2023年轻工制造行业下半年投资策略 制浆成本抬升本轮浆价底部

家居：基本面震荡向上，把握窗口性机会

行业跟踪：家居零售波动中复苏，出口企稳静待拐点

2022 年家具制造业收入同比-8.1%，净利润同比+7.9%；2023 年 1-4 月收入同比11.0%，净利润同比-12.3%。据国家统计局，2022 年家具制造业收入总额 7,624 亿元，同 比-8.1%，家具制造业利润总额 471 亿元，同比+7.9%。2023 年 1-4 月家具制造业收入总 额 1,898 亿元，同比-11.0%，增速环比 1-3 月+2.2pcts，利润总额 68 亿元，同比-12.3%， 增速环比+0.3pct，收入和利润同比降幅收窄，主要系开门红及 315 大促订单在 4 月传导 至工厂端。

2022 年限上家具零售额同比-7.5%，2023 年 1-4 月同比+4.6%，均低于同期社零额增 速。据国家统计局，2022 年限上家居零售额 1,635 亿元，同比-7.5%，低于同期社零额增 速（-0.2%）。2023 年 1-4 月限上家具零售额 435 亿元，同比+4.3%，低于同期社零额增速 （8.5%），其中 4 月同比+3.4%，低于当月社零额增速（18.4%）；1-3 月家具零售改善较明显，主要系春节开门红活动及 315 大促的共同影响下，前期累积的家居消费需求集中释 放，但积压需求消退后家具零售增速再度放缓。

2022 年家具出口金额同比-5.3%，2023 年 1-4 月同比-4.8%，降幅持续收窄。据海关 总署，2022 年家具行业出口金额 697 亿美元，同比-5.3%，主要系海外经济环境承压和渠 道去库存的影响。2023 年 1-4 月家具行业出口金额 216 亿美元，同比-4.8%，增速环比 1- 3 月+2.0pcts，伴随海外库存去化接近尾声，年内家具出口增速触底回升概率较大。

海外家具等耐用品批发及零售库存处于正常水平。据美国商务部普查局数据，2022 年 底美国家具及家居摆设批发商库销比（季调）达 1.98，家具、家用装饰、电子和家用电器 店零售库销比（季调）达 1.68；截至 2023 年 3 月美国家具及家居摆设批发商库销比（季 调）达 1.80，家具、家用装饰、电子和家用电器店零售库销比（季调）达 1.68。两者 2022 年来整体呈现上行趋势，2023 年环比有所下降，整体海外家居库存水平较正常。

前瞻指标：地产交付改善，有望逐步提振需求

2023 年以来，全国房地产政策延续了 2022 年四季度以来的政策思路，维持稳增长、 控风险基调，地方房地产政策继续边际放松。宏观政策方面，国常会定调 2023 年经济工 作方向，推动住房消费恢复是其中的必然一环，国民经济和社会发展计划草案提出支持刚 性和改善性住房消费以及化解优质头部房企风险。金融信贷政策持续推进，央行于 2023 年 3 月 27 日降准 0.25 个百分点；地方政府持续出台放松限购、土地监管、落户和公积金相 关政策，刺激房地产消费需求，其中上海实施多子女家庭住房公积金支持政策，北京启动 存量住房交易“带押过户”模式，青岛首付比例最低降至 20%。

需求前瞻指标恢复情况良好，2023 年 1-4 月商品住宅交付面积同比+26.6%。据国家 统计局，2022 年商品住宅销售面积同比-26.8%，竣工面积同比-14.3%，2023 年 1-4 月商 品住宅销售面积同比+2.7%，竣工面积同比+19.2%。从对家居零售需求更具指引意义的商 品住宅交付量来看，我们测算 2022 年商品住宅交付面积累计 5.84 亿平米，同比-19.7%， 2023 年 1-4 月商品住宅交付面积累计 1.29 亿平米，同比+26.6%，商品住宅交付面积累计 值恢复至 2021 年同期的 84.9%，商品住宅交付面积回暖势头明确。

情绪指标 2023 年 4-5 月环比转弱。从新房视角来看，2023W1-23（即 1-23 周，截至 2023 年 6 月 4 日），30 大中城市商品房成交面积累计值 6,811 万平米，同比+13.1%，较 2021 年同期（9,885 万平米）仍存较大缺口；其中 2023 年 4 月商品房累计成交面积环比 -20%、5 月环比-8%，4-5 月新房销售环比减弱，但同比增速仍维持 20%+。分城市来看， 2023 年 1-5 月一线/二线/三线商品房交易面积同比增速为 30%/7%/15%，低线城市弱于高 线城市。根据中信证券研究部房地产和物业服务组最新预测，2023 年商品房销售面积预计 同比+3.6%，根据国家统计局数据 2023 年 1-4 月商品房销售面积同比-0.4%，全年商品房 市场呈现波动中的复苏。

