2023年房地产行业中期策略 房地产是增量市场为主

1 2023 年地产核心指标预测：销售+1.4%，新开工-5.1%，投 资-2.3%，竣工+7.0%

1.1 我们预计今年核心指标将在低基数基础上有所修复，投资修复晚于销售，但投 资增速回正难度略大

从销售端来看，今年 3 月开始销售已经出现了复苏的苗头，考虑到去年的低基数，我们认为全年销 售预计将略好于去年，增速回正。但和 2021 年及之前相比，销售绝对值仍是下了一个台阶的，逐 步落到我国真实住房需求的水平。2023 年整体销售将持续明显的结构分化。地产政策宽松基本会 贯穿全年。当前市场面临的最大担忧是居民的购房信心能否持续。 从投资端来看，整体压力犹存，全年投资、新开工增速较难回正。融资环境持续宽松，部分房企资 金链紧张问题得到缓解，去年受资金链紧张和疫情等因素停工的项目开始逐步复工；同时，销售出 现回暖迹象，也使得部分房企的信心有所修复，开始陆续试探性拿地。但介于行业整体投资的恢复 至少要等到销售确定性、持续性改善一个季度后才可能会出现，而当前的销售仍存在不确定性和波 动的情况。因此，我们认为全年投资、新开工同比增速难以回正，仍将面临下行压力。 从竣工端来看，中央与地方“保交付”政策仍在不断推进，叠加去年的部分工程延期至今年竣工， 今年全年竣工大概率好于去年，同比出现正增长。 我们对 2023 年的地产核心指标进行预测： 1） 销售面积同比增速 1.4%，销售金额同比增速 5.4%，销售均价同比增速 3.9%。 2）房地产开发投资额增速为-2.3%。 3）新开工面积同比增速-5.1%。 4）竣工面积同比增速+7.0%。

1.2 销售：预计 2023 年销售面积增速 +1.4%，销售金额增速 +5.4%

我们预计 2023 年销售面积增速为 1.4%，销售金额增速为 5.4%，销售均价增速为 3.9%。 我们采用城市能级法，拆分各城市销售面积及销售均价，根据城市基本面、城市当前成交量价情况 等分别进行单季数据测算，加总可得： 1）我们预计，2023 年全国商品房销售面积为 13.77 亿平，同比增速为 1.4%；2023 年全国商品房销 售金额为 14.05 万亿元，同比增速为 5.4%；销售均价为 10201 元/平，同比增速为 3.9%。 2）从结构上看，我们预计一线/二线/三四线 2023 年销售面积同比增速分别为 12%/13%/5%；一线/ 二线/三四线 2023 年销售金额同比增速分别为 14%/17%/6%。我们认为本轮周期复苏，销量结构上 一二线强于三四线， 一方面是因为基本面较好、需求相对有韧性，另一方面，政策的边际效果有 差异，高能级城市的放松相对更加显效，而核心城市的利好政策仍在不断推出。

分季度数据来看，我们认为今年一季度销售大幅修复，二季度微调但仍有支撑，而三四季度增长动 能或有所减弱。本轮房地产行业销售下行自 2021 年 5 月开始，虽然政策持续宽松，但房企暴雷、 疫情反复、烂尾楼问题的发酵，居民的就业与收入预期相对较差，使得房价下行压力加大、居民购 房意愿持续低迷，销售虽边际好转但向上动力始终不足。直到 2023 年一季度开始才有了明显的好 转迹象，2023 年一季度全国商品房销售面积同比降幅收窄至 1.8%，销售均价同比增长 6.0%，销售 金额同比增长 4.1%，增速回正，主要是由于核心一二线和强三线城市领涨，既有补偿性需求释放， 也有政策利好叠加刺激市场信心修复。二季度虽然较一季度环比走弱，但同比仍有一定支撑。三季 度开始，我们预计销售增长动能将有所回落，核心一二线城市涨势具有一定的可持续性，三四线城 市需求或出现一定疲态。我们预计三、四季度销售面积增速分别为 2.5%、3.0%，销售均价增速分 别为 2.3%、2.5%，销售金额增速分别为 4.8%、5.6%。

1.3 房地产投资与新开工：预计 2023 年投资增速 -2.3%；预计新开工面积增速-5.1%

短期内房地产开发投资仍然承压，降幅收窄或等到三季度，我们预计，2023 年全年投资同比下降 2.3%。2023 年一季度开发投资金额 2.60 万亿元，同比下降 5.8%； 1-4 月累计降幅扩大至 6.2%。我 们将房地产开发投资额拆分为土地投资和施工建安投资两部分进行预测。我们预计 Q2~Q4 单季投 资同比增速分别为-6.0%、-2.1%、6.5%。2023 年全年在去年低基数的基础上降幅收窄，我们预计 2023 年全年房地产投资为 12.98 万亿元，同比增速预计为-2.3%。

我们预计今年土地投资降幅收窄。我们可以看到，土地购置面积的同比增速与 2 个季度前的百城土 地成交建面增速趋势基本一致。2022 年下半年以来土地市场成交有所修复，2022Q3、2022Q4、 2023Q1 百城土地成交建面同比增速分别为 17.4%、32.1%、7.7%，2022 年下半年以来土地市场回升 对今年 Q1-Q3 开始的土地投资产生一定的正向反馈，我们预计今年 Q1-Q3 的土地购置面积同比降 幅将从 2022Q4 的 54%缩小至 20-25%的范围。考虑到 4-5 月百城土地成交量维持正增长，其中 5 月 百城土地成交建面同比大幅增长 19.4%，我们认为，二季度百城土地成交情况有望较一季度有相对 更好的表现，因此今年 Q4 的土地投资降幅预计将较 Q3 有所收窄。我们预计 2023 年全年土地购置 面积同比-20%，较 2022 年同比 53%的降幅明显收窄；土地购置费同比增速为-2.8%，降幅较 2022 年全年收窄 2.9 个百分点。

我们预计今年施工建安投资的降幅也将收窄。我们通过对施工面积和单位造价预测得到工程款。根 据后文对新开工的预测，以及 1.4 中对竣工的预测、给予一定的复工比例（依据过去两年同期的均 值，我们给予 2023Q2~Q4 的复工比例分别为 103%、102%、101%）得出施工面积，再根据平均造 价（增速：-2%）得出工程款增速。我们预计 2023Q2~Q4 的工程款增速分别为-0.8%、-0.1%、5.0%。 我们预计 2023 年施工面积较 2022 年同比增长 5.6%，全年施工建安投资同比增速为-1.9%，较 2022 年降幅收窄了 10 个百分点。

2021 年下半年以来，投资受施工建安低迷的影响显著，预计自 2023 年开始新开工有望底部修复。 新开工自 2021 年三季度开始以来连续 7 个季度呈现双位数负增长。我们认为一方面，疫情影响了 正常的开工与施工；另一方面，在销售不景气、房企融资受限的情况下，前期拿地大幅减少，房企 可开工项目减少、新开工意愿持续低迷。2023Q1 单季新开工面积 2.41 亿平，同比下降 19.2%，不 过降幅已经较 2022Q4 大幅收窄了 24.6 个百分点。由于房企拿地到新开工平均需要 3-6 个月，我们 回溯了新开工与土地购置面积的相关性发现，T 季度新开工面积增速与 T 和 T-1 季度的土地购置面 积增速均值趋势基本一致。因此，依据土地购置面积增速的变化趋势，2023Q2~Q4 我们预计新开 工面积将逐步改善，增速分别为-12%、5%、10%。一方面，新开工持续低迷将近两年，房企外部 融资环境放松叠加销售复苏后，之前暂缓或囤积的新项目开始动工；另一方面，去年同期基数极低 （2022Q2~Q4 的新开工面积同比降幅均超过 40%）。2023 年新开工面积预计可达 11.45 亿平，同 比增速预计为-5.1%。

1.4 竣工：预计 2023 年竣工面积增速+7.0%

今年随着“保交付”工作的持续推进，在去年低基数的基础上，竣工增速回正。我们曾使用两种方 法：结构-整体法、大数据法，对 2022 年的竣工数据进行预测，2022 年在 2021 年的竣工小高峰的 基础上，理论上的竣工面积增速可达 10.22 亿平（详见我们的报告《2022 年，五问房地产行业—— 房地产行业 2022 年年度策略》，但因 2022 年烂尾楼情况频发，房企资金持续承压、叠加疫情反复， 房企主动或被动的停工延期，施工节奏放缓，竣工周期拉长，全年竣工增速为-15.0%（8.62 亿平）， 即意味着和此前的预测相比，约有 1.6 亿平延期竣工。受益于中央与地方“保交付”政策的不断推 进，我们预计今年竣工降幅将持续收窄，去年的部分工程延期至今年竣工。

