，2022年 新增骨料产能4480万吨，商品混凝土产能1080万立方米，光储发电装机容量275兆瓦；期末骨料产能1.08亿吨，商品混凝土产能 2550万立方米，在运行光储发电装机容量475兆瓦；2023年公司计划资本性支出193亿元，预计全年新增熟料产能（海外）180万 吨、水泥产能1,020万吨、骨料产能4020万吨、商品混凝土产能780万立方米。

编辑：ABC旺旺旺