2023年纺织服装行业中期策略 疫后服装消费受益于低基数

2023 上半年纺织服装行业股价走势回顾

2023 年以来，纺织服饰行业整体股价走势呈现前高后低，而 4 月下旬以来，A 股及港股表 现有所分化，具体而言： 2023 年初，受益于疫情影响消退以及防疫政策优化，整体零售环境得到改善，服装消费相 应有所回暖，因此市场对纺织服饰行业基本面改善的乐观预期带动 A 股及港股纺织服饰行 业指数上行，特别是港股反弹速度更快、幅度更大，主要反映投资者对港股运动服饰板块 零售表现改善更强的信心。这一阶段，我们认为港股估值的修复速度领先于基本面的改善 速度。2023年1月1日至2023年3月3日，A股纺织服饰板块申万行业指数累计上涨10.1%， 同期沪深 300 指数累计上涨 7.0%，上证指数累计上涨 8.1%； 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 1 月 27 日，港股纺织服饰板块累计上涨 19.0%，同期恒生指数累计上涨 13.9%。

2-4 月，由于服装消费可选属性较强，在疫后消费复苏阶段终端需求未出现强反弹，且加盟 渠道订货改善有所滞后，下游品牌服装收入端同比增长未有明显超预期，叠加海外市场需 求在高通胀背景下仍较疲软，出口纺企订单增速恢复较慢，因此 A 股及港股纺织服饰行业 估值均出现回调，特别是前期抢跑较多的港股回调更早、幅度更大，带动行业指数下行。 2023 年 3 月 6 日至 2023 年 4 月 25 日，A 股纺织服饰板块申万行业指数累计下跌 9.3%， 同期沪深 300 指数累计下跌 4.0%，上证指数累计下跌 1.8%；2023 年 1 月 30 日至 2023 年 4 月 25 日，港股纺织服饰板块累计下跌 29.2%，同期恒生指数累计下跌 14.0%。尽管如 此，我们认为行业基本面环比持续改善的趋势明显，估值短期回调主因前期市场预期过热。

4 月下旬，尽管 A 股纺织服装收入端增速尚未回到正常上行通道，但在一季报利润释放超 预期的催化下，估值实现反弹，下游服装家纺板块估值反弹更为明显，带动 A 股纺织服装 行业指数上行，5 月份虽有窄幅震荡，但整体仍在上修通道；而港股纺织服装估值继续下探， 与此同时，一季报收入及净利润表现符合市场预期，估值与基本面出现背离，缺乏上行催 化剂。2023 年 4 月 26 日至 2023 年 6 月 14 日，A 股纺织服饰板块申万行业指数累计上涨 3.0%，同期沪深 300 指数累计下跌 3.0%，上证指数累计下跌 0.9%；同期，港股纺织服饰 板块累计下跌 12.0%，恒生指数累计下跌 2.2%。

分子板块来看，2023 年初至今，受益于疫情放松，终端零售环境逐步回暖，以及行业上市 公司更加关注利润增长，推动 A 股以及港股服装家纺标的股价展现出相较纺织制造标的更 大的上行弹性，后者需要更长时间来传导终端库存去化以及订单信心恢复，反映在股价表 现修复上需要更长时间。并且，国内出口纺企的海外风险敞口更大，海外经济复苏以及零 售环境波动的不确定性导致其订单恢复面临更多风险。尽管如此，二季度以来海外消费需 求已有边际改善，服装行业库存峰值已过，我们预计下半年纺织制造订单增速及产能利用 率有望环比改善，从而带动业绩修复有望带动估值触底反弹。

当前港股纺织服饰估值尚处底部，上行空间或相对较大

今年以来 A股纺织服饰估值受益于消费复苏而得以逐步重估，当前 PE TTM接近历史中枢， 上行空间或较小。截至 2023 年 6 月 14 日，A 股纺织服饰 PE TTM 上涨至 24.8x，较过去 三年历史均值 27.3x折让约9%；分子板块来看，上游纺织制造子板块 PE TTM上涨至 22.5x， 较过去三年历史均值折让约 9%，下游服装家纺子板块 PE TTM 上涨至 26.0x，但较过去三 年历史均值折让约 13%；龙头上市公司估值则大都处于过去三年均值或均值加 1SD 水平。 港股纺织服饰板块 PE 估值在年初反弹之后，面临外部环境变化以及资金结构变化，估值持 续承压，目前仍处于历史估值底部区间。截至 2023 年 6 月 14 日，港股纺织服饰彭博一致 预期 12 个月动态 PE 估值为 17.2x，较过去三年历史均值 25.2x 折让 32%；龙头上市公司 估值大都处于过去三年均值或均值减 1SD 水平。

下半年纺织服饰行业估值有望逐步修复

我们预期 2023 年下半年全球零售环境较上半年有望继续改善，叠加纺织服装行业顺利去库 存，有望带动行业内上市公司业绩从低基数录得反弹，从而支撑估值修复。我们认为纺织 制造板块有较强防守属性，因下半年订单增速有望边际改善，而龙头企业能持续在品牌客 户中获得市占率提升。

纺织制造：海外需求边际改善，下半年订单逐步恢复

我们预计纺织制造代工企业上半年订单录得同比下滑，而随着主要品牌商和零售商库存将 在 2Q-3Q 期间逐步恢复正常，行业有望在下半年进入加库存周期，叠加 22 年下半年的低 基数（订单收紧从 2H22 开始），下半年纺织制造订单有望录得同比增长，并带动工厂产能 利用率的恢复和利润率改善。虽然下半年全球经济增长以及零售市场复苏仍然面临较大不 确定性，然而随着库存逐步正常化，订单边际改善趋势相对明确。更长期来看，全球纺织 服装产业链将持续有向主要消费国回流化和近岸化的趋势，将推动产业向核心供应商集中 以及向更多采购来源国分散。我们认为中国的龙头纺织制造企业由于其较高的产业链效率， 领先的研发能力，优质的产品质量以及稳定快速的交期，以及在 ESG 方面持续投入，有望 持续提升在核心品牌客户中的市场份额。我们建议投资者增加纺织制造龙头企业的配置。

订单及产能利用率已处于底部；关注国内外需求恢复及品牌去库进度

2023 年一季度，尽管防疫措施优化后国内服装消费需求温和复苏，但欧美市场消费需求在 通胀压力尚未完全消除的背景下仍较疲软，拖累其服饰零售表现及相关品牌商去库存进度， 品牌下单意愿弱，因此上游纺织制造企业的订单同比增速放缓明显，叠加国内春节休假影 响，产能利用率也处于低位，收入及毛利率表现承压，尤其是出口业务占比较高的纺企。

3 月以来，国内服装零售表现在消费需求持续回暖及低基数帮助下复苏势头强劲，国家统计 局数据显示，服装鞋帽、针、纺织品零售额 3/4 月同比增长 17.7/32.4%，较 1-2 月同比增 长 5.4%显著加快，且快于社会消费品零售总额同比增长 10.6/18.4%；盛泽地区织机开机率 也从 2 月中旬的 63.5%逐步爬升至 4 月末的 74.5%。

与此同时，欧美零售环境也呈现边际改善。具体来看，美国 1-3 月 CPI 同比分别上升 6.4%、 6.0%、5.0%，较 2022 年 6 月创 40 年历史新高的水平（同比上升 9.1%）已有回落；4 月 CPI 同比增速继续下降至 4.9%，5 月进一步下行至 4.0%，略低于彭博一致预期 4.1%，为 2021年4月以来的低点。欧元区3/4月CPI同比增长6.9/7.0%，较1/2月同比增长8.6%/8.5% 有所放缓，相比 2022 年 10/11/12 月的历史高位（同比增长 10.6/10.1/9.2%），通胀压力已 明显释放；5 月欧元区 CPI 同比进一步降至 6.1%，低于彭博一致预期 6.3%，并创 2022 年 2 月份以来最低水平。欧美服装部门 CPI 的同比增速较整体更低。

此外，在品牌商谨慎保守下订单以及加大打折促销力度等清库存举措的帮助下，欧美市场 服装部门的渠道库存峰值已过，库存压力得到缓解。2023 年 3 月美国服装及服装面料批发 商的库销比为 3.05，较 4Q22 有所回落；而服装及服装配饰店零售库销比为 2.42，与 4Q22 大致持平。NIKE 3QFY23（2022 年 12 月-2023 年 2 月）集团库存水平同比上升 16%，增 速较 2Q/1QFY23 同比上升 43/44%已有明显放缓，且大中华地区库存按季环比下降 4%。 不过在高基数作用下，欧美零售增速尚未明显反弹。美国零售总额 1-3 月同比增长 7.8%、 5.3%、2.6%，4 月下滑至 0.2%；服装和服装配饰的零售额同比增速从 1 月的 8.9%放缓至 4 月的-4.1%；但我们注意到，4 月美国整体零售额环比止跌回升，服装和配饰零售额环比 跌幅也自 3 月开始收窄。

我们预计下半年随着通胀压力逐步缓解，海外零售环境将继续改善并推动渠道库存去化完 毕，而品牌商下单意愿能否恢复，也受到欧美对于经济衰退、就业数据以及加息周期等多 重因素影响。我们认为出口纺织制造企业订单增速及产能利用率目前已经处于底部，下半 年边际改善趋势明确，然而复苏斜率仍然将面临一定风险。据中国海关总署，中国纺织品 出口金额 1/2 月同比下滑 26.3/14.4%，而 3/4 月已回升至同比增长 9.5/4.1%；服装及附件 出口金额 1/2 月同比下滑 10.5/21.6%，3/4 月同比增长 32.3/14.3%。

棉花价格下行，原材料压力缓解

2022 年下半年，国内外棉价从高位回落，主要由于因全球疫情产生的供应链扰动问题已得 到缓解，而海内外零售环境较为疲软，棉花消费需求尚未完全回升。而 2023 年以来，随着 国内防疫措施优化后工业生产活动恢复正常，且消费需求逐步回暖，上游纺织制造板块景 气度有所提升，因此内棉价格小幅走高，但由于当前订单多为短单，且 5 月份以来淡季特 征显现，因此棉价尚未形成明显的持续上涨趋势。

考虑到下半年全球经济环境不明朗以及全球棉花库存仍处高位，我们预计年内棉价将窄幅 震荡，同比或明显下降。而进入 2024 年，宏观经济压力减轻、能源成本下降、消费进一步 回暖的利好因素或将促进棉花消费，棉价上行动力更强。根据 USDA 公布的最新 2023/24 年度（2023 年 8 月至 2024 年 7 月）棉花供需数据，2023/24 年度全球棉花的产量预计同 比微幅下降 0.6%至 1.157 亿包，主要由于中国产量下滑；而全球棉花消费量预计同比增长 6%以上至 1.162 亿包，主要由于棉花价格较上一年下跌，而过去供应链扰动导致棉纱库存 较低，以及全球消费市场逐步正常化。主要纺纱国家如印度，中国，巴基斯坦和土耳其等 国的棉花使用量或增加；全球棉花期末库存预计同比减少 0.4%至约 9,230 万包。 一般而言，棉花等上游原材料价格的短期小幅波动大多能够被成衣制造商顺利传导给下游 品牌客户，因此，在供应链维持正常的情况下，棉价波动对制造商利润率影响有限，但下 半年出口业务占比较高的成衣及鞋类制造商以美元计价的产品单价仍将会有同比下行风险。

人民币兑美元汇率波动

2022 年 11 月至 2023 年 1 月中旬，人民币兑美元汇率从高位 7.26 回落至 6.71，但自 2 月 起又再度攀升，截至 6 月 14 日为 7.16，高于去年同期的 6.75 及 2022 年末的 6.96。根据 彭博一致预期，人民币兑美元汇率到 2023 年中旬及 2023 年底分别为 6.90、6.80。人民币 兑美元汇率波动对纺织制造板块主要有两方面的影响： 1) 随着海外产能的占比增加，纺织企业有更多的销售金额以美元计价。而纺织企业采购的 原材料更多来源于中国国内，因此成本大多以人民币结算。人民币同比贬值将对于纺织 企业以人民币为本币的销售单价同比增速、销售收入同比增速以及毛利润金额有正面帮 助。我们预计上半年这一利好因素仍然存在，而下半年汇率因素存在较大不确定性。 2) 纺织企业在外迁的过程中，以外币（主要是美元）计价的海外资产占比的提升。因此在 国际会计准则下，企业需要将外币资产在财报时点转换为会计本币即人民币，并且计算 相应的汇兑损益。在相邻两个财报时点期间，人民币贬值将给企业带来汇兑收益并计入 其利润表。考虑到当前人民币兑美元汇率相比 2022 年末继续贬值，而下半年汇率因素 存在较大不确定性，我们预计具有外币资产的纺企或将在上半年录得汇兑收益，而全年 汇兑损益可能仍将对上市企业的报表利润带来一定干扰。

中长期龙头纺企有望受益于品牌供应链集中及全球产业链近岸回流

由于全球宏观经济环境及零售市场波动加剧，鞋服品牌商的终端零售及库存管理效率难度 有所提升，因此相应地需要采用更加强调灵活、快速、可持续、数字化和以消费者为中心 的采购模式，全球纺织服装产业链出现向主要消费市场回流化和近岸化的趋势。我们认为 在这一趋势下，中国以及中国优质龙头纺企在未来全球纺织服装产业链分工中仍将占据关 键环节，并有望随着产业升级获得更高附加值，提升自身的盈利水平，主要优势在于：

1. 中国纺服产业链效率较东南亚国家更高，已形成具备专业化分工和集约化配套设施的 区域产业集群。未来品牌商或选择中国+越南/柬埔寨+其他东南亚国家的供应链模式；

2. 中国本地的消费市场增速仍处于全球前列。Euromonitor 估计 2022-2026 年中国服装 零售额预计以 4.6%的 CAGR 保持增长，占全球服装零售额的比例预计在 2022-2026 年期间稳定在 24-25%。为满足内需的企业，将在中国境内进行生产销售，而海外生产 基地则更多服务海外市场的订单；

3. 中国纺织产业链具备向更高附加值环节升级的良好基础。近年来，政府鼓励纺织行业 进行产品技术创新、推进绿色环保等，以推进中国纺织产业向全球产业链附加值更高 的上游环节集中。中国拥有相对完备的软硬件基础设施优势、科研人才储备、广阔的 国土面积，以及高品质原材料生产基地，因此纺织产业向高端原材料端的转移具备坚 实基础。而东南亚等国虽具备劳动力成本优势及关税优势，但基础设施较为欠缺，劳 动力素质及技术熟练程度也不及中国，难以承接上游高附加值环节的转移。

4. 中国龙头纺企已跟随品牌外迁，构建成熟的海外垂直一体化模式。从上游原材料、到 中游面料、再到下游成衣加工均有产能布局的中国纺企将国内成熟的垂直一体化模式 带到海外，同时推动其他更多产业链中上游环节的相关纺企出海进行配套产能布局。 这个迁移的过程将在未来几年持续，并且对中国纺织原材料的依赖度仍较高。

在全球纺服产业链近岸化及回流化的趋势下，中国优质龙头纺企拥有在全球进行产能一体 化建设的资金实力、技术实力、以及管理能力，能够更好地满足品牌商对供应链稳定性、 灵活性、快速反应能力的要求，因此也能够在品牌商精简供应链体系的过程中进一步巩固 自身份额。 例如早在 2013 年，NIKE、Adidas 及优衣库的核心供应商申洲国际开始将其在国内的垂直 一体化模式复制到海外，在越南建设面料生产基地。目前，申洲在越南的面料产能占集团 总面料产能的 50%，服务于其在越南的成衣工厂，海内外面料及成衣产能配套相对均衡； 2017 年，申洲已实现从接收订单、到面料和成衣生产、再到产品交货仅需用时 15-45 天， 相较行业平均 2-3 个月的周期明显缩短。 据 NIKE 披露，2016-2018 年 NIKE 采购份额占比超 10.0%的头部鞋履供应商共有 5 家，占 比合计 69.0%，2019-2021 年仅剩 4 家，占比合计 61.0%，头部供应商平均份额有所上升。 Adidas 同样实施精简供应商的策略，独立供应商数量从 2016 年的 297 家大幅减少至 2021 年的 114 家，但供应商的平均合作年限同比明显上升，可见合作关系深远的核心供应商份 额保持稳定。

品牌服饰：零售环境逐步改善，业绩有望企稳回升

疫后服装消费受益于低基数，复苏弹性大

2022 年四季度以来，随着防疫措施优化，国内零售环境已逐步改善。根据我们统计，全国 23 个核心城市日均地铁客流量继 2022 年 12 月同比下滑 46%至近两年低点后，2023 年一 季度呈现逐月回升，4 月/5 月同比增长近 93/88%，也超过 2021 年同期水平。据国家统计 局，消费者信心指数已从 2022 年 10 月份的 86.8 小幅回升至 2023 年 3 月的 94.9，但仍未 完全回归正常年份水平。线下客流回暖驱动了社会消费品零售总额增长，其中疫情期间受 负面影响较大、基数较低的服装鞋帽、针、纺织品类零售额在疫后录得喜人的增长，1-4 月 份累计同比增速达 13.4%，仅次于金银珠宝品类。 此外，我们注意到，在此前几轮疫情消退后的消费复苏中，服装、鞋帽、针纺织品类零售 额增速均较整体弹性更大，考虑到 2022 年下半年的低基数，我们预计 2023 年下半年服装 零售同比增速将如期反弹，且保持快于社零整体增速，行业内品牌公司业绩有望走出底部。

网上实物商品 1-4 月累计零售额同比增速为 12.3%，较今年 1-3 月的 8.6%提升；其中穿类 商品由于可选属性更强，增速反弹幅度较吃类及用类商品更大。但我们注意到，随着线上 流量成本上升，企业线上渠道的定位逐步转向“为线下引流、全渠道库存共享以提升零售 效率、以及清库存重要渠道”，近年来规模以上快递业务量以及网上实物商品零售额增速整 体有所放缓。考虑到今年防疫政策优化后部分消费将回归线下渠道，且服装消费者通常拥 有门店试装需求，因此我们预计品牌服饰线上渠道同比增速或有较明显放缓。

运动服饰：复苏如期，韧性为王

运动服饰企业年初以来的零售表现呈现弱复苏趋势，而自 3 月年报披露后，主要上市公司 23 年利润的彭博一致预测并没有较大幅度调整，然而二季度以来股价仍面临较大幅度回调， 安踏/李宁/特步股价对应 23 年彭博一致 PE 估值为 21.9x/22.6x/17.4x，处于行业过去三年 的低位。尽管如此，我们看好运动服饰的长期增长前景，其将持续受益于疫情后居民健康 意识的提升推动健身人群增加带动对运动专业化以及装备细分化的需求提升。我们认为板 块二季度估值回调已经反映了投资者对于下半年消费弱复苏的保守预期，目前估值水平较 为吸引。

零售表现按季改善符合预期，库存峰值已过

2022 年四季度，虽然零售流水增速基数较上半年有明显回落，但受到疫情环境扰动影响， 国产运动服饰品牌零售流水增长录得年内最差表现，库存周转也均有放缓，库存压力处于 峰值。进入 2023 年以来，随着疫后消费逐步回暖，且运动服饰需求韧性仍然较其他服装子 品类更强，国产运动服饰品牌零售流水增速快速止跌回升，一季度均录得同比正增长。 分品牌来看，布局大众市场、强调性价比的特步及 361 品牌，过去 2-3 季零售流水增速持 续快于安踏、李宁，除基数差异外，一定程度上或反映了消费力未完全修复，呈现弱复苏。 因此，在终端消费温和复苏的假设下，我们对运动服饰板块整体零售表现保持谨慎乐观， 预计二季度四季度收入季零售流水有望受益于低基数录得较强反弹。

在零售折扣环比没有明显转差的同时，2023 年一季度各公司渠道库存周转环比均有明显改 善，表明库存压力峰值已过。我们预计年内运动服饰公司将在二季度及四季度针对老货进 行阶段性清库存，促销力度保持较为温和。我们预计下半年零售折扣及库存结构的改善有 望带动毛利率同比重回扩张，叠加收入回暖带来的经营杠杆增强，净利率同比扩张可期。

对比其他服装子品类而言，消费者对于运动服饰具备多场景穿着、舒适性、功能性等更稳 定的需求，因此我们预计年内运动服饰的零售增速、库存结构、运营效率等基本面改善将 继续领先服装行业。

国际品牌有望从底部复苏，行业格局趋于稳定

2022 年运动服饰的季度零售额增速波动较大，且国际品牌和国内品牌的零售表现分化明显， 国产品牌继续录得快于国际品牌的零售流水增速。进入 2023 年，随着外部不利因素消退， 行业库存逐步去化，各品牌逐步回归常态化零售流水及收入增长，我们预计年内国际品牌 有望受益于低基数而从底部录得反弹。1Q23，Fila 品牌零售流水同比增长高单位数，好于 安踏及李宁，Nike 2QFY23（22 年 9-11 月）/3QFY23 大中华区收入同比增长 6/1%率先录 得正增长，而其零售商宝胜 3/4 月净销售额录得同比+29.8/+53.4%的强劲增速。 此外，鉴于国际品牌库存水平有望在下半年恢复至健康，我们预期其市场营销及产品上新 将加速，帮助重新巩固其市场份额。NIKE 大中华区收入同比增速已于 2QFY23 录得转正， 且大中华区库存在 22 年 11 月底已恢复健康（库存金额季环比下降 3%），3QFY23 库存金 额继续按季环比下降 4%。Adidas 的恢复速度或较慢，其 1Q23 大中华区收入同比仍录得 下滑 9.4%，且截至 1Q23 末其全集团库存水平同比增长 25%，但增速按季收窄。我们认为 运动服饰市场短期将呈现并巩固以 NIKE 龙头的“一超多强”的竞争格局，而国产品牌继续 扩大市场份额的趋势不改。

线下渠道增速或快于线上渠道

随着防疫政策优化，消费者倾向回归线下体验消费，同时由于高基数及部分品牌线上专注 去库存而上新不足，2023 年以来国产运动服饰品牌线上渠道恢复速度较慢。1-4 月天猫旗 舰店销售额显示，李宁/安踏/特步品牌销售额同比-12.8%/-19.4%/-64.5%，主因销量同比下 滑 16.1/17.9/59.9%。安踏管理层在一季度运营更新电话会上表示，由于疫后消费者更青睐 线下购物且电商渠道基数更高（1Q22 同比增长约 40%），1Q23 安踏品牌线下渠道零售额 增速快于电商渠道；我们预计安踏大货线下/安踏儿童线下/安踏电商同比增长高单位数/增长 中单位数/负增长。类似地，特步管理层表示 1Q23 特步主品牌线下渠道零售流水增速快于 线上渠道。我们预计，下半年运动服饰线下零售流水及收入增速或将维持快于线上渠道。

专业运动增长势能或强于运动休闲

专业运动品类在 2022 年疫情期间呈现出更强的需求韧性，消费者健康意识进一步增强，各 运动服饰公司均加大专业运动品类的布局，特别是在跑步，综训，篮球等领域。这一趋势 有望在今年疫后消费复苏阶段得到延续，我们预计下半年专业运动品类的收入增速将继续 快于运动休闲品类：

1) 特步立足其多年积累的跑鞋研发技术，不断强化其专业跑鞋矩阵，并将在高精尖的专 业线之外，推出更多符合大众消费者需求的日常跑鞋产品，从而进一步巩固公司大众 市场份额。2022 年 9 月，特步举行了“世界跑鞋 中国特步”的品牌战略升级暨新品 发布会，公布特步主品牌全新的“世界级中国跑鞋”品牌战略定位，冠军跑鞋 160X 系列的新一代 160X 3.0PRO 也同时重磅亮相，展示了特步自主研发的 XTEP ACE 缓 震技术平台。2022 年 12 月，运动员彭建华、董国建在 2022 厦门环东半程马拉松赛 上，双破尘封 13 年之久的半程马拉松国家纪录，运动员路颖也问鼎女子半马赛道冠军， 而以上运动员均穿着特步 160X 3.0 PRO 跑鞋。

2) 2022 年，李宁的专业运动品类同样取得突破，年内，跑步品类及篮球品类零售流水同 比增长 13%、25%，收入占比分别提升至 19%、29%。跑步方面，其“超轻 19”单 品销量达到 314 万双，赤兔家族全年销量突破 200 万双，公司计划 2023 年将成功的 大单品经验应用到赤兔 6/6pro、飞电 3 Challenger 等更多专业跑鞋产品上，进一步丰 富其缓震、支撑、竞速的跑鞋产品矩阵。2022 年柏林马拉松赛事中，李宁签约的运动 员阿巴特穿着搭载了䨻、弜、䨻丝鞋面三大自主研发科技的飞电 3 ULTRA 跑鞋登上领 奖台，由此刷新了中国跑鞋在世界马拉松赛事的最好成绩。篮球方面，2022 年公司还 推出了全新篮球主场店，能够完整陈列更全面的篮球产品矩阵。

继续积极布局运动童装

2022 年以来，快速成长的运动童装赛道也成为运动服饰公司的重点布局领域，我们预计这 一趋势在下半年仍将继续延续，推动童装业务快速增长： 1) 特步儿童通过与中小学等教育机构展开团购合作，推动童装业务的快速增长。2022 年， 特步儿童收入大幅增长 52%达 16.7 亿元，占特步主品牌收入的 15%，门店数量同比 增加 341 家至 1,520 家；1Q23，特步儿童零售流水增长超 30%，快于特步主品牌整 体增速（约 20%），显示出良好的增长势头。管理层此前在 2022 年报业绩会上指引， 2023 年特步童装计划净开 100-200 家门店，预计收入同比强劲增长 20-30%。 2) 安踏童装 2022 年收入同比增长超 20%，快于安踏大货双位数的同比增速，安踏儿童 门店同比也净增加了约 108 家。 3) 李宁童装业务 2022 年零售流水同比提升 30-40%区间高段，平均单价同比提升中单位 数，连带率提升低单位数，同店销售增长更是达 10-20%区间高端，显示出强劲的增长 势头。2023 年，管理层旨在继续提升儿童收入占比。

多品牌策略有望加速推进

由于 2022 年疫情对高线城市有较大的不利影响，运动服饰公司旗下定位在中高端市场的多 品牌在门店拓展、品牌建设以及新品推广等方面都受到拖累。尽管如此，我们观察到这些 多品牌表现出较强的经营韧性以及增长潜力，且在防疫政策优化后的 2023 年一季度，已表 现出强劲复苏趋势。随着消费逐步复苏以及线下渠道加速开店，我们预期多品牌增长势能 有望进一步释放。 安踏管理层在 2022 年报业绩会上表示， 2022 年 Amer Sports 中国市场实现 40%以上的 收入增长，其中始祖鸟和所罗门增长较快；管理层重申发展三个收入达 10 亿欧元品牌（始 祖鸟、所罗门、威尔逊）及中国市场零售流水超 10 亿欧元的中长期目标，并计划 2023 年 将加速 Amer Sports 旗下品牌在中国拓店，预计 Amer Sports 中国市场 2023 年收入同比增 速达 30%以上。此外，1Q23 安踏旗下的户外运动品牌 Descente/Kolon 录得 70-75/>100% 的同比增长。

特步的多品牌策略同样自 2022 年以来取得良好进展。 2022 年，集团运动休闲品牌 （K-Swiss、Palladium）和专业运动品牌（Saucony、Merrell）收入同比分别增长 44.5% 和 99.0%，大幅超出此前指引（全年同比增长 20-30%、60-70%），主因物流恢复后海外市 场加快发货、国内加速扩店（K-Swiss 及 Saucony 年内分别净增 28、25 家门店）、以及消 费者对户外及专业运动产品需求显著提升。管理层指引，2023 年运动休闲、专业运动分别 净开 30-40、30-50 家门店，驱动收入同比增长 20-30%、60-70%，且运动休闲品牌净亏损 将不多于 1.5 亿元。而据管理层，在终端零售环境有所回暖的 1Q23，Saucony 零售流水同 比录得翻倍增长，4 月份已开出加盟门店，且今年预计净开的 30-50 家门店约 50%均为加 盟门店，全年品牌有望达盈亏平衡。另外， K-Swiss 的产品及品牌定位基本调整完毕，目 前个别门店月店效已达百万元水平，今年门店数量有望翻倍。管理层重申四个新品牌 2023 年净亏损不多于 1.5 亿元的指引。

中长期：运动鞋行业景气度高，份额向头部品牌集中

近年来运动鞋服市场快速增长，是全球鞋服行业中景气度最高的子板块。据 Euromonitor， 2012-2022 年全球运动鞋服市场规模 CAGR 达 3.7%，明显高于男装男鞋/女装女鞋/童装童 鞋/整体鞋服的0.3/0.0/1.4/0.3%；2023-2027E全球运动鞋服市场规模CAGR预计达6.6%， 继续快于鞋服行业整体增速。我们认为中长期运动鞋服渗透率有望持续提升，运动鞋服上 下游产业链保持高景气度，基于： 1）后疫情时期，随着消费者健康意识加强，体育运动参与人数或持续增加，且运动鞋服消 费需求进一步细化为初学、进阶、训练用、比赛用等，运动鞋服复购率或不断提升； 2）除传统球类运动、田径运动等，随着户外运动、冰雪运动、极限运动等新兴体育运动细 分市场的发展成熟，不同运动人群对运动鞋服细分品类的需求有望相应提升； 3）全球大型体育赛事的关注度提升及体育明星效应有力地推动体育运动消费，同时带动运 动休闲着装风潮，进一步延伸运动鞋服穿着场景及提升运动鞋服穿着频次；4）发展中国家人均运动鞋服消费金额，与主要发达国家相比仍有较大差距，未来随着经济 发展水平及人均收入水平的不断提升，运动鞋服市场仍有较大增长空间。据 Euromonitor， 2021 年中国人均运动鞋服消费金额同比增长 27%达 40 美元，但仍低于世界平均水平。

全球运动鞋服市场份额呈现向头部集中的趋势，CR10 品牌市占率整体趋势上逐年提升。根 据 Euromonitor 数据，2021 年全球鞋履市场 CR10 市占率为 28.6%，同比提升 0.5pp；运 动鞋服市场 CR10 市占率为 45.5%，同比提升 0.6pp。顶尖运动品牌凭借更稳固的设计研发 壁垒、更优质的体育赛事及运动员资源、更强的产品力和品牌力、以及规模更大的渠道网 络，有望实现强者恒强，继续提升市场份额。

休闲服饰：基本面向好，精选优质个股

展望休闲服饰板块下半年表现，我们认为整体基本面向好，业绩修复弹性较大： 1) 渠道订货积极性恢复有望反映至上市公司收入端，叠加低基数，收入同比增速表现或 好于上半年，但终端消费力及消费意愿存在较大不确定性，品类表现或存在分化。 2) 当前休闲服饰行业库存峰值已过，库存结构也恢复较为健康，为下半年盈利增长质量 打下良好基础。考虑到温和打折促销的政策以及秋冬装上新的影响，我们预计行业整 体库存水位或在三季度有所回升而在四季度逐步回落，而健康的库存结构或支撑零售 折扣及毛利率同比及环比均录得改善。 3) 休闲服饰主要上市公司在疫后弱复苏环境下重视降本控费、效率提升、利润释放，我 们预计盈利增速改善或快于收入增速改善，利润率同比扩张趋势有望在年内维持，且 个股存在净利率扩张超预期从而催化估值进一步上修的拐点机会。

收入端：二季度或延续弱复苏，下半年反弹动力更强

1Q23，受益于防疫政策优化后线下客流回暖，A 股休闲服饰公司零售流水环比录得改善， 但在疫后休闲服饰消费需求弱复苏环境下，同比增速尚未明显转正。4 月，在消费进一步回 暖且基数大幅回落的帮助下，A 股休闲服饰公司零售流水增长明显提速，“五一”假期期间 同样延续这一恢复趋势；但进入 5 月中下旬，由于基数回升、天气波动、以及复阳人数有 所增加，我们估计零售流水同比增速有所回落，环比 4 月份也有所放缓。尽管 6 月份“618” 电商大促对销售或有推动作用，但考虑到上述因素对零售流水增速的负面影响短期仍未消 退，且 2Q23 经销商期货订货已于 2H22 完成，不能完全反映今年以来渠道拓店及订货积极 性的恢复，因此我们预计 A 股休闲服饰品牌公司 2Q23 报表收入端将延续弱复苏趋势。

我们认为功能性及刚需属性更强的运动时尚品类及男装正装品类疫后消费需求更具韧性， 在弱复苏阶段零售流水增速有望继续领跑其他品类。此外，在过去几轮疫情影响消退后的 消费复苏中，中高端服饰销售也显现更快的改善速度及更强的增长弹性，1Q23 中高端品牌 服饰公司的收入增速按季改善较大众休闲服饰品牌公司更明显。另外，我们也注意到，在 消费弱复苏的环境下，休闲服饰品牌主要上市公司不断加强线上线下全渠道零售、推进数 字化建设、加大直播电商渠道投放，同时聚焦产品研发，强化产品功能属性以带给消费者 更具性价比的产品。

展望下半年，2023年以来零售环境改善及客流回暖带来的渠道拓店及订货积极性恢复将在 上市公司报表收入端有所反映，叠加低基数影响，收入同比增速有望较上半年明显改善。 但由于终端消费信心及消费力的恢复仍存在较大不确定性，不同服装品类零售表现复苏或 有差异。在消费力恢复的情景假设下，我们认为定位大众市场的休闲服装品牌将基于2022 年下半年更低的基数展现出更强的收入弹性。而在整体消费力尚未完全修复的假设下，品 类具备消费韧性、线下收入占比较高、且疫情期间门店数量实现逆势扩张的休闲服饰品牌， 如比音勒芬、海澜之家等有望录得快于行业整体的更稳健的收入增长。

按季度看，考虑到年内旧品库存消化仍需时间、上市公司加强产品研发设计、推陈出新的 效果或最早于秋冬上新季才能逐步体现、以及4Q基数更低，我们预计4Q23休闲服饰品牌公 司收入同比增速较3Q23或录得更强反弹。

利润率：库存健康度提升，经营杠杆增强

2Q22 受疫情散发影响休闲服装上市公司库销比继续小幅上升。鉴于零售环境及消费情绪不 确定性仍较强，品牌方及零售商转而采取更为谨慎保守的备货策略，通过降低期货比例、 提升快反比例的订货方式，并辅以打折促销、关闭低效门店等措施，以降低存货风险。因 此自 3Q22 休闲服装上市公司存货金额及其同比增速出现明显回落，库销比也有小幅下降， 去库存趋势在 1Q23 仍在持续。

1Q23，休闲服饰上市公司存货金额水平同比及环比均出现下滑，库存压力峰值已过，但库 存周转天数及库销比仍高于疫情前水平；由于主要上市公司采取减小打折促销力度、维持 零售折扣及利润率稳定的策略，因此毛利率大致已恢复至同比持平或略扩张。鉴于较为温 和的去库存及打折力度，我们预计去库存还将在下半年进行，但压力或小于上半年。品牌 商及零售商强化商品管理、控制上新节奏、以及持续进行的清库存措施将有助于行业库存 水平及及库龄结构进一步优化，下半年休闲服饰上市公司零售折扣及毛利率同比有望明显 改善。而库存健康度提升也将有助于存货计提减值损失减少。

疫后休闲服饰品牌上市公司在整体弱复苏环境下，更加注重利润释放。1Q23 主要休闲服饰 服饰公司受益于降本控费及提升组织效率，净利润增速快于收入增速，利润率扩张超预期。 我们预计下半年随着品牌营销、渠道拓店以及产品上新加快，费用节省对净利润的贡献将 减少，而收入回暖、毛利率提升、存货减值损失减少、以及组织效率提升对经营杠杆及净 利润的正面帮助或持续，叠加低基数，净利润有望录得较上半年更强劲的反弹，且净利润 增速或继续高于收入增速，利润率扩张存在超预期机会，进而带来估值提升。

编辑：ABC旺旺旺