我们预计 2023 年商品房竣工增速为 7.0%（结构-整体法），具体预测方法分为以下四步： 1）住宅竣工历史完成情况。将每个省份 T-2 和 T-3 的新开工增速均值作为当年该省份的竣工增速， 计算 2017-2022 年的理论竣工面积，当实际竣工面积/理论竣工面积小于 1，意味着竣工不达预期。 2）根据历史住宅竣工预期完成度，将所有省份分为 4 类。回溯 2017-2022 年的竣工预期完成度， 所有省份均有两年及以上不达预期，我们将所有省份分为以下四类：a）2 年不达预期，若 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值为正，则 2023 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.02 预测；若 为负，则按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*0.98 预测。b) 3 年不达预期，若 T-2 与 T-3 两年的 新开工增速均值为正，则 2023 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.04 预测；若为负，则按 照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*0.96 预测。c) 4 年不达预期，若 T-2 与 T-3 两年的新开工增速 均值为正，则 2023 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.05 预测；若为负，则按照 T-2 与 T3 两年的新开工增速均值*0.95 预测。d）5 年及以上不达预期，若 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值 为正，则 2023 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.06 预测；若为负，则按照 T-2 与 T-3 两 年的新开工增速均值*0.94 预测。 3）依据新开工面积及竣工预期完成度来预测住宅竣工增速及面积。我们预计 2023 年住宅竣工面积 可达 6.0 亿平。 4）预测商品房竣工增速及面积。2022 年全国住宅竣工/商品房竣工为 72.5%，根据各省份住宅竣工 /商品房竣工趋势（55%~82%之间），我们预计 2023 年商品房竣工面积可达 8.2 亿平。 5）考虑到 2022 年约有 1.6 亿平的项目延期竣工，假设当中有 65%延到 2023 年竣工，那么 2023 年 的商品房竣工面积=依据过去新开工项目推导得到的竣工量+延期竣工量=8.2+1.6*65%=9.2 亿平。最 终我们得到，2023 年全国商品房竣工面积预计可达 9.2 亿平，同比增速为 7.0%。

2 杠杆拐点：行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆转移

2.1 房地产行业综合杠杆水平 2018 年已经出现拐头向下的趋势

过去支撑地产行业 30 年高速发展的底层逻辑是杠杆。房地产行业属于资金密集型行业，投资规模 大，开发周期相对长，通常房企的杠杆率水平都较高。房企对资金有着很强的依赖性，充足的资金 是房地产企业购置土地、开发项目的保证，是其良性运转的必要前提。房企在发展初期，单靠一个 土地项目的开发、运营和周转往往不足以获得足够的资金来满足其发展壮大的需求，此时，就产生 了融资的需求，房企通过多种途径和各式渠道从其他客体中获取资金来源。

我们依据负债资金来源不同，将房地产行业的杠杆分为财务杠杆、经营杠杆和合作杠杆三类。1） 财务杠杆：即来源于金融机构的融资，由地产行业的有息负债形成的杠杆，与多数行业形式上基本 一致，但地产行业融资需求相对较大，融资手段也更多样。2）经营杠杆：可以分为购房者预收账 款及上下游产业链占款。一方面，地方行业独特的预售制度，可以通过占用购房者的资金来实现变 相加杠杆；另一方面，房企产业链上游有材料供应商、设计公司、建筑公司等，下游有装修公司等 大量中小供应商，房企可以通过供应商的垫资来缓解资金压力，变相加杠杆。3）合作杠杆：是指 来自于合作方的融资，即在既定的资本金下，多家房企通过新设项目公司、股权合作等形式扩大销 售和操盘规模的一类杠杆。一方面合作开发中可能存在明股实债，另一方面，即使是同股同权，也 是通过合作方的资金来实现自身规模的增长，也是一种杠杆。从合并报表角度看，若房企并表合作 项目，则体现在少数股东权益上，若少数股东权益占比（少数股东权益与所有者权益的比值）增加， 反映房企并表合作增加；如果房企不并表项目公司，则非并表合作比例反映在利润表中的投资收益 占比（投资收益与税前利润的比值）。

我们可以看到，2018 年是房地产行业杠杆的重要拐点。从 2007 年到 2023 年一季度，房地产行业 的综合杠杆水平演变大致经历了以下五个阶段：

1）2007-2009 年，房地产行业综合杠杆水平平稳提升，从 2007 年的 33.7%提升至 2009 年的 37.5%， 年均提升幅度为 1.9 个百分点，这一阶段由预收账款驱动，受益于金融危机后房地产调控宽松下地 产销售大增。在这一阶段中，2008 年 11 月-2009 年 8 月处于除了国内债券以外，多种融资渠道宽松 时期，2008 年行业杠杆主要是由于财务杠杆的提升所撬动的，行业净负债率从 2007 年的 40.1%大 幅提升至 2008 年的 53.3%。2009 年在房地产行业调控政策宽松力度不断加大的情况下，当年全国 房地产销售额同比大增 76.9 亿元，与之对应的当年行业预收账款同比大增 120.1%，经营杠杆中的 预收账款杠杆较 2008 年大幅提升了 19.8 个百分点至 51.0%。

2）2010-2011 年，房地产行业综合杠杆水平快速提升，从 2009 年的 37.5%提升至 2011 年的 63.4%， 年均提升幅度为 13.0 个百分点。这一阶段，财务、经营、合作三大杠杆合力驱动，主要是由于行 业处于快速发展阶段，对资金的诉求相对较高。这一阶段，行业融资处于全面收紧时期、地产调控 也处于收紧周期，不过由于房地产行业仍处于快速发展时期，因此各类杠杆均有提升。财务杠杆从 提升 2009 年的 34.0%快速提升至 2011 年的 69.5%，主要是由于有息负债快速提升以及货币资金增 长相对较慢。预收账款杠杆从 2009 年的 51.0%提升至 2011 年的 78.0%，虽仍在提升，但增速明显 放缓，一方面是因为国务院 2010 年 4 月发布了《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住宅预 售制度有关问题的通知》，各地开始对预售资金监管出台更明确的政策规范市场，另一方面是因为 2010、2011 年在地产政策收紧周期中，全国商品房销售额同比增速明显下滑，分别为 18.9%、 11.1%。房企转而更多采用上下游占款、合作开发，上下游占款杠杆和合作杠杆提升速度加快，上 下游占款杠杆从 2009 年的 13.1%提升至 2011 年的 19.8%，合作杠杆从 2009 年的 8.7%提升至 2011 年的 14.4%。

3）2012-2016 年，房地产行业综合杠杆水平平稳提升，从 2011 年的 63.4%提升至 2016 年的 79.3%， 年均提升幅度为 3.2 个百分点。这一阶段，也是由财务、经营、合作三大杠杆合力驱动，在融资与 地产调控的宽松周期中，行业快速发展。2012-2016 年 8 月处于融资相对宽松的时期，因此除了 2016 年财务杠杆因融资收紧同比下降了 6.7 个百分点至 89.4%以外，2012-2015 年财务杠杆从 62.8% 提升至 96.1%。2012 年、2014 年 9 月-2016 年 5 月也处于地产调控的宽松周期中，预收账款杠杆除 了在 2014 年有所下降，整体平稳上升，从 2012 年的 86.7%提升至 2016 年的 97.9%。供应商垫资也 被更多的应用，上下游占款杠杆从 2012 年的 26.1%提升至 2016 年的 36.4%。合作杠杆从 2012 年的 17.4%小幅提升至 2016 年的 19.3%。

4）2017-2018 年，房地产行业综合杠杆水平快速提升，从 2016 年的 79.3%提升至 2018 年峰值的 97.6%，年均提升幅度为 9.2 个百分点，这一阶段主要由经营杠杆中的预收账款和合作杠杆驱动， 2018 年 5 月以来融资监管逐步趋严限制了财务杠杆的增长速度，于此同时房企对于内部销售回款 的依赖度提升，同时 2016-2017 年地价的快速增长，也使得房企更多通过合作拿地来降低拿地成本。 这一阶段，上下游占款杠杆基本稳定在 35-36%，财务杠杆从 2016 年的 89.4%提升至 2017 年的 98.2%，2018 年因下半年开始的融资全面收紧降至 94.9%。行业调控虽然处于收紧周期，但 2016、 2017、2018 年全国商品房销售额仍有 34.8%、13.7%、12.2%的增长，预收账款增速也分别高达 33.3%、37.7%、35.2%，预收账款杠杆从 2016 年的 97.9%提升至 2018 年峰值的 130.7%。同时，经 过了地价快速上涨、外部融资环境收紧，单个房企独立拿地的资金压力日益加大，房企开始更多地 采用合作拿地的形式壮大规模，2016 年到 2018 年合作杠杆从 19.3%提升至 25.5%。

5）2019 年至今，其中 2019-2020 年房地产行业综合杠杆水平明显下降，从 2018 年峰值的 97.6%快 速下降至 2020 年的 83.3%，2021-2023 年一季度基本稳定在 83-87%。这一阶段，财务杠杆、经营 杠杆中的预收账款部分出现下降趋势。财务杠杆从 2018 年的 94.9%降至 2021 年的 74.9%，一方面 是因为 2018-2021 年房地产行业融资收紧，另一方面是因为房企主动降杠杆、追求更稳健安全的发 展，2022 年开始由于融资环境逐步放松，行业有息负债开始小幅增长，但 2022 年-2023 年一季度 的财务杠杆提升主要是因为房企资金紧张、货币资金下降。预收账款杠杆的下降主要是由于销售承 压，2018 年到 2022 年预收账款杠杆从 130.7%降至 111.6%， 2019 年以来行业销售增速明显下滑。 与之相反的是，经营杠杆中的上下游占款、合作杠杆仍在提升。上下游占款杠杆从 2018 年的 35.9% 逐年提升至 2022 年的 49.6%，我们认为这主要与融资全面收紧、尤其是“三道红线”出台后，计 入“应付账款”的商票受到房企青睐有关。为分摊资金压力与风险，合作拿地、合作开发发展模式 常态化，合作杠杆从 2018 年的 25.5%快速提升至 2022 年的 40.0%。 由此，我们可以看出，2018 年是房地产行业杠杆的重要拐点，具体而言，行业整体驱动由财务杠 杆向合作与经营杠杆（上下游占款）转移。

从房企到位资金的构成也可以验证，行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。 以国内贷款、自筹资金为主的房企外部融资占比分别在 2004 年、2011 年以后整体呈现下降趋势， 2023 年一季度，国内贷款、自筹资金占房企资金来源的比重分别为 9.5%、19.3%。受制于销售下 行，房款（定金及预收款+个人按揭贷款）占房企资金来源的比重在 2021 年以来也明显下降，2023 年一季度降至 34.3%。而与之相反的是各类应付款（在房地产开发过程中应付未付的投资款，包括 应付工程款及其他应付款）的占比，各类应付款/房企资金来源的比重在 2010 年后呈现明显的上升 趋势，2023 年一季度提升至 34.3%，已成为了房企资金来源的重要组成部分。

2.2 财务杠杆：2018 年后整体行业财务杠杆下行趋势明显，预计未来将延续下行趋势

从存量来看，房地产行业整体有息负债规模较大，财务杠杆水平仍然较高。 1）财务指标维度：对于房企而言，有息负债中的短期负债主要为短期借款和一年内到期的非流动 负债；长期负债主要为长期借款和应付债券。截至 2023 年一季度末，申万房地产板块有息负债规 模达 3.44 万亿元，整体有息负债规模较高，在申万一级行业中仅次于非银和建筑装饰行业排名第 三，占申万所有行业有息负债总额的 12.9%；申万房地产板块财务杠杆（即房地产板块净负债率= （有息负债-货币资金）/所有者权益）为 88.0%，在申万一级行业中仅次于公共事业排名第二。

2）从更宏观的角度来看行业整体有息债务规模，其中贷款、债券、信托等是主体，截至 2022 年末， 房地产开发贷款余额（12.69 万亿元）、国内债券余额（1.78 万亿元）、海外债券余额（1545 亿美 元，即 1.08 万亿元人民币）、投向房地产行业的信托余额（1.22 万亿元），以上有息债务合计 16.77 万亿元左右。2022 年末，房地产行业的宏观杠杆率（行业整体有息债务规模/房地产行业 GDP）为 227%。

行业财务杠杆水平的高低与房企外部融资环境的宽松与否有直接关系，2018 年后整体行业财务杠 杆下行趋势明显。行业在 2009 年 9 月-2011 年 7 月、2016 年 9 月-2017 年 5 月、2018 年 5 月-2021 年 10 月经历了融资全面收紧时期，均出现了行业有息负债增速阶段性放缓的情况。不过，2007- 2017 年在行业快速发展期，对资金的需求较大，行业融资政策和渠道的不断完善多元，使得整体 行业财务杠杆呈上行趋势，期间 2009、2012、2016 年净负债率出现了暂时性地下滑，一方面是因 为处于融资渠道相对受限的年份或融资政策宽松后尚未显效的时间点，因此整体行业的有息负债增 速放缓；另一方面，处于行业调控宽松周期，销售景气度上行带来的销售回款增加，使得行业货币 资金得到快速增长，这三年的货币资金增速分别高达 93%、51%、40%。 2009-2011 年行业财务杠杆快速提升，主要是由于销售下行带来的货币资金增速放缓所致。2009 年 行业的财务杠杆从 34.0%提升至了 2011 年的 69.5%，年均提升 17.8 个百分点。虽然 2009 年 9 月2011 年 7 月行业融资处于收紧周期，但整体有息负债规模仍在不断提升，这主要与行业仍处于发展 期，对资金地需求相对旺盛有关，同时 2010 年以来行业调控政策逐步收紧，销售增速明显下滑， 全国商品房销售额增速从 2009 年的 82.8%快速下降至 2011 年的 12.7%，销售回款增长速度也相应 放缓，行业整体货币资金增速放缓，从 2009 年的 93.3%下降至 2011 年的-4.0%，进一步推高了行业 的财务杠杆。 2012-2015 年行业财务杠杆持续攀升，主要是由于融资环境的相对宽松以及“高周转”模式开始盛 行。2012 年行业的财务杠杆从 62.8%提升至了 2015 年的 96.1%，年均提升 11.1 个百分点。2012- 2015 年行业融资环境相对较为宽松，房企融资渠道畅通，有息负债规模加速增长，年均增速为 30.7%。与此同时，2013 年以来“高周转模式”开始盛行，在资本金没有增加的情况下，利用上一 个项目的现金流作为后续项目的资本投入，多个项目滚动开发的模式也导致负债率的进一步上升。

2016-2017 年财务杠杆仍在提升，由于地价快速攀升，房企仍有加杠杆的诉求，但受制于融资环 境趋紧加杠杆的幅度明显放缓。2016-2017 年行业的财务杠杆从 89.4%提升至 98.2%，提升了 8.8 个百分点，基本与 2015 年 96.1%的水平相当。2016 年 9 月-2017 年 5 月房地产行业融资渠道 全面收紧，有息负债规模增速虽然降至 25%以下，但由于 2016-2017 年高价地块不断推出，全 国 300 城成交土地楼面均价增速分别高达 34.7%和 23.8%，房企不得不通过增加各类杠杆来减缓 自己的自有资金压力。 2018 年是行业财务杠杆的重要拐点，财务杠杆出现了持续性的下滑，主要是受制于融资全面收紧 以及“高周转模式”逐步失效。由于 2018 年 5 月以来融资全面收紧，叠加 2020 年“三道红线”、 房贷集中管理的推出，成为了史上融资全面收紧最为严厉的一段时期，有息负债增速显著下滑，年 均增速仅 5.4%，2021 年甚至出现了有息负债首次负增长。2021 年下半年以来房企流动性危机的爆 发也使得房企追求更稳健的经营，主动和被动的降低杠杆。此外，“高周转模式”也逐步失效。由 于以上的一系列原因，整体行业净负债率也逐步下滑，从 2017 年峰值的 98.2%下降至 2021 年的 74.9%，基本回到了 2012-2013 年的水平。

2022 年行业财务杠杆出现暂时的向上波动，主要是因为行业景气度下行导致货币资金同比下降、 结算规模减少导致净资产规模减少，我们预期未来财务杠杆整体仍将下行。2022 年有息负债规模 基本保持不变，但净负债率有所升高，升至 85.9%，这主要因为房企货币资金承压，经营性现金流 受销售下降回款缩量明显减少，以及结算规模减少带来的净资产规模减少。 我们认为，未来短期内财务杠杆可能因为在手资金的减少以及所有者权益的下降（过去两年销售下 行带来的结算规模的下降）而出现暂时性的小幅回升，但长期来看财务杠杆大概率是下行的趋势， 主要原因在于：1）房地产行业“高杠杆” 的最大成因是“高周转”，而目前“高周转”的一些前 提因素在减少。随着去杠杆的不断推进，在融资端上的前融收紧、银行贷款两集中、三道红线及预 售资金加强监管限制了房企的现金流滚动以及债务规模，在投资端上土地“两集中”供应限制了房 企购买“原材料”的时间点从而降低资金的使用效率，在需求端上销售景气度持续下行，去化速度 大幅下滑，回款不及预期等，都指向了“高周转”各项前提的逐渐丧失，特别是以 2021 年下半年 以来房企流动性危机的爆发成为行业模式的转折点，行业的高周转模式逐渐失效。2）行业“大开 发时代”已经基本结束，房企从过去的更追求规模快速扩张，到现在的更加注重稳健性和安全性， 开始有意降低自身的杠杆水平，尤其是财务杠杆。3）虽然行业融资政策逐步宽松，但在本轮周期 中房企的有息负债不升反降，主要是由于销售景气度低迷，房企拿地和新开工意愿也持续低迷，融 资需求大幅减少，财务杠杆也就下降了。

另一方面，隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。我们考虑到房企少数股东权益与 损益的差额以及往来款的情况，将（（少数股东权益-少数股东损益）*所有者权益+（其他应付款其他应收款））/所有者权益作为整体“明股实债”情况的衡量指标。我们发现，自 2014 年开始， “明股实债”的使用和财务杠杆的趋势基本相反。2015-2017 年房地产行业净负债率提升的同时， “明股实债”的应用明显减少，“明股实债”/所有者权益的比例从 2013 年的 24.1%下降至 2017 年 的 10.4%，主要是由于对非标融资的加严，但该阶段没有限制房企增加有息负债，因此房企更倾向 于直接增加明面上的财务杠杆。2018-2020 年财务杠杆下行，但绝对值仍然在较高水平，此阶段 “明股实债”的运用提升，我们认为主要是此阶段各家房企仍然在进行高周转，快速提升规模，因 此，需要撬动高杠杆。而在 2020-2021 年期间，“明股实债”比值和财务杠杆都出现明显下降，这 主要是基于 2020 年 8 月出台的“三道红线”、2021 年开始实行的房贷两集中政策，表内表外负债 都加强了控制。我们认为，行业后续对“明股实债”的运用会维持在一个较低的水平。

从增量来看，也能得到验证，房企到位资金来源中对于外部融资的依赖度明显下降。国内贷款指向 银行及非银行金融机构借入的各种国内借款，对于房企而言，是一种固定且持久的筹资方式，主要 为房地产开发贷款；自筹资金指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外 资金，主要包括股权融资、国内债券、非标融资等。 2010 年以来对于国内贷款和自筹资金的依赖程度明显下降，我们认为 2010-2017 年的下降主要是由 于房款占比提升，首付比例不断提升，而 2018 年以后主要是由于以下原因：1）顺应央行提出的信 贷结构调整，银行信贷资金流向房地产领域增速下滑；2）债券市场方面，违约风险大幅提升的市 场环境下，投资人投资偏好更为谨慎；3）美元债市场主要用途以“借新还旧”为主；4）非标融资 渠道不断出台管控政策，包括对明股实债等融资方式的限制等，以信托为代表的非标融资存量规模 持续收缩。2023 年一季度国内贷款和自筹资金占房企资金来源的比重分别降至 9.5%和 19.3%。这 都促使行业财务杠杆在 2018 年以来开始下降。

2.3 经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小，上下游占款的利用程度仍然 较高

2.3.1 预收账款杠杆：房企在预收账款端的加杠杆空间将逐步缩小

由于房地产行业“预售制度”的特殊性，房企可以通过预售行为，从提前销售中变相获得了无息融 资，大幅降低资金成本，同时能够加快资金周转。预收账款是指企业向购货方预收的订金或部分货 款，以买卖双方协议或合同为依据，由购货方预先支付一部分 (或全部)货款给供应方而发生的一项 负债，这项负债要用以后的商品或劳务来偿付，企业预收款待实际出售商品、产品或者提供劳务时 再行冲减。合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，如企业在转让承诺 的商品之前已收取的款项。合同负债和预收账款的共同之处在于二者都是一项依据合同规定 、有 商业实质 、与收入相关的负债，二者在未来都能转为收入。对于房企而言，在 2017 年新收入准则 实施前，公司所有业务产生的预收款全部计入预收款项科目中，而在新收入准则实施后，住宅销售 带来的预收款计入合同负债科目中，除住宅销售之外业务所产生的预收款计入预收账款科目。

2018 年是预收账款杠杆率由升转降的拐点，我们认为未来预收账款杠杆率仍将持续下降，房企对 于预收账款端的加杠杆空间将逐步缩小。2021 年申万房地产板块预收账款（包括合同负债）规模 达到高点（3.53 万亿元），2022 年末降至 3.02 万亿元，主要是由于销售市场走弱，行业预收账款 持续出现两位数负增长。2018 年末预收账款杠杆率曾达到峰值 130.7%，2018 年后呈现整体下降的 趋势，除了 2021 年销售复苏影响下有所升高，其余年份逐年降低，2022 年末预收账款杠杆率 （（预收账款+合同负债）/所有者权益）为 111.6%。 我们认为，未来预收账款杠杆大概率将延续下行趋势，主要是因为两方面的原因：1）中长期来看， 行业需求和销售都将下一个台阶，对应的预收账款体量也将有所下降；2）未来预售条件可能会越 来越严格，在更长期的阶段里，可能会逐渐转向现房销售。2022 年下半年开始受停工停贷潮影响， 负面市场情绪不断出现，多条“保交付、保民生”政策连续出台。2023 年 1 月 17 日，在全国住房 和城乡建设工作会议上，住房和城乡建设部部长倪虹提到“有条件的可以进行现房销售，继续实行 预售的，必须把资金监管责任落实到位，防止资金抽逃，不能出现新的交楼风险”，随后广东、山 东、四川、安徽、河南等地积极反应，并开始推行部分现房试点。

预收账款杠杆由升转降的拐点也可以从房企到位资金的房款占比（定金及预收款、个人按揭贷款） 得到确认。2021 年以来，房款占比明显下降，由 2021 年峰值的 42.1%降至 2023 年一季度的 34.3%， 回到 2015-2016 年的水平。其中定金及预收款、个人按揭贷款在房企到位资金中的占比分别降至 22.5%和 11.7%。

2.3.2 上下游占款杠杆：房地产行业对上下游占款杠杆的利用程度仍然较高

2022 年以来应付票据及应付账款规模虽然下降，但因为存在大量逾期的情况，因此余额的绝对值 仍然不低。“应付账款”指因购买材料、商品或者接受劳务等而发生的债务。一般来说，房企应付 账款主要为对地产上下游产业链企业的占款，票据支付也计入“应付票据及应付账款”科目中，体 现为企业的无息债务。在“三道红线”政策之下，大批房企纷纷通过增加应付账款及票据方式调节 负债结构，并扩大对上游供应商的资金占用。我们可以看到 2008-2020 年申万房地产板块“应付票 据及应付账款”的年均增速高达 32%，2021 年申万房地产板块“应付票据及应付账款”绝对值达 到 1.62 万亿元的峰值，不过从增幅来看，2021 年增幅降至 11.1%，2022 年首次出现负增长，这主 要是由于：一方面，2021 年 7 月初央行将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相 关房企将商票数据每月上报，房企减少了商票的运用；另一方面，2021 年下半年以来，品牌房企 出现实质商票违约问题，以及兑付人存在合同纠纷等借口延缓付款，反映出房企资金不足，流动性 欠缺的本质，各类供应商也不再愿意接受“商票”这类抵款方式，商票增量在减少。根据上海票交 所公布的《截至 2023 年 3 月 31 日承兑人逾期名单》显示，截至 2023 年 3 月末，票据持续逾期企 业中 73%属于房地产（2023 年 1 至 3 月发生 3 次以上承兑人逾期，1249 个持续逾期的承兑人中有 916 个属于房地产行业，占比高达 73%）。虽然自 2022 年以来新增商票的运用大幅减少，应付账 款及应付票据余额也相应下滑，但由于此前的商票存在大量逾期违约情况，仍计入应付中，因此目 前整体行业应付账款及应付票据余额的绝对值以及上下游占款杠杆仍然不低。截至 2022 年末，申 万房地产板块“应付票据及应付账款”仍有 1.60 万亿元。

整体来看，上下游占款杠杆仍在上行，2022 年近 50%，达到历史最高峰；预计后续仍将维持在这 一水平。我们以（应付票据及应付账款-应收票据及应收账款）/所有者权益作为供应商杠杆的衡量。 其中，房地产行业的“应收账款” 包括销售应收的房款、如果有出租还有应收租金、应收的押金、 应收的垫付款（包括垫付的公共物业维修基金）、应收的垫付水电费、应收的个人借款或者单位借 款等。上下游占款杠杆从 2010 年到 2015 年整体处于快速上升阶段，这主要是因为这个阶段的房地 产投资大幅增长，因此产生了较多的供应商垫资及占款，在 2020 年到 2022 年这三年，该杠杆达到 了一个历史峰值，这主要是因为房企的外部融资受限和销售市场走弱，导致资金链压力陡增，在 “三线红线”的压力下，不得不更多的拖延工程款或借供应商的融资渠道，2022 年达到 49.6%，达 到历史最高峰。 从房企资金来源来看，各类应付款、应付工程款占比仍然呈现上升趋势，2022 年分别为 23.8%和 13.4%，2023 年一季度分别为 34.3%和 19.6%，同比分别小幅下降 0.02 和 0.39 个百分点。

2.4 合作杠杆：自 2016 年以来不断提升，未来或仍将延续上升趋势

为分摊资金压力与风险，合作拿地、合作开发发展模式常态化，不少房企也借助合作实现了规模突 围。房企的合作杠杆主要通过以下集中方式实现：1）通过非并表企业进行融资：房企合作开发增 多导致通过合联营企业进行融资的现象较为普遍，可以用投资收益占比（投资收益/税前利润）提 升反映房企非并表合作比例增加。对于合作开发的非并表参股房企而言，项目的结算收益更多会通 过权益法进行核算，最终反映到利润表中的“合联营企业投资收益”。我们用投资收益占比，即投 资收益与税前利润的比值，来反映房企非并表合作情况。2）合作开发中并表项目公司：少数股东 权益是反映除母公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中 所拥有的份额。对于房企而言，采用合作开发项目的模式，就会使得母公司对下属项目公司所占权 益不足 100%，因此出现其他股东持有部分项目公司的权益，当母公司所占权益超过 50%，其他股 东所占权益部分即为少数股东权益，我们以少数股东权益占所有者权益作为合作杠杆的衡量指标， 少数股东损益占比提升，反映房企并表合作增加。

通过非并表企业进行融资方面，2021 年开始非并表合作比例显著提升。我们认为 2021 年以前，房 企合作开发模式虽然已经盛行，但投资收益占比较为稳定，始终没有超过 20%，主要是因为在过去 的项目合作开发中，大部分大型房企都很强调操盘，期望对项目开发中的大部分职能有控制权，因 此控股或股权比例较大的一方通常更有话语权，且拥有项目的绝对控制也意味着可以直接进行财务 并表，在 2021 年以前公司对营收规模的诉求较大。而 2021 年之后，房企在流动性困难的时刻更倾 向于合作开发，非并表合作比例显著提升，2021 年达 34.9%，较 2020 年提升了 16.1 个百分点。我 们认为这或许与拿地逻辑的转变有关，2021 年开始我国实行土拍两集中制度，集中出让土地意味 着高额的保证金、土地出让金要集中缴纳，大大提高了房企参与全部土地竞拍的门槛，叠加 2020 年 8 月“三道红线”后部分房企融资受阻、资金链紧张，合作开发更为盛行，相对于过去追求更高 的话语权，房企更加注重安全和稳健地经营，在项目的股权比例上也有所妥协，不再一味追求高权 益占比。2022 年投资收益/税前利润出现了异常值（346.2%），主要是因为受市场下行影响（利润 率下滑、计提减值），行业整体利润大幅下降（税前利润降幅高达 88%）；同时，非并表合作项目 收益对公司利润的支撑仍然不弱，2022 年投资收益同比增长 14%。在盈利下行大趋势下，部分房 企合联营收益增长对利润的促进作用更为明显，2023 年一季度房地产板块投资收益 109 亿元，投资 收益占比为 49.4%，非并表合作比例较高。

合作开发中并表项目公司：一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益大规模变动情况，少数 股东权益占比（少数股权权益/所有者权益）提升，反映房企并表合作增加。2016 年以来，行业合 作持续深化，申万房地产板块少数股东权益快速增加，我们认为这主要是由于土地价格快速攀升， 合作开发具有可以降低成本与风险的优势；而对于房企的销售数据统计而言，往往关注的是房企的 全口径销售额，因此房企会主动降低权益比，来提高全口径销售规模。此外，部分房企还可能通过 扩大自身少数股东权益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，从而改善并表范围内的财务杠杆。 合作杠杆自 2016 年以来不断提升，未来或仍将延续上升趋势。截至 2022 年末，少数股东权益提升 至 1.08 万亿元，合作杠杆提升至 40.0%。按照销售权益比例来看，2017-2022 年百强房企销售权益 比例持续下降，从 2016 年的 85.5%下降至 2022 年的 70.1%，2023 年 1-4 月基本稳定在 70.9%。按 照 2 年的结算期来计算，我们预计 2023-2024 年合作杠杆也将持续提升。 我们认为未来合作开发模式仍将延续，主要是因为以下几方面的原因：1）合作开发可以撬动更多 优质资源，助力全口径销售规模增长；2）高效获取土地、拓展全国化布局，开发职能层面优势互 补；3）通过联合拿地分摊资金压力，获取土地同时控制拿地成本；4）近两年缺乏开发能力的城投 平台拿地增多，专业开发商可以通过入股项目公司的方式进行合作开发，通过股权合作获取优质地 块；5）以小股操盘或代建参与开发，未来房企的轻资产运营模式也将更加成熟；6）优化房企显性 债务指标。

2.5 从国际比较来看，未来我国房企的负债率仍有进一步下降的空间

从国际比较来看，目前我国头部上市房企的资产负债率水平高于日本头部上市房企目前的水平，更远 高于美国头部房企目前的水平。我们对比了美国三大房地产商（莱纳、霍顿、普尔特）、日本三大房 地产商（三井不动产、三菱房地产、住友房地产开发）、中国香港四大房地产商（新鸿基地产、新世 界发展、长实集团、恒基地产）和中国三大房地产商（碧桂园、万科、保利发展）的资产负债率。 中国内地房地产业在 2008-2018 年处于快速发展期，和日本、美国、中国香港已经到了较为成熟的 存量市场为主的发展阶段不同。与存量市场为主的阶段相比，房地产行业在大开发时代，拿地和建 设等环节均占用大量资金，导致大量资金长期沉淀，因此资产更重、负债率更高。2022 年我国内 地头部三大房企的资产负债率均值高达 79.1%，TOP20 房企均值为 76.6%，远高于美国三大房地 产商的 36.9%、日本三大房地产商的 67.3%和中国香港四大房地产商的 34.8%。在房地产行业处于 大开发阶段的背景下，我国房企仍以物业开发销售为主，2022 年 TOP20 房企地产开发销售主业的 占比仍有 91.6%，因此房企资产负债率更高。

发达经济体的房企业务模式更加多元化，相对而言，融资需求小、负债率更低。1）非开发型业务 多，如中国香港房企采取物业开发与自持出租混业经营，2022 年四大房地产商投资收入占营收比 重平均值高达 32%，租赁业务利润率高且带来充沛现金流，资金内生能力强；2）提供轻资产的房 屋代建业务，如日本龙头房企之一的住友不动产，2022 年住宅代建业务占其营收比重达 22%，轻 资产业务有助于减少资金占用、提高资金周转；3）美国房企常通过使用土地期权杠杆来减少资金 占用，通过期权低成本控制土地（获取土地储备时并非全部拥有，大部分土地是通过期权来加以控 制，在美国一般的期权可以先预交土地价值的 1/17，土地储备年限长达平均 8 年），如美国三大龙 头房企之一的莱纳通过与第三方签署土地期权合约的方式获取土地，减少资金占用，提高资金利用 率，从而撬动货值，截至 2019 年，其期权控制的土地宗数占总土储宗数的 34%。

从时间维度来看，2008 年以来日本与美国头部房地产商的资产负债率整体呈下降趋势，我国内地 的头部地产商直到 2018 年前都在上行。中国三大房地产公司在 2018 年前普遍出现波动提升的情形， 主要是因为中国处于房地产快速发展时期，头部房企追求规模的快速扩张，资产负债率不断攀升， 其中保利发展作为央企，资产负债率的提升幅度相对最小，而碧桂园作为民企以及过去典型高周转 的房企，资产负债率的提升幅度相对最高，尤其是“高周转”模式盛行、整体行业调控宽松的 2015-2016 年提升了 11 个百分点。2018 年后，中国内地三大房企的资产负债率均因融资政策的调 整出现了下滑。美国三大房地产公司在次贷危机前总体上资产负债率是上升的，次贷危机后逐渐下 降，平均资产负债率 2005 年为 55.8%，2009 年达到高点 66.4%，2022 年末降至 36.9%。日本三大 房地产公司平均资产负债率从 2012 年高点的 75.7%下降至 2022 年末的 67.3%。中国香港四大房地 产公司资产负债率始终处于较低水平，2005 年平均仅为 29.6%，近年来略有抬升，但幅度不大， 2022 年末为 34.8%。 美国、日本等国自 2008 年全球金融危机后都有一个显著的去杠杆过程，而中国救市侧重于宽信贷， 商业银行大量发放信贷，广义货币大规模增加，企业杠杆率有所上升。直到 2018 年以来，行业因 为流动性压力、融资趋紧而逐渐降低负债杠杆率。我国主要采取的是建立房地产市场的长效机制和 供给侧改革，以逐步降低开发商的高杠杆风险，并促进了行业格局的优化。我们认为，后续中国房 地产企业偏高的负债率在未来有进一步下行的空间。

3 利润率拐点：能级较高的城市销售利润率 2022 年开始初现 改善，行业结算利润率的拐点或于 2024-2025 年出现

3.1 全国层面，住宅项目销售利润率 2023 年出现微幅改善

全国层面，我们发现住宅项目的销售利润率 2023 年出现微弱改善，改善幅度不明显。以目前的周 转速度来看，正常开发的房企从拿地到销售基本都在 1 年以内，因此我们以当年的全国商品住宅销 售均价/当年全国（300 城）住宅类用地成交楼面均价作为当年的全国住宅项目的房地比。2013 年 以来全国住宅项目销售利润率整体呈现下降趋势，主要是因为地价的增速几乎一直高于房价的增速 （除了 2018 年），叠加重点一二线城市的限价监管以及近两年房企承受较大去化压力，营销端口 普遍采取打折促销的方式加速去化。多重因素叠加下，2022 年住宅项目房地比降至 2.85X。我们看 到 2023 年截止到 4 月销售利润率水平出现了小幅改善，2023 年 1-4 月全国住宅项目房地比小幅回 升至 2.88X，但改善幅度并不明显，房地比也处于仅次于 2022 年的次低位。

考虑建安成本，销售静态利润率的计算方式为：T 年新增住宅项目的静态毛利率=（T 年全国商品 住宅销售均价-T 年全国住宅类用地成交楼面均价-T 与 T+1 年住宅建安工程造价均值）/T 年全国商 品住宅销售均价。根据我们的计算，2018-2022 年新增住宅项目静态毛利率从 49.6%下降至 43.1%， 2023 年 1-4 月小幅回升至 44.3%。

3.2 城市层面，百城房地比改善的拐点早于全国，且高于全国

从 111 个城市的角度，房地比自 2022 年开始已经改善，早于全国（300 城），且房地比高于全国。 能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。111 个城市的房地比从 2021 年 的 3.8X 提升至 2022 年的 4.4X，2023 年 1-4 月再度提升至 5.1X，房地比显著高于全国 300 城数据 （2.9X），同时，111 个城市的房地比自 2022 年就出现了明显的改善，早于全国（300 城），修复 幅度也明显大于全国（300 城）。可见，能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能 级城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。 我们统计了 111 个城市 2008-2023 年 4 月的房地比。

1）2008-2009 年各能级城市房地比均有下降，其中一线城市下降显著，地产调控宽松周期下地价 涨幅高于房价。111 个城市的房地比从 2008 年的 4.6X 下降至 2009 年的 4.3X，其中三四线城市房 地比基本保持不变，二线城市小幅下降了 0.4X 至 4.2X，一线城市房地比大幅下降了 1.8X 至 2.3X。 在地产调控宽松周期，楼市地市景气度上行，房价地价均明显提升，地价涨幅相对更大。其中一线 城市住宅类用地楼面均价 2019 年涨幅高达 104%，远高于二线城市的 54%和三线城市的 26%，当 年一线城市土拍溢价率高达 90.4%。 2）2010-2012 年随着房价的攀升、地价缓和，房地比呈上升趋势。从 2010 到 2012 年 111 个城市整 体房地比从 4.7X 提升至 6.5X，其中一、二、三线城市分别提升了 0.4、0.7、2.5X 至 3.9X、5.2X、 7.5X。2011 年的土地和房地产调控政策从限购政策等多方面入手打压了投机投资性需求，叠加部 分库存增加，房企拿地的积极性在很大程度上减弱，使得土地需求进一步减小，地价得以缓和，一、 二、三线城市 2011 年住宅类用地楼面均价分别下降 36%、19%、16%。

3）2013-2015 年房地比分化显著，一线城市明显下降，二三线城市略有波动基本保持不变。从 2013 到 2015 年一线城市房地比从 2.5X 下降至 1.8X，二、三线城市分别提升了 0.3、1X 至 5.0X、 7.4X。2013 年之后，地价的增速开始显著高于房价的增速，尤其是一线城市地价上涨最为明显， 2013、2014 年楼面均价涨幅分别高达 63%、57%，我们认为这主要是因为楼市火热，商品住宅成交 量创下新高，消化了不少房企的库存，房企拿地补仓的意愿较强，争夺优质地块推升了溢价率， 2013 年一线城市土拍溢价率一度高达 41.2%。 4）2016-2017 年，地价快速上涨，地王频繁出现，面粉贵过面包的情况屡见不鲜，地价上涨的速 度快于房价，利润空间被挤压，二三线城市房地比明显下滑。2016 年以来，超 50 城市出台了限价 政策，范围覆盖四个一线城市，多数二线城市和部分三四线城市，同时 2017 年以来众多一二线城 市限购，叠加棚改等政策引导购买力涌入三四线城市，房企纷纷加大对三四线城市布局，2017 年 三线城市楼面均价涨幅高达 56%，远高于二线城市，二、三线城市房地比出现了明显的下滑，2017 年二、三线城市房地比同比分别下降 0.5X、1.9X 至 3.2X、4.6X；而一线城市地价当年甚至出现了 同比 12%的负增长，房地比因此有所提升同比提升了 1.7X 至 3.3X。

5）2018-2019 年房地比相对平稳，2020、2021 年三线城市房地比出现下降。111 个城市房地比从 2019 年的 4.3X 下降至 2021 年的 3.8X，其中高能级城市房价仍有韧性，房地比从 2019 年的 2.2X 提 升至 2021 年的 2.6X，二线城市维持在 3.5X-3.6X，三线城市房地比从 2019 年的 4.8X 下降至 4.0X。 这主要是因为各城市能级的市场显著分化，一二线城市相对更有韧性，而低能级城市承压，房企在 三四线城市承受较大去化压力，营销端口普遍采取打折促销的方式加速去化。 6）2022-2023 年房地比开始出现回升。111 个城市的房地比从 2021 年的 3.8X 提升至 2022 年的 4.4X，2023 年 1-4 月再度提升至 5.1X。一方面是因为行业持续处于下行期，销售持续不景气，在 行业高速上涨时期制定的限价和指导价政策，开始逐步放开。另一方面，土地市场持续低迷，政府 为了提高房企拿地积极性适当让利，2022 年全国楼面均价同比下降 1%，其中三线城市楼面均价同 比下降 10%，房地比回升较为显著。一线城市房价地价较为稳定，房地比自 2020 年来保持稳定。

四大核心城市群中，2023 年以来长三角和大湾区的房地比仍在提升，大湾区的房地比相对最高。 考虑到城市之间房价、地价存在较大差异，因此挖掘利润空间较大的区域逐渐成为房企关注的焦点。 四大核心城市群中，2023 年 1-4 月大湾区的房地比最高，达 5.8X，其次是成渝城市群（4.4X）和 长三角城市群（4.2X）。从趋势来看，2022 年四大核心城市群的房地比均有提升；2023 年以来长 三角和大湾区的房地比持续提升，京津冀和成渝城市群向下波动，其中京津冀的房地比降至历史最 低位，成渝城市群的房地比虽略有下降，但仍高于 2021 年。 除四大核心城市群外，其他城市群中 2023 年 1-4 月房地比有所提升的有：山东半岛城市群、北部 湾城市群和长江中游城市群；西北地区房地比仍在持续下降，东北地区房地比相对最高。2023 年 1-4 月山东半岛城市群（山东）、北部湾城市群（广西、海南）、长江中游城市群（湖北、湖南、 江西）房地比分别为 5.7X、7.2X、4.7X，较 2022 年分别提升了 1.6X、3.3X、0.2X。尚未形成明显 城市群的东北和西北地区 2023 年 1-4 月的房地比分别为 8.1X 和 2.7X，其中东北地区房地比相对最 高，这主要与东北地区近两年市场不景气，地价承压有关；西北地区（新疆、青海、宁夏、陕西、 甘肃）房地比仍在持续下降，较 2022 年下降了 3.1X。

3.3 从房企角度，央国企房地比相对更高且 2023 年出现明显改善

央国企房地比相对更高且 2023 年出现改善，地方国企和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，主 要是因为其抓住了 2022 年以来的拿地窗口期，获取了较多高性价比的地块。我们选取了 2022 年百 强房企作为样本，其中有 86 家样本房企数据相对完整可比，将当年销售均价/当年楼面均价作为其 销售项目的利润空间。 我们发现，86 家样本房企的销售均价/楼面均价（2023 年 1-5 月为 1.7X）远低于城市房地比数据 （2023 年 1-4 月 111 个城市整体为 5.1X，一线城市 2.5X，二线城市 4.1X，三四线城市 5.7X）。我 们认为，这主要是由于样本房企作为行业 TOP100 房企，在拿地窗口期的地块选择上更多的选择高 能级城市、核心地段的地块，楼面均价相对更高。另外，也从侧面说明，很多非百强房企（以本土 房企为主）的生存空间相对较好。这也是为什么供给侧改革至今，仍然有很多非知名企业存活。

3.4 当前行业结算利润率处于历史最低位，预计将于 2024-2025 年出现改善

目前行业结算毛利率仍在持续下行，处于历史最低位。结算利润率向下的拐点在 2019 年已经得到 确认，2019-2023Q1 结算利润率持续下滑。2022 年申万房地产板块结算毛利率 17.8%，同比下降 3.0 个百分点，因亏损净利润率为负；2023 年一季度板块结算毛利率、净利率和归母净利润率分别 为 17.8%、3.2%、2.0%，较 2022 年同期分别下降了 2.5、0.8、0.7 个百分点。

2019 年以来，行业利润空间的持续收窄，主要有以下几方面原因：1）2013 年之后，地价的增速几 乎一直高于房价的增速（除了 2018 年），因此前几年高价地结转的影响在持续传导，低利润项目 结算仍较为集中；2）近年来基于各类负面因素影响叠加，房企承受较大去化压力，营销端口普遍 采取打折促销的方式加速去化；3）重点一二线城市的限价监管依旧严格，较高的地货比进一步压 缩项目的利润空间，毛利率下降成为行业主要趋势。 2020-2022 年净利润率的下降幅度较毛利率更大。2020-2022 年行业毛利率从 26.9%下降了 9.2 个百 分点至 17.8%，而净利润率从 10.0%下降至-1.9%，下降了 11.9 个百分点。2020-2022 年净利润率的 下降幅度较毛利率更大的主要原因有:1）财务费用率明显提升，2021 年财务费用同比增长 41.1%至 872 亿元，财务费用率同比提升了 0.6 个百分点至 2.9%，处于历史最高位，2022 年财务费用进一步 提升 9.6%至 956 亿元，财务费用率进一步提升了 0.6 个百分点至 3.5%，再度创下历史新高。一方 面部分房企部分项目非正常停工影响，费用化利息支出较大，另一方面人民币对美元汇率下降的影 响造成的汇兑损失也计入财务费用中。2）房企结合市场风险对部分项目和股权投资计提资产减值， 也对当期的利润表现有负面影响。3）行业利润率大幅下滑，部分企业利润分配更偏向少数股东， 进一步削弱母公司的盈利能力。

4 市场结构拐点： 从增量到存量、从购买到租赁、从刚需到 改善性需求转变

4.1 我国房地产目前仍是增量市场为主，正从增量转向增量与存量并存

政策面强调完善住房“双轨制”：一方面住房消费是拉动内需的重要组成部分，一方面发展实体经济 需要住房保障体系支持人口流入。即一方面是支持刚需和改善型购房需求，另一方面发展住房租赁 市场。过去行业发展更注重“量”，因为过去的地产周期是人口和城镇化率快速提升所推动的量价 的提升；而现在房地产大开发的时代已经结束，在总量减少的情况下，内部关系是如何变化的？ 从增量与存量的关系来看，我国房地产目前仍是增量市场为主，新房：二手房交易额为 7:3 的比例； 同期美国、日本二手房成交套数占比分别高达 86%和 61%，已经步入存量时代。 2022 年我国新房成交金额 11.7 万亿元，同比下降 28.3%，二手房成交金额 4.8 万亿元，同比下降 31%，新房交易额占比为 71%，二手房交易额占比为 29%。美国等海外国家二手房占比远高于我国。 2022 年美国新房成交 64.1 万套，二手房成交 403 万套，新房成交套数占比仅 14%，二手房成交套 数占比高达 86%。2022 年日本首都圈和近畿圈新房成交 3.38 万套，二手房成交 5.23 万套，新房成 交套数占比 39%，二手房成交套数占比 61%。美国从 1999 年以来二手房成交套数占比始终超过 85%，日本自 2014 年来，二手房成交数量首次超过新房，且 2019-2022 年二手房成交套数占比均保 持在 60%以上，我们可以看出，房地产市场从增量转向增量与存量并存，最终转向存量市场的这一 趋势是不可逆的。

我国已经有部分高能级城市开始转向存量时代。我们统计了 2022 年 33 个城市的新房与二手房成交 情况，其中仅北京（二手房成交面积占比 62%）、重庆（62%）、上海（54%）、天津（53%）、 东莞（52%）、无锡（二手房成交套数占比 51%）六个城市的二手房成交占比超过新房。 高能级城 市二手房占比相对较高，一线城市平均达 50.6%，已经超过新房成交占比；二线城市为 33.5%，三 四线城市仅 22.0%。

4.2 市场需求的消化正从购买为主转向购买+租赁并存，我国租房规模将持续提升

与新房二手房销售下了一个台阶相反，租赁规模预计仍将持续增加，未来十年租赁市场规模年均增 速仍有 5%。

1）从存量来看，截至 2020 年末，购买新房和二手房的占比在 42%，租赁住房占比 21%；东部沿 海地区、一线城市租赁占比相对较高。根据第七次人口普查年鉴，截至 2020 年末，我国存量住宅 套数为 4.58 亿套，较 2010 年六普提升了 16.6%，城镇存量住宅 2.89 亿套，较 2010 年六普提升了 45.0%。城镇存量住房中 21%来自于租赁、10%来自于购买保障性住房、32%来自于购买新房、 10%来自于购买二手房、21%来自于自建住房，另有 6%来自于其他（继承或赠与等其他情况）。 购买新房、二手房的比例分别较 2010 年六普提升了 10、5 个百分点，租房比例基本不变。从区域 来看，东部沿海地区、一线城市租赁占比相对较高；东北三省、西部购房占比相对更高，尤其是东 北三省平均 65%的存量住宅来自于购买新房与二手房。广东、西藏、浙江、上海、 北京、福建租 赁占比相对较高，均超过 30%；河南、黑龙江、辽宁、河北占比相对较低，均不足 10%。吉林、重 庆、宁夏、黑龙江、内蒙古、辽宁购买新房的占比较高，均超过 40%；浙江、广东、北京、海南、 西藏占比均不足 20%。吉林、黑龙江、辽宁、上海、天津、内蒙古、宁夏购买二手房的占比相对较 高，均超过 15%；贵州、湖南、广西、海南、陕西不到 5%。

2）从增量来看，我国房屋租赁行业市场规模保持稳健增长，2030 年前仍能保持 5%的年复合增速。 根据贝壳与我爱我家，我国房屋租赁行业市场规模从 2015 年的 1 万亿元增至 2020 年的 1.9 万亿元， 年复合增速为 13.7%，2015、2020 年房屋租赁行业市场规模占新房交易+二手房交易+租赁整体规 模的比重分别约为 8.0%、7.7%，预计 2030 年有望突破 3 万亿元，流动人口增加、租住时间延长、 租住空间变化和租房支出增加四大因素是驱动市场增长的核心要素。根据我们的测算，2030 年住 房租赁市场租金规模或达 3.2 万亿元，未来十年的年均复合增速仍达 5%。

4.3 改善提升是未来支撑市场的主流

我们认为 2015 年是房企刚改和改善产品推出显著提升的转折点。从房地产开发投资角度来看，刚 需（90 平以下）的住宅投资额占比从 2015 年的 38.2%下降到 2023 年 1-4 月的 17.9%；刚改（90- 144 平）的住宅投资额从 2015 年的 44.8%提升至 2022 年的 66.8%，2023 年 1-4 月小幅下降至 66.2%； 改善性（144 平以上）的住宅投资额从 2014 年的 15.0%提升至 2018 年的 19.1%，此后也一直维持 在 15.0%以上，2023 年 1-4 月为 15.9%。

我们认为本轮销售修复中刚需和刚改相对缺失，改善型需求较刚需率先修复的原因，一方面在于目 前楼市价值的分化趋势，核心地段的改善型产品、高端住宅产品的价值越来越突出；另一方面是过 去十多年改善型需求的集中释放，受“7090”、限购等政策影响，市场积压了不少改善型产品的需 求。随着近年一系列高端改善型项目的上市，此类需求得到了释放。 政策端：从保刚需为主，到刚需、改善双发力。合理释放改善性需求，从降低改善性需求购房门槛、 降低改善性需求的置换成本、优化换房置业流程、加大对改善性需求税费优惠力度等方面着手。1） 基于“认房又认贷”以及普通住宅的标准限定，住房改善的门槛相对较高。2022 年以来，调控政 策的调整和优化，有助于降低改善性需求购房成本。例如，一些城市对“认房又认贷”政策进行了 调整，即对于拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通 商品住房，执行首套房贷政策。这样的政策能够为改善性购房者减轻改善压力，已有不少城市“因 城施策”取消“认房又认贷”，预计还会有城市进一步跟进。2）对于多子女家庭的住房支持政策 也明显增多，政策主要目的亦为支持这些家庭的改善性需求。例如湖南长沙明确依法生育两个及以 上子女的长沙市户籍家庭，可在原有家庭限购 2 套的基础上增加 1 套购房指标。3）2022 年下半年 以来，多个城市推出了“带押过户”，即对于存在抵押贷款的二手房实现不用先还清原来的房贷就 可以完成过户、抵押、发放新贷款。此举节省资金成本，缩短置业周期，同样有助于释放改善性需 求。“带押过户”有望在更多城市推广。4）通过加大税费补贴力度减轻购房者负担。为了进一步 畅通换房链条，助力“以旧换新”，或可给予二手房更多的契税优惠或消费补贴。

土地端：放开限价，引导改善产品的打造。以典型限价城市长沙为例，2017 年底长沙内六区宅地 竞拍实行“限房价、竞地价”以来，限价政策延续至今。一方面，限制的售价在合理范围内稳步增 长，另一方面 2021 年限价地比例首次大幅下调，2022 年土拍多数优质地块均不限价，而是根据 “品质或政策进行价格监制”，推出的 78 宗地块中共有 33 宗地不设限价；同时住宅限价产品也由 保障刚需转变为中高低端按需分配，中高端产品打造更加多元化，改善市场迎来上涨预期。在土地 端的引导下，大平层、洋房等改善产品逐渐涌现。

从成交面积段来看，2022 年市场主流需求仍聚焦在 90-120 平产品，代表城市里 90-120 平的住宅成 交套数占比普遍在四成以上，其中上海、宁波、武汉、合肥等热点一二线城市占比均超五成。与 2021 年全年相比，30 个代表城市中，22 个城市 90 平以下面积段产品成交套数占比下降，23 个城 市 90-120 平产品成交套数占比下降，25 个城市 120 平以上改善型产品成交套数占比上升。刚需产 品需求走弱，改善产品表现出较强韧性。 具体来看，2022 年一线城市代表深圳 90 平以下刚需型产品成交 12894 套，同比下降 43.5%，成交 套数占比为 34.6%，较 2021 年下降 4.8 个百分点；90-200 平产品成交 24168 套，同比下降 30.1%， 成交套数占比较 2021 年上升 3.9 个百分点。2022 年二线城市代表南京 90 平以下刚需型产品成交 12915 套，同比下降 52.8%，成交套数占比为 19.4%，较 2021 年下降 6.1 个百分点；90-200 平产品 成交 50480 套，同比下降 34.0%，成交套数占比 75.7%，较 2021 年提升 4.7 个百分点；200 平以上 大户型产品成交 3288 套，同比下降 13.0%，成交套数占比提升至 4.9%。2022 年三线城市代表东莞 90 平以下产品成交 4813 套，同比下降 32.2%，成交套数占比提升至 18.6%；90-200 平刚改、改善 型产品成交 20609 套，同比下降 35.7%，成交套数占比 76.8%，较 2021 年下降 2.0 个百分点；200 平以上大户型产品成交 1233 套，同比下降 19.8%，成交套数占比提升至 4.6%。

5 竞争格局拐点：从以民企主导的市场转向央国企主导的市场， 参与主体更趋多元

5.1 我国房地产已从以民企主导的市场转向央国企主导的市场

从市场主体来看，我国房地产市场已经从以民企主导的市场转向央国企主导的市场，其中拿地端从 2021 年出现拐点；销售端从 2022 年出现拐点。2022 年很多房企由于现金流问题暂停了拿地或降低 了拿地强度，而央国企凭借资金、资源优势拿了很多地，在核心城市优势明显，强投资+强销售推 动竞争优势持续扩大，拿地向销售转化后，进而提升行业站位。基于这个逻辑，市场上将出现更多 国央企的身影，未来五年的行业格局也大概率会发生变化。 我们认为 2021 年下半年-2022 年民营房企在土地市场的“躺平”，主要是因为以下原因：1）房企 主动收缩战略，通过少拿地甚至不拿地降低杠杆，减少非必要经营支出；2）房企被动减少拿地： 一方面集中土拍、尤其是首批集中严查资质等土拍规则要求抬高了竞拍门槛，不少民营房企无法达 到相关要求，另一方面行业利润率下行，叠加强监管大幅增加资金压力，民营房企心有余而力不足。 民企拿地金额占比从 2019 年的 73.6%降至 2022 年的 28.4%，权益销售金额占比从 2018 年的 78.0% 降至 2023 年 1-4 月的 49.2%。相反，信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高、现金流稳定的 中央国有企业和地方国企拿地金额占比分别从 2020 年的 20.5%和 6.8%提升至 2022 年的 35.6%和 36.0%，地方国企“托底”的情形较为明显，央企和地方国企的权益销售金额占比从 2020 年的 17.7%和 5.9%提升至 2023 年 1-4 月的 34.0%和 16.8%。

2023 年 1-4 月地方国企“托底”的情况明显减少，地方国企拿地金额占比降至 30.4%，央企占比降 至 26.8%，民企占比提升至 42.8%。短期拿地主体仍旧会以央国企为主，占比仍有近六成，且投资 愈发集中，其中深耕房企增储诉求明确，将形成未来土地市场的重要力量。民企投资的积极性在复 苏，2023 年 2-3 月民企虽在土地市场开始崭露头角，但以城市深耕型民企为主，如龙湖、滨江、长 隆、伟星等持续在深耕城市拿地，本土民企紧抓“捡漏”机遇，参与到摇号中，坤和、天阳等多家 民企在大本营均有所斩获；4 月开始全国化布局的民企也重启拿地，例如碧桂园重启拿地，时隔 9 个月于 2023 年 4 月首次在集中供地拿地，以 28 亿拿下杭州滨江区优质地块。不过整体而言，民企 仍存在一定资金压力，未来参拍热情、动力仍有待观察。

根据我们的预测，2025 年末民企土地储备占比或降至三成。在现有的 34 万亿元的土储货值中，民 企占比仍有 48%，这意味着在现有土地储备中，民企仍有占比将近一半土地储备需要消化。同时我 们还发现，2022 年末民企的土地储备货值/2021-2022 年民企销售额均值为 3.56 年，这意味着民企 的土地储备将在未来 3-4 年内消化完毕。我们进行测算：1）依据现有央企、地方国企、民企的土 地储备货值和去化周期（2022 年年末土储货值/2021-2022 年平均销售额），我们计算可得央企、地 方国企、民企在现有土地储备年均消化量，分别为 2.17、2.35、4.61 万亿元。2）假设未来新增土 地货值与和 2022 年保持一致，那么 2023 年末土地储备货值=2022 年末土地储备货值-年均土地储备 消化量+新增土地储备货值。3）以此推算各属性房企 2023-2025 年末的土地储备货值及占比。我们 预计，2023-2025 年民企土地储备货值占比分别为 45%、40%、32%。

5.2 参与主体更趋多元化，轨交、城投、建筑系企业拿地增多

从企业主体上看，我们也发现了更多样化的企业，地铁轨交系企业、城投系、建筑系拿地占比显著 提升。

一、城投系：城投公司是国企中拿地出现最多的主体，基本是托底进入市场，但是拿地后的开发可 能存在问题。从全国层面来看，2021 年以前城投平台拿地占比处于稳定提升的状态，2021、2022 年在地产景气度持续下行、民企暴雷不断、房企普遍资金承压的大背景下，城投平台承担了“托底” 土地市场的作用，2021、2022 年城投平台拿地金额占比分别为 17.4%、34.3%，同比分别提升了 5.9、 16.9 个百分点，但 2023 年 1-5 月我们已经看到城投平台“托底”拿地的情形有所缓解，拿地金额 占比降至 20.3%。我们预期后续城投拿地占比会有明显回落。

纵观历次集中供地，过去两年近半数地块被城投所获。城投公司拿地金额在 2021 年和 2022 年前三 批次的拿地金额均呈现逐步上升的走势，金额占比也逐渐走高：2021 年三轮集中供地中，城投公 司拿地金额从 1585 亿元提升至 3229 亿元，占比也从 10%大幅提升到 40%；进入 2022 年后，前三 轮集中供地中城投公司拿地金额从 1829 亿元提升至 2701 亿元，占比也从 29%提升至 42%，后三轮 集中供地整体挂牌量较前三轮大幅下降，且不少城市并无第五、第六轮供应，城投公司拿地金额也 明显大幅减少，但占比不降反升，在第五、六轮中城投公司拿地金额占比已经达到 53%和 46%，几 乎一半的地块由城投公司收入囊中。整体来看，2022 年城投参与拿地金额、建面、幅数占比分别 达到 46%、58%和 55%，较 2021 年分别增加 15、20、14 个百分点。

二、地铁轨交系企业：2021-2022 年拿地量显著增加，TOD 开发也将迎来新一轮扩容。据易居房地 产研究院统计，2022 年各地地铁公司共计拿地 72 宗，较 2021 年同比增加 60%。深圳地铁、广州 地铁、杭州地铁、青岛地铁、武汉地铁等 10 多个城市的地铁公司均有地产业务布局。易居房地产 研究院的统计显示，深圳地铁 2022 年拿地面积占到全市土地成交面积的 38.8%，沈阳地铁和厦门 地铁拿地面积也达到当地土地成交面积的 20%以上。另外，昆明、广州、苏州、南宁等地的地铁公 司成交土地面积也占到当地出让地块的 7%以上。根据中指院数据，八大地铁集团（广州地铁、深 圳地铁、杭州地铁、青岛地铁、武汉地铁、沈阳地铁、无锡地铁、郑州地铁）2021、2022 年合计 拿地金额分别为 512、430 亿元，较 2019、2020 年的 239、123 亿元翻倍。多数地铁公司拿下地之 后，主要用来建设 TOD 项目，我们预计后期会引入在这方面有能力的开发商来合作开发。

在布局房地产和探索 TOD 模式之路上，深圳地铁走在了行业的前列。早在 2008 年，深圳地铁耗 资 17 亿元，买下了深圳前海 141 万平方地块。首次进行地铁上盖房地产项目开发，开启了靠物业 销售收入反哺地铁开发的模式。这种“以房养铁”的模式，也构成了深圳地铁此后主要的利润来源。 在近 5 年的收入里，有超过一半都来自地铁物业。这种模式，源自对中国香港地铁模式的学习。中 国香港人多地少的资源禀赋倒逼着中国香港地铁摸索出一个更高效的业务。20 世纪 70 年代，中国 香港地铁就引进了 TOD 模式。深圳地铁也开始学习效仿这一模式，把地铁运营建设投资的钱，通 过地铁上盖物业综合体（TOD）的模式再赚回来。TOD 带来的利润空间较大，TOD 综合开发已成 为不少地铁公司最重要的利润来源。深圳地铁 2022 年全年实现营业收入 234 亿元，同比增长 42.7%；2022 年全年地铁上盖物业公共住房建设比例超 50%，在建及交付公共住房达到 4.5 万套。 正是得益于强大的 TOD 综合开发能力，深铁集团的盈利能力常年领跑同行。同时深圳地铁还是万 科的第一大股东（截至 2023 年一季度末，持股比例 27.2%），自从 2015 年入股万科后，来自万科 的房地产投资收益，也是深铁最重要的利润来源之一。深圳地铁专门成立了专业的地产开发团队， 通过旗下子公司深铁置业涉足房地产开发业务。2022 年深圳地铁集团以 205.8 亿元的销售额，排名 深圳市场前三，仅次于华润置地和招商蛇口，以销售面积来计算市占率，为 9.2%。

5.3 民企中区域深耕型房企以深耕细作抵御行业下行

在民营房企中，生存较好的为区域深耕型的房企，以深耕细作抵御行业下行，实现了市场地位的逆 势提升。从全国的角度来看，大多数全国性房企都在收缩城市布局，减少进驻城市的数量；从区域 的角度来看，不少区域型房企悄然获得了更多市场机会；从房企的角度来看，深耕一个城市的滨江 集团，其 2022 年的销售额排名也可以做到全国第 13。典型 5 家区域性民营房企（美的置业、卓越 集团、滨江集团、大家房产、中天美好集团）2022 年在深耕城市的销售额占公司整体销售额的比 例均值为 48%，在深耕城市市占率的均值为 9%，公司整体销售平均排名从 2021 年的 49 名升至 2022 年的 35 名，快速实现了市场地位的提升。反观典型全国化民营房企（碧桂园、龙湖集团、旭 辉控股集团、新城控股）2021 到 2022 年的平均行业排名从平均第 10 下降至第 12 位。

得益于安全的财务以及深厚的客户基础，反而表现出更强的弹性。在整体行业下行的 2022 年，我 们认为区域深耕型房企扛住行业下行压力实现逆势增长的原因有：1）管理半径小，管理效率更高， 节省运营管理费用，因此区域深耕型房企的三费率、尤其是管理费用率也较低。2）区域深耕型房 企在当地拥有较高的资源禀赋优势。3）区域深耕型房企通常注重口碑，在当地具有较高的认可度 和信任度。尤其是在 2021 年下半年以来房企频频暴雷、很多项目面临烂尾风险的情况下，购房者 更青睐深耕房企。此外，区域深耕型对当地市场变化更加敏感，更能快速匹配客户需求，做出更符 合客户需求的产品，例如绿城、滨江等在浙江拥有大批忠实客户，产品力和品牌价值都较高。房企 一旦在一个地区形成了口碑，多元业务也就有了成长的土壤，基于住宅产品延伸出物业服务等、基 于开发能力延伸出代建业务等，在传统开发业务面临下行压力时，多元业务也能在一定程度对冲风 险。4）在房企普遍面临资金压力的背景下，区域深耕型房企将投资重点放在自己深耕的区域，在 该地区拿地积极，土地储备丰富，为未来发展提供保障。

编辑：ABC旺旺旺