二三线城市二手房成交明显回暖。从 15 城的二手房成交数据来看，2022W1-52（即 1-52 周，截至 2022 年 12 月 25 日），合计成交 6,572 万平米，同比-9.2%。2023W1-23 （即 1-23 周，截至 2023 年 6 月 4 日），合计成交 3,953 万平米，同比+48.4%，恢复至 2021 年同期的 104.2%；其中 2023 年 4 月二手房成交面积环比-9.5%、5 月环比-18.8%， 4-5 月环比走弱，主要系全国二手房挂牌量升价减、短期观望情绪提升。分城市来看， 2023W1-23 一线/二线/三线二手房成交面积同比增速分别为 23.8%/56.3%/88.9%，今年以 来二三线城市二手房成交回暖更为显著。

行业趋势：大家居战略深化，模式创新迈入新阶段

在国内家居企业中，欧派家居的大家居战略引领行业发展。欧派大家居战略的核心是 从单品类销售转型家居一体化解决方案提供者，要实现这一战略，欧派需要做到尽可能完 善的产品品类融合，并增加装修服务选项，而前端业态则要从传统单品类专卖店向零售融 合店、整装大家居和零售大家居门店转型。其涵盖的环节和实现的路径包括：

1. 涵盖环节： 1）品类融合：在品类扩张的框架下，推进橱柜+卫浴、衣柜+配套品、木门+护墙板、 软装、家电和金属门窗、装修主辅材等品类的融合销售模式。通过自制产品+非自制产品 （OEM 或合作品牌采购）相结合的方式，实现单个客户的变现效率最大化。 2）装修服务：增加装修选项，一方面通过装企合作平台给装修公司派单，整合装修服 务提供给消费者；另一方面通过经销商自有或自建装修团队，直接为消费者提供装修服务， 而总部的装修品牌“峦庭春晓”在自营区域可承接装修业务。

2. 实现路径： 1）零售大家居：在全国打造欧派大家居门店，选址多在非卖场渠道，当前主要由橱柜 经销商开设，另有总部与经销商合资建店的形式。零售大家居店整合了现有体系内所有品 类，以“欧派”品牌为主导，通过经销商提供自营装修或外派单给合作装修公司的方式， 达成装修环节的添加，给消费者提供“装修+产品”的一站式服务。零售大家居由于能够扩大 “欧派”品牌的辐射面，且将客户流量充分内化，我们认为会是未来的主力发展方向。

2）整装大家居：总部整装家居事业部直接与整装公司达成合作，把装企拓展为欧派在 装修渠道的代理商，当前主要将自制产品（橱衣木卫）导入合作装企，在其门店上样和销 售，而其他主辅材则通过优材项目尝试供应。整装大家居模式下，流量入口掌握在装企手 里，装企负责前端销售、设计安装和落地施工，欧派更多提供产品层面赋能，以及与产品配套的营销和技术支持。整装大家居目前拥有两个品牌：1）“欧派整装大家居”，采用一城 一商模式，选择当地头部家装公司之一合作；2）“铂尼思整装大家居”，采取一城多商模式， 加快在整装渠道的业务拓展速度。

3）零售整装：推动零售经销商与装企合作，即各零售品类事业部强化其下属经销商对 装修渠道流量的挖掘和利用。零售整装包含以下模式：A 模式（供货商模式）是目前零售 整装的主要模式，即零售经销商直接与当地装企合作，将产品出售给装企；B 模式（服务 商模式）是重点主推模式，即零售品类事业部（比如厨卫事业部、整家事业部）与当地经 销商、装企签订三方协议，装企直接与总部的事业部对接、负责前端销售，当地经销商负 责后端的安装、售后；C 模式（大客户模式）是零售事业部直接与各地有实力的装企合作， 装企自行完成定制家具产品的全流程服务。

4）零售融合店：着力实现传统零售端流量利用效益的最大化，更多在产品层面进行融 合，寻找客单值提升的最优解。橱柜经销商升级为厨卫融合销售，并逐步提升电器配套率， 衣柜经销商推行整家定制 2.0，均是该方向上的探索。零售融合店更多是针对现有店铺的 升级和改造，力求实现长期稳健的同店增长，在现有橱衣经销商重合度不高的局面下，对 各事业部经销商提升规模和盈利的有效手段。 值得注意的是，伴随整装渠道相关的收入规模增加后，尤其在今年家居真实需求依然 较弱、消费力疲软局面下，欧派零售体系内部不同品类经销商、传统零售和装修渠道的内 耗也在逐步加剧。公司及时捕捉到了当前渠道面临的问题和不足，果断开启了新一轮渠道 改革和迭代进化，将厨卫事业部、整家事业部和整装事业部进行架构调整，重组数个区域 营销事业部，以便更好地平衡同一城市的不同合作伙伴协同发展，变革成效值得重点关注。

投资观点：重视安全边际，布局估值修复

家居行业真实需求仍有压力，基本面预计继续呈现震荡态势，但短期 23Q2 工厂接单 改善对估值会有支撑作用。2022 年压制家居行业的因素包括地产交付趋弱、疫情扰动和高 基数，从而导致基本面呈现逐季放缓的局面。展望 2023 年，我们维持《轻工制造行业 2023 年度投资策略—成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点》(2022-12-06)中的观点，家 居行业基本面有望前低后高，但季度修复节奏上料出现波动。从前端接单来看，23Q1 受 益于积压需求释放出现明显好转，但 Q2 出现转弱，预计 Q3 迎来边际改善，而真正改善 或于 Q4 兑现（受益年初以来保交付新房、二手房交易回暖对零售需求提振作用显现）；工 厂接单来看，23Q1 家居公司普遍下滑，Q2 以来改善趋势明确，但 Q3 增速恐仍面临环比 转弱压力，Q4 有望再次回暖。综上来看，预计家居基本面在 23Q4 前将延续震荡态势，短 期 23Q2 报表端收入改善确定性高，对估值修复预计会起到一定催化作用。

家居公司战略变革是重要观察点。2023 年家居行业面临的挑战包括：1）真实需求弱 复苏；2）消费力减弱导致家居消费意愿和预算降低。行业存量竞争特征愈发明显，传统渠 道增长承压，新兴渠道需求红利延续，新老渠道体系如何更好协同发展，对模式创新和管 理升级提出了新要求。鉴于行业仍处于“流量为王、渠道制胜”的发展阶段，渠道开拓与协调 仍是重点，相对保守的公司需要积极卡位新渠道、提高主动营销能力，已有不错拓展效益 的公司须着重解决渠道内耗问题。产品维度，消费大环境承压局面下，性价比产品受青睐 程度增加，对客单值提升形成一定挑战，家居公司须针对性做出产品结构调整，同时更加 注重融合销售效益提升，才能更好维持客户变现效率的稳定乃至提高。 关注出口订单变化，家居外销拐点有望于 23H2 兑现。短期看家居出口下行过程尚未 结束，出口销售收入增速仍在探底阶段，但考虑到海外客户去库存逐步接近尾声，预计海 外订单将在 23H2 开始修复。虽然海外高通胀环境对消费需求的制约作用仍在，但对中国 家居出口企业来讲，有两个边际改善因素不容忽视：1）运费降低后的订单回流；2）低基 数下叠加海外新业务布局效益释放。因此我们判断年内家居出口增速触底回升概率较大。

造纸：浆价行至底部，纸品盈利拐点将现

浆价展望：迈入下行区间，预计年内呈现 L 型走势

2023 年全年浆价或将呈现 L 型走势。自 3 月~4 月以来，木浆外盘报价加速下行，阔 叶浆目前采购价格已回落至 475~505 美元左右（Arauco 针对 2023 年 5 月针叶浆/阔叶浆 报价 680 美元/475 美元/吨，针对 6 月报价 680 美元/505 美元/吨 vs 2022 年最高报价 1010 美元/885 美元/吨）。由于新增木浆产能主要集中在 23Q1-Q3，而新增造纸产能集中 于 23Q2-Q4，供需存在一定错配，因此判断本轮浆价下行在 Q2 速率较快，23H2 将呈现 底部震荡态势。

制浆成本抬升本轮浆价底部。根据 Hawkins Wright，全球针叶浆/阔叶浆平均制浆成本 （CIF 中国，包含从浆厂运至中国的运费）从 2019 年的 470~500 美元/300~330 美元/吨 上升至 2022 年的 520~550 美元/400~420 美元/吨。虽然天然气等能源价格自 2022 年末 开始大幅回落，但考虑到木片供应紧张和优质林地稀缺是中长期状态，因此我们认为制浆 成本的抬升限制了本轮浆价下行的幅度。预计本轮浆价底部高于上一轮周期（2019~2020 年）浆价底部（针叶浆/阔叶浆 550 美元/400 美元/吨），本轮针叶浆/阔叶浆的底部价格在 600~650 美元/450~500 美元/吨。

纸价判断：受制浆价有回落压力，消费属性越高纸品幅度越小

2022 年纸价表现各异，双胶纸&生活用纸价格上涨。2022 年，木浆系大宗纸价涨跌 分化，白卡纸均价同比-20.9%，主要受供给压力增加拖累，2022 年白卡纸新增产能约 160 万吨，增幅 12.6%，是新增产能最多的纸品；铜版纸/双胶纸均价同比-7.6%/+3.9%；生活 用纸消费属性较强，通过提价向下游传导成本压力，均价同比+19.0%；废纸系受国废价格 下跌+需求不足双重冲击，箱板纸/瓦楞纸/白板纸均价同比-2.0%/-8.1%/-17.6%。

我们对 23H2 各纸品价格走势判断如下：

1）生活用纸：23H2 有望展现价格稳定性。生活用纸为高频、刚需、必选品类，消费 属性强。在浆价上行周期中，纸企可较为顺畅的向下游传导成本压力。中小生活用纸企业 以采购现货浆或生活用纸原纸为主，2022Q2 以来，木浆-原纸端提价较为顺利。2022 年 生活用纸原纸均价同比+19.0%。展望 23H2，龙头纸企促销力度有望控制在一定幅度内， 纸价或较为稳定。23Q1 维达国际/中顺洁柔净利率为 0.8%/4.3%，2023H1 恒安国际纸巾 业务经营利润率-2.6%，各龙头纸企目前均在盈亏平衡边缘。我们预期在浆价下行周期中，各企业将以恢复盈利为主，促销力度偏保守，维持终端价盘稳定。

2）特种纸：23Q2 价格降低，头部公司 ASP 降幅有望控制在约 10%。23Q1 伴随消 费复苏预期走强，特种纸企顺势提价，但下游接受程度一般。3 月中下旬开始，受需求恢 复强度不及预期、下游库存高位和木浆成本支撑减弱多重影响，部分特种纸品价格迈入回 调通道，其中热转印纸价格降幅最为明显（最高 1.34 万元/吨降至 1.1 万元/吨）。结合历史 特种纸公司 ASP 走势分析，同时考虑下游客户库存陆续消耗完毕、8 月起逐步迈入金九银 十旺季备货期，我们判断全年特种纸头部公司 ASP 降幅有望控制在 10%左右。

3）文化纸：2023 年价格缺乏有效支撑。铜版纸/双胶纸 23Q1 均价同比+3.8%/+13.8%， 主要受益于秋季教辅教材招标。伴随传统旺季结束+浆价快速下行减弱成本支撑，下游备库 谨慎，纸价开始回落，2023/6/14 铜版纸/双胶纸价格较 2023/3/31 价格-9.1%/-17.2%。展 望 23H2 纸价，受制于下游需求增量较少（Asia Symbol 预测，2023 年新增文化纸需求约 115.7 万吨）+双胶纸拟新增产能 222 万吨（较 2022 年末产能提升 15.7%），我们认为纸 价将面临一定考验。

4）白卡纸：供需压力明显，价格下行风险大。白卡纸 2023 年 1 月~5 月均价同比21.4%。纸价下行幅度大，核心原因在于白卡纸主要应用场景与宏观经济联系紧密，下游 需求恢复不及预期，社会库存高位累积（2023 年 5 月社会库存 173 万吨，为近 5 年的最 高位）。展望 23H2 纸价，白卡纸需求增量主要来自于限塑令推动，但实际落地情况一般； 2023 年新增产能约有 510 万吨，较 2022 年末产能+35.7%。供需错配加剧，价格或将持 续下行。

5）废纸系纸：进口纸关税减免或冲击纸价，23H2 有望触底修复。23Q1 箱板纸和瓦 楞纸价格持续下跌；在山鹰国际和玖龙纸业等头部纸厂加大停机力度和行业开工率环比下 行的背景下，箱板纸和瓦楞纸价格温和修复。受部分纸制品关税减免影响，2023 年 1 月 ~4 月箱板纸/瓦楞纸进口量同比+33.3%/+47.6%至 145 万/108 万吨。根据我们测算，关税 减免政策落地后，进口纸价格较国产纸便宜 300~400 元/吨，对国内价盘产生压力。展望 23H2，我们认为需求修复或将推动纸价震荡小幅上涨，考虑到当前纸厂和包装厂等以低库 存运行为主，伴随金九银十传统旺季带来，料需求将有所修复且可较快传导至纸厂出货端。

盈利趋势：23H2 特种纸/生活用纸有望释放盈利弹性

浆系纸品盈利拐点将于 23Q2 出现。22Q4 木浆美元报价有所下行，但考虑到人民币 贬值因素（22Q4 平均 USDCNY 环比+3.8%），22Q4 采购的木浆价格以人民币计价来看仍 有小幅提升。考虑浆系纸企的木浆安全库存（2~3 个月）、海运所需时间以及外盘报价 3 月 以来快速下行，我们预计低价浆到厂使用并释放效益将于 2023 年 5 月开始，因此 23Q2 我们能看到浆系纸公司盈利出现边际改善，23Q3 开始兑现盈利弹性。 本轮盈利改善时长有望达到一年。鉴于当前浆价已处于历史较低位（针叶浆/阔叶浆本 轮最低报价分别为 680 美元/475 美元/吨），纸企已具备囤浆基础，部分公司已于 4 月开始 提高木浆采购规模，增加木浆库存水平。结合我们对于 2023 年浆价 L 形的走势判断和纸 企历史上备库周期最长可达6个月，本轮浆价下行带动的纸企盈利改善或将持续至 24Q2。

吨成本改善排序：生活用纸>特种纸>木浆系大宗纸；但综合考虑公司治理和竞争格局 因素，特种纸公司盈利弹性释放确定性或排首位。结合 2022 年针叶浆和阔叶浆平均价格 （针叶浆/阔叶浆价 910 美元/767 美元/吨）和我们对本轮浆价底部判断（针叶浆价 600~650 美元/吨、阔叶浆价 450~500 美元/吨），我们通过各纸种的木浆使用配比并采用最低浆价进 行测算，吨成本改善幅度最大的为生活用纸和特种纸，其中生活用纸吨成本下降幅度在 279~331 美元/吨，特种纸吨成本下降幅度在 265~315 美元/吨。考虑到生活用纸渠道变化 带来的竞争加剧，整体盈利释放情况存在一定不确定性，因此公司层面业绩来看，特种纸 公司改善弹性有较大概率会优于生活用纸公司。

包装：成本压力缓解，提振盈利前景

收入：2022 年增速放缓，伴随消费复苏有望改善

2022 年包装行业收入增速放缓，疫情影响下 22Q4 及 23Q1 承压。从包装行业主要 公司来看，2022 年合计营收同比+12.8%，增速同比 2021 年回落 18.6pcts；分季度看， 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为 22.6%/12.2%/26.7%/-5.1%/-4.3%，前 3Q 收入增长韧 性较强，22Q4 及 23Q1 受下游需求疲软、客户去库及疫情反复影响，增速转负。2023 年 伴随消费逐步复苏，终端动销加快，预计客户订单量迎来修复，有望带动包装公司收入增 速环比改善。

分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压。2022 年纸包装/金属包 装板块收入同比分别+12.0%/+13.3%，22Q4/23Q1 纸包装板块增速为-5.3%/-8.9%，金属 包装板块增速为-4.9%/-1.2%，金属包装收入增速降幅环比收窄，而纸包装收入增速仍相对 承压。我们判断主要系：1）纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压力。2） 2022 年奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份的金属罐业务销售单价同比分别+8%/+20%/+14%，提 价主要在 22H1 发生。

分公司看，把握龙头 alpha。在国产替代的大趋势下，伴随新增产能爬坡，新巨丰市 场份额提升逻辑顺畅，收入端逐季保持稳定高增。裕同科技虽 23Q1 短期承压，但客户库 存已至低位，伴随海内外需求回暖，我们预计公司全年收入前低后高，大消费布局为公司 带来更大的成长空间。

盈利：2022 年成本端压力仍存，期待 2023 年修复

2022 年包装板块毛利率整体承压，纸包装有所修复。2022 年包装板块主要公司综合 毛利率为 15.32%，同比-1.25pcts，整体毛利率仍承压。其中纸包装板块综合毛利率 22.48%、 同比+0.96pct，金属包装板块综合毛利率 10.19%、同比-2.80pcts，纸包装板块毛利率明显 高于金属包装，且呈现修复趋势。分季度看，纸包装毛利率自 22Q3 起率先修复，金属包 装毛利率自 23Q1 起同比提升。分析原因，纸包装龙头智能化率提升等提效措施带来毛利 率提升，同时也包含汇率因素带来的正向影响。

2023 年原材料价格回落，毛利率改善可期。伴随海外浆厂新增产能落地，浆价下行超 预期带动纸价降低，纸包装公司预计受益于成本端改善，实现盈利能力的环比提升。 2022H2 至今，铝锭及马口铁价格明显回落，当前维持在相对稳定的水平，利好金属包装公司毛利率修复。考虑到需求复苏带动产能利用率提升，以及企业通过智能化改造实现降 本增效，有望对毛利率产生进一步促进作用，全年包装板块毛利率改善可期。

个护：看好卫生巾区域龙头品牌成长

22Q1-23Q1 个护板块收入持续提升，其中卫生用品板块 2022 年收入同比+9.6%， 22Q1-23Q1 各季度营收增速分别为 0.1%/9.5%/22.4%/8.1%/16.2%，体现出必选消费品 的稳定性。分品类看，卫生巾、成人护理、代工板块均存在增长亮点：

1. 卫生巾：龙头地位松动，后起品牌依靠产品升级以及卡位新渠道崛起，市场份额 持续提升。目前国内卫生巾行业主要依靠产品升级带来的价格提升推动，头部品牌在产品 和渠道上存在瓶颈，市场份额出现一定程度下滑，给了后起品牌发展空间。其中比较突出 的是百亚股份，公司 22H1 受核心市场疫情影响收入增速放缓，随着电商新平台放量、线 下稳步拓展，下半年业绩快速修复。公司持续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，有序拓展 全国市场，逐步提升市场份额。根据尼尔森数据（转引自公司投资者交流会），2022 年公 司在重庆/四川市占率分别为 38%/25%+（位列第一），云贵陕地区市占率 16%~20%（位 列第二），外围省份市占率低个位数。

2. 成人护理：成人失禁用品市场潜力大，聚焦此赛道的可靠股份实现稳健增长。根 据可靠股份年报数据，2021 年成人失禁用品市场规模约 112 亿元，在吸收性卫生用品中 占比仅 9.8%，市场渗透率仍处于低位；2018 年-2021 年，成人失禁用品市场规模复合年 均增长率为 16.8%，消费量复合年均增长率为 18%。受益于老龄化趋势延续以及消费观念 的不断转变，未来成人失禁用品市场规模有望继续保持快速发展。可靠股份聚焦成人失禁 用品市场，加大品牌推广和特通渠道投入，推动品牌力提升和市占率提升。2022 年受出生 率持续下滑影响，公司婴儿用品收入同比-13.8%，但成人护理产品收入同比+15.6%，抵 消部分婴儿护理用品下滑影响，全年公司营收基本持平。

3. 代工：客户开拓和产能扩张带动营收快速增长。2022 年虽然有出生率下滑的影响， 但豪悦护理婴儿卫生用品收入仍同比+15.5%，主要得益于原有客户合作关系稳固，新客户 拓展有效，带动订单量增长。同时公司泰国及湖北厂房已于 2022 年建设完成，料将带动 产能提升。

2023 年成本压力逐步释放，盈利呈现改善趋势。伴随木浆、PE 等原材料价格步入下 行通道，卫生用品行业毛利率自 22Q4 起同比提升。分公司看，百亚股份以销售自有品牌 卫生巾为主，毛利率明显高于其他两个公司，受原材料端变动影响相对较小；可靠股份原 材料成本占收入比例高，毛利率受成本上行影响更大，但 22Q4/23Q1 改善明显；豪悦护 理伴随石油价格下跌，22Q4/23Q1 盈利能力稳步修复。考虑到卫生巾品类升级特征更明 显，相较成人失禁用品提价能力更强，我们认为百亚股份的盈利能力改善趋势最为明确。

新型烟草：监管与执法趋严，利好合规产品销售

行业：电子雾化设备空间广阔，一次性快速发展

电子雾化设备市场空间广阔，2022 年受政策冲击短期增速放缓。Frost&Sullivan 统计 （转引自思摩尔国际年报）报告，2018-2022 年全球电子雾化设备整体市场规模 CAGR 约 为 18.1%，且预计 2022-2027 年 CAGR 为 18.5%；其中封闭式和特殊用途电子雾化设备 增速更快，2018-2022 年 CAGR 分别为 21.9%/33.8%。2022 年受国内外政策变化影响， 电子雾化设备市场规模增速有所放缓，封闭式/开放式/特殊用途市场规模增速分别为 9.1%/2.5%/11.0%。

一次性电子烟快速发展，抢占封闭式市场份额。在 FDA 对美国调味电子烟执行监管 后，一次性电子烟市场快速爆发。根据 CDC 数据，美国一次性电子烟每四周出货量自 2020年初的 383 万颗提升至 2022 年末的 1177 万颗，一次性电子烟出货量口径的市场份额从 2020 年初的 25%提升至 2022 年末的 52%，封闭式电子烟市场份额则从 2020 年初的 75% 降至 2022 年末的 48%。从产品风味看，一次性电子烟的快速增长主要来自于一次性口味 烟的爆发。

CBD 管制放松，CBD 雾化设备迎来发展机遇。近年来美国及欧洲国家对 CBD 管制 放松，大麻合法化进程加快。随着医用大麻以及非医用大麻在美国多州陆续放开，CBD 合 法市场规模迎来快速增长，有望带动 CBD 雾化设备需求快速爆发。

公司：底部已现，迎接拐点

国内：监管政策基本出清，望迎来有序发展。2022 年口味烟监管禁令及消费税两大政 策落地后，国内市场政策底部清晰。新国标产品转换期国内销售见底，2022 年思摩尔国内 市场收入 22 亿元，同比-51.9%，雾芯科技 22A/22Q4 收入同比-37.4%/-82.1%至 53.3 亿 /3.4 亿元。随着有关部门对非法产品整治加严，近几月电子烟门店单店销售额呈现改善趋 势。展望 2023 全年，虽料为思摩尔国际国内收入底部年，但更多新 SKU 推出带动销售情 况逐季向好可以期待，预计中长期来看行业在监管体系下实现稳定有序的增长。

海外：监管执法趋严，利好头部品牌份额提升。伴随 PMTA 审核进程推进，美国市场 格局优化，VUSE、LOGIC 和 NJOY 已过审的核心单品均为思摩尔 ODM（VUSE 核心单 品 Alto 仍在审核），中长期来看对思摩尔海外业务形成较大利好。但一次性小烟的快速发 展短期侵蚀了换弹式小烟的市场。我们估算 2022 年思摩尔海外市场收入在多重因素影响 下同比微增，其中一次性小烟约贡献 19 亿元。近期欧美监管执法趋严，美国国会对 PMTA 审核进程强化监管、欧洲部分一次性小烟超注产品遭下架，利好头部品牌合规产品的份额 提升。展望 2023 全年，一次性小烟业务快速放量以及头部品牌客户市占率提升有望带动 思摩尔海外收入实现高增。

HNB：IQOS 恢复快速增长，盈趣多环节切入有望受益。受俄乌冲突影响，2022 年菲 莫国际 HTU 产品出货量前 2Q 增速有所放缓，Q3/Q4 增速逐步回归快速增长， 22Q1/Q2/Q3/Q4 菲莫国际 IQOS 产品市场份额分别为 7.5%/7.5%/7.7%/8.0%，下半年市 场份额提升加快。盈趣科技与 PMI 合作多年，2022 年成功切入从开发设计、到精密塑胶 件、到整机组装的全链条业务，加热核心模组已开始小批量出货且公司计划加大产能，我 们预计该公司整机业务将于 Q3 量产，看好电子烟板块对盈趣科技未来两年收入的增量贡 献。

国内消费税影响产业链多环节毛利率。2022 年 11 月 1 日起实行电子烟从价计税，在 生产（进口）和批发环节分别按照销售额的 36%和 11%征收消费税，品牌商和代工商均进 行了一定程度的价格调整，共同承担消费税负，22Q4 思摩尔国际和雾芯科技可比口径的 毛利率均受影响但在可控范围内，此外思摩尔国际毛利率还受到对海外大客户降价、一次 性小烟占比提升的冲击，2022 年全年毛利率同比-10.3pcts 至 43.3%，而雾芯科技则受益 于供应链效率改善和成本管控，2022 年全年毛利率同比+1.1pcts 至 44.2%。展望 2023 年， 我们判断产品结构、市场结构及消费税对思摩尔国际的影响延续，此外思摩尔的研发投入 预计仍维持较高水平，致短期净利率仍承压。

轻工消费：布局基本面连续改善机会

文具&办公用品：迈入基本面向上通道

2023 年以来文具行业外部扰动因素逐渐消退，我们预计全年将呈现逐步恢复态势。以 龙头公司晨光股份为例，23Q1 传统业务收入同比+3.2%，表观净利率同增 1pcts 至 15% 左右，传统业务重拾结构性升级。展望 23Q2，我们预计传统业务仍以恢复性增长为主， 收入增速有望升至 10%~15%区间，净利率延续同比改善势头。大学汛订货会渠道反馈良 好，尤其精品直供大客户订单取得不错进展，预示着 H2 传统业务向上改善的确定性有提 升。

新业务来看，23Q2 科力普延续稳健较快增长，我们预计其收入增速 25%~30%；预计 九木将成为 23Q2 增长亮点，同店和经营质量均有提升，全年正向盈利贡献确定性进一步 增强；晨光科技延续自 22Q3 以来的良好趋势，我们预计其 23Q2 收入保持快速增长，同 时盈利能力得到提升。展望 H2，新业务不仅对晨光收入端支撑作用依然突显，预计对整体 利润贡献也将进一步增强。

宠物：23H2 有望迎来经营改善

海外库存消化拖累 22Q4~23Q1 收入增速。2022 年宠物板块主要公司收入同比 +11.3% ， 较 2021 年增速 -10.7pcts ； 分 季 度 看 ， 22Q1~23Q1 单 季 度 收 入 同 比 +27.7%/+18.7%/+20.6%/-10.2%/-22.1%。受欧美大客户去库存影响，板块收入自 22Q4 起 承压。以宠物用品龙头依依股份为例，主要大客户 PetSmart/Walmart/欧洲客户分别于 22Q2~Q4/22Q3~23 年 1 月/22Q3~Q4 进行去库存。 分子板块看，2022 年宠物食品/宠物用品主要公司收入同比+19.9%/+2.9%，较 2021 年增速+3.7pcts/-25.4pcts。营收增速表现分化，主要因为相较宠物用品，宠物食品消费更 偏刚性，受经济波动影响小，同时宠物食品龙头国内业务发展亮眼（2022 年佩蒂股份/中 宠股份/天元宠物国内食品收入同比+30.9%/+30.6%/+54.0%）。我们认为随着下游客户去 库进入尾声+新拓展客户逐步放量，23H2 宠物板块收入有望迎来拐点。

2022 年盈利较为稳定，拐点有望于 23H2 出现。2022 年，宠物板块主要公司毛利率 /净利率 19.8%/7.2%，同比-0.2/+0.8pct；分子板块看，宠物食品与宠物用品毛利率和净利 率均保持稳定。2022 年，虽然原材料价格维持高位以及 22H2 订单减少导致工厂开工率不 足，但受益于汇兑收益（2022 年美元对人民币平均汇率 6.72，同比+4.2%），宠物板块盈 利能力整体保持稳定。23Q1 宠物板块盈利有所承压，主要公司毛利率/净利率 18.7%/0.6%， 环比-1.4/-1.2pcts。展望 2023 全年，随着原材料价格回落以及海外市场去库存因素逐步消 除，宠物板块盈利拐点有望于 23H2 显现。

其他：出口承压后回暖可期，原料降价支撑盈利修复

出口公司收入增速放缓，内销公司相对稳健。其他轻工消费板块，2022 年以出口业务 为主的公司整体营收同比+6.9%，增速下滑 19.3pcts，以内销业务为主的公司整体营收同 比+8.5%，增速下滑 11.6pcts。出口公司收入增速放缓主要系海外高通胀环境下需求不振 及下游去库存影响，内销公司收入增速放缓主要系个别公司受疫情和舆情冲击影响单季度 业绩。23Q1 出口压力仍存，但欧洲市场恢复好于美国市场，内销市场伴随疫后消费复苏 率先呈现改善趋势；出口板块/内销板块收入增速分别为-13.3%/+5.2%。

2022 年出口公司利润率受汇率正向影响，2023 年原料价格回落料带动盈利向好。 2022 年美元兑人民币中间价均值同比+4%，出口公司毛利率及净利率普遍受益于人民币 贬值，其中玉马遮阳 2022 年毛利率下降主要受境内新品毛利率较低等因素影响，但汇兑 受益带动净利率同比+1.7pcts。展望 2023 年，虽汇率的正向作用预计同比减弱，但多家公 司的原材料价格已展现出下滑趋势，23Q1 共创草坪/明月镜片毛利率同比均有所提升，其 中明月镜片毛利率还受到离焦镜产品占比上升拉动。我们判断 2023 年全年其他轻工消费 板块多家公司的盈利能力有望改善。

编辑：ABC旺旺